136 Markttrend erfolgen, ist nach Änderung der gesetzlichen Regelungen des 4. FMFG und des AnSVG sowie der Erneuerung des Verbotes der Marktmanipulation und der Konkretisierung des Verbotes durch die europäischen Regelungen derart allgemein nicht mehr vertretbar. Der Begriff des Markttrends gibt keine Hilfestellung für die zweifelsfreie Klassifizierung von Maßnahmen als zulässig bzw. unzulässig. Kurspflegemaßnahmen erfolgen immer gegen den Markttrend. Marktmanipulationen können sowohl mit als auch gegen den Markttrend durchgeführt werden. L. Die weiteren Marktprinzipien nach § 8 MaKonV § 8 MaKonV enthält materielle Kriterien, anhand derer die Zulässigkeit oder Unzulässigkeit einer Marktpraxis festgestellt werden soll. Die in § 8 MaKonV enthaltenen Kriterien beschreiben die Hauptfunktionen der Börsen und Märkte, die jederzeit schnelle, kostengünstige und sichere Geschäfte vermitteln und eine effektive Preisbildung gewährleisten sollen.517 Die Vorschrift ist unmittelbar nur an die BaFin gerichtet.518 Mittelbar gibt die Vorschrift auch den Marktteilnehmern Kriterien an die Hand, wann ein Marktverhalten nicht nach § 20a Abs. 1 Nr. 2 WpHG zu beurteilen ist. Es stellt sich daher die Frage, ob die Marktprinzipien gem. § 8 MaKonV geeignet sind, eine Unterscheidung von Marktmanipulation und Kurspflege zu ermöglichen. I. Die Marktliquidität In § 8 Abs. 1 Nr. 2 MaKonV wird darauf abgestellt, dass eine Gepflogenheit nur dann als zulässige Marktpraxis anerkannt werden kann, wenn die Liquidität und Leistungsbereitschaft eines Marktes nicht beeinträchtigt werden. Um als zulässige Gepflogenheit eines Marktes zu gelten, müssten Kurspflegemaßnahmen die Liquidität des Marktes fördern. Im Umkehrschluss daraus müssten Marktmanipulationen die Liquidität und Leistungsbereitschaft eines Marktes einschränken. Wäre dies der Fall, wäre das Prinzip der Marktliquidität dazu geeignet, Marktmanipulationen und Kurspflegemaßnahmen voneinander abzugrenzen. 1. Die Definition der Marktliquidität Der Begriff der „Marktliquidität“ beschreibt in der finanzwissenschaftlichen Theorie im Wesentlichen folgende Sachverhalte: In einem liquiden Markt muss ein positiver Zahlungsmittelbestand existieren und die Wirtschaftssubjekte müssen zu jedem 517 Knauth/Käsler, WM 2006, 1041, 1048 f. 518 Vogel in Assmann/Schneider, WpHG, § 20a, Rn. 153. 137 Zeitpunkt in vollem Umfang in der Lage sein, den fälligen Zahlungsverpflichtungen nachzukommen.519 Des Weiteren müssen ein hohes Deckungsverhältnis von Vermögensgegenständen und ein hoher Liquiditätsgrad bestehen und letztlich muss für die Wirtschaftssubjekte die Möglichkeit zur Transformation von Vermögensgegenständen in Geldmittel existieren.520 Ein Markt ist folglich liquide, wenn die Wertpapiere in hinreichendem Umfang angeboten und nachgefragt und damit gehandelt werden; er ist leistungsfähig, wenn er jederzeit schnelle, kostengünstige und sichere Geschäfte bzw. effektive Preisbildung gewährleistet.521 Gemäß dieser Definition ist die Liquidität eines Marktes an drei Faktoren gebunden: Ausführung von Order und Aufträgen ohne zeitliche Verzögerung, die Irrelevanz der Ordergröße (Volumen einer Transaktion) und die Stabilität der Preise.522 Darüber hinaus bestimmt sich die Marktliquidität auch durch die Kontinuität und Tiefe des Marktes. Die Kontinuität ist hoch, je kleiner die Preisunterschiede mehrerer Transaktionen über einen bestimmten Zeitraum ausfallen. Die Markttiefe bezieht sich auf einen Zeitpunkt. Sie wächst mit der Anzahl der Marktteilnehmer, die bereit sind, ihre Transaktionen eng am gegenwärtigen Marktpreis auszuführen.523 2. Zweck und Notwendigkeit von Marktliquidität Die Liquidität eines Marktes bestimmt, wie der entsprechende Handel abgewickelt wird, insbesondere ob die Preisentwicklung stabil ist, wie schnell eine entsprechende Order ausgeführt werden kann und folglich ein Handelspartner zur Verfügung steht. Dementsprechend hängen die Präferenzen institutioneller Investoren für ein bestimmtes Aktienhandelssystem entscheidend von der permanenten und kostenminimalen Handelbarkeit ihrer Aktienoptionen in dem System ab. Ein hohes Maß an Handelsmöglichkeiten zu niedrigen Kosten gewährleistet eine ausgeprägte Transaktionsbereitschaft bei den Investoren und führt zu Wettbewerbsvorteilen gegenüber anderen Systemanbietern.524 Folglich sind die Betreiber von Aktienhandelssystemen bestrebt, das Potential an Handelbarkeit auszuschöpfen und die Liquidität eines Marktes zu maximieren. Dies bedeutet, je liquider ein Markt ist, desto mehr institutionelle Anleger und Investoren werden sich für die dort gehandelten Werte interessieren und entsprechend investieren, da es sich um einen attraktiven Markt mit hohen Renditechancen handelt. Nur durch entsprechende Liquidität ist und bleibt ein Kapitalmarkt attraktiv für Investoren. 519 Averdiek-Bolwin, Aktienbörsen, S. 81. 520 Averdiek-Bolwin, Aktienbörsen, S. 81. 521 Begr. MaKonV, BR-Drucks. 18/05 vom 07.01.2005, S. 21. 522 Averdiek-Bolwin, Aktienbörsen, S. 81. 523 Meißner, Kursstabilisierung, S. 49. 524 Averdiek-Bolwin, Aktienbörsen, S. 80 f. 138 3. Die Beeinflussung der Marktliquidität durch Marktmanipulationen Manipulative Handlungen führen nicht dazu, dass Preisunterschiede mehrerer Transaktionen über einen bestimmten Zeitraum anders ausfallen. Schwankungen des Marktes, die aufgrund anderer Faktoren entstehen wie einer allgemeinen Konjunkturflaute oder die branchenspezifische Ursachen haben, sind von Marktmanipulationen unabhängig.525 Ebenfalls unabhängig von einzelnen manipulativen Eingriffen in die Preisbildung sind der Zahlungsmittelbestand und die Möglichkeit der einzelnen Wirtschaftssubjekte, ihren Zahlungsverpflichtungen jederzeit nachkommen zu können. Diese Faktoren hängen von den Wirtschaftssubjekten selbst ab und deren persönlicher Solvenz. Sicherlich kann ein Verfall von Börsenpreisen dazu führen, dass die Solvenz einzelner Kapitalmarktteilnehmer schlechter wird. Die Verschlechterung ist dann aber nicht nur auf Manipulationen, sondern auch auf andere von den Manipulationen unabhängige Faktoren zurückzuführen. Anders verhält es sich mit der Markttiefe. Hierauf können Marktmanipulationen einen erheblichen Einfluss haben. Wird das Angebot oder die Nachfrage durch Manipulationen verknappt, z.B. durch „Cornering“526 oder „Abusive squeezes“527, kann dies gegen § 8 Abs. 1 Nr. 2 MaKonV verstoßen. In diesen Fällen werden durch die Marktmanipulationen das Angebot verknappt und die Möglichkeiten, Vermögensgegenstände in Geldmittel umzuwandeln, eingeschränkt. Der Liquiditätsgrad verringert sich. Es wird für die Marktteilnehmer schwieriger, Handelspartner zu finden, die weiterhin Handel in dem Markt mit verringerter Liquidität betreiben wollen. Die Handelspartner sind nicht mehr bereit, die gewünschten Preise für die Wertpapiere zu bezahlen. Die Leistungsfähigkeit des Marktes sinkt durch die Manipulationen. Die Ausführung von Order und Aufträgen wird in einem solchen Falle zeitlich verzögert. Die Relevanz der Ordergröße nimmt auf einem weniger liquiden Markt zu528 und die Stabilität der Preise wird durch die Manipulationen gefährdet. 4. Die Beeinflussung der Marktliquidität durch Kurspflegemaßnahmen Durch Kurspflegemaßnahmen sollen markttechnisch bedingte Kurssausschläge oder Zufallsschwankungen abgeschwächt und dadurch ein ruhiger Absatz der neu emittierten Wertpapiere gewährleistet werden.529 Wer kurz nach einer Emission folglich 525 Meißner, Kursstabilisierung, S. 49. 526 Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn. 16.374, 16.404; Zieschang in Park, Kapitalmarktstrafrecht, § 263 StGB, Rn. 133; siehe oben S.129. 527 Begr. KuMaKV, BR-Drucks. 639/03 vom 05.09.03, S. 12; Dier/Fürhoff, AG 2002, 604, 608; Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn. 16.374, 16.404; Sorgenfrei in Park, Kapitalmarktstrafrecht, §§ 20a, 38 I Nr. 4, 39 WpHG, Rn. 40; siehe oben S. 130. 528 Siehe oben S. 113. 529 Bruchner/Pospischil in Lutter/Scheffler/Schneider, Konzernfinanzierung, Rn. 11.48; Fleischer, ZIP 2003, 2045, 2047; Schwark, FS für Kümpel, S. 485, 493; Vogel, WM 2003, 2437, 243; Weber, NZG 2000, 127 f. 139 Liquidität schafft, z.B. als „Designated Sponsor“530, fällt nicht unter die Vorschrift des § 8 Abs. 1 Nr. 2 MaKonV. Dementsprechend heißt es in Erwägungsgrund (2) Durchführungs-Richtlinie 2004/72/EG531, dass Marktpraktiken, die zu einer Erhöhung der Liquidität führen, eher anerkannt werden als solche Marktpraktiken, welche die Liquidität verringern. Sinkt jedoch der Börsenkurs kurz nach einer Emission ab, auch wenn dies bloß auf der Tatsache beruht, dass sich noch kein Gleichgewichtspreis gebildet hat, wird ein beauftragtes Wertpapierhaus oder Kreditinstitut die Nachfrage am Markt steigern, indem das Angebot der Papiere verknappt wird. Der Kursverfall soll durch Zukäufe verhindert werden.532 Wird das Angebot an Aktien jedoch verringert, kann es für den Marktteilnehmer, der die Aktien nachfragt, schwieriger werden, einen Kontrahierungspartner zu finden. Die Ausführung eines Auftrags kann sich so verzögern. Folglich kann die Liquidität auch durch Stabilisierungsmaßnahmen eingeschränkt werden. Es ist jedoch zu beachten, dass die Durchführung von Kursstabilisierungsmaßnahmen auf einen engen zeitlichen Rahmen begrenzt ist, so dass die Einschränkung der Liquidität eines Marktes nur über einen sehr kurzen Zeitraum stattfinden kann. Die Möglichkeit zur Einflussnahme im Rahmen von Kurspflegemaßnahmen ist folglich sehr begrenzt. Bei Marktmanipulationen gibt es keine zeitlichen Grenzen, so dass die Gefahr, dass die Liquidität über einen längeren Zeitraum erheblich eingeschränkt wird, in einem solchen Fall erheblich größer ist. Manipulationen können daher auch über einen langen Zeitraum, d. h. dauerhaft erfolgen. Es kann jedoch kein pauschales Ergebnis darüber gefällt werden, dass Kursstabilisierungsmaßnahmen dazu führen, dass der Markt an Liquidität gewinnt. 5. Zusammenfassung Im Hinblick auf die Marktliquidität muss eine differenzierte Betrachtung erfolgen. Marktmanipulationen schränken die Liquidität des Marktes ein. Es erfolgt eine Verknappung des Angebots und der Nachfrage. Kurspflegemaßnahmen haben die Stabilität der Preise zum Ziel. Durch Kurspflegemaßnahmen wird dann die Liquidität des Marktes erhöht, wenn zusätzliche Wertpapiere in einen Markt gegeben werden, um eine gesteigerte Nachfrage zu befriedigen. Andererseits wird die Liquidität eines Marktes dann durch Kursstabilisierungsmaßnahmen verringert, wenn Aktien am Markt durch die Emission begleitende Banken zurückgekauft werden. Folglich können sowohl Marktmanipulationen als auch Kurspflegemaßnahmen die Liquidität des Marktes einschränken. Es kann daher nicht festgestellt werden, dass nur Kurspflegemaßnahmen oder nur Marktmanipulationen die Liquidität eines Marktes verrin- 530 Helmschrott/Waßmer, WM 1999, 1853, 1862 f.; Zieschang in Park, Kapitalmarktstrafrecht, § 263 StGB, Rn. 104; siehe oben S. 24 und 127. 531 Siehe oben Fn. 109. 532 Meißner, Kursstabilisierung, S. 34. 140 gern. Aufgrund der Verknappung der Marktliquidität kann daher keine Maßnahme als eindeutig zulässig bzw. unzulässig eingeordnet werden. Die Marktliquidität ist daher nicht zur Konkretisierung der Marktmanipulation und Abgrenzung gegenüber der Kurspflege geeignet. II. Die Marktfunktion Gem. § 8 Abs. 1 Nr. 3 MaKonV kann eine Gepflogenheit nur dann als zulässige Marktpraxis anerkannt werden kann, wenn gewährleistet wird, dass die Marktkräfte ordnungsgemäß funktionieren. Dies bedeutet, dass das freie Zusammenspiel von Angebot und Nachfrage unter Berücksichtigung wesentlicher Parameter gewährleistet werden muss. Zu diesen Parametern zählen insbesondere die Marktbedingungen vor Einführung der Marktpraxis, der Durchschnittskurs des Handelstages und die tägliche Schlussnotierung.533 Eine Konkretisierung und Abgrenzung von Kurspflege und Marktmanipulation über die Gewährleistung der Marktfunktion wäre dann möglich, wenn die Marktfunktionen durch lediglich eine der Handelstechniken beeinträchtigt würden. 1. Die Definition der Marktfunktion Das Schutzgut des § 20a WpHG ist der überindividuelle Funktionsschutz der kapitalmarktbezogenen Einrichtungen und Ablaufmechanismen.534 Bei der Überprüfung, ob ein Marktverhalten als zulässig anerkannt werden kann, soll die BaFin alle Auswirkungen der Marktpraxis auf die genannten Parameter, im Wesentlichen folglich Angebot und Nachfrage, würdigen. Es besteht insofern die Möglichkeit, dass das Zusammenspiel von Angebot und Nachfrage durch die Marktpraxis negativ beeinflusst werden könnte.535 Weder der Verordnungstext der MaKonV, noch die entsprechende Begründung enthalten jedoch Hinweise darauf, was unter einer negativen Beeinflussung zu verstehen oder wie dieses Kriterium näher einzugrenzen ist. Die Entwicklung des Kapitalmarktes basiert im Wesentlichen auf Angebot und Nachfrage. Wie sich Angebot und Nachfrage bilden, hängt von unterschiedlichen Faktoren ab. Angebot und Nachfrage sind auch die Grundlage für die Bildung des 533 Vogel in Assmann/Schneider, WpHG, § 20a, Rn. 157. 534 Caspari, NZG 2005, 98, 101 f.; Groß, WM 2002, 477, 484; Knauth/Käsler, WM 2006, 1041, 1041; Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn. 16.367; Kümpel, Kapitalmarktrecht, S. 19; Kümpel/Veil, WpHG, S. 126; diess. in Kümpel/Hammen/Ekkenga, Kapitalmarktrecht, WpHG, § 20a, Kennziffer 065, Rn. 196; Lenzen, WM 2000, 1131; Möller, WM 2002, 309, 313; Schröder in Achenbach/Ransiek, Handbuch Wirtschaftsstrafrecht, X 2, Rn. 3, S. 716; Schwark in Schwark, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 20a WpHG, Rn. 5; Sorgenfrei in Park, Kapitalmarktstrafrecht, §§ 20a, 38 I Nr. 4, 39 WpHG, Rn. 4; Tiedemann, Wirtschaftsstrafrecht BT, Rn. 347. 535 Begr. MaKonV, BR-Drucks. 18/05 vom 07.01.2005, S. 21.