103 höhten Handelsvolumens am Folgetag in den Wert einsteigen würden. Gleiches würde gelten, wenn der Manipulator beeinflusste Aufträge mit entsprechenden Hinweisen versehen würde. Ähnlich wie dies bei einem Designated Sponsor der Fall ist.373 Die Information wäre dann als öffentlich verfügbar im Sinne der halb-strengen Informationseffizienztheorie zu bezeichnen. Es kommt daher auf den Einzelfall an, wann eine Information als öffentlich verfügbar anzusehen ist. Je nachdem, ob eine Marktmanipulation als öffentlich verfügbar eingestuft wird, wird diese Information bei der Preisbildung berücksichtigt. Die Handlung ist dann objektiv nicht mehr dazu geeignet, den Preis zu beeinflussen. In diesem Fall muss eine Marktmanipulation ausscheiden. IV. Die gleichmäßige Verfügbarkeit von Informationen auf einem transparenten Kapitalmarkt Die Transparenz des Kapitalmarktes kann folglich dazu führen, dass der Tatbestand des § 20a WpHG nicht verwirklicht ist. Transparenz soll dazu dienen, allen Kapitalmarktteilnehmern in der gleichen Weise Informationen zur Verfügung zu stellen. Dies setzt aber voraus, dass die Informationen sich im Markt gleichmäßig verteilen. Nur bei einer gleichmäßigen Verteilung von Informationen können diese auch entsprechend bei der Preisbildung verarbeitet werden. In der ökonomischen Theorie wird aber davon ausgegangen, dass die Informationen am Kapitalmarkt nicht allen Teilnehmern in gleichem Maße bekannt sind. Es herrschen Informationsasymmetrien zwischen den Kapitalmarktteilnehmern. 1. Informationsasymmetrien zwischen gut und schlecht informierten Anlegern In der ökonomischen Theorie wird zwischen gut und schlecht informierten Anlegern unterschieden. Schlecht informierte Anleger sehen sich der Gefahr gegenüber, von den gut informierten Anlegern übervorteilt zu werden. Deutlich wird dieses Phänomen insbesondere beim Börsengang eines Unternehmens, da nicht börsennotierte Gesellschaften wesentlich geringeren Publizitätspflichten unterliegen. Im Rahmen einer unterbewerteten Neuemission ist zu beobachten, dass die gut informierten Anleger mit den schlechter informierten Anlegern um die Zuteilung konkurrieren (und den schlechter informierten Anlegern damit einen Teil der gewünschten Papiere wegnehmen) und diese sich daher bei überbewerteten Angeboten vom Markt zurückziehen.374 Gut informierte, damit regelmäßig institutionelle Anleger, sind in der Lage, Emissionen zu erkennen, die im Verhältnis zum künftigen Kurs des Sekundärmarktes überbewertet sind, d.h. sie kennen den sich einstellenden Sekundär- 373 Siehe unten S. 127. 374 Lenzen, Börsenkursbildung, S. 16. 104 marktpreis. Sie zeichnen diese Emission deshalb nicht.375 Schlecht informierte Anleger, regelmäßig Kleinanleger, investieren mangels Unterscheidbarkeit ex ante in alle Emissionen.376 Dies führt dazu, dass schlechter informierte Anleger, welche die Qualität der Emission nicht einschätzen können und daher alle Emissionen mit einem bestimmten Betrag zeichnen, eine überproportionale Quote überbewerteter Emissionen erhalten. Um sicherzustellen, dass trotzdem auch schlecht informierte Anleger eine Emission kaufen, müssen die Papiere mit einem Abschlag vom Marktpreis angeboten werden, da ihnen auf diese Weise dennoch eine positive Gesamtrendite verschafft werden kann (Underpricing377 der Emission).378 Der schlecht informierte Anleger ist gegenüber dem gut informierten Anleger daher immer benachteiligt. Durch Transparenz und Publizität soll dem Kleinanleger gegenüber den institutionellen Anlegern zumindest die Möglichkeit verschafft werden, dass ihm nahezu die gleichen Informationen zur Verfügung stehen und er seine Anlageentscheidung aufgrund einer guten Informationslage treffen kann. 2. Transparenz als Mittel zur Vermeidung von Informationsasymmetrien Transparenz soll folglich dazu dienen, solche Informationsasymmetrien im Markt auszugleichen und ein Gleichgewicht herzustellen.379 In einem transparenten Markt nähert sich der Kenntnisstand derjenigen Anleger, die sich ansonsten kaum oder nur schlecht informieren können, demjenigen besser informierter Anleger an. Größere Verwerfungen bei Handelsabschlüssen zu Lasten der schlechter Informierten können so vermieden werden.380 Andernfalls bestünde die Gefahr, dass sich die schlechter informierten Anleger aus dem Markt zurückziehen. Durch die Herstellung eines Gleichgewichts und einer Transparenz des Marktes sollen die schlechter informierten Anleger als Marktteilnehmer als solche erhalten bleiben, weil sonst der Absatz der Emission und letztlich auch die Kapitalallokations-381 und Kapitalaufbringungsfunktion382 des Kapitalmarktes gefährdet wäre. Transparenz verbessert folglich die allokative Funktionsfähigkeit des Marktes und wirkt gegen das Risiko eines Anlegers, ein ihm unverständliches und für ihn ungeeignetes Finanzinstrument zu erwer- 375 Meißner, Kursstabilisierung, S. 52. 376 Meißner, Kursstabilisierung, S. 52. 377 „Underpricing“ meint die positive Differenz zwischen Eröffnungskurs und Ausgabepreis emittierter Aktien (siehe hierzu Meißner, Kursstabilisierung, S. 51). 378 Lenzen, Börsenkursbildung, S. 16. 379 Caspari, NZG 2005, 98; Kumpan, WM 2007, 797, 798. 380 Kumpan, WM 2007, 797, 798. 381 Siehe oben Fn. 365. 382 Eine wesentliche Aufgabe des Kapitalmarktes besteht darin, dass von den Anlegern angebotene Sparkapital in von den Emittenten nachgefragtes Investitionskapital zu transformieren. Hierfür müssen aber die Anleger zunächst überhaupt in ausreichendem Maße Sparkapital zur Verfügung stellen (Eichelberger, Marktmanipulation, S. 77). 105 ben.383 Transparenz ist die Voraussetzung zur Bildung von Investorenvertrauen, denn ohne die notwendige Transparenz bleibt dem Anleger auch ein noch so hohes Maß an Marktintegrität verborgen. Er wird ein Misstrauen gegenüber dem Kapitalmarkt entwickeln, was sogar in den Abzug seines Kapitals aus dem Kapitalmarkt münden kann.384 Transparenz minimiert folglich Informationsasymmetrien. Durch die Minimierung von Informationsasymmetrien und je größer die Transparenz des Marktes ist, desto mehr wird auch die öffentliche Verfügbarkeit von Informationen verbessert. Eine größere Anzahl von Kapitalmarktteilnehmern kann so über umfangreiche Informationen verfügen. So wird letztlich auch die Verarbeitung von Informationen in der Preisbildung verbessert. 3. Transparenz und Informationsasymmetrien bei der Marktmanipulation Informationsasymmetrien bestehen auch bei der Marktmanipulation. Der Manipulator ist regelmäßig besser informiert als der Rest des Kapitalmarktes. Ob der Manipulator Transaktionen vornimmt, weil er aufgrund besonderer Informationen glaubt, das Wertpapier sei über- oder unterbewertet oder ob er aus anderen, manipulativen Gründen handelt, ist ihm nur selbst bekannt. Die übrigen Marktteilnehmer können über seine Motive nur Mutmaßungen anstellen. Sie sind regelmäßig schlechter informiert als der Manipulator. Sie werden in den meisten Fällen davon ausgehen, dass der Manipulator aufgrund von Informationen handelt, die das Wertpapier betreffen und die ihnen auch bekannt sind.385 Der Manipulator hat gegenüber den übrigen Kapitalmarktteilnehmern einen Informationsvorsprung. Es besteht eine Informationsasymmetrie im Markt. Aus diesen Gründen heißt es in Erwägungsgrund (15) der Marktmissbrauchsrichtlinie, dass Marktmanipulationen verhindern, dass der Markt vollständig und wirklich transparent ist; dies sei jedoch eine Voraussetzung dafür, dass alle Wirtschaftsakteure an integrierten Finanzmärkten teilnehmen können. Durch die Transparenz des Marktes und die zahlreichen Publizitätspflichten wird versucht, dieses Ungleichgewicht aufzuheben. Je mehr Informationen über das Handelsgeschehen, die Orderlage oder auch das Unternehmen selbst dem schlechter informierten Anleger zur Verfügung stehen, desto schwerer wird es für den Manipulator sein, diesem etwas vorzuspiegeln und den Anleger zu täuschen. Für den informierten Anleger können z.B. fiktive Geschäfte leichter erkennbar sein, so dass er nicht von einem erhöhten Handelsaufkommen aufgrund einer Unterbewertung des Wertpapiers ausgehen wird, denn er kennt das vergangene und aktuelle Handelsgeschehen und besitzt Informationen über das Unternehmen selbst. Je besser der Anleger informiert ist, desto besser wird er das Unternehmen und den Markt bewerten 383 Caspari, NZG 2005, 98, 99. 384 Caspari, NZG 2005, 98, 99. 385 Lenzen, Börsenkursbildung, S. 41. 106 und feststellen können, ob das Handelsgeschehen dem wirklich Rechnung trägt. Je mehr Informationen im Markt öffentlich verfügbar sind, desto mehr von diesen Informationen werden auch in den Preisen verarbeitet. Der Wissensvorsprung des Manipulators sinkt mit zunehmender Information der anderen Kapitalmarktteilnehmer. Nur in einem transparenten Markt hat ein Kapitalmarktteilnehmer überhaupt die Möglichkeit zu erkennen, ob hinter dem Verhalten eines Marktteilnehmers eine effektive, unbeeinflusste Transaktion oder aber eine Täuschung und damit eine Manipulation des Marktes stehen. Der Erfolg der Täuschung ist letztlich für die Erfüllung des Tatbestandes gem. § 20a WpHG nicht von Bedeutung, da die Manipulationshandlung nur objektiv dazu geeignet sein muss, eine Täuschung herrufen zu können und den Preis zu manipulieren. Allerdings wird es für den Manipulator entscheidend sein, dass er die Möglichkeit der Täuschung als wahrscheinlich ansieht, sonst wäre die Durchführung einer Manipulation sinnlos. V. Zusammenfassung Je transparenter ein Markt ist, desto kleiner sind die Informationsasymmetrien und desto größer ist für den Kapitalmarktteilnehmer auch die Chance, eine Manipulation zu erkennen und je mehr Informationen werden bei der Preisbildung verarbeitet. Je kleiner die Informationsasymmetrien sind, desto geringer ist auch die Chance eines Manipulators, einen manipulierten Markt- oder Börsenpreis zu erzeugen. Unter diesem Gesichtspunkt sind auch die zahlreichen Bezugnahmen auf die Notwendigkeit von Transparenz in Erwägungsgrund (43) der Marktmissbrauchsrichtlinie zu werten. Darüber hinaus ist Transparenz notwendig ist, um überhaupt feststellen zu können, ob eine Täuschung der Anleger vorliegt. Sind die Umstände, die Gegenstand einer Täuschung sein sollen, schon zuvor umfangreich bekannt gegeben worden, eignet sich die Handlung nicht mehr dazu, einen Irrtum bzw. eine falsche Vorstellung bei einem Kapitalmarktteilnehmer zu erregen. Eine Marktmanipulation muss dann ausscheiden. Allerdings sind an die Bekanntgabe von Informationen hohe Anforderungen zu stellen. Transparenz ist daher zwingende Voraussetzung dafür, dass keine unzulässige Marktmanipulation vorliegt. Die Transparenz des Kapitalmarktes eignet sich folglich, um zwischen einer zulässigen Kurspflege und einer unzulässigen Marktmanipulation zu unterscheiden. E. Die Anforderungen an die Bildung des Börsenpreises gem. § 24 BörsG Das Regelungsziel des Marktmanipulationsverbotes gem. § 20a WpHG ist es, die funktionsbezogenen Einrichtungen des Kapitalmarktes und das Vertrauen der Anleger in ihrer Gesamtheit zu schützen. Die Sicherstellung einer ordnungsgemäßen Preisbildung und die Gewährleistung der Chancengleichheit aller Marktteilnehmer