116 III. Die Begrenzung des Transaktionsvolumens In den gesetzlichen Regelungen bzw. den entsprechenden Gesetzesbegründungen finden sich auch keinerlei Hinweise darauf, warum ausgerechnet die gewählten Mengen zur Begrenzung des Transaktionsvolumens festgesetzt wurden. Problematisch erscheint es, das Transaktionsvolumen losgelöst von anderen Kennziffern des Unternehmens und Faktoren der Börsenpreisbildung als Abgrenzungskriterien zu betrachten. Würden innerhalb des Tatbestandes der handelsgestützten Manipulation440 subjektive Elemente und andere Faktoren, die sich auf die Preisbildung auswirken können, außer Acht gelassen, müsste bei Vorliegen der beschriebenen Anzeichen streng genommen bei jeder Großorder der Verdacht der Marktmanipulation im Raum stehen.441 Das Volumen einer Transaktion muss im Hinblick auf die Unternehmensgröße, den Freefloat, die Liquidität des Marktes, die Motive des Handelnden etc. betrachtet werden. Als Beispiel ist einmal mehr auf das Scalping zu verweisen.442 Das Scalping lohnt sich nur, wenn die empfohlenen Papiere eine deutliche Kursbewegung erfahren. Aus diesem Grund greifen die Täter auf Aktien eines engen Marktes mit einem möglichst geringen Freefloat und einem möglichst niedrigen täglichen Handelsvolumen zurück.443 Hier reichen schon wenige Order aus, um eine merkliche Kursbewegung hervorzurufen. Je größer der Umsatz in einem Wertpapier ist, desto größer ist die Volatilität des Kurses. Diese kann zwar zur Verunsicherung der Anleger führen, da durch die Kursbewegungen bzw. Kursschwankungen das Vertrauen der Anleger in die Kursbildung gestört werden kann. Allerdings kann die Volatilität auch positive Effekte haben. So wird Volatilität allgemein als eine notwenige Voraussetzung für gewinn- und (verlust-) bringenden Handel angesehen und eine starke Senkung der Ausschläge würde wahrscheinlich zu einer rigorosen Senkung der Handelsvolumina an den internationalen Finanzmärkten führen.444 Je größer aber die Volatilität und der Umsatz in einem Papier ist, desto schwerer fällt es, Marktmanipulationen durchzuführen, da in solchem Fall hohe Liquidität und ein hoher Freefloat herrscht. Daher ist nicht nur das Transaktionsvolumen entscheidend für die Auswirkungen einer Order auf den Börsenpreis. Der Verordnungsgeber hat in der Begründung zur MaKonV erklärt, dass das Volumen von Geschäften oder Aufträgen für sich genommen keine Manipulation darstellt. Vielmehr sei der manipulative Charakter unter Heranziehung weiterer Umstände zu prüfen.445 Der Gesetzgeber hat deutlich gemacht, dass sich das Volumen einer Transaktion allein nicht zur Abgrenzung und Konkretisierung von Kurspflege 440 Siehe oben S. 34. 441 Knauth/Käsler, WM 2006, 1041, 1046. 442 Siehe oben S. 59. 443 Eichelberger, WM 2003, 2121, 2123. 444 Alexander in Alexander/Kugler/Streissler/Webe/Wolters, Spekulation, S. 96. 445 Begr. MaKonV, BR-Drucks. 18/05 vom 07.01.2005, S. 21; Knauth/Käsler, WM 2006, 1041, 1046; Vogel in Assmann/Schneider, WpHG, § 20a, Rn. 125. 117 und Marktmanipulationen eignet. Aufgrund der Vielzahl an Faktoren, welche für die Bildung des Börsenkurses eine Rolle spielen, wäre es auch abstrakt nicht möglich, einen Grenzwert für das noch erlaubte Volumen einer Transaktion zu bestimmen. Die Festlegung eines Grenzwertes für das höchste, zulässige Volumen einer ergänzenden Stabilisierungsmaßnahme ist unabhängig von der Begrenzung und Regelung anderer Faktoren, die auf die Börsenpreisbildung Einfluss nehmen, ökonomisch nicht sinnvoll. Es ist nicht nachzuvollziehen, warum der Verordnungsgeber die gewählten Grenzwerte in die AusnahmenVO aufgenommen hat. Zudem scheint sich der Verordnungsgeber seiner Sache selbst nicht sicher gewesen zu sein, da er es versäumt hat, Rechtsfolgen für einen Verstoß gegen die Volumenbegrenzung der AusnahmenVO festzulegen. Darüber hinaus sind die Safe Harbours nicht abschlie- ßend im eigentlichen Sinne.446 In Erwägungsgrund (2) AusnahmenVO heißt es, dass Stabilisierungsmaßnahmen, die nicht den Anforderungen der Verordnung genügen, nicht per se als Marktmissbrauch gewertet werden müssen. Dies bedeutet, dass im Einzelfall geprüft werden muss, ob ein Verbotsverstoß vorliegt.447 Dies erschwert die Einordnung zulässiger bzw. unzulässiger Maßnahmen. Das bloße Überschreiten der gesetzlichen Regelungen und damit auch ein Überschreiten des zulässigen Handelsvolumens führen folglich nicht zwangsläufig dazu, dass ein Verstoß gegen § 20a WpHG vorliegt. IV. Zusammenfassung Das Volumen einer Transaktion ist nur ein Faktor, der sich auf die Preisbildung auswirkt. Die Preisbildung hängt von einer Vielzahl anderer Faktoren ab, die nur durch ihr Zusammenwirken Einfluss auf die Preisbildung nehmen. Sie können nicht isoliert betrachtet werden. Das Volumen einer Transaktion ist nicht allein dazu geeignet, um den manipulativen Charakter eines Geschäfts festzustellen. Transaktionen, die ein gewisses Handelsvolumen überschreiten, stellen nicht per se eine Marktmanipulation dar. Im Ergebnis ist festzuhalten, dass das Volumen einer Transaktion allein nicht dazu geeignet ist, Marktmanipulationen und Kurspflegemaßnahmen zu konkretisieren und voneinander abzugrenzen. G. Der Ausübungszeitpunkt einer Transaktion / Das Zeitmoment Der deutsche Gesetz- und Verordnungsgeber hat weder im Verbotstatbestand des § 20a WpHG noch in der MaKonV Regelungen bzgl. des Ausübungszeitpunkts einer Transaktion getroffen. Unabhängig von dem Zeitraum bzw. Zeitpunkt, in dem die Maßnahmen durchgeführt werden, sind Marktmanipulationen immer unzulässig. 446 Vogel in Assmann/Schneider, WpHG, § 20a, Rn. 196. 447 BaFin, Emittentenleitfaden, S. 30; Singhof/Weber, AG 2005, 549, 555.