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Katrin Flothen, Die Auswirkungen des Transaktionsvolumens auf die Bildung des Börsenpreises in:

Katrin Flothen

Marktmanipulation und Kurspflege, page 113 - 116

Eine Konkretisierung unter Berücksichtigung des § 20a WpHG und der MaKonV

1. Edition 2009, ISBN print: 978-3-8329-4256-4, ISBN online: 978-3-8452-1805-2 https://doi.org/10.5771/9783845218052

Series: Mannheimer Schriften zum Unternehmensrecht, vol. 14

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113 Dies führt zu der Annahme, dass das Volumen einer Transaktion für die Zulässigkeit von Kurspflegemaßnahmen von Bedeutung sein und dabei helfen könnte, Kurspflegemaßnahmen von Marktmanipulationen abzugrenzen. I. Gesetzliche Regelungen zur Begrenzung des Volumens Der europäische Gesetzgeber hat in der AusnahmenVO festgelegt, wie groß das Volumen einer Transaktion im Rahmen von ergänzenden Stabilisierungsmaßnahmen sein darf, damit diese in den Regelungsbereich des Safe Harbours fällt. Gem. Art. 11d AusnahmenVO darf die Greenshoe-Option 15% des ursprünglichen Aktienangebots nicht überschreiten.419 Gem. Art. 11b darf ein Wertpapierhaus oder Kreditinstitut nicht mehr als 5% des ursprünglichen Angebots im Rahmen einer aus einer Überzeichnung resultierenden und nicht durch eine Greenshoe-Option abgedeckten Position (Naked Short) erwerben.420 Insgesamt dürfen daher im Rahmen einer ergänzenden Stabilisierungsmaßnahme nicht mehr als 20% der emittierten Aktien erworben werden. Diese Regelungen gelten nur für ergänzende Stabilisierungsmaßnahmen. Ähnliche Regelungen finden sich auch in dem Safe Harbour für Rückkaufprogramme eigener Aktien.421 Für andere Kursstabilisierungsmaßnahmen gem. Art. 2 Nr. 7 AusnahmenVO hat der Gesetzgeber jedoch keinerlei Regelungen im Hinblick auf das Volumen einer Transaktion getroffen. II. Die Auswirkungen des Transaktionsvolumens auf die Bildung des Börsenpreises Durch die Beschränkung des Volumens einer Transaktion bei ergänzenden Kursstabilisierungsmaßnahmen macht der Verordnungsgeber deutlich, dass er das Volumen für einen gewichtigen Faktor hält, der den Einfluss durch Marktmanipulationen konkretisiert. Es könnte folglich vermutet werden, dass es sich immer dann um eine Marktmanipulation handeln könnte, wenn ein gewisses Volumen einer Transaktion überschritten wird. Das Volumen einer Transaktion könnte folglich charakteristisch für eine Marktmanipulation sein. Dies wäre aber nur dann der Fall, wenn das Volumen einen erheblichen Einfluss auf die Kursbildung hätte. 419 Siehe oben S. 70. 420 Siehe oben S. 72, Fn. 232. 421 Vgl. hierzu Art. 5 AusnahmenVO, der Handelsbedingungen für den Rückkauf eigener Aktien enthält. 114 1. Der Market Impact Bekanntlich bilden sich Börsenkurse aufgrund von Angebot und Nachfrage, die von einer Vielzahl an Faktoren beeinflusst werden. Sowohl die juristische Literatur422 als auch der Security Exchange Act423 gehen von einem unmittelbaren Zusammenhang zwischen dem Handel in einem Wertpapier und der Entwicklung des Börsenpreises aus: Käufe erhöhten die Nachfrage, Verkäufe erhöhten das Angebot in Bezug auf ein bestimmtes Wertpapier, so dass durch den Handel automatisch auf den sich aus Angebot und Nachfrage bildenden Kurs eingewirkt wird.424 Daher liegt die Annahme nahe, dass je größer das Volumen einer Transaktion ist, desto größer ist auch das Angebot an bzw. die Nachfrage nach dem Wertpapier. Der unmittelbare Zusammenhang zwischen Handelsaktivität in einem Wertpapier und dessen Preisentwicklung stellt den sog. „Market Impact“ dar.425 Der „Market Impact“ bezeichnet die Folge der Kauf- und Verkaufsorder auf den Kurs. Er hängt abgesehen von dem Volumen einer Transaktion von der Liquidität des jeweiligen Finanzinstruments und von der Diskretion426 der Ausführung ab, die eine rasche Reaktion anderer Marktteilnehmer verhindert.427 Damit bezieht sich der „Market Impact“ nicht nur auf das Volumen einer Transaktion. Folglich haben Kauf- und Verkaufsorder abgesehen von ihrem Volumen auch aufgrund ihrer Anzahl, dem Zeitpunkt ihrer Ausübung, der Bekanntgabe ihrer Ausführung und der Liquidität des Marktes bzw. des Wertpapiers eine unterschiedliche bzw. überhaupt eine Wirkung auf den Börsenkurs. Das Volumen einer Transaktion stellt folglich nur einen Faktor von vielen dar, der sich im Rahmen einer Order auf den Kurs auswirkt. 2. Substitutionshypothese Der Preis entwickelt sich aufgrund einer Vielzahl von Einflussfaktoren. Ob und wie stark der Kurs beeinflusst wird, hängt abgesehen vom „Market Impact“ von der Elastizität von Angebot und Nachfrage ab. Sind Angebot und Nachfrage elastisch 422 Hopt/Baum in Hopt/Rudolph/Baum, Börsenreform, S. 431; Lenzen, Börsenkursbildung, S. 34. 423 Bei der „Securities and Exchange Commission“ (SEC) handelt es sich um eine oberste, unabhängige Bundesbehörde der Vereinigten Staaten von Amerika mit Hauptsitz in Washington, D. C. Diese ist zuständig für die Überwachung und Verwaltung der Vorschriften des „Securities Exchange Act“ (SEA), der Regelung bzw. Wertpapierhandel und Wertpapieraufsicht enthält. Die SEC besteht aus 5 Mitgliedern, von denen nicht mehr als drei derselben Partei angehören sollen und werden vom Präsidenten der Vereinigten Staaten mit Zustimmung des Senates für jeweils 5 Jahre ernannt (Lenzen, Börsenkursmanipulation, S. 62 m.w.N.). 424 Lenzen, Börsenkursbildung, S. 34. 425 Der „Market Impact“ stellt den Preis-Mengen-Effekt bei der Bildung des Börsenpreises dar (Bruns/Meyer-Bullerdiek, Portfoliomanagement, S. 33; Eichelberger, Marktmanipulation, S. 73 m.w.N.). 426 Siehe oben S. 99. 427 Börsenzeitung vom 19. Mai 2007, S. B7. 115 genug, müssen Handelsaktivitäten den Kurs nicht unbedingt beeinflussen.428 Anhaltspunkte dafür, dass beim Handel mit Wertpapieren eine ausreichende Elastizität gegeben ist, gibt es viele: Um eine bestimmte Investmentstruktur basierend auf Risiko und Rendite der Kapitalanlage zu erzielen, auf die es dem Investor letztlich nur ankommt, steht dem Anleger eine Vielzahl an Wertpapier-Kombinationen zur Verfügung.429 Das Verhalten kann daher durch eine Vielzahl anderer Wertpapiere vergleichbarer Gattungen substituiert werden (sog. Substitutionshypothese).430 Ein Finanzinstrument zeichnet sich folglich nicht durch seine Einzigartigkeit aus. Vielmehr steht ein Wertpapier nur für einen bestimmten Zahlungsstrom, der durch die erwartete Höhe und die Varianz (d.h. bestimmtes wirtschaftliches Risiko) charakterisiert ist.431 Ein Finanzinstrument wird nicht wegen seiner unmittelbaren Verwendungsmöglichkeiten nachgefragt, sondern wegen des Ertrages, den es abwirft.432 Dies hat zur Folge, dass der Markt einer Aktie eben nicht nur die Aktie selbst, sondern alle gleichwertigen Portfolios umfasst.433 Hierdurch wird der Markt wesentlich breiter und reagiert damit um ein vielfaches geringer auf einzelne Transaktionen. Es ist mithin nicht möglich, den Preis eines Finanzinstruments durch die bloße Erhöhung der Nachfrage nach oben zu treiben.434 Allenfalls größte Volumina können so noch einen wesentlichen Einfluss auf die Preisbildung haben.435 Allerdings ist die Substitutionshypothese in Kritik geraten und empirischen Zweifeln ausgesetzt. Als Beleg für diese Hypothese wurde nachgewiesen, dass 47% aller Blocktransaktionen ohne Auswirkung auf den Börsenkurs geblieben sind.436 Dies heißt jedoch auch, dass es in 53% Auswirkungen auf den Kurs gegeben hat.437 Obwohl der genaue Wirkungsmechanismus bisher nicht endgültig bekannt ist, ist jedenfalls für Blocktransaktionen der Preis-Mengen-Effekt anerkannt und dürfte auch für weitere Handelsaktivitäten gelten.438 Bei genauerer Untersuchung zeigt sich, dass verschiedene Wertpapiere jeweils für sie eigentümliche Eigenschaften aufweisen, wodurch sie nicht in vollem Umfang substituierbar sind.439 428 Lenzen, Börsenkursbildung, S. 34. 429 Lenzen, Börsenkursbildung, S. 34 m.w.N. 430 Eichelberger, Marktmanipulation, S. 73 m.w.N. 431 Bingel, Kursstabilisierung, S. 56. 432 Kopp, Erwerb eigener Aktien, S. 101. 433 Bingel, Kursstabilisierung, S. 56. 434 Bingel, Kursstabilisierung, S. 56 f. 435 Lenzen, Börsenkursbildung, S. 35. 436 Eichelberger, Marktmanipulation, S. 73 m.w.N. 437 Lenzen, Börsenkursbildung, S. 35; Eichelberger, Marktmanipulation, S. 73 m.w.N. 438 Lenzen, Börsenkursbildung, S. 39. 439 Eichelberger, Marktmanipulation, S. 73 m.w.N. 116 III. Die Begrenzung des Transaktionsvolumens In den gesetzlichen Regelungen bzw. den entsprechenden Gesetzesbegründungen finden sich auch keinerlei Hinweise darauf, warum ausgerechnet die gewählten Mengen zur Begrenzung des Transaktionsvolumens festgesetzt wurden. Problematisch erscheint es, das Transaktionsvolumen losgelöst von anderen Kennziffern des Unternehmens und Faktoren der Börsenpreisbildung als Abgrenzungskriterien zu betrachten. Würden innerhalb des Tatbestandes der handelsgestützten Manipulation440 subjektive Elemente und andere Faktoren, die sich auf die Preisbildung auswirken können, außer Acht gelassen, müsste bei Vorliegen der beschriebenen Anzeichen streng genommen bei jeder Großorder der Verdacht der Marktmanipulation im Raum stehen.441 Das Volumen einer Transaktion muss im Hinblick auf die Unternehmensgröße, den Freefloat, die Liquidität des Marktes, die Motive des Handelnden etc. betrachtet werden. Als Beispiel ist einmal mehr auf das Scalping zu verweisen.442 Das Scalping lohnt sich nur, wenn die empfohlenen Papiere eine deutliche Kursbewegung erfahren. Aus diesem Grund greifen die Täter auf Aktien eines engen Marktes mit einem möglichst geringen Freefloat und einem möglichst niedrigen täglichen Handelsvolumen zurück.443 Hier reichen schon wenige Order aus, um eine merkliche Kursbewegung hervorzurufen. Je größer der Umsatz in einem Wertpapier ist, desto größer ist die Volatilität des Kurses. Diese kann zwar zur Verunsicherung der Anleger führen, da durch die Kursbewegungen bzw. Kursschwankungen das Vertrauen der Anleger in die Kursbildung gestört werden kann. Allerdings kann die Volatilität auch positive Effekte haben. So wird Volatilität allgemein als eine notwenige Voraussetzung für gewinn- und (verlust-) bringenden Handel angesehen und eine starke Senkung der Ausschläge würde wahrscheinlich zu einer rigorosen Senkung der Handelsvolumina an den internationalen Finanzmärkten führen.444 Je größer aber die Volatilität und der Umsatz in einem Papier ist, desto schwerer fällt es, Marktmanipulationen durchzuführen, da in solchem Fall hohe Liquidität und ein hoher Freefloat herrscht. Daher ist nicht nur das Transaktionsvolumen entscheidend für die Auswirkungen einer Order auf den Börsenpreis. Der Verordnungsgeber hat in der Begründung zur MaKonV erklärt, dass das Volumen von Geschäften oder Aufträgen für sich genommen keine Manipulation darstellt. Vielmehr sei der manipulative Charakter unter Heranziehung weiterer Umstände zu prüfen.445 Der Gesetzgeber hat deutlich gemacht, dass sich das Volumen einer Transaktion allein nicht zur Abgrenzung und Konkretisierung von Kurspflege 440 Siehe oben S. 34. 441 Knauth/Käsler, WM 2006, 1041, 1046. 442 Siehe oben S. 59. 443 Eichelberger, WM 2003, 2121, 2123. 444 Alexander in Alexander/Kugler/Streissler/Webe/Wolters, Spekulation, S. 96. 445 Begr. MaKonV, BR-Drucks. 18/05 vom 07.01.2005, S. 21; Knauth/Käsler, WM 2006, 1041, 1046; Vogel in Assmann/Schneider, WpHG, § 20a, Rn. 125.

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Zusammenfassung

Durch Marktmanipulation und Kurspflege wird die Bildung der Börsenkurse gezielt beeinflusst. Die Abgrenzung der verbotenen Börsenkursmanipulationen und der erlaubten Kurspflege stellt aufgrund des Phänomens der Ähnlichkeit der Handelstechniken eine Herausforderung dar und ist gerade in Zeiten der Finanzmarktkrise von Bedeutung.

Die Arbeit untersucht die in § 20a WpHG und den europäischen Regelungen zur Verfügung gestellten Abgrenzungsmerkmale darauf, ob sie sich zur Konkretisierung der verbotenen Marktmanipulation von der erlaubten Kurspflege eignen. So werden für den Leser Leitlinien entwickelt, die eine eindeutige Klassifizierung von Markmanipulation und Kurspflege als zulässig bzw. unzulässig ermöglichen.