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Katrin Flothen, Das Prinzip der formellen Kurswahrheit nach § 24 Abs. 2 BörsG in:

Katrin Flothen

Marktmanipulation und Kurspflege, page 109 - 112

Eine Konkretisierung unter Berücksichtigung des § 20a WpHG und der MaKonV

1. Edition 2009, ISBN print: 978-3-8329-4256-4, ISBN online: 978-3-8452-1805-2 https://doi.org/10.5771/9783845218052

Series: Mannheimer Schriften zum Unternehmensrecht, vol. 14

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109 fassende Überwachung des Zustandekommens der Börsenpreise zu schaffen.398 Die ordnungsgemäße, durch die Börsenaufsicht überwachte Bildung von Börsenpreisen ist eines der wichtigsten Qualitätsmerkmale eines Wertpapiermarktes.399 Börsenpreise zeichnen sich damit grundsätzlich dadurch aus, dass es sich um (staatlicherseits) überwachte Preise handelt, weil die Börsenaufsicht die Gewähr für die Einhaltung bestimmter Regeln hinsichtlich ihres Zustandekommens übernimmt.400 II. Das Prinzip der formellen Kurswahrheit nach § 24 Abs. 2 BörsG Gem. § 24 Abs. 2 BörsG müssen Börsenpreise ordnungsgemäß zustande kommen sein und der wirklichen Marktlage des Börsenhandels entsprechen. Die konkrete Ausgestaltung der Anforderungen an die Preisermittlung bleibt der jeweiligen Börsenordnung vorbehalten (§ 24 Abs. 3 S.2 BörsG). Die Regelungen des § 24 Abs. 2 BörsG dienen der Sicherung einer vertrauenswürdigen Preisbildung sowie Nachvollziehbarkeit und Chancengleichheit im Börsenhandel.401 1. Ordnungsgemäß zustande gekommene Börsenpreise Gem. § 24 Abs. 2 BörsG müssen Börsenpreise ordnungsgemäß zustande kommen sein. Mit dem ordnungsgemäßen Zustandekommen des Börsenpreises ist die formale Übereinstimmung mit den in § 24 ff. BörsG statuierten und in den jeweiligen Börsenordnungen (BörsO)402 der Wertpapierbörsen konkretisierten Verfahrensregeln gemeint.403 Der Börsenhandel dient dazu, Angebot an und Nachfrage nach Wertpapieren zusammenzuführen und einen Preis festzustellen, zu dem die resultierenden Transaktionen abgerechnet werden. Der reine Gegenwert des einzelnen Papiers wird im täglichen Handelsgeschehen aufgrund der Handelsaktivitäten und der täglichen Transak- 398 Groß, Kapitalmarktrecht, 3. Auflage, 2006, § 25 BörsG, Rn. 1; Willamowski in Heidel, Aktienrecht, Kapital 3, § 24 BörsG, Rn. 2. 399 Groß, Kapitalmarktrecht, 3. Auflage, 2006, § 25 BörsG, Rn. 1; Willamowski in Heidel, Aktienrecht, Kapital 3, § 24 BörsG, Rn. 1. 400 Groß, Kapitalmarktrecht, 3. Auflage, 2006, § 25 BörsG, Rn. 1; Willamowski in Heidel, Aktienrecht, Kapital 3, § 24 BörsG, Rn. 1. 401 Ledermann in Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, § 24 BörsG, Rn. 25. 402 In § 16 BörsG finden sich die Anforderungen an die jeweiligen Börsenordnungen. Es handelt sich dabei und die Satzung der jeweiligen Börse, die durch den Börsenrat erlassen wird. Als Beispiel kann auf die Börsenordnung der Frankfurter Wertpapierbörse (FWB01) verwiesen werden, die im Internet unter http://deutsche-boese.com/dbag/dispatch/de/notescont ent/gdb_navigation/info_center/25_FWB_Information/20_FWB_Rules_Regulations/INTEG RATE/zpd?notesDoc=KIR+FWB-Regelwerk&expand=1.1 abgerufen werden kann. 403 Beck in Schwark, Kapitalmarktrechtskommentar, § 24 BörsG, Rn. 8; Groß, Kapitalmarktrecht, 3. Auflage, 2006, § 25 BörsG, Rn. 6; Köndgen/Theissen, WM 2003, 1497, 1503. 110 tionen berechnet.404 Das Gesetz verlangt im Rahmen des § 24 BörsG, dass für die Börsenpreisbildung ein bestimmtes Verfahren eingehalten wird. Eher eine Selbstverständlichkeit ist dabei, dass der Preis im Börsenhandel – und das heißt zu den feststehenden Handelszeiten – ermittelt sein muss (§ 24 Abs. 1 Satz 1 BörsG). Die Grundlage für die Preisfeststellung sind grundsätzlich Kauf- und Verkaufsaufträge, welche von den Marktteilnehmern den jeweils nach der Geschäftsverteilung zuständigen Skontroführern („Order-driven“)405 oder einem elektronischem Handelssystem erteilt werden. Den Handelsteilnehmern müssen Angebote zugänglich und die Annahme der Angebote möglich sein. Hierauf stützt sich auch das Vertrauen der Kapitalmarktteilnehmer.406 Es handelt sich dabei um rein formale Voraussetzungen an die Bildung des Börsenpreises, die in § 24 BörsG enthalten sind. Schutzgut des § 24 BörsG ist daher über das Merkmal des ordnungsgemäßen Zustandekommens des Börsenpreises die formale Kurswahrheit.407 2. Der wirklichen Marktlage entsprechende Börsenpreise Ein Börsenpreis hat gem. § 24 Abs. 2 S. 1 BörsG der wirklichen Marktlage des Börsenhandels zu entsprechen. Über diese Voraussetzungen des § 24 Abs. 2 S. 1 BörsG wird ausschließlich das Gebot der formalen Kurswahrheit geschützt. Ausschlaggebend für die Bildung des Börsenpreises ist das reine Handelsgeschehen. Das Angebot und die Nachfrage eines Wertpapiers werden nur aufgrund der Anzahl der Transaktionsgeschäfte und der in das Orderbuch eingestellten Aufträge bestimmt. Die wirkliche Marktlage stellt sich objektiv als eine Abbildung der Aufträge und Transaktionen am Markt dar und hat unmittelbar keinen Bezug zu dem inneren Wert des Unternehmens oder der Bewertung des Unternehmens durch die Kapitalmarktteilnehmer. Materielle Kriterien spielen bei der Ermittlung des der wirklichen Marktlage entsprechenden Börsenpreises keine Rolle. Deutlich wird dies auch vor dem Hintergrund, dass ein Börsenpreis auch in elektronischen Systemen festgestellt werden kann. Diese Systeme können aber nur objektive und ihnen bereitgestellte Informationen überprüfen. Dies sind regelmäßig nur Informationen, welche die Order und Transaktionen, sprich das objektive Handelsgeschehen betreffen. Ob letztlich eine Veränderung der Branche oder der Konjunktur und damit eine Änderung materieller Kriterien stattfindet, kann daher nur in dem Sinne erfasst werden, dass sich aufgrund dessen die Orderlage und die Transaktionen an der Börse verändern. Das geltende Recht geht demgemäß ersichtlich von dem Grundprinzip aus, dass die Preisermittlung zuvorderst auf der Geschäftslage der 404 Köndgen/Theissen, WM 2003, 1497, 1501. 405 Ledermann in Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, § 24 BörsG, Rn. 42; Willamowski in Heidel, Aktienrecht, Kapital 3, § 24 BörsG, Rn. 5. 406 Begr. RegE 2. FMFG, BT-Drucks. 12/6679 vom 27.01.1994, S. 70. 407 Meißner, Kursstabilisierung, S. 96 f. 111 jeweiligen Börse zu beruhen hat, an der sie stattfindet,408 nicht jedoch unter der Berücksichtigung materieller Kriterien. 3. Einhaltung der formalen Kurswahrheit durch Marktmanipulationshandlungen Durch handelsgestützte Marktmanipulationen409 wird das Gebot der formalen Kurswahrheit nicht verletzt. Bei einer Manipulation mittels effektiver Transaktionen410 handelt es sich um „normale“ An- und Verkäufe und damit um Geschäfte, die im Rahmen des täglichen Börsengeschehens ausgeführt werden. Sie sind von dem übrigen Handelsgeschehen objektiv nicht zu unterscheiden. Insoweit wird formell nicht in die Orderlage eingegriffen. Bei handelsgestützten Marktmanipulationen mittels fiktiver Transaktionen ist das Gebot der formalen Kurswahrheit ebenfalls nicht verletzt. Als Beispiel kann auf die „Wash Sales“411, das „Crossing“412 oder die „Matched Order“413 verwiesen werden. Der Begriff der „fiktiven Transaktionen“ ist insoweit irreführend, da die Geschäfte an der Börse tatsächlich ausgeführt werden. Es handelt sich nicht um Scheingeschäfte i.S.d. § 117 BGB.414 Die Parteien wollen nicht nur den äußeren Schein des Geschäftes hervorrufen, sondern auch die mit dem Geschäft verbundenen Rechtsfolgen eintreten lassen.415 Fiktiv ist an diesen Geschäften letztlich nur, dass es zu erhöhten Handelvolumen kommt. Diese Umsätze beruhen aber nicht auf einer autonomen Nachfrage aufgrund einer Unterbewertung des Papiers, sondern auf abgesprochenen Transaktionen. Die Wertpapiere werden letztlich immer zwischen den gleichen Handelsteilnehmern hin und her geschoben. Für den Kapitalmarkt, z.B. für ein elektronisches Handelssystem, das die Aufträge automatisch gegeneinander ausführt, ist dieser Hintergrund aber nicht zu erkennen. Insoweit täuscht es, dass diese Fallgruppen auch unter dem Begriff der Scheingeschäfte bekannt sind. Für die Bezeichnung als Scheingeschäfte kommt es insoweit nicht auf den fehlenden Rechtsbindungswillen an, die Geschäfte müssen nicht zwangsläufig nichtig sein, sondern es ist eine wirtschaftliche Betrachtungsweise zu Grunde zu legen.416 Auch durch informationsbasierte Marktmanipulationen417 und handlungsbasierte Marktmanipulationen418 wird das Gebot der formalen Kurswahrheit nicht verletzt. Die von den beeinflussten Anlegern in den Kapitalmarkt gegebenen Aufträge sind 408 Ledermann in Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, § 24 BörsG, Rn. 28. 409 Siehe oben S. 34. 410 Siehe oben S. 83. 411 Siehe oben S. 46. 412 Siehe oben S. 46 413 Siehe oben S. 49. 414 Vogel in Assmann/Schneider, WpHG, § 20a, Rn. 131. 415 Palandt/Heinrichs, § 117, Rn. 3. 416 Vogel in Assmann/Schneider, WpHG, § 20a, Rn. 131; siehe oben S. 46. 417 Siehe oben S. 32. 418 Siehe oben S. 35. 112 an sich börsenrechtlich nicht zu beanstanden. Sie stellen ordnungsgemäße Order dar, wie sie von Anlegern, welche die falschen Informationen nicht haben bzw. aufgrund derer nicht handeln, auch in Auftrag gegeben werden. Folglich führt keine Art der Marktmanipulation zu einer anderen als der von § 24 Abs. 2 S. 1 BörsG voraus gesetzten wirklichen Marktlage. Ein Handelsgeschehen nach einem manipulativen Eingriff mag zwar materiell nicht richtig sein, widerspricht jedoch aufgrund objektiver Gesichtspunkte nicht dem Gebot der formalen Kurswahrheit. Durch die Manipulationen kommt es zwar zu einer Marktlage, die ohne die Einflussnahme nicht entstanden wäre. Allerdings ist die Manipulation allein auf die Gründe und Umstände der Transaktionen beschränkt. Ob das Gebot der formalen Kurswahrheit eingehalten worden ist, sagt dementsprechend nichts darüber aus, ob es sich um einen manipulierten Börsenpreis handelt. 4. Einhaltung der formalen Kurswahrheit durch Kurspflegemaßnahmen Die Kurspflegemaßnahmen selbst werden durch ordnungsgemäße Käufe und Verkäufe am Kapitalmarkt ausgeführt. Es handelt sich um ein reales Angebot bzw. eine reale Nachfrage. Die Transaktionen werden formal ordnungsgemäß abgewickelt. Die im Rahmen von Kurspflegemaßnahmen getätigten Geschäfte stellen die aktuelle Markt- und Geschäftslage des Wertpapiers dar. Insoweit widersprechen Kurspflegemaßnahmen auch nicht den Anforderungen des § 24 Abs. 2 S. 1 BörsG an das Gebot der formalen Kurswahrheit, denn der gebildete Kurs entspricht letztlich dem tatsächlichen Handelsaufkommen bzw. den abgegebenen Order und Transaktionen. III. Zusammenfassung § 24 BörsG stellt im Rahmen des Merkmals der „wirklichen Marktlage“ wie bei dem Merkmal des „ordnungsmäßigen Zustandekommens“ des Börsenpreises nur auf das Gebot der formalen Kurswahrheit ab. Es soll nur das objektive Marktgeschehen, d.h. alle Order, Transaktionen, Angebote und Nachfragen nach Wertpapieren ordnungsgemäß bzw. richtig erfasst und abgebildet werden. Dieses objektive Marktgeschehen wird aber formell weder durch Marktmanipulationen noch Kurspflegemaßnahmen beeinträchtigt. Die Anforderungen des § 24 Abs. 2 BörsG können daher keine Hilfestellung bei der Unterscheidung und Abgrenzung von Kurspflege- und Marktmanipulationsmaßnahmen liefern. F. Das Volumen einer Transaktion Kurspflegemaßnahmen dürfen nur in einem engen quantitativen Rahmen durchgeführt werden. Gestattet ist nur der Erwerb einer bestimmten Menge an Wertpapieren.

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Zusammenfassung

Durch Marktmanipulation und Kurspflege wird die Bildung der Börsenkurse gezielt beeinflusst. Die Abgrenzung der verbotenen Börsenkursmanipulationen und der erlaubten Kurspflege stellt aufgrund des Phänomens der Ähnlichkeit der Handelstechniken eine Herausforderung dar und ist gerade in Zeiten der Finanzmarktkrise von Bedeutung.

Die Arbeit untersucht die in § 20a WpHG und den europäischen Regelungen zur Verfügung gestellten Abgrenzungsmerkmale darauf, ob sie sich zur Konkretisierung der verbotenen Marktmanipulation von der erlaubten Kurspflege eignen. So werden für den Leser Leitlinien entwickelt, die eine eindeutige Klassifizierung von Markmanipulation und Kurspflege als zulässig bzw. unzulässig ermöglichen.