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Katrin Flothen, Die Marktstruktur in:

Katrin Flothen

Marktmanipulation und Kurspflege, page 146 - 149

Eine Konkretisierung unter Berücksichtigung des § 20a WpHG und der MaKonV

1. Edition 2009, ISBN print: 978-3-8329-4256-4, ISBN online: 978-3-8452-1805-2 https://doi.org/10.5771/9783845218052

Series: Mannheimer Schriften zum Unternehmensrecht, vol. 14

Bibliographic information
146 Details über die Realisierung der Kursstabilisierung im Börsenprospekt aufgenommen werden und Details über die tatsächlich durchgeführte Maßnahme erst bis zu sieben Tagen nach ihrer Durchführung gegenüber den Behörden angezeigt werden müssen (Art. 9 Abs. 2 und 3 AusnahmenVO). Der Anleger hat dementsprechend im Zeitpunkt der Durchführung keine genauen Informationen über die einzelne Kurspflegemaßnahme. Der Marktteilnehmer ist dennoch in der Lage, einen nicht der Norm entsprechenden Kursverlauf nach einer Emission mit der Durchführung von Kursstabilisierungsmaßnahmen in Verbindung zu bringen. Er ist insoweit gewarnt. Zwar besteht ein gewisses Informationsungleichgewicht, da nicht alle Anleger über die gleichen Informationen verfügen. Allerdings wird durch die Veröffentlichung und Bekanntgabe der Kursstabilisierungsmaßnahmen die ungleiche Informationsverteilung so gering wie möglich gehalten. Ebenso wenig ist zu erwarten, dass bei der Durchführung von Kursstabilisierungsmaßnahmen überlegenes Wissen zu Lasten der übrigen Marktteilnehmer ausgenutzt werden wird, wie dies bei Marktmanipulationen der Fall ist. Folglich wird das Prinzip der Marktfairness durch die Durchführung von Kurspflegemaßnahmen nicht oder nur sehr gering belastet. Hier besteht ein erheblicher Unterschied zu manipulativen Handlungen. 4. Zusammenfassung Marktfairness bezieht sich auf das Verhalten der Marktteilnehmer untereinander. Marktmanipulationen sind aufgrund der Vorspiegelung falscher Tatsachen und der Erregung eines Irrtums gegenüber den anderen Marktbeteiligten unfair. Der Manipulator hat eine Machtstellung, die er gegenüber anderen Marktteilnehmern ausnutzt. Dadurch sind die anderen Anleger nicht mehr in der Lage, angemessen auf die Handlungen des Manipulators zu reagieren. Kurspflegemaßnahmen sind hingegen aufgrund der Transparenz der Durchführungshandlungen für jeden erkennbar. Der Kapitalmarkt wird über diese Maßnahmen umfangreich informiert. Die Anleger müssen mit Kurspflegemaßnahmen rechnen. Jeder Marktteilnehmer kann das Handelsgeschehen unter dem Blickwinkel der Durchführung von Kurspflegemaßnahmen betrachten und entsprechend reagieren bzw. Konsequenzen daraus ziehen. Die Durchführung von Kurspflegemaßnahmen verstößt folglich nicht gegen das Prinzip der Marktfairness. Insoweit können Manipulationshandlungen konkretisiert und von der Kurspflege abgrenzt werden. Im Ergebnis stellt das Prinzip der Marktfairness ein geeignetes Abgrenzungskriterium von Kurspflege und Marktmanipulation dar. IV. Die Marktstruktur Gem. § 8 Abs. 1 Nr. 5 MaKonV darf eine Gepflogenheit nur dann von der BaFin als zulässige Marktpraxis anerkannt werden, wenn die Maßnahme den Strukturmerkmalen des Marktes, insbesondere dessen Regulierung und Überwachung, den gehandel- 147 ten Finanzinstrumenten und der Art der Marktteilnehmer gerecht wird. Werden diese Anforderungen auf Marktmanipulationen und Kurspflegemaßnahmen übertragen, bedeutet dies, dass eine unzulässige Maßnahme diesen Strukturmerkmalen nicht zuwider laufen darf. Das Prinzip der Marktstruktur könnte daher zur Abgrenzung von Marktmanipulation und Kurspflege geeignet sein, wenn nur eine dieser Handelstechniken den Strukturmerkmalen des Marktes entsprechen würde. 1. Die Definition der Marktstruktur Das Prinzip der Marktstruktur definiert die weiteren Umstände eines Marktes an sich und enthält Kriterien, die den Handel und dessen Voraussetzungen an dem bestimmten Markt, seine Teilnehmer und weitere Charakteristika betreffen. Das Prinzip der Marktstruktur beschreibt folglich die Handelsmechanismen.561 Der Organisationsrahmen für den Wertpapierhandel an den Börsen wird durch das BörsG und das WpHG geschaffen.562 Zu den Strukturmerkmalen eines Marktes zählen insbesondere die Art und der Grad der Regulierung, die Überwachung, die Art der gehandelten Finanzinstrumente und die Art der Marktteilnehmer, z.B. der Anteil unerfahrener und deshalb schutzwürdiger Privatanleger.563 Dabei ist insbesondere von Bedeutung, ob es sich um einen organisierten Markt handelt und welche Marktsegmente mit unterschiedlichen Voraussetzungen es gibt.564 Das Prinzip der Marktstruktur stellt folglich keine Voraussetzungen auf, welche die verschiedenen Handelstechniken erfüllen müssen, damit sie als zulässig anerkannt werden können. Das Prinzip der Marktstruktur stellt vielmehr Anforderungen für die verschiedenen Märkte auf. Wird dann eine den Preis beeinflussende Handlung vorgenommen, muss überprüft werden, ob diese Handlung im Einklang mit den auf diesem speziellen Markt oder Marktsegment geltenden Regeln in Einklang steht. Es muss in jedem Fall eine Überprüfung im Einzelfall erfolgen. Das Prinzip der Marktstruktur ist folglich sehr allgemein gehalten. 2. Die Beeinflussung der Marktstruktur durch Marktmanipulationen Aufgrund der allgemeinen Anforderungen, die das Prinzip der Marktstruktur beinhaltet, ist es schwierig festzustellen, welche Handlungen gegen die jeweiligen strukturellen Bedingungen verstoßen. Es ist festzuhalten, dass Marktmanipulationen in das freie Zusammenspiel von Angebot und Nachfrage und damit in die Preisbildung an einem Markt eingreifen.565 Der Manipulator führt diesen Eingriff mittels Täu- 561 Knauth/Käsler, WM 2006, 1041, 1049. 562 Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, Rn. 413. 563 Vogel in Assmann/Schneider, WpHG, § 20a, Rn. 157. 564 Begr. MaKonV, BR-Drucks. 18/05 vom 07.01.2005, S. 22. 565 Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn.16.367; Ziouvas, ZGR 2003, 113, 130. 148 schung und Irreführung durch.566 Darüber hinaus versucht er seine Manipulationen zu verdecken und zu verhindern, dass die Börsenüberwachung seine manipulativen Handlungen entdeckt. Er will folglich die Regulierungs- und Überwachungsstellen unterlaufen. Er handelt damit gegen die Strukturen und Richtlinien an den Märkten. Sein Handeln entspricht nicht den Strukturbedingungen eines Marktes. Marktmanipulationen können ferner dazu führen, dass die Anleger das Vertrauen in den Markt verlieren, sich aus dem Markt zurückziehen und deshalb ihr Investment an anderer Stelle tätigen. Indem sich die Anleger aus einem Markt zurückziehen, verändert sich die Zusammensetzung und die Struktur der Anleger und Investoren am Markt und führt damit auch zu einer Veränderung der Marktstruktur. Insbesondere wenn Manipulatoren versuchen, die Nachfrage und das Angebot eines Finanzinstruments zu bestimmen oder eine marktbeherrschende Stellung auszunutzen und Preise zu diktieren, ist eine Veränderung der Marktstrukturen möglich. Die Marktstrukturen werden verändert, wenn in das Zusammenspiel von Angebot und Nachfrage eingegriffen wird, da die Gefahr besteht, dass sich Anleger und Investoren aus dem Markt zurückziehen. 3. Die Beeinflussung der Marktstruktur durch Kurspflegemaßnahmen Kurspflegemaßnahmen müssen in Einklang mit den gesetzlichen Regelungen durchgeführt werden, da sie andernfalls nicht unter die Ausnahmeregelungen des Safe Harbour fallen und von dem Verbot der Marktmanipulation ausgenommen werden. Sie werden gegenüber den Behörden umfangreich bekannt gemacht und dokumentiert (Art. 9 AusnahmenVO).567 Die Handelnden verhalten sich entsprechend den von den Überwachungsstellen vorgegebenen Regelungen. Bei der Durchführung von Kurspflegemaßnahmen wird nicht versucht, den Überwachungs- und Regulierungsapparat der Börsen zu unterlaufen. Kurspflegemaßnahmen erfolgen daher in Einklang mit den gesetzlichen Rahmenbedingungen eines Marktes und werden daher insoweit den Strukturbedingungen eines Marktes gerecht. Allerdings wird auch durch Kurspflegemaßnahmen in das freie Zusammenspiel von Angebot und Nachfrage eingegriffen, um den Preis in eine bestimmte, von den Wertpapierhäusern und Kreditinstituten gewünschte Richtung zu lenken.568 Durch diesen Eingriff in die Kursbildung haben die Anleger, je nachdem welches Anlageziel sie verfolgen, sowohl Vor- als auch Nachteile. Insbesondere langfristig orientierte Anleger profitieren nicht von Kurspflegemaßnahmen, da diese nur innerhalb eines kurzen Zeitraums durchgeführt werden und sie deshalb keine Gewinne realisieren können.569 Für Spekulanten als kurzfristige Anleger hingegen sind Gewinne innerhalb des relativ kurzen Stabilisierungszeitraums realisierbar und deshalb be- 566 Siehe oben S. 82. 567 Siehe oben S. 69. 568 Leppert/Stürwald, ZBB 2004, 302, 309; siehe oben S. 89. 569 Siehe oben S. 118. 149 steht die Möglichkeit, dass derartige Investoren in den Wert einsteigen werden. Es ist daher nicht auszuschließen, dass sich aufgrund der Ankündigung von Kurspflegemaßnahmen die Struktur und Art der Kapitalanleger in einem Markt ändern. Im Hinblick auf Kurspflegemaßnahmen muss deshalb eine differenzierte Überprüfung im Einzelfall erfolgen, ob diese den Strukturbedingungen eines Marktes gerecht werden. 4. Zusammenfassung Marktmanipulationen werden den Strukturbedingungen eines Marktes nicht gerecht. Der Manipulator versucht bei der Durchführung die Überwachungs- und Regulierungsstellen zu unterlaufen und zu verhindern, dass seine manipulativen Handlungen entdeckt werden. Es ist nicht auszuschließen, dass sich aufgrund von Marktmanipulationen die Anlegerstruktur eines Marktes ändert. Im Rahmen von Kurspflegemaßnahmen besteht auch die Möglichkeit, dass sich die Anlegerstruktur verändert. Allerdings werden Kurspflegemaßnahmen in Einklang mit den börsenrechtlichen Vorschriften durchgeführt und den Überwachungsstellen angezeigt. Die Gefahr einer Veränderung der Marktstruktur ist bei Kurspflegemaßnahmen geringer als bei Marktmanipulationen, kann aber im Ergebnis nicht gänzlich ausgeschlossen werden. Eine Konkretisierung der Marktmanipulation und Abgrenzung von der Kurspflege ist aufgrund des Prinzips der Marktstruktur gem. § 8 Abs. 1 Nr. 5 MaKonV nicht uneingeschränkt möglich. V. Die Marktintegrität § 8 Abs. 1 Nr. 6 MaKonV sieht vor, dass eine Gepflogenheit von der BaFin als eine zulässige Marktpraxis anerkannt werden kann, wenn diese Gepflogenheit die Integrität anderer Märkte, auf denen dasselbe Finanzinstrument gehandelt wird, nicht gefährdet. Dies bedeutet, dass Eingriffe in die Preisbildung nur dann zulässig sein können, wenn durch diese die Integrität eines anderen Marktes, auf denen das beeinflusste Finanzinstrument auch noch gehandelt wird, nicht beeinträchtigt wird. 1. Die Definition der Marktintegrität Gem. Erwägungsgrund (1) Durchführungs-Richtlinie 2004/72/EG570 ist ein faires und effizientes Handeln seitens der Marktteilnehmer erforderlich, um ein normales Funktionieren des Marktes zu ermöglichen und die Integrität des Marktes zu schützen. Insbesondere Marktpraktiken, die das freie Spiel von Angebot und Nachfrage 570 Siehe oben Fn. 109.

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Zusammenfassung

Durch Marktmanipulation und Kurspflege wird die Bildung der Börsenkurse gezielt beeinflusst. Die Abgrenzung der verbotenen Börsenkursmanipulationen und der erlaubten Kurspflege stellt aufgrund des Phänomens der Ähnlichkeit der Handelstechniken eine Herausforderung dar und ist gerade in Zeiten der Finanzmarktkrise von Bedeutung.

Die Arbeit untersucht die in § 20a WpHG und den europäischen Regelungen zur Verfügung gestellten Abgrenzungsmerkmale darauf, ob sie sich zur Konkretisierung der verbotenen Marktmanipulation von der erlaubten Kurspflege eignen. So werden für den Leser Leitlinien entwickelt, die eine eindeutige Klassifizierung von Markmanipulation und Kurspflege als zulässig bzw. unzulässig ermöglichen.