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Moritz Veller, Verbot der Marktmanipulation, § 20 a WpHG in:

Moritz Veller

Öffentliche Angebote zum Erwerb eigener Aktien, page 196 - 201

1. Edition 2009, ISBN print: 978-3-8329-4114-7, ISBN online: 978-3-8452-1692-8 https://doi.org/10.5771/9783845216928

Series: Schriften zum Gesellschafts-, Bank- und Kapitalmarktrecht, vol. 14

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196 IV.) Verbot der Marktmanipulation, § 20 a WpHG 1.) Alte Rechtslage und neuer Maßstab Öffentliche Rückerwerbsverfahren sind, wie mehrfach ausgeführt, regelmäßig mit abnormalen Kursanstiegen verbunden. Hiermit ist die Frage aufgeworfen, ob der Rückkauf möglicherweise mit einem nach § 20 a WpHG erheblichen marktmanipulativen Element verbunden sein kann. Nach § 13 der KuMaKV1011, die nunmehr durch § 11 MaKonV1012 außer Kraft gesetzt ist, war der Erwerb eigener Aktien noch gänzlich von dem Verbot nach § 20 a I 1 WpHG ausgenommen, soweit er im Einklang mit § 71 AktG erfolgte1013. Diese Gleichschaltung von aktien- und wertpapierhandelsrechtlicher Regelung erfolgt jedoch auf Basis der neuen Konzeption des § 20 a WpHG nicht mehr. Vielmehr ist der Erwerb eigener Aktien hiernach nur noch in den (engen) Grenzen der safe harbour-Regelung des § 20 a III WpHG i.V.m. EG-VO 2273/2003 vom Manipulationsverbot ausgenommen, so dass für die verbleibenden Fälle - und dies gilt aus den bereits oben im Zusammenhang mit § 14 II WpHG angeführten Gründen für öffentliche Rückerwerbsverfahren generell1014 - grundsätzlich im Wege einer Einzelfallbetrachtung untersucht werden muss, ob sie dem Verbot nach § 20 a I, II WpHG unterfallen1015. 2.) Verbotstatbestand, § 20 a I WpHG a) Tätigen und Verschweigen von Angaben gem. § 20 a I 1 Nr. 1 WpHG § 20 a I 1 Nr. 1 WpHG behandelt Marktmanipulationen in Form eines bestimmten Informationsverhaltens. Verboten ist demnach die Tätigung unrichtiger oder irreführender bewertungserheblicher Angaben über Umstände, sofern diese Angaben ein Kursbeeinflussungspotential aufweisen. Genauso ist unter diesen Voraussetzungen das Verschweigen solcher Umstände entgegen bestehender Rechtsvorschriften unzulässig. 1011 Verordnung zur Konkretisierung des Verbotes der Kurs- und Marktpreismanipulation (Ku- MaKV) vom 18. November 2003, BGBl. I, 2300. 1012 Verordnung zur Konkretisierung des Verbots der Marktpreismanipulation (Marktmanipulations-Konkretisierungsverordnung - MaKonV) vom 1. März 2005, BGBl. I, 515. 1013 Mit Bedenken ggü. dieser Regelung bereits Pfüller/Weber, WM 2003, 2245, 2254; Fleischer, ZIP 2003, 2045, 2053. 1014 Vgl. soeben S. 195. 1015 Vgl. Singhof/Weber, AG 2005, 549, 563. 197 Die Gefahr, dass Marktteilnehmer durch ein bestimmtes Informationsverhalten über den wahren Wert eines Wertpapiers getäuscht werden, besteht generell auch im Zusammenhang mit dem Erwerb eigener Aktien. Für den hier interessierenden Unterfall öffentlicher Rückerwerbsverfahren ist in dieser Hinsicht zu beachten, dass das Informationsverhalten der Gesellschaft (nach richtiger Auffassung1016) in bedeutendem Umfang durch das WpÜG vorgegeben wird. Die übernahmerechtlichen Vorschriften zwingen die rückerwerbende Gesellschaft zur Veröffentlichung transaktionserheblicher Daten und Umstände. Dies gilt besonders im Hinblick auf die umfangreichen Informationen, die nach § 11 WpÜG (i.V.m. § 2 WpÜG-AngebotsVO) in die Angebotsunterlage aufzunehmen sind1017. Ausweislich der Gesetzesbegründung zum WpÜG besteht der Zweck der Angebotsunterlage schließlich u.a. auch darin, die Angebotsadressaten und die Öffentlichkeit über Inhalt und Ziele des Angebots zu informieren1018. Die Informationsverpflichtung, die das WpÜG der rückerwerbenden Gesellschaft vorschreibt, weist damit tatsächliche Berührungspunkte mit dem informationsbezogenen Verbot des § 20 a I 1 Nr. 1 WpHG auf. Dies gilt nicht nur im Hinblick darauf, dass unrichtige oder irreführende Angaben - insbesondere in der Angebotsunterlage - neben ihrer übernahmerechtlichen Absicherung (vgl. § 12 WpÜG) ebenso im Hinblick auf § 20 a I 1 Nr. 1 i.V.m. §§ 38 ff. WpHG relevant sein können; darüber hinaus ist auch die Nichtangabe von nach dem WpÜG geforderten Informationen ggf. ein für § 20 a I 1 Nr. 1 WpHG erhebliches Verschweigen von Umständen „entgegen bestehender Rechtsvorschriften“1019. b) Manipulative Geschäfte und Täuschungen, § 20 a I 1 Nr. 2, 3 WpHG § 20 a I 1 Nr. 2 WpHG verbietet die Vornahme von Geschäften, die geeignet sind, falsche oder irreführende Signale für das Angebot, die Nachfrage oder den Börsenoder Marktpreis von Finanzinstrumenten zu geben oder ein künstliches Preisniveau herbeizuführen. § 20 a I 1 Nr. 3 WpHG verbietet „sonstige Täuschungshandlungen“ mit Kurseinwirkungspotential1020. Anders als die soeben behandelte informationsgestützte Manipulation in § 20 a I 1 Nr. 1 WpHG erfassen die Nr. 2 und 3 der Vorschrift somit in erster Linie sog. handelsgestützte Manipulationen1021. In diesem 1016 Vgl. hierzu bereits umfassend S. 99 ff. 1017 Vgl. zum Umfang der bei öffentlichen Rückerwerbsangeboten gem. § 11 WpÜG (i.V.m. § 2 WpÜG-AngebotsVO) zu veröffentlichenden Angebotsunterlage bereits detailliert S. 134 ff. 1018 Begr RegE, BT-Drucks. 14/7034, S. 41. 1019 Vgl. Schwark, in: Schwark, Kapitalmarktrechtskommentar, § 20 a WpHG Rn. 19 (mit Fn. 62), der als Beispiel die nach § 10 WpÜG bestehende Pflicht zur Veröffentlichung der Angebotsentscheidung anführt. 1020 Nach der neuen gesetzlichen Konzeption ist nunmehr auf tatbestandlicher Ebene das besondere Absichtselement bei Täuschungshandlungen entfallen, vgl. Begr RegE, BT-Drucks. 15/3174, S. 27. 1021 Zur Systematisierung der verschiedenen Manipulationstechniken vgl. Vogel, in: Assmann/Schneider, WpHG, vor 20 a Rn. 20 ff. 198 Zusammenhang stellt sich die Frage, ob ggf. die Durchführung eines öffentlichen Rückerwerbsverfahrens an sich einem dahingehenden Vorwurf der Marktmanipulation ausgesetzt werden kann. Ganz allgemein ist für eine Kursmanipulation entscheidend, dass auf Seiten der Marktteilnehmer eine unzutreffende Vorstellung über den Wert eines Wertpapiers erzeugt wird1022. Erst hierdurch wird eine Gefahr für den Kapitalmarkt begründet, denn das Vertrauen der Marktteilnehmer ist erschüttert, wenn der Bewertung der Aktie und einer möglicherweise hierauf basierenden Anlageentscheidung ein falsches Bild zugrunde gelegt wird. Das Marktmanipulationsverbot zielt vor diesem Hintergrund auf die Wahrheit der Preisbildung ab1023. Ganz augenscheinlich ist dies im Hinblick auf die Herbeiführung eines falschen oder irreführenden Signals (§ 20 a I 1 Nr. 2 1. Alt. WpHG) sowie die Vornahme einer sonstigen Täuschungshandlung (§ 20 a I 1 Nr. 3 WpHG). Aber auch für die Schaffung eines künstlichen Preisniveaus (§ 20 a I 1 Nr. 2 2. Alt. WpHG) kann nichts anderes gelten. „Künstlich“ kann in diesem Zusammenhang ebenfalls nur bedeuten, dass ein solches Preisniveau erzeugt wird, das auf unzutreffenden kurserheblichen Informationen der Marktteilnehmer beruht. Andernfalls würde dem dargestellten Regelungshintergrund des § 20 a I WpHG widersprochen und § 20 a I 1 Nr. 2 2. Alt. WpHG zudem zu einem an dieser (versteckten) Stelle ganz offensichtlich nicht gewollten Auffangtatbestand für jegliche Geschäftstätigkeiten mit Eignung zur Kursbeeinflussung aufgewertet. Für das hier zugrunde gelegte Verständnis spricht auch die Auffangfunktion des § 20 a I 1 Nr. 3 WpHG1024; selbst hiernach ist aber eine zur Preisbeeinflussung geeignete Täuschungshandlung vorausgesetzt1025. Nach dem Gesagten könnte die Durchführung eines öffentlichen Rückerwerbsverfahrens nur dann mit einem falschen oder irreführenden Signal, dem Hervorrufen eines künstlichen Preisniveaus oder einer sonstigen Täuschungshandlung in Verbindung gebracht werden, wenn der Rückerwerb in irgendeiner Weise über den („wahren“) Wert der Aktie hinwegtäuschen würde. Was nun das Hervorrufen von Fehlvorstellungen auf Seiten der Anleger betrifft, dürfte die Hauptgefahr beim Erwerb eigener Aktien generell darin begründet liegen, dass der Markt die entstehende Nachfrage nach den Aktien der Gesellschaft fehlinterpretiert und fälschlicherweise als Anlageentscheidung Dritter einordnet1026. In diesem Zusammenhang ist insbesondere auch die Frage nach der Abgrenzung zwi- 1022 Kaiser, WM 2002, 1557, 1563. 1023 Begr RegE, BT-Drucks. 14/8017, S. 89, 98; Möller, WM 2002, 309, 310. 1024 Vgl. schon Schwark, in: Schwark, Kapitalmarktrechtskommentar, § 20 a WpHG Rn. 23; hierfür sprechen die systematische Stellung und der Wortlaut des § 20 a I 1 Nr. 3 WpHG. 1025 Durch die zusätzliche Verwendung des Begriffs „sonstige“ wird überdies indiziert, dass auch die anderen Tatbestände des § 20 a I WpHG ein Täuschungsmoment beinhalten müssen. 1026 Vgl. von Rosen/Helm, AG 1996, 434, 439; Lutter, in: Kölner Kommentar zum AktG, § 71 Rn. 12; Hirte, 5.95. Bezzenberger, Rn. 155. 199 schen zulässiger Kurspflege und unzulässiger Kursmanipulation durch einen Aktienrückerwerb aufgeworfen. Jedoch bestehen gerade im Bereich der hier interessierenden öffentlichen Rückerwerbsverfahren, bei denen der Aktienerwerb im Gegensatz zum börslichen Rückkauf nicht anonym erfolgt, im Hinblick auf die bezeichnete Fehlvorstellung der Anleger kaum Gefahren. Durch die detaillierten Veröffentlichungspflichten nach dem WpÜG ist sichergestellt, dass den Marktteilnehmern die wesentlichen Konditionen des Rückerwerbs sowie der Ablauf und Ausgang des Bieterverfahrens offengelegt werden. Der Markt weiß daher die gesteigerte Nachfrage nach den Aktien der rückerwerbenden Gesellschaft einzuschätzen und wird in dieser Hinsicht keinen falschen Vorstellungen unterworfen. Dass öffentliche Rückerwerbsverfahren regelmäßig dennoch einen Kursanstiegs zur Folge haben, ist (zum Teil) bereits Folge marktimmanenter Mechanismen, in deren Ansehung bei Offenlegung des Rückkaufs aber insbesondere nicht von einem „künstlich“ hervorgerufenen Preisniveau i.S.d. § 20 a I 1 Nr. 2 2. Alt. WpHG gesprochen werden kann. So sorgt etwa bereits der Preisdruck, der dadurch entsteht, dass die Gesellschaft die eigenen Aktien von den Aktionären mit den niedrigsten reservation values zurückkauft, gleichsam automatisch dafür, dass die Aktien der Gesellschaft im Anschluss zu einem höheren Preis gehandelt werden. Aus dem Vorstehenden sollte jedoch nicht voreilig geschlossen werden, dass eine Marktmanipulation überhaupt nur im Wege des börslichen Rückkaufs in Frage kommt1027. Bedenken können sich im Hinblick auf eine verbotene Marktmanipulation im Zusammenhang mit einem öffentlichen Rückerwerbsverfahren insbesondere immer noch insoweit ergeben, als der Markt ein solches als Signal für die Unterbewertung des Unternehmens auffasst und demzufolge der Kurs der Aktie steigt. Hierin liegt, wie bereits dargelegt, immerhin auch ein (wenn nicht das) Hauptmotiv für den Erwerb eigener Aktien. Zwar kann ein dementsprechendes Signal im Einzelfall durchaus kapitalmarktpolitisch wünschenswert sein, namentlich wenn hierdurch der Kurswert schneller an die tatsächlichen Gegebenheiten angepasst werden kann1028. Da in diesem Fall keine falsche Vorstellung hervorgerufen wird, liegt nach den oben aufgezeigten Grundsätzen auch kein für § 20 a I WpHG erheblicher Tatbestand vor. Bedenklich ist dagegen jedoch die unzutreffende Signalisierung einer Unterbewertung; in diesem Fall kommt prinzipiell ein Verstoß gegen das Manipulationsverbot i.S.d. § 20 a I 1 Nr. 2 1. Alt und Nr. 3 WpHG in Betracht. Gleichwohl wird man einen solchen Verstoß nur annehmen können, wenn sich der Vorstand öffentlich auf die Signalisierung einer nachweislich nicht bestehenden Unterbewertung beruft. Unter anderen Voraussetzungen dürfte es dem Rückkauf an der maßgeblichen objektiven Signaleignung i.S.d. § 20 a I 1 Nr. 2 1. Alt WpHG bzw. dem Täuschungs- 1027 So aber Lüken, S. 274. 1028 Vgl. hierzu noch ausführlicher S. 234 f. 200 wert i.S.d. § 20 a I 1 Nr. 3 WpHG fehlen1029. Es kann dann nicht der Gesellschaft angelastet werden, dass der Markt aus dem Rückerwerb schließt, dass es um den Wert der Aktie nicht so schlecht bestellt sein kann. Dies gilt erst recht in den Fällen, in denen der Rückerwerb ganz öffentlich auf einen anderen Grund, wie etwa die Ausschüttung liquider Mittel oder den Aufbau einer Akquisitionswährung, gestützt wird1030. Wollte man dies alles anders sehen, so hätte dies zur Folge, dass letztlich jedes öffentliche Rückerwerbsverfahren, das nicht im Zusammenhang mit einer - überdies auch nur ex post feststellbaren - aktuellen Unterbewertung durchgeführt wird, ein falsches Signal für den Wert der Aktie und somit eine Marktmanipulation darstellen würde. Die hiermit verbundene weitgehende Einschränkung aktiengesetzlich zulässiger Aktienrückerwerbe widerspräche jedoch in nicht hinnehmbaren Maße dem Grundsatz der Einheit der Rechtsordnung, denn insbesondere der aus Gründen der Unternehmensflexibilisierung durch das KonTraG eingefügte § 71 I Nr. 8 AktG lässt den Erwerb eigener Aktien in bedeutend großzügigeren Grenzen zu. Wenn es auch prinzipiell nicht ausgeschlossen ist, dass das Kapitalmarktrecht infolge seines eigenständigen Schutzstandards zusätzliche und über das Aktienrecht hinausgehende Anforderungen an den Erwerb eigener Aktien stellt, so kann der Gesetzgeber eine dermaßen weitreichende praktische Eindämmung dieses Instruments durch das WpHG kaum gewollt haben. In diesem Zusammenhang gilt es auch zu beachten, dass immerhin bis vor Kurzem der nach § 71 AktG zulässige Erwerb eigener Aktien noch gänzlich von dem Verbot des § 20 a I WpHG ausgenommen war (§ 13 Ku- MaKV). 3.) Ausnahmetatbestand für zulässige Marktpraktiken, § 20 a II WpHG § 20 a II WpHG statuiert für das Verbot gem. § 20 a I 1 Nr. 2 WpHG eine Ausnahme, wenn die Handlung mit der zulässigen Marktpraxis vereinbar ist und der Handelnde über legitime Gründe verfügt. Voraussetzung ist eine Anerkennung der Marktpraxis durch die BaFin, die auch ex post erfolgen kann1031. Im Zusammenhang mit dem Aktienrückkauf wurde im Schrifttum bereits auf ein Bedürfnis hingewiesen, bestimmte Erscheinungsformen als zulässige Marktpraxis i.S.d. § 20 II WpHG anzuerkennen1032. Für die hier interessierenden öffentlichen Rückerwerbsverfahren ist ein solches Bedürfnis jedoch nicht ersichtlich. Hierfür ist auf die oben stehenden Ausführungen zu § 20 a I 1 Nr. 2 WpHG zu verweisen. Dort wurde dargelegt, dass die Offenlegung 1029 Vgl. bereits zu § 20 a I 1 Nr. 2 WpHG a.F. Vogel, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 20 a Rn. 123. 1030 Möglicherweise ist die Ermächtigung gem. § 71 I Nr. 8 AktG auch auf einen solchen Zweck begrenzt. 1031 Zum Verfahren und eingehenderen Kriterien für die Anerkennung vgl. §§ 7-10 MaKonV. 1032 Vgl. Singhof/Weber, AG 2005, 549, 563; Lüken S. 275 f. 201 des Rückkaufverfahrens gemäß der Pflichten nach dem WpÜG dafür Sorge trägt, dass Marktmanipulationen i.S.d. § 20 a I 1 Nr. 2 WpHG in ganz erheblichem Maße die Grundlage entzogen ist. Ganz regelmäßig ist die Durchführung öffentlicher Rückerwerbsverfahren damit keinem entsprechenden Manipulationsvorwurf auszusetzen, so dass der (zulässige) flexible unternehmerische Umgang mit diesem Instrument nicht eingeschränkt ist. Den verbleibenden Manipulationsgefahren sollte dadurch Rechnung getragen werden, dass der BaFin auf Basis der gebotenen Einzelfallbetrachtung eine uneingeschränkte Kontrollmöglichkeit verbleibt. V.) Mitteilungspflichten nach §§ 21 ff. WpHG Zuletzt ist zu untersuchen, ob und in welchem Umfang sich auf Basis der §§ 21 ff. WpHG Mitteilungspflichten für die rückerwerbende Gesellschaft ergeben können1033. § 21 I WpHG verpflichtet im Falle einer Erreichung, Über- oder Unterschreitung von Stimmrechtsanteilen von 3, 5, 10, 15, 20, 25, 30, 50 oder 75 % an einem börsennotierten Emittenten mit dem Herkunftsland Deutschland zu einer Mitteilung an den betroffenen Emittenten sowie an die BaFin1034. Die Frage, ob auch die rückerwerbende Gesellschaft eine solche Mitteilungspflicht trifft, wird in der Literatur nicht einheitlich beantwortet1035. Die besseren Gründe sprechen hier für ein Nein. Der Gesetzeswortlaut knüpft explizit an das Bestehen von Stimmrechten an, die aber im Falle eigener Aktien wegen § 71 b AktG gerade nicht bestehen1036. Zwar wird von den Vertretern der Gegenansicht vorgebracht, die Aktionäre hätten auch im Falle des Rückerwerbs ein Interesse an einer Offenlegung1037. Ein solches jedoch durch § 21 I WpHG zu befriedigen, würde eine Überspannung dieser Vorschrift 1033 Im Zusammenhang mit den Meldepflichten der §§ 21 ff. WpHG werfen eigene Aktien noch zwei weitere Fragen auf, die jedoch Meldepflichten von Dritten betreffen und somit in dieser Arbeit nicht näher untersucht werden sollen. So geht es zum einen darum, ob eigene Aktien wegen § 71 b AktG von der Gesamtzahl der Stimmrechte i.S.d. § 21 I 1 WpHG abgezogen werden müssen (vgl. hierzu etwa Widder/Kocher, AG 2007, 13, 13 f.; Möller, Rn. 356; zudem Begr RegE, BT-Drucks. 13/9712, S. 30). Zum anderen stellt sich die Frage, ob eigene Aktien einem meldepflichtigen Dritten gem. § 22 I Nr. 1 WpHG zugerechnet werden können (vgl. hierzu etwa Widder/Koch, AG 2007, 13, 14 ff.). 1034 § 15 WpHG ist durch das Transparenzrichtlinie-Umsetzungsgesetz vom 5. Januar 2007 im Hinblick auf die Schwellenwerte sowie das Herkunftsstaatsprinzip der Transparenzrichtlinie angepasst worden, vgl. dazu Begr RegE, BT-Drucks. 16/2498, S. 34; zu den Änderungen etwa auch Bosse, DB 2007, 39, 39 ff. 1035 Für eine Mitteilungspflicht: Benckendorff, S. 291 f.; Schneider, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 21 Rn. 34; Schäfer, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, § 47 Rn. 66. Dagegen: Schäfer, WM 1999, 1345, 1350; Widder/Kocher, AG 2007, 13, 14 ff.; Möller, Rn. 354 ff.; Lüken, S. 255; wohl auch Johannsen-Roth, S. 278. 1036 Vgl. zu diesem Wortlautargument Widder/Kocher, AG 2007, 13, 15 f. 1037 Vgl. soeben die entsprechenden Nachweise in Fn. 1035.

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References

Zusammenfassung

Öffentliche Angebote zum Erwerb eigener Aktien erfreuen sich – dem US-amerikanischen Vorbild folgend – auch in Deutschland zunehmender Beliebtheit. Basierend auf der fortschreitenden Modernisierung des europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrechts haben sich die rechtlichen Rahmenbedingungen in Deutschland in dieser Hinsicht in den letzten Jahren stetig weiterentwickelt.

Mit einem vergleichenden Blick in die USA, und angelehnt an die Erscheinungsformen und Hintergründe öffentlicher Rückkaufverfahren in der Wirtschaftspraxis, analysiert und hinterfragt die vorliegende Arbeit den geltenden Rechtsrahmen sowie die einschlägige Verwaltungspraxis. Einen Schwerpunkt stellt die vom Autor geforderte Anwendung des WpÜG auf öffentliche Rückerwerbsangebote dar. Zudem spricht sich der Autor unter Verweis auf Missbrauchspotentiale im Zusammenhang mit dem Erwerb eigener Aktien gegen eine Liberalisierung nach US-amerikanischem Vorbild, und dabei insbesondere gegen die An- bzw. Aufhebung der derzeit geltenden 10%-Bestandgrenze für eigene Aktien, aus.

Der Autor ist als Rechtsanwalt im Bereich M&A und Gesellschaftsrecht in einer international ausgerichteten Wirtschaftskanzlei in Stockholm tätig.