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Katrin Flothen, Motive bei Kurspflegemaßnahmen in:

Katrin Flothen

Marktmanipulation und Kurspflege, page 94 - 96

Eine Konkretisierung unter Berücksichtigung des § 20a WpHG und der MaKonV

1. Edition 2009, ISBN print: 978-3-8329-4256-4, ISBN online: 978-3-8452-1805-2 https://doi.org/10.5771/9783845218052

Series: Mannheimer Schriften zum Unternehmensrecht, vol. 14

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94 3. Zusammenfassung Bei den vorgenannten Motiven handelt es sich nur um Beispiele für Motive, aufgrund derer Marktmanipulationen durchgeführt wurden. Die Aufzählung ist keinesfalls abschließend. So vielfältig wie die einzelnen Techniken und Maßnahmen zur Marktmanipulation sind, so zahlreich sind auch die Motive, aus denen die Manipulationen durchgeführt werden. Meistens geht es jedoch um die unredliche Bereichung des Manipulators selbst oder eines Dritten. III. Motive bei Kurspflegemaßnahmen Klassischerweise dienen Kursstabilisierungsmaßnahmen dazu, Kurseinbrüche zu verhindern oder abzuschwächen.330 Der Verkaufsdruck, unter den die Werte geraten sind, soll vermindert und so ein ordnungsgemäßer und fairer Handel gewährleistet werden. Derjenige, der Kurspflegemaßnahmen vornimmt, will wie bei einer Marktmanipulation in die Preisbildung an den Börsen eingreifen. Die Motive für Kurspflegemaßnahmen sind wie bei der Marktmanipulation äußerst vielfältiger Natur. Die größte Bedeutung erlangen Kurspflegemaßnahmen im Rahmen von Kapitalerhöhungen und Umplatzierungen von Wertpapieren,331 da Kursstabilisierungsmaßnahmen nur in diesem Zusammenhang per se keinen Marktmissbrauch darstellen. Dies legt die Vermutung nahe, dass derjenige, der zum Zwecke der Kurspflege tätig wird, aus anderen Motiven handelt als der Manipulator. 1. Kurspflegemaßnahmen als wirtschaftlich sinnvolle Maßnahmen In neuester Zeit wird die Durchführung von Kurspflegemaßnahmen mit Erwägungsgrund Nr. 33 der Marktmissbrauchsrichtlinie gerechtfertigt.332 Danach können Kurspflegemaßnahmen unter bestimmten Umständen aus wirtschaftlichen Gründen gerechtfertigt sein. Das Hauptargument lautet, dass Stabilisierungsmaßnahmen markttechnisch bedingte Kurssausschläge oder Zufallsschwankungen abschwächen und dadurch einen ruhigen Absatz der neu emittierten Wertpapiere gewährleisten.333 Kursschwankungen, wie sie kurz nach einer Emission auftreten können, bergen die Gefahr, dass der Platzierungserfolg der Aktie und damit das sog. Emissionsstanding der Gesellschaft und die Reputation der emissionsbegleitenden Banken beeinträch- 330 Meißner, Kursstabilisierung, S. 33. 331 Arlt, Anlegerschutz, S. 90; Ekkenga, WM 2002, 317, 320; Koller in Assmann/Schneider, WpHG, § 31, Rn. 62; Schäfer, WM 1999, 1345, 1350. 332 Siehe auch Fleischer, ZIP 2003, 2045, 2046. 333 Bruchner/Pospischil in Lutter/Scheffler/Schneider, Konzernfinanzierung, Rn. 11.48; Fleischer, ZIP 2003, 2045, 2047; Schwark, FS für Kümpel, S. 485, 493; Vogel, WM 2003, 2437, 243; Weber, NZG 2000, 127 f. 95 tigt werden können.334 Betreiben Banken Kursstabilisierungsmaßnahmen aus eigenem Interesse, dient dies meist der Werterhaltung ihres Portfolios. Ist ein Finanzdienstleistungsunternehmen erheblich in einem Wert engagiert, dann wird es im Rahmen der gesetzlichen Regelungen Kurspflege betreiben, wenn die Aussicht besteht, den Kursverfall durch Zukäufe zu verhindern.335 Die Kurspflege wird auch aus Reputationsgründen vorgenommen, etwa wenn der Emittent beim Börsengang von dem Finanzdienstleistungsunternehmen begleitet wurde und verhindern will, dass kurz nach dem IPO ein Kursrückgang erfolgt, der nicht in der Ertragskraft des Unternehmens bzw. des Wertpapiers begründet ist.336 In diesem Fall ist das Motiv für die Durchführung von Kurspflegemaßnahmen, wie unter Umständen im Bereich der Marktmanipulation auch, die Imagepflege des Emittenten und der begleitenden Banken. Es kann folglich kein Unterschied zur Motivationslage bei der Marktmanipulation festgestellt werden. Eine Unterscheidung von Kurspflege und Marktmanipulation ist in diesem Falle aufgrund der Motivationslage nicht möglich. 2. Kurspflegemaßnahmen zur Minderung des Verkaufsdrucks In den Safe Harbour fallen nur Stabilisierungsmaßnahmen, deren alleiniges Ziel die Kurspflege unter Verkaufsdruck geratener relevanter Wertpapiere ist. Daher fällt die kontinuierliche Kurspflege aus dem Safe Harbour heraus.337 Es darf ausschließlich um den Ausgleich kurzfristig sinkender Preisbewegungen gehen, die typischer Weise im Zusammenhang mit öffentlichen Platzierungen auftreten (Erwägungsgrund [11] S. 1 AusnahmenVO). 3. Kurspflegemaßnahmen als Mittel einer erfolgreichen Emission Ein anderes Motiv von Kurspflegemaßnahmen kann darin liegen, dass der Platzierungserfolg der Wertpapiere gefährdet sein könnte oder die spätere Marktpräsenz beeinträchtigt würde.338 Es ist auch möglich, dass ein Unternehmen den Kurs seiner Aktien aus Gründen des Marketings oder der Imagepflege stabilisieren möchte.339 Auch die spätere Kreditwürdigkeit des Unternehmens kann eine Rolle spielen.340 Für eine Konzernholding kann sich auch aus Gründen der Bilanzierung ein Anreiz zur Kurspflege ergeben. So muss eine Teilabschreibung der teilweise börsennotierten 334 Ekkenga, WM 2002, 317. 335 Meißner, Kursstabilisierung, S. 34. 336 Meißner, Kursstabilisierung, S. 34. 337 Vogel in Assmann/Schneider, WpHG, § 20a, Rn. 210. 338 Ekkenga, WM 2002, 317. 339 Lenzen, Börsenkursbildung, S. 17. 340 Altendorfer in Aicher/Kalss/Oppitz, Grundfragen, S. 221; Lenzen, Börsenkursbildung, S. 17; Schäfer, WM 1999, 1345. 96 Tochter vorgenommen werden, wenn der Börsenkurs der Tochtergesellschaft unter den Einstandskurs der Konzernholding sinkt.341 IV. Zusammenfassung Die Motive, aus denen Kurspflege und Marktmanipulationen durchgeführt werden, können durchaus unterschiedlich sein. Es gibt bei beiden Maßnahmen unendliche viele verschiedene Motive, aufgrund derer Kurse manipuliert oder gepflegt werden können. Oft liegen diese Motive aber nah beieinander oder überschneiden sich sogar.342 So finden sich Beweggründe, wie z.B. die Imagepflege oder die Aufrechterhaltung der Kreditwürdigkeit sowohl bei der Marktmanipulation als bei der Kurspflege. Hinzu kommt, dass in der Praxis der Nachweis eines Motivs, also einer inneren Einstellung, äußerst schwierig ist. Hierzu bedarf es in der Regel einer Reihe von Indizien, die dann den Schluss auf die Motive der Handlungen mit hinreichender Sicherheit zulassen.343 Aufgrund dieser praktischen Probleme, die mit der Abgrenzung nach den verschiedenen Motiven auftreten, wird von Meißner344 auch behauptet, dass das hinter einer Täuschung stehende Motiv irrelevant ist. Dem ist jedoch nicht zuzustimmen. Es kommt für die Einordnung oder Überprüfung einer Handlung immer darauf an, warum die einzelnen Maßnahmen letztendlich vorgenommen wurden. Insbesondere um effektive Transaktionen als unzulässige Marktmanipulationen zu bestimmen, ist das Motiv des Manipulators entscheidend345 und kann als zusätzliches Indiz für die Feststellung einer Marktmanipulation dienen. Unter rechtlichen Gesichtspunkten ist eine Abgrenzung nach den Motiven von Kurspflege und Marktmanipulation dann denkbar, wenn Kurspflegemaßnahmen und Marktmanipulationen aus unterschiedlichen Beweggründen und Motivationslagen heraus vorgenommen werden. Da es aber auch Motive gibt, die sowohl die Grundlage für eine Marktmanipulation als auch eine Kurspflege sein können, kann eine Unterscheidung von Marktmanipulation und Kurspflege nicht zweifelsfrei ohne das Hinzutreten weiterer Umstände nur aufgrund der Motivationslage der handelnden Personen vorgenommen werden. Das Motiv einer Transaktion ist daher zur Abgrenzung von Kurspflege und Marktmanipulationen nur sehr bedingt geeignet. 341 Meißner, Kursstabilisierung, S. 34 f.; Schäfer, WM 1999, 1345, 1346 f.; Vogel, WM 2003, 2437, 2438. 342 Eichelberger, Marktmanipulation, S. 50. 343 Eichelberger, Marktmanipulation, S. 50. 344 Meißner, Kursstabilisierung, S. 83. 345 Siehe oben S. 85.

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Zusammenfassung

Durch Marktmanipulation und Kurspflege wird die Bildung der Börsenkurse gezielt beeinflusst. Die Abgrenzung der verbotenen Börsenkursmanipulationen und der erlaubten Kurspflege stellt aufgrund des Phänomens der Ähnlichkeit der Handelstechniken eine Herausforderung dar und ist gerade in Zeiten der Finanzmarktkrise von Bedeutung.

Die Arbeit untersucht die in § 20a WpHG und den europäischen Regelungen zur Verfügung gestellten Abgrenzungsmerkmale darauf, ob sie sich zur Konkretisierung der verbotenen Marktmanipulation von der erlaubten Kurspflege eignen. So werden für den Leser Leitlinien entwickelt, die eine eindeutige Klassifizierung von Markmanipulation und Kurspflege als zulässig bzw. unzulässig ermöglichen.