99 Die besondere Bedeutung der Transparenz hinsichtlich des Verbotes der Marktmanipulation wird im Rahmen des Anerkennungsverfahrens einer zulässigen Marktpraxis gem. §§ 20a Abs. 2 WpHG, 7 - 10 MaKonV deutlich.359 Wie bereits ausgeführt, verweist § 8 Abs. 1 Nr. 1 MaKonV als erstes Kriterium, welches für eine zulässige Marktpraxis entscheidend sein soll, auf die Notwendigkeit hinreichender Transparenz dieser Marktpraxis. Unter hinreichender Transparenz gem. § 8 Abs. 1 Nr. 1 MaKonV wird verstanden, dass Marktteilnehmer sich in zumutbarer Weise über die Gepflogenheit des Marktes, aber auch darüber, ob und inwieweit ein konkretes Geschäft bzw. ein konkreter Auftrag der Gepflogenheit entspricht, unterrichten können.360 Das Transparenzerfordernis wird im Grundsatz durch Publizität erfüllt, die ad hoc erfolgt. Sie kann aber auch dadurch hergestellt werden, dass bestimmte Geschäftsarten im Einklang mit dem Regelwerk eines Marktes nachvollziehbar offen gelegt werden.361 Auf die Strukturbedingungen des jeweiligen Marktes muss Rücksicht genommen werden.362 Der erhöhte Grad an Transparenz stellt für den gesamten Markt ein wesentliches Kriterium dar, das den Aufbau und das Ziel vieler Änderungen durch das AnSVG widerspiegelt.363 Zu beachten ist unter diesen Gesichtspunkten auch die Regelung in § 8 Abs. 1 Nr. 4 MaKonV, welche auf die Marktfairness aller Kapitalmarktteilnehmer untereinander verweist. Nur durch die Herstellung von Transparenz des Kapitalmarktes können die am Markt bestehenden Informationsungleichgewichte aufgehoben und die Fairness der Kapitalmarktteilnehmer untereinander hergestellt werden. Es wird somit deutlich, welche Bedeutung der Verordnungsgeber der Transparenz beigemessen hat. III. Der Zweck von Transparenz Die Transparenzvorschriften sorgen dafür, dass sich die Informationen im Markt verbreiten und die Anleger alle notwendigen Informationen für ihre Anlageentscheidung erhalten. Aufgrund der im Markt befindlichen Informationen, sowohl über das Unternehmen, als auch über die Marktlage und den Handel, bilden sich Angebot und Nachfrage nach einem Wertpapier. Ohne eine Information der Kapitalmarktteilnehmer würde letztlich kein Handel am Kapitalmarkt stattfinden. Da der Zweck von Marktmanipulationen und Kurspflege die Einflussnahme auf die Preisbildung ist, sind Transparenz und die Information der Teilnehmer notwendig, um diesen Zweck zu erreichen. Als Beispiel ist auf Fälle der handelsgestützten Marktmanipulation zu verweisen. Mit Hilfe von „Wash Sales“ soll den anderen Kapitalmarktteilnehmern ein erhöhtes Handelsaufkommen suggeriert werden. In einem solchen Falle geht es um die Transparenz der konkreten Handlungen. Sind diese Umsätze den anderen 359 Siehe oben S. 64. 360 Vogel in Assmann/Schneider, WpHG, § 20a, Rn. 154. 361 Begr. MaKonV, BR-Drucks. 18/05 vom 07.01.2005, S. 21. 362 Begr. MaKonV, BR-Drucks. 18/05 vom 07.01.2005, S. 21. 363 Knauth/Käsler, WM 2006, 1041, 1048. 100 Kapitalmarktteilnehmern aber nicht bekannt, kann mit der Suggestion das anvisierte Ziel nicht erreicht werden. Zur Transparenz der vorgenommenen Transparenz selbst kommt folglich auch die Transparenz des Motivs, aus dem die Handlungen vorgenommen werden. Werden Kurspflegemaßnahmen nicht bekannt gemacht, werden Privatanleger unter Umständen gar nicht in den Wert einsteigen, weil sie die Volatilität nach dem Börsengang fürchten. Die Transparenz der Transaktionen und der Motive, aus denen sie vorgenommen werden, sind folglich eine Voraussetzung für die Durchführung von Marktmanipulation und Kurspflege. Transparenz kann nur durch Informationsweitergabe an die Anleger bzw. den gesamten Kapitalmarkt erreicht werden. Es ist daher wichtig zu wissen, wie sich Informationen im Kapitalmarkt verbreiten, da nur so Transparenz erzeugt werden kann. Für den Kapitalmarkt gelten besondere Regeln, wie die Informationen im Markt und damit auch bei der Durchführung von Kurspflege- bzw. Marktmanipulationsmaßnahmen verarbeitet werden. In der Ökonomie wurden hierzu die sog. Informationseffizienztheorien364 entwickelt. Sie erklären, wie der Kapitalmarkt seiner Allokationsfunktion365 gerecht werden kann. 1. Die strenge Informationseffizienztheorie Die strenge Informationseffizienztheorie besagt, dass sämtliche Informationen, also auch nicht-öffentliche, in dem Wertpapierkurs vollständig verarbeitet werden. In diesem Fall würden am Kapitalmarkt Anleger agieren, die keine Überrenditen erzielen können, obwohl sie über monopolistische Informationen bzw. Informationsbeschaffungsmöglichkeiten verfügen (Insider, Kursmakler etc.).366 Allerdings kann diese Annahme vor dem Hintergrund nicht bestehen, dass sich aus Fällen in der Vergangenheit gezeigt hat, dass Personen mit überlegenem Wissen sehr wohl Überrenditen erzielen können. Als Beispiel ist auf die Fälle des Scalpings367 oder des Insiderhandels zu verweisen. Es weiß zum Zeitpunkt der Empfehlung nur der Scalper, dass er die Wertpapiere, die er empfiehlt, in seinem Besitz hat und beabsichtigt, diese nach entsprechender Steigerung des Kurses wieder gewinnbringend zu veräu- ßern. Den anderen Kapitalmarktteilnehmer ist diese Information nicht bekannt. Sie wird auch nicht im Rahmen der Preisbildung vom Kapitalmarkt verarbeitet. Die 364 Arlt, Anlegerschutz, S. 378, Fn. 1093; Lattemann, Kursentwicklung, S. 41 m.w.N.; Lenzen, Börsenkursbildung, S. 53 m.w.N.; zur Effizienz der Kapitalmärkte im Allgemeinen: Ahrens, Preisbildung, S. 12 ff.; Bruns/Meyer-Bullerdiek, Portfoliomanagement, S. 58 ff.; Kiehling, DStR 1992, 476. 365 Die Allokationsfunktion des Kapitalmarktes besteht darin, das Kapital der rentabelsten Unternehmung zuzuführen. Dies geschieht idealiter über den Preis. Dieser muss dazu die erwartete Rendite zutreffend darstellen (Eichelberger, Marktmanipulation, S. 77; Lenzen, Börsenkursbildung, S. 53). 366 Schiller/Tytko/Marek, WISU 2001, 506, 512. 367 Siehe oben S. 58. 101 strenge Informationseffizienztheorie entspricht also nicht dem tatsächlichen Geschehen und ist daher abzulehnen. 2. Die schwache Informationseffizienztheorie Die schwache Informationseffizienz geht davon aus, dass in die Bildung aktueller Aktienkurse sämtliche Informationen aus der Vergangenheit einfließen.368 Prognosen für die zukünftige Entwicklung, Finanzanalysen und Vorhersagen zur Markt-, Branchen- oder Kursentwicklung sollen für die Kursbildung nicht entscheidend sein. Entscheidend sollen vielmehr nur die Entwicklungsdaten aus der Vergangenheit sein. Aber auch dieser Theorie kann im Grundsatz nicht gefolgt werden. Richtig ist zwar, dass in die Preisbildung die Vergangenheitsdaten hinsichtlich Unternehmen und Handelsgeschehen einbezogen werden. Allerdings sind zukunftsorientierte Daten für die Preisbildung, also Prognosen und Vorhersagen zur Entwicklung von Märkten und Branchen, genauso wichtig. Sie stellen oftmals die Grundlage für Finanzanalysen dar. 3. Die halb-strenge Informationseffizienztheorie Bei der halb-strengen Informationseffizienztheorie wird unterstellt, dass sich der Aktienkurs auf der Grundlage öffentlich verfügbarer Informationen bildet.369 Unter öffentlich verfügbaren Informationen werden historische Kurs- und Umsatzinformationen, veröffentlichte Rechnungslegungsinformationen und sonstige Informationen (z.B. Pflichtmitteilungen, Journalistenrecherchen, Bekanntmachungen im Internet etc.) verstanden. Erfasst sind daher alle Informationen die den Kapitalmarkt und den Handel sowie das Unternehmen selbst betreffen und welche dem Anleger für seine Anlageentscheidungen theoretisch zur Verfügung stehen und auf denen der Kapitalmarktteilnehmer eine Bewertung des Finanzinstruments vornehmen kann. Nach der halb-strengen Informationseffizienztheorie ist es folglich nur dann möglich, dass einzelne Kapitalmarktteilnehmer einen Informationsvorsprung besitzen, wenn sich dieser Vorsprung auf Informationen bezieht, die nicht öffentlich verfügbar sind. In diesem Falle sind die nicht öffentlich bekannten Informationen nämlich noch nicht in den Preisen durch den Kapitalmarkt verarbeitet worden. Je mehr Informationen öffentlich verfügbar sind, desto größer ist letztlich auch die Transparenz des Marktes. 368 Schiller/Tytko/Marek, WISU 2001, 506, 511. 369 Schiller/Tytko/Marek, WISU 2001, 506, 512. 102 4. Informationseffizienztheorien und Marktmanipulation Es stellt sich daher die Frage, wann eine Marktmanipulation eine öffentlich verfügbare Information ist und ob es möglich ist, dass sich der Manipulator durch bloße vorherige Bekanntgabe seiner geplanten Handlungen dem Verbot der Marktmanipulation entziehen kann. Dies entspricht weitestgehend dem US-amerikanischen Grundsatz „Disclose or Abstain“.370 Der Empfehlende hat entweder die bestehende Interessenkollision offen zu legen (disclose), oder sich Eigengeschäften hinsichtlich des betreffenden Wertpapiers zu enthalten (abstain).371 Der Scalper wird dann nicht bestraft, wenn er zuvor bekannt gegeben hat, dass er selbst die von ihm empfohlenen Wertpapiere besitzt.372 Damit eine Information als “öffentlich verfügbar“ zu bezeichnen ist, kann es aber nicht ausreichen, dass der Manipulator auf einer Internet-Seite oder in einem Internet-Forum bekannt gibt, welche Handlungen er vornehmen will und dass er vorhat, den Markt zu manipulieren. Unabhängig davon, wer diese Information tatsächlich aufgenommen hat bzw. wie sich diese Information im Kapitalmarkt verbreitet, würde der Tatbestand des § 20a WpHG entfallen, da seine Handlung nicht mehr dazu geeignet wäre, den Börsen- oder Marktpreis zu beeinflussen. Er hat sie schließlich vor der manipulativen Transaktion bekannt gemacht, und sie müsste bereits vor der manipulativen Handlung eingepreist worden sein. In einem solchen Falle könnte angenommen werden, dass die Manipulationshandlung nicht mehr objektiv zur Preisbeeinflussung geeignet sein könnte und der Tatbestand des § 20a WpHG entfallen würde. Es käme zu eklatanten Regelungslücken und § 20a WpHG würde leer laufen. Um ein Leerlaufen der Vorschrift zu verhindern, muss die Bekanntgabe von Informationen über Marktmanipulationen bestimmte Anforderungen erfüllen. Der Markt muss in der Lage sein, die Information auch tatsächlich wahrzunehmen und diese in Relation zu den Unternehmenskennzahlen und dem Handelsaufkommen zu setzen. Im Bereich des Scalping werden an die Bekanntgabe der Information über den Besitz der Wertpapiere besondere Anforderungen geknüpft. Der Scalper muss den Besitz des Wertpapiers gleichzeitig mit der Empfehlung abgeben, so dass der Kapitalmarkt in der Lage ist, die Informationen miteinander in Verbindung zu bringen und im Zusammenhang zu bewerten. Der Manipulator kann sich dem Verbot der Marktmanipulation folglich nicht durch eine Bekanntgabe der manipulierenden Geschäfte irgendwo im Internet entziehen. Gibt der vermeintliche Manipulator aber z.B. in einer großen, überregionalen Tageszeitung bekannt, dass er am Folgetag fiktive Geschäfte in einem bestimmten Wert tätigen wird, ist davon auszugehen, dass hier die Suggestion eines erhöhten Handelsvolumen entfallen wird. Es wäre wohl nicht zu erwarten, dass andere Kapitalmarktteilnehmer nur aufgrund des er- 370 Kutzner, WM 2005, 1401, 1404; Fleischer, DB 2004, 51, 54. 371 BGHSt 48, 373, 380; siehe oben Fn. 38; vergleiche zur US-amerikanischen Rechtslage Mennicke, Sanktionen gegen Insiderhandel, S. 253 ff. 372 BGHSt 48, 373, 38; siehe oben Fn. 38. 103 höhten Handelsvolumens am Folgetag in den Wert einsteigen würden. Gleiches würde gelten, wenn der Manipulator beeinflusste Aufträge mit entsprechenden Hinweisen versehen würde. Ähnlich wie dies bei einem Designated Sponsor der Fall ist.373 Die Information wäre dann als öffentlich verfügbar im Sinne der halb-strengen Informationseffizienztheorie zu bezeichnen. Es kommt daher auf den Einzelfall an, wann eine Information als öffentlich verfügbar anzusehen ist. Je nachdem, ob eine Marktmanipulation als öffentlich verfügbar eingestuft wird, wird diese Information bei der Preisbildung berücksichtigt. Die Handlung ist dann objektiv nicht mehr dazu geeignet, den Preis zu beeinflussen. In diesem Fall muss eine Marktmanipulation ausscheiden. IV. Die gleichmäßige Verfügbarkeit von Informationen auf einem transparenten Kapitalmarkt Die Transparenz des Kapitalmarktes kann folglich dazu führen, dass der Tatbestand des § 20a WpHG nicht verwirklicht ist. Transparenz soll dazu dienen, allen Kapitalmarktteilnehmern in der gleichen Weise Informationen zur Verfügung zu stellen. Dies setzt aber voraus, dass die Informationen sich im Markt gleichmäßig verteilen. Nur bei einer gleichmäßigen Verteilung von Informationen können diese auch entsprechend bei der Preisbildung verarbeitet werden. In der ökonomischen Theorie wird aber davon ausgegangen, dass die Informationen am Kapitalmarkt nicht allen Teilnehmern in gleichem Maße bekannt sind. Es herrschen Informationsasymmetrien zwischen den Kapitalmarktteilnehmern. 1. Informationsasymmetrien zwischen gut und schlecht informierten Anlegern In der ökonomischen Theorie wird zwischen gut und schlecht informierten Anlegern unterschieden. Schlecht informierte Anleger sehen sich der Gefahr gegenüber, von den gut informierten Anlegern übervorteilt zu werden. Deutlich wird dieses Phänomen insbesondere beim Börsengang eines Unternehmens, da nicht börsennotierte Gesellschaften wesentlich geringeren Publizitätspflichten unterliegen. Im Rahmen einer unterbewerteten Neuemission ist zu beobachten, dass die gut informierten Anleger mit den schlechter informierten Anlegern um die Zuteilung konkurrieren (und den schlechter informierten Anlegern damit einen Teil der gewünschten Papiere wegnehmen) und diese sich daher bei überbewerteten Angeboten vom Markt zurückziehen.374 Gut informierte, damit regelmäßig institutionelle Anleger, sind in der Lage, Emissionen zu erkennen, die im Verhältnis zum künftigen Kurs des Sekundärmarktes überbewertet sind, d.h. sie kennen den sich einstellenden Sekundär- 373 Siehe unten S. 127. 374 Lenzen, Börsenkursbildung, S. 16.