118 Für Kurspflegemaßnahmen gibt es jedoch in den europäischen Regelungen detaillierte Vorschriften, die den zeitlichen Rahmen ihrer Ausübung betreffen. Es stellt sich die Frage, ob die Kursstabilisierungsmaßnahmen das Regelungsziel des § 20a WpHG tatsächlich gefährden und unzulässige Maßnahmen darstellen, wenn diese außerhalb des erlaubten Zeitraums durchgeführt werden. Nur dann wäre der Aus- übungszeitpunkt einer Transaktion ein geeignetes Kriterium, nach dem sich Marktmanipulationen und Kurspflegemaßnahmen voneinander unterscheiden ließen. I. Gesetzliche Regelungen zur Begrenzung des Ausübungszeitpunkts einer Transaktion Der europäische Gesetzgeber hat in Art. 8 AusnahmenVO detaillierte Regelungen getroffen, wann und in welchem zeitlichen Rahmen Kursstabilisierungsmaßnahmen durchgeführt werden dürfen.448 Gem. Art. 8 Abs. 1 AusnahmenVO müssen Kursstabilisierungsmaßnahmen zeitlich befristet sein. Unbefristete Maßnahmen sind nicht zulässig (Art. 8 Abs. 1). Die Regelungen in Art. 8 AusnahmenVO legen einen Zeitraum zwischen 30 und 60 Kalendertagen nach einem IPO bzw. SPO fest, in dem Maßnahmen zur Kurspflege durchgeführt werden können. Innerhalb dieses Zeitraums können Kurspflegemaßnahmen unter den Ausnahmen des Safe Harbours durchgeführt werden und stellen keinen Verstoß gegen § 20a WpHG dar. II. Die Begrenzung des Ausübungszeitraums Kurspflegemaßnahmen fallen gem. Art. 8 AusnahmenVO nur dann in den Regelungsbereich des Safe Harbours, wenn diese in dem begrenzten Stabilisierungszeitraum durchgeführt werden. Dies könnte bedeuten, dass alle Maßnamen zur Preisbeeinflussung, die außerhalb dieses Zeitraums durchgeführt werden, eine Gefahr für den Kapitalmarkt und seine funktionsbezogenen Einrichtungen darstellen. Diese Maßnahmen wären dann als Marktmanipulationen einzuordnen. Der Gesetzgeber geht folglich davon aus, dass sich der Nutzen von Kursstabilisierungsmaßnahmen für den Kapitalmarkt und seine Teilnehmer nur in einem begrenzten Zeitraum entfalten kann. 1. Die Folgen eines kurzen Ausübungszeitraums Kurspflegemaßnahmen werden nach einer Emission durchgeführt, um eine erfolgreiche Platzierung von Wertpapieren und einen ruhigen und langfristigen Absatz der Wertpapiere zu gewährleisten. Die Emittenten der Wertpapiere sind an einer lang- 448 Siehe oben S. 68. 119 fristigen Finanzierung ihres Unternehmens und an einer stetigen Entwicklung des Börsen- und Marktpreises interessiert. Ihnen ist daran gelegen, einen großen Teil der Wertpapiere nach einem Börsengang bei langfristig orientierten Anlegern zu platzieren.449 Die langfristigen Anleger sind daran interessiert, ein Investment über einen längeren Zeitraum zu tätigen. Für sie ist es nicht von Bedeutung, dass sich ein Gewinn innerhalb einer kurzen Zeitspanne realisieren lässt.450 Anders ist dies bei den kurzfristig orientierten Anlegern. Bei den kurzfristig orientierten Anlegern handelt es sich um Spekulanten, die versuchen, durch schnellen Verkauf der Wertpapiere Gewinne zu realisieren.451 Ihre Zahl ist jedoch im Verhältnis zu den anderen Kapitalmarktteilnehmern als gering einzuschätzen. Langfristig und kurzfristig orientierte Anleger verfolgen dementsprechend unterschiedliche Ziele.452 Bei langfristig orientierten Anlegern ist aufgrund ihres Anlageziels nicht davon auszugehen, dass sie Transaktionen in einem kurzen Zeitraum nach einer Emission ausführen werden. Kurzfristig orientierte Anleger hingegen werden auch Transaktionen kurz nach der Emission vornehmen. Sie messen Kursstabilisierungsmaßnahmen und ihren Wirkungen eine wesentlich größere Bedeutung bei.453 Für sie stellen solche Maßnahmen kostenlose Quasi-Put-Optionen mit positivem Wert dar.454 Dies führt dazu, dass die Nachfrage nach den Wertpapieren, bei denen Kurspflege durchgeführt wird, deutlich höher ausfällt, als dies der Fall wäre, wenn keine Stabilisierungsmaßnahmen angekündigt worden wären. Die kurzfristig orientierten Anleger können Vorteile aus Kursstabilisierungsmaßnahmen ziehen, wenn der Börsen- oder Marktpreis unter den Emissionspreis fällt. Dies bedeutet, dass für den Spekulanten die Möglichkeit größer ist, Gewinne zu realisieren, wenn das Finanzinstrument bei der Neuemission unterbewertet ist.455 Dann wird durch die Wertpapierhäuser die Nachfrage verknappt, und so ein Kursrückgang abgefedert. Der Verlust für die Spekulanten wird begrenzt. Ist das Wertpapier jedoch bei seiner Emission überbewertet, werden weitere Wertpapiere in den Markt gegeben und mögliche Verluste durch Kursstabilisierungsmaßnahmen abgefedert. Spekulanten können dann günstig in ein Wertpapier einsteigen und es schnell wieder zu einem höheren Wert verkaufen. Stabilisierungsmaßnahmen kommen daher auch den Spekulanten sehr wohl zu Gute. Dementsprechend handelt es sich bei der erhöhten Nachfrage von Wertpapieren, bei den Kursstabilisierungsmaßnahmen angekündigt worden sind, auch um die Nachfrage von Spekulanten. Eine erhöhte Nachfrage von langfristig orientierten Anlegern ist hingegen nicht zu erwarten, da für diese die in einem begrenzten Zeitraum durchgeführten Stabilisierungsmaßnahmen keine allzu große Bedeutung haben. Für die langfristig orien- 449 Trauten, Wertpapieremissionen, S. 23. 450 Meyer, AG 2004, 289, 291. 451 Arlt, Anlegerschutz, S. 92; Lenzen, WM 2000, 1131; Lorenz in Deilmann/Lorenz, Aktiengesellschaft, § 4, Rn. 59. 452 Lenzen, WM 2000, 1131. 453 Meyer, AG 2004, 289, 291. 454 Meißner, Kursstabilisierung, S. 55. 455 Meißner, Kursstabilisierung, S. 55 f. 120 tierten Anleger ist die stetige und kontinuierliche Entwicklung des Börsen- oder Marktpreises ausschlaggebend. Kurspflegemaßnahmen können weitere Nachteile dergestalt nach sich ziehen, dass der Kurs nach der Beendigung der Maßnahmen häufig fällt, so dass die Stabilisierung sogar den langfristig orientierten Anlegern schaden kann, die sich erst nach der erfolgreichen Platzierung zum Kauf entschlie- ßen und zum künstlich gestützten Preis teurer erwerben.456 Werden die Finanzinstrumente aber vermehrt durch Spekulanten nachgefragt, wird der Börsen- oder Marktpreis nicht stabilisiert. Die Spekulanten sind in der Lage, den Kurs erheblich zu bewegen, da sie sich schnell wieder von ihren Werten trennen werden, um kurzfristige Gewinne zu realisieren. Die erhöhte Nachfrage und der darauf folgende Wiederverkauf durch die Spekulanten erhöhen die Volatilität der Börsen- oder Marktpreise.457 Ein Marktgleichgewicht, welches das Vertrauen der langfristigen Anleger in die Bildung des Börsenkurses stärken soll,458 kann sich nicht bilden. Kurspflegemaßnahmen können folglich in Zusammenhang mit Transaktionen von Spekulanten kurz nach einer Emission den Kapitalmarkt eher gefährden als stärken. 2. Die Konsequenzen eines langen Ausübungszeitraums Um Schaden von dem Emittenten und den langfristig orientierten Anlegern abzuwenden, könnte der Stabilisierungszeitraum erheblich ausgedehnt werden. In diesem Fall könnten auch langfristig orientierte Anleger von den Maßnahmen profitieren. Im Jahre 2002 hat das OLG Frankfurt/Main459 eine Ausdehnung des Stabilisierungszeitraums für zulässig anerkannt und Maßnahmen innerhalb eines Jahres nach Handelsaufnahme als unbedenklich eingestuft. Diese Entscheidung ist in der Literatur460 stark kritisiert worden. Je länger der erlaubte Einflussnahmezeitraum ist, desto grö- ßer sei auch die tatsächliche Möglichkeit der Einflussnahme auf den Börsenpreis. Der Zweck der Manipulationsverbotes, das freie Zusammenspiel von Angebot und Nachfrage sowie die Sicherung des Kapitalmarktes und seiner funktionsbezogenen Einrichtungen, könne durch die Verlängerung des Stabilisierungszeitraums nicht erreicht werden und würde daher Manipulationen unter dem Deckmantel angeblicher „Stabilisierungsmaßnahmen“ Tür und Tor öffnen. Allerdings ist aufgrund der ökonomischen Auswirkungen von Kurspflegemaßnahmen auch zu erkennen, dass die Begrenzung des Stabilisierungszeitraum auf einen Zeitraum kurz nach einer Emission nicht sinnvoll ist und das von dem Verordnungsgeber anvisierte Ziel, Schutz des Kapitalmarktes, gar nicht erreicht werden kann. 456 Lenzen, Börsenkursbildung, S. 15. 457 Thiessen, WiSt 2002, 523. 458 Lenzen, Börsenkursbildung, S. 15. 459 OLG Frankfurt, WM 1992, 572, 575. 460 Fleischer, ZIP 2003, 2045, 2048 m.w.N. 121 III. Zusammenfassung Durch die Begrenzung des Stabilisierungszeitraums werden den Adressaten objektive Kriterien für die Anwendung der Vorschrift an die Hand gegeben. Das Überschreiten des Zeitraums kann ein Indiz für eine unzulässige Maßnahme darstellen. Eine Begrenzung des Stabilisierungszeitraums dient der Praktikabilität und der Überwachung der Regelungen. Es ist jedoch ökonomisch nicht sinnvoll, den Stabilisierungszeitraum auf einen Bereich kurz nach der Emission zu beschränken. Der mit den gesetzlichen Regelungen verfolgte Zweck, der Schutz des Kapitalmarktes und seiner Einrichtungen, kann durch die Begrenzung des Ausübungszeitraums von Stabilisierungsmaßnahmen nicht erreicht werden. Maßnahmen zur Preisbeeinflussung stellen, nur weil sie au- ßerhalb des gesetzlich festgelegten Zeitraums ausgeübt wurden, keine unzulässige Marktmanipulation dar. Folglich kann nicht auf den Ausübungszeitpunkt einer Transaktion abgestellt werden, um festzustellen, ob es sich um eine Marktmanipulationsmaßnahme handelt. Die Begrenzung des Ausübungszeitraums ist daher kein geeignetes Kriterium, um Kurspflege von Marktmanipulation abzugrenzen. H. Der Ausführungsort einer Transaktion Wertpapiere werden sowohl an Börsen als auch außerbörslich gehandelt.461 Danach qualifizieren sich nur der regulierte Markt, der Freiverkehr, die Eurex Terminbörse und die Warenbörsen als geeignete Handelsplattformen für die Bildung von Marktoder Börsenpreisen.462 Der Ort, an dem Wertpapierhandel betrieben wird und Transaktionen durchgeführt werden, könnte für die Abgrenzung zulässiger von unzulässigen Maßnahmen entscheidend sein. Voraussetzung wäre dafür, dass Kurspflegemaßnahmen nur an einem bestimmten Handelsplatz in zulässiger Weise durchgeführt werden können. Maßnahmen zur Preisbeeinflussung, die an anderen Handelplätzen ausgeführt werden, wären dann als Marktmanipulation zu bewerten. I. Maßnahmen zur Preisbeeinflussung am grauen Markt vor der Emission Der Stabilisierungsort war in Deutschland vor In-Kraft-Treten der Änderungen, die das 4. FMFG und das AnSVG mit sich brachten, gesetzlich nicht geregelt. Es war jedoch allgemein anerkannt, dass die Stabilisierung nur an bestimmten Orten stattfinden darf. Obwohl der Handlungsort im Einzelnen nicht genau bestimmt war,463 461 Ziouvas, wistra 2003, 13, 15. 462 Ziouvas, wistra 2003, 13, 15. 463 Schäfer, WM 1999, 1345.