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Katrin Flothen, Die Marktfunktion in:

Katrin Flothen

Marktmanipulation und Kurspflege, page 140 - 144

Eine Konkretisierung unter Berücksichtigung des § 20a WpHG und der MaKonV

1. Edition 2009, ISBN print: 978-3-8329-4256-4, ISBN online: 978-3-8452-1805-2 https://doi.org/10.5771/9783845218052

Series: Mannheimer Schriften zum Unternehmensrecht, vol. 14

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140 gern. Aufgrund der Verknappung der Marktliquidität kann daher keine Maßnahme als eindeutig zulässig bzw. unzulässig eingeordnet werden. Die Marktliquidität ist daher nicht zur Konkretisierung der Marktmanipulation und Abgrenzung gegenüber der Kurspflege geeignet. II. Die Marktfunktion Gem. § 8 Abs. 1 Nr. 3 MaKonV kann eine Gepflogenheit nur dann als zulässige Marktpraxis anerkannt werden kann, wenn gewährleistet wird, dass die Marktkräfte ordnungsgemäß funktionieren. Dies bedeutet, dass das freie Zusammenspiel von Angebot und Nachfrage unter Berücksichtigung wesentlicher Parameter gewährleistet werden muss. Zu diesen Parametern zählen insbesondere die Marktbedingungen vor Einführung der Marktpraxis, der Durchschnittskurs des Handelstages und die tägliche Schlussnotierung.533 Eine Konkretisierung und Abgrenzung von Kurspflege und Marktmanipulation über die Gewährleistung der Marktfunktion wäre dann möglich, wenn die Marktfunktionen durch lediglich eine der Handelstechniken beeinträchtigt würden. 1. Die Definition der Marktfunktion Das Schutzgut des § 20a WpHG ist der überindividuelle Funktionsschutz der kapitalmarktbezogenen Einrichtungen und Ablaufmechanismen.534 Bei der Überprüfung, ob ein Marktverhalten als zulässig anerkannt werden kann, soll die BaFin alle Auswirkungen der Marktpraxis auf die genannten Parameter, im Wesentlichen folglich Angebot und Nachfrage, würdigen. Es besteht insofern die Möglichkeit, dass das Zusammenspiel von Angebot und Nachfrage durch die Marktpraxis negativ beeinflusst werden könnte.535 Weder der Verordnungstext der MaKonV, noch die entsprechende Begründung enthalten jedoch Hinweise darauf, was unter einer negativen Beeinflussung zu verstehen oder wie dieses Kriterium näher einzugrenzen ist. Die Entwicklung des Kapitalmarktes basiert im Wesentlichen auf Angebot und Nachfrage. Wie sich Angebot und Nachfrage bilden, hängt von unterschiedlichen Faktoren ab. Angebot und Nachfrage sind auch die Grundlage für die Bildung des 533 Vogel in Assmann/Schneider, WpHG, § 20a, Rn. 157. 534 Caspari, NZG 2005, 98, 101 f.; Groß, WM 2002, 477, 484; Knauth/Käsler, WM 2006, 1041, 1041; Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn. 16.367; Kümpel, Kapitalmarktrecht, S. 19; Kümpel/Veil, WpHG, S. 126; diess. in Kümpel/Hammen/Ekkenga, Kapitalmarktrecht, WpHG, § 20a, Kennziffer 065, Rn. 196; Lenzen, WM 2000, 1131; Möller, WM 2002, 309, 313; Schröder in Achenbach/Ransiek, Handbuch Wirtschaftsstrafrecht, X 2, Rn. 3, S. 716; Schwark in Schwark, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 20a WpHG, Rn. 5; Sorgenfrei in Park, Kapitalmarktstrafrecht, §§ 20a, 38 I Nr. 4, 39 WpHG, Rn. 4; Tiedemann, Wirtschaftsstrafrecht BT, Rn. 347. 535 Begr. MaKonV, BR-Drucks. 18/05 vom 07.01.2005, S. 21. 141 Börsenpreises. Der Kapitalmarkt kann nur ordnungsgemäß funktionieren, wenn sich auch Angebot und Nachfrage unbeeinflusst aufgrund des tatsächlichen Handelsgeschehens bilden können. Sie sind daher zentrale Elemente des Kapitalmarktes und der Marktfunktion. 2. Die Beeinflussung der Marktfunktion durch Marktmanipulationen Bei der Marktfunktion handelt es sich um ein generalklauselartiges Kriterium, das eine Gesamtwürdigung der Auswirkungen der Marktpraxis auf die wichtigsten Marktparameter voraussetzt, die negativ beeinflusst werden müssen.536 Freilich wäre es kurzschlüssig, z.B. von einem Absinken der Durchschnittskurse oder Schlussnotierungen ohne weiteres auf die Unzulässigkeit einer neuen Marktpraxis zu schlie- ßen.537 In § 20a Abs. 1 S. 1 WpHG wird in jeder der drei Alternativen des Tatbestands darauf abgestellt, dass sich eine Handlung entweder direkt auf den Börsen- oder Marktpreis auswirken muss oder sich die Handlung zumindest auf den Preis auswirken könnte, um tatbestandsmäßig zu sein. Der Manipulator will folglich einen Preis herbeiführen, der dem nicht entspricht, der sich bei unbeeinflusstem Spiel der Marktkräfte gebildet hätte.538 Einen solchen Preis kann er nur herbeiführen, wenn er Angebot und Nachfrage eines Wertpapiers beeinflusst, da sich der Preis aufgrund des unbeeinflussten Zusammenspiels von Angebot und Nachfrage bildet.539 Der Manipulator muss gezielt versuchen, in die Preisbildung einzugreifen. Dies ist der Zweck seines Handelns.540 Eine negative Beeinflussung kann nur so verstanden werden, dass eine ordnungsgemäße Preisbildung durch die Eingriffe des Manipulators gefährdet wird. Unter Betrachtung der Regelungen von § 3 MaKonV zeigt sich, dass die von § 8 Abs. 1 Nr. 3 MaKonV genannten Parameter, die besonders berücksichtigt werden sollen, durch Marktmanipulationen beeinflusst werden können. Dabei ist im Einzelfall zu prüfen, wie die Marktbedingungen vor Einführung der Marktpraxis, die als zulässig anerkannt werden soll, ausgesehen haben. Die Durchschnittskurse eines Handelstages hingegen werden z.B. im Falle des „Advancing the Bid“541 negativ beeinflusst. Hierbei versucht der Handelnde, die Nachfrage nach einem Wertpapier zu erhöhen, indem er den Eindruck einer größeren Kursdynamik erweckt. Er will Kursbewegungen aufgrund lebhafter, wirtschaftlich motivierter Umsätze vortäu- 536 Begr. MaKonV, BR-Drucks. 18/05 vom 07.01.2005, S. 21. 537 Vogel in Assmann/Schneider, WpHG, § 20a, Rn. 153. 538 Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn.16.367. 539 Vogel in Assmann/Schneider, WpHG, § 20a, Rn. 17. 540 Siehe oben S. 88. 541 Siehe oben S. 43. 142 schen.542 Hierdurch werden die Durchschnittskurse des Handelstages beeinflusst. Gleiches gilt für den Fall des „Pumping and Dumping“.543 Auch hier werden Handelsaktivitäten unter mehreren Kapitalmarktteilnehmern abgesprochen und dadurch mehrere Kaufaufträge zu sukzessiv höheren Preisen abgegeben.544 Dadurch wirken die Manipulatoren auf die Nachfrage nach einem Wertpapier ein und erhöhen diese künstlich. Im Falle des „Marking the Close“545 wird gezielt auf die Schlussnotierung eines Kurses eingewirkt, um andere Marktteilnehmer zu beeinflussen, die auf Grundlage dieser Schlussnotierung handeln.546 Bei den „Prearranged Trades“547 werden Wertpapiere absprachegemäß hin und her geschoben und dadurch das Angebot und die Nachfrage beeinflusst.548 Marktmanipulationen beeinflussen folglich in erheblichem Maße das Angebot und die Nachfrage an den Kapitalmärkten negativ. Sie stören daher die Marktfunktion. Ein anderes Ergebnis ließe sich auch mit dem Regelungsziel des § 20a WpHG nicht vereinbaren. 3. Die Beeinflussung der Marktfunktion durch Kurspflegemaßnahmen Bei der Vornahme von Kursstabilisierungsmaßnahmen ist die Kursbeeinflussungsabsicht beim Handelnden vorhanden, da es in der Natur der Sache liegt, dass diese Maßnahmen zur Kursbeeinflussung vorgenommen werden.549 Der Handelnde weiß um die kursbeeinflussende Wirkung seiner Transaktionen und bezweckt diese Wirkung. Er greift aktiv in das Zusammenspiel von Angebot und Nachfrage ein. Kurspflegemaßnahmen kommt nur die notwendige Stabilisierungswirkung zu und Kurs- 542 Arlt, Anlegerschutz, S. 88; Benner in Wabnitz/Janovsky, Wirtschaftsstrafrecht, 9. Kapitel, Rn. 65; Schlüter, Börsenhandelsrecht, D., Rn. 278; Sorgenfrei, wistra 2002, 321, 328; Zieschang in Park, Kapitalmarktstrafrecht, § 263 StGB, Rn. 95, S. 73. 543 Siehe oben S. 44. 544 Arlt, Anlegerschutz, S. 88; Benner in Wabnitz/Janovsky, Wirtschaftsstrafrecht, 9. Kapitel, Rn. 65; Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn. 16.402; Schlüter, Börsenhandelsrecht, D., Rn. 278; Sorgenfrei in Park, Kapitalmarktstrafrecht, §§ 20a, 38 I Nr. 4, 39 WpHG, Rn. 53; Zieschang in Park, Kapitalmarktstrafrecht, § 263 StGB, Rn. 145, S. 85. 545 Siehe oben S. 45. 546 Arlt, Anlegerschutz, S. 89; Benner in Wabnitz/Janovsky, Wirtschaftsstrafrecht, 9. Kapitel, Rn. 65, 90 ff.; Dier/Fürhoff, AG 2002, 604, 608; Möller, WM 2002, 309, 314; Sorgenfrei in Park, Kapitalmarktstrafrecht, §§ 20a, 38 I Nr. 4, 39 WpHG, Rn. 54; Zieschang in Park, Kapitalmarktstrafrecht, § 263 StGB, Rn. 135, S. 83; Ziouvas, ZGR 2003, 113, 134 f. 547 Siehe oben S. 49. 548 Arlt, Anlegerschutz, S. 78; Benner in Wabnitz/Janovsky, Wirtschaftsstrafrecht, 9. Kapitel, Rn. 65; Groß, Kapitalmarktrecht, 2. Auflage 2002, § 88 BörsG a.F., Rn. 3a; Kümpel, Bankund Kapitalmarktrecht, Rn. 16.401; Lenzen, Börsenkursbildung, S. 11; Möller, WM 2002, 309, 313; Sahin, Unlautere Handelspraktiken, S. 11, 15; Schlüter; Börsenhandelsrecht, D., Rn. 278; Schwark in Schwark, Kapitalmarktrechts-Kommentar, WpHG, § 20a, Rn. 25; Sorgenfrei, wistra 2002, 321, 327; Vogel in Assmann/Schneider, WpHG, vor § 20a, Rn. 23. 549 Grüger, Kurspflege, S. 172, Fn. 150; Vogel in Assmann/Schneider, WpHG, vor § 20a, Rn. 28, § 20a, Rn. 193 ff. 143 schwankungen können nur vermieden werden, wenn zu den im Widerspruch stehenden Aufträgen der anderen Marktteilnehmer ein Gegenpol geschaffen wird. Es wird also künstlich das Angebot oder die Nachfrage eines zu stabilisierenden Wertpapiers erhöht oder gesenkt. Anders kann der mit Kurspflegemaßnahmen gewünschte Zweck nicht erreicht werden. Trotz dieser Eingriffe in das Zusammenspiel von Angebot und Nachfrage sind Kursstabilisierungsmaßnahmen unter den Voraussetzungen der AusnahmenVO von dem Verbot der Marktmanipulation freigestellt. Diese Sonderregelung rechtfertigt sich im Hinblick auf die Funktion der Börse, einen ordnungsgemäßen Handel aufrecht zu erhalten und die Preiskontinuität sicherzustellen.550 Auch wenn Kursstabilisierungsmaßnahmen mit dem Ziel durchgeführt werden, die funktionsbezogenen Einrichtungen des Kapitalmarkts zu schützen und für eine ordnungsgemäße Preisbildung an den Börsen sorgen, wird mit ihrer Durchführung für einen begrenzten, kurzen Zeitraum in die sich selbst regulierenden Mechanismen des Kapitalmarktes eingegriffen. Dies geschieht, weil die Kapitalmarktteilnehmer der Ansicht sind, dass der Markt eine Regulierung nicht aus eigener Kraft ohne Schaden für die emittierten Wertpapiere vornehmen kann. Mit dem Ziel, den Kapitalmarkt und seine Einrichtungen zu schützen, wird bei der Durchführung von Kurspflegemaßnahmen in die Marktfunktion und das freie Zusammenspiel von Angebot und Nachfrage eingegriffen, auch wenn diese Eingriffe aus redlichen Motiven erfolgen. Hier wird deutlich, dass der Unterschied zwischen Kurspflege und Marktmanipulation in der Motivationslage551 liegen kann, aus der sie vorgenommen werden. 4. Zusammenfassung Das Funktionieren der Marktkräfte und das freie Zusammenspiel von Angebot und Nachfrage werden sowohl bei Marktmanipulationen als auch bei der Durchführung von Kurspflegemaßnahmen beeinflusst. Die Marktfunktion eignet sich daher nicht zur Konkretisierung der Marktmanipulation und Abgrenzung von der Kurspflege. Unter diesen Gesichtspunkten ist es ebenfalls fraglich, ob die Marktfunktion gem. § 8 Abs. 1 Nr. 3 MaKonV geeignet ist festzulegen, ob eine Gepflogenheit als zulässige Marktpraxis anerkannt werden kann. 550 RegB 4. FMFG, BT-Drucks. 14/8017 vom 18.01.2002, S. 90; Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn. 16.383; Vogel, WM 2003, 2437, 2438. 551 Siehe oben S. 91. 144 III. Die Marktfairness Ein weiteres Kriterium zur Anerkennung einer Gepflogenheit als zulässige Marktpraxis ist gem. § 8 Abs. 1 Nr. 4 MaKonV die Marktfairness. Solange ein Verhalten fair gegenüber anderen Kapitalmarktteilnehmern ist, wird es als zulässig angesehen. Für den Konflikt zwischen zulässigen und unzulässigen Maßnahmen zur Kursbeeinflussung bedeutet dies, dass eine erlaubte Maßnahme auch fair gegenüber den anderen Marktteilnehmern sein muss. Erfüllt entweder nur die Marktmanipulation oder die Kurspflege dieses Kriterium, könnte sich das Prinzip der Marktfairness dazu eignen, die einzelnen Maßnahmen zu konkretisieren und voneinander abzugrenzen. 1. Die Definition der Marktfairness Nach dem Prinzip der Marktfairness muss eine zulässige Gepflogenheit mit dem Handelsmechanismus auf dem Markt vereinbar sein und den anderen Marktteilnehmern eine angemessene und rechtzeitige Reaktion erlauben. Die Fairness am Markt verhindert, dass kollidierende Interessen der Marktteilnehmer zu einer Fehlentwicklung des Kapitalmarktes führen: Auf einem fairen Kapitalmarkt werden die Anleger gleich behandelt und präventive Maßnahmen gegen die Gefahr von Betrug und Irreführung implementiert.552 Nur in einen fairen Markt wird der Anleger Vertrauen setzen; fühlt er sich jedoch unfair behandelt, wird er sich von dem Markt abwenden und seine Investitionen an anderen Plätzen tätigen.553 Ein fairer Markt zeichnet sich somit dadurch aus, dass eine Marktseite ihre Machtposition nicht unangemessen ausnutzen kann. Das Ziel ist eine weitgehende Gleichheit zwischen den einzelnen Kapitalmarktteilnehmern. Jeder Marktbeteiligte muss die Möglichkeit haben, als eigenverantwortliche Person Einfluss zu nehmen und darf keine Mittel der Täuschung oder Irreführung verwenden.554 Transparenz ist dementsprechend ein bedeutendes Mittel, um Marktfairness herzustellen. Die Marktfairness regelt folglich die Beziehung der einzelnen Kapitalmarktteilnehmer untereinander. 2. Die Beeinflussung der Marktfairness durch Marktmanipulationen Bei der Durchführung von Marktmanipulationen hat der Handelnde einen Wissensvorsprung. Er weiß, dass er Informationen in den Markt gibt, welche die anderen Marktteilnehmer entweder gar nicht oder nicht in dem Umfang oder der Form haben. Es besteht eine Informationsasymmetrie.555 Der Manipulator hat entsprechend 552 Caspari, NZG 2005, 98, 99. 553 Caspari, ZGR 1994, 530, 533; Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn. 8.418. 554 Caspari, NZG 2005, 98, 101; Kissel in Tilch/Arloth, Rechtslexikon, Stichwort: „Faires Verhalten“, S. 1567. 555 Siehe oben S. 99.

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References

Zusammenfassung

Durch Marktmanipulation und Kurspflege wird die Bildung der Börsenkurse gezielt beeinflusst. Die Abgrenzung der verbotenen Börsenkursmanipulationen und der erlaubten Kurspflege stellt aufgrund des Phänomens der Ähnlichkeit der Handelstechniken eine Herausforderung dar und ist gerade in Zeiten der Finanzmarktkrise von Bedeutung.

Die Arbeit untersucht die in § 20a WpHG und den europäischen Regelungen zur Verfügung gestellten Abgrenzungsmerkmale darauf, ob sie sich zur Konkretisierung der verbotenen Marktmanipulation von der erlaubten Kurspflege eignen. So werden für den Leser Leitlinien entwickelt, die eine eindeutige Klassifizierung von Markmanipulation und Kurspflege als zulässig bzw. unzulässig ermöglichen.