Mannheimer Schriften zum Unternehmensrecht Herausgegeben vom Institut für Unternehmensrecht der Universität Mannheim (IURUM) Band 14 Katrin Flothen Marktmanipulation und Kurspflege Eine Konkretisierung unter Berücksichtigung des § 20a WpHG und der MaKonV Nomos 1. Auflage 2009 © Nomos Verlagsgesellschaft, Baden-Baden 2009. Printed in Germany. Alle Rechte, auch die des Nachdrucks von Auszügen, der photomechanischen Wiedergabe und der Übersetzung, vorbehalten. Gedruckt auf alterungsbeständigem Papier. Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über http://www.d-nb.de abrufbar. Zugl.: Mannheim, Univ., Diss., 2008 ISBN 978-3-8329-4256-4 Meinen Eltern 7 Vorwort Die Arbeit lag im Wintersemester 2008/2009 der Juristischen Fakultät der Universität Mannheim als Inaugural-Dissertation vor. Sie beschäftigt sich mit der Konkretisierung von Marktmanipulation und Kurspflege. Die Unterscheidung von Marktmanipulation und Kurspflege stellt eine Herausforderung dar, da durch beide Handelstechniken die Bildung der Börsenkurse gezielt beeinflusst wird. In Zeiten der Finanzmarktkrise gewinnt diese Abgrenzung nach dem Zusammenbruch des Neuen Marktes im Jahre 2001 einmal mehr an Bedeutung. Die Arbeit untersucht die in § 20a WpHG und den europäischen Regelungen zur Verfügung gestellten Abgrenzungsmerkmale darauf, ob sie sich zur Konkretisierung der verbotenen Marktmanipulation von der erlaubten Kurspflege eignen. So werden für den Leser Leitlinien entwickelt, die eine eindeutige Klassifizierung von Maßnahmen zur Marktmanipulation und Kurspflege als zulässig bzw. unzulässig ermöglichen. Ganz herzlich danken möchte ich an dieser Stelle Herrn Prof. Dr. Georg Bitter, der diese Arbeit betreut und mich in allen schwierigen Fragen stets mit gutem Rat unterstützt hat. Besonderer Dank gilt ihm dafür, dass die Korrektur der Arbeit und das damit verbundene Gutachten innerhalb eines Tages nach der Abgabe fertig gestellt wurden. Ebenfalls danken möchte ich Herrn Professor Dr. Carsten Schäfer für die ebenfalls äußerst schnelle Erstellung des Zweitgutachtens. Ganz besonderer Dank gilt schließlich meinen Eltern und meiner Schwester Kristin, die mich während meiner gesamten Ausbildung immer unterstützt haben, sowie all jenen, die mir bei der Erstellung der Arbeit stets mit Rat und Tat beiseite standen. Köln, im Mai 2009 Katrin Flothen 9 Inhaltsverzeichnis Abkürzungsverzeichnis 15 1. Kapitel: Einführung in die Untersuchung 19 A. Marktmanipulation und Kurspflege als aktuelle Regelungsproblematik 19 B. Gang der Untersuchung 25 2. Kapitel: Die Definitionen der Marktmanipulation und der Kurspflege 27 A. Die Definition der Marktmanipulation 27 B. Die Definition der Kurspflege 28 3. Kapitel: Abgrenzung von Marktmanipulation und Kurspflege nach der Art und Weise der vorgenommenen Handlungen 31 A. Handlungen und Maßnahmen bei einer Marktmanipulation 31 I. Informationsgestützte Marktmanipulation („Information Based“) 32 II. Handelsgestützte Marktmanipulation („Trade Based“) 34 III. Handlungsgestützte Marktmanipulationen („Action Based“) 35 IV. Zusammenfassung 36 B. Handlungen und Maßnahmen bei einer Kurspflege 36 C. Zusammenfassung 37 4. Kapitel: Die rechtlichen Grundlagen von Marktmanipulation und Kurspflege 39 A. Das Verbot der Marktmanipulation gem. § 20a WpHG 39 I. Die handelsgestützte Marktmanipulation gem. § 20a Abs. 1 S. 1 Nr. 2 WpHG 40 1. Die Tatbestandsmerkmale der handelsgestützten Marktmanipulation40 a) Die Eignung zur Abgabe eines falschen oder irreführenden Signals oder Schaffung eines künstlichen Preisniveaus 40 b) Die Eignung zur Preisbeeinflussung 41 2. Die Regelungen des § 3 MaKonV 42 a) Zur Preisbeeinflussung geeignete Handelstechniken nach § 3 Abs. 1 MaKonV 43 b) Die gemeinsamen Abgrenzungskriterien der Handelstechniken nach § 3 Abs. 1 MaKonV 47 10 c) Zur Preisbeeinflussung geeignete Geschäfte nach § 3 Abs. 2 MaKonV 48 d) Die gemeinsamen Abgrenzungskriterien der Geschäfte nach § 3 Abs. 2 MaKonV 50 e) Zusammenfassung 51 II. Die informationsgestützte Marktmanipulation gem. § 20a Abs. 1 S. 1 Nr. 1 WpHG 52 1. Die Preisbeeinflussung nach § 20a Abs. 1 S. 1 Nr. 1 WpHG 52 2. Die Regelungen des § 2 MaKonV 53 3. Die Abgrenzungskriterien im Rahmen der informationsgestützten Marktmanipulation 53 III. Der Auffangtatbestand der sonstigen Täuschungshandlungen gem. § 20a Abs. 1 S. 1 Nr. 3 WpHG 55 1. Die sonstigen Täuschungshandlungen 55 2. Die Regelung und Abgrenzungskriterien des § 4 MaKonV 56 a) Die Legaldefinition der sonstigen Täuschungshandlungen nach § 4 Abs. 1 MaKonV 56 b) Die Anzeichen der Marktmanipulation nach § 4 Abs. 2 MaKonV 57 c) Die Beispiele einer Marktmanipulation nach § 4 Abs. 3 Nr. 1 MaKonV 57 d) Das Scalping gem. § 4 Abs. 3 Nr. 2 MaKonV 58 e) Zusammenfassung 61 IV. Die Ausnahmeregelungen des § 20a WpHG 61 1. Die Regelungen für Journalisten gem. § 20a Abs. 6 WpHG 61 2. Die Regelungen für eine zulässige Marktpraxis gem. § 20a Abs. 2 WpHG 62 a) Die Definition einer zulässigen Marktpraxis 63 b) Legitime Gründe gem. § 20a Abs. 2 S. 1 WpHG 64 c) Die Konkretisierung der zulässigen Marktpraxis nach der MaKonV 64 d) Zusammenfassung 65 V. Zwischenergebnis 65 B. Kurspflege 66 I. Kursstabilisierungsmaßnahmen 66 1. Der Regelungsbereich des Safe Harbours 67 a) Anwendungsbereich in persönlicher Hinsicht 67 b) Anwendungsbereich in sachlicher Hinsicht 67 2. Der Stabilisierungszeitraum 68 3. Publikations-, Dokumentations- und Organisationspflichten 69 4. Der Stabilisierungspreis 70 5. Ergänzende Stabilisierungsmaßnahmen 70 a) Die Überzeichnung 71 b) Die Greenshoe-Option 71 c) Naked-Shorts 72 11 d) Bedingungen für die Durchführung von Überzeichnungen und der Greenshoe-Optionen 72 II. Rückkaufprogramme für eigene Aktien 73 1. Der Erwerb eigener Aktien und Marktmanipulation 73 2. Der Zweck von Rückkaufprogrammen unter den Regelungen des Safe Harbours 74 3. Übersicht 74 III. Zusammenfassung 75 C. Zwischenergebnis 75 5. Kapitel: Untersuchung der Abgrenzungskriterien auf ihre Tauglichkeit 77 A. Das Täuschungselement 77 I. Definition und Bedeutung des Täuschungsbegriffs 77 1. Allgemeine Definition des Täuschungsbegriffs 77 a) Der Begriff der Täuschung im allgemeinen Strafrecht 78 b) Der Begriff der Täuschung im Zivilrecht 79 c) Zusammenfassung 79 2. Die Bedeutung der Täuschung im Tatbestand des § 20a WpHG 79 3. Die Bedeutung der sonstigen Täuschungshandlungen nach § 4 MaKonV 80 4. Die Bedeutung der Täuschung bei der Kurspflege 80 5. Zusammenfassung 82 II. Die Art und Weise der Täuschungshandlungen 82 1. Täuschungshandlungen mittels fiktiver Transaktionen 83 2. Täuschungshandlungen mittels effektiver Transaktionen 83 3. Zusammenfassung 86 B. Der Zweck einer Transaktion 87 I. Die Zweckrichtung von Handlungen 87 II. Der Zweck von Marktmanipulationen 88 1. Der Zweck einer Manipulation im Wortlaut des § 20a WpHG 88 2. Der Zweck aufgrund des Schutzziels des § 20a WpHG 88 3. Zusammenfassung 89 III. Der Zweck von Kurspflegemaßnahmen 89 1. Der Zweck von Kurspflegemaßnahmen in der AusnahmenVO 90 2. Die zur Zweckerreichung eingesetzten Kurspflegemaßnahmen 90 3. Zusammenfassung 91 C. Die Motive einer Transaktion 91 I. Das Motiv einer Handlung 92 II. Motive bei Marktmanipulationen 92 1. Die Gewinnerzielung als Motiv 93 2. Motive ohne unmittelbare finanzielle Vorteile 93 3. Zusammenfassung 94 III. Motive bei Kurspflegemaßnahmen 94 12 1. Kurspflegemaßnahmen als wirtschaftlich sinnvolle Maßnahmen 94 2. Kurspflegemaßnahmen zur Minderung des Verkaufsdrucks 95 3. Kurspflegemaßnahmen als Mittel einer erfolgreichen Emission 95 IV. Zusammenfassung 96 D. Die Transparenz des Marktes – Die Kenntnis der Anleger 97 I. Transparenz im kapitalmarktrechtlichen Sinne 97 II. Gesetzliche Vorgaben zur Herstellung von Transparenz 98 III. Der Zweck von Transparenz 99 1. Die strenge Informationseffizienztheorie 100 2. Die schwache Informationseffizienztheorie 101 3. Die halb-strenge Informationseffizienztheorie 101 4. Informationseffizienztheorien und Marktmanipulation 102 IV. Die gleichmäßige Verfügbarkeit von Informationen auf einem transparenten Kapitalmarkt 103 1. Informationsasymmetrien zwischen gut und schlecht informierten Anlegern 103 2. Transparenz als Mittel zur Vermeidung von Informationsasymmetrien 104 3. Transparenz und Informationsasymmetrien bei der Marktmanipulation 105 V. Zusammenfassung 106 E. Die Anforderungen an die Bildung des Börsenpreises gem. § 24 BörsG 106 I. Die Definition des Börsenpreises 108 II. Das Prinzip der formellen Kurswahrheit nach § 24 Abs. 2 BörsG 109 1. Ordnungsgemäß zustande gekommene Börsenpreise 109 2. Der wirklichen Marktlage entsprechende Börsenpreise 110 3. Einhaltung der formalen Kurswahrheit durch Marktmanipulationshandlungen 111 4. Einhaltung der formalen Kurswahrheit durch Kurspflegemaßnahmen 112 III. Zusammenfassung 112 F. Das Volumen einer Transaktion 112 I. Gesetzliche Regelungen zur Begrenzung des Volumens 113 II. Die Auswirkungen des Transaktionsvolumens auf die Bildung des Börsenpreises 113 1. Der Market Impact 114 2. Substitutionshypothese 114 III. Die Begrenzung des Transaktionsvolumens 116 IV. Zusammenfassung 117 G. Der Ausübungszeitpunkt einer Transaktion / Das Zeitmoment 117 I. Gesetzliche Regelungen zur Begrenzung des Ausübungszeitpunkts einer Transaktion 118 II. Die Begrenzung des Ausübungszeitraums 118 1. Die Folgen eines kurzen Ausübungszeitraums 118 2. Die Konsequenzen eines langen Ausübungszeitraums 120 13 III. Zusammenfassung 121 H. Der Ausführungsort einer Transaktion 121 I. Maßnahmen zur Preisbeeinflussung am grauen Markt vor der Emission 121 II. Maßnahmen zur Preisbeeinflussung im regulierten Markt 123 III. Zusammenfassung 123 I. Die preisbeeinflussende Maßnahmen durchführende Person oder Institution 124 I. Zugehörigkeit zu einer Institution nach § 1 Abs. 3 WpHG 124 II. Die handelnde Person im Rahmen von Marktmanipulationen / Der Manipulator 125 III. Die handelnde Person im Rahmen von Kurspflegemaßnahmen 126 IV. Die Tätigkeit eines „Designated Sponsors“ 127 V. Zusammenfassung 128 J. Die marktbeherrschende Stellung 128 I. Die Definition der marktbeherrschenden Stellung 128 1. Bildung eines „Corners“ und die Durchführung von Leerverkäufen 129 2. Die Praktik des „Abusive Squeeze“ 130 II. Die von einer marktbeherrschenden Stellung ausgehende Manipulationsgefahr 130 III. Die Durchführung von Kurspflegemaßnahmen im Rahmen einer marktbeherrschenden Stellung 131 IV. Zusammenfassung 132 K. Die Handlung gegen den Markttrend 132 I. Die Definition eines Markttrends 132 II. Kritik an dem Begriff des Markttrends 133 III. Die Art und Weise der Handlungen gegen den Markttrend 134 1. Die Auswirkungen von Marktmanipulationen 134 2. Die Auswirkungen von Kurspflegemaßnahmen 134 IV. Zusammenfassung 135 L. Die weiteren Marktprinzipien nach § 8 MaKonV 136 I. Die Marktliquidität 136 1. Die Definition der Marktliquidität 136 2. Zweck und Notwendigkeit von Marktliquidität 137 3. Die Beeinflussung der Marktliquidität durch Marktmanipulationen 138 4. Die Beeinflussung der Marktliquidität durch Kurspflegemaßnahmen 138 5. Zusammenfassung 139 II. Die Marktfunktion 140 1. Die Definition der Marktfunktion 140 2. Die Beeinflussung der Marktfunktion durch Marktmanipulationen 141 3. Die Beeinflussung der Marktfunktion durch Kurspflegemaßnahmen 142 4. Zusammenfassung 143 14 III. Die Marktfairness 144 1. Die Definition der Marktfairness 144 2. Die Beeinflussung der Marktfairness durch Marktmanipulationen 144 3. Die Beeinflussung der Marktfairness durch Kurspflegemaßnahmen 145 4. Zusammenfassung 146 IV. Die Marktstruktur 146 1. Die Definition der Marktstruktur 147 2. Die Beeinflussung der Marktstruktur durch Marktmanipulationen 147 3. Die Beeinflussung der Marktstruktur durch Kurspflegemaßnahmen 148 4. Zusammenfassung 149 V. Die Marktintegrität 149 1. Die Definition der Marktintegrität 149 2. Die Beeinflussung der Marktintegrität durch Marktmanipulationen 150 3. Die Beeinflussung der Marktintegrität durch Kurspflegemaßnahmen 151 4. Zusammenfassung 151 6. Kapitel: Thesenartige Zusammenfassung der Untersuchungsergebnisse 153 A. Abgrenzung nach der Art und Weise der vorgenommenen Handlungen 153 B. Das Täuschungselement 153 C. Der Zweck einer Transaktion 153 D. Die Motive einer Transaktion 154 E. Die Transparenz 154 F. Die Anforderungen an die Bildung des Börsenpreises gem. § 24 BörsG 154 G. Das Volumen einer Transaktion 154 H. Der Ausübungszeitpunkt einer Transaktion / Das Zeitmoment 155 I. Der Ausführungsort einer Transaktion 155 J. Die preisbeeinflussende Maßnahmen durchführende Person oder Institution 155 K. Die Handlung gegen den Markttrend 156 L. Die Marktprinzipien gem. § 8 MaKonV 156 7. Kapitel: Endergebnis 157 Literaturverzeichnis 159