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Moritz Veller, Andere Rückerwerbsformen in:

Moritz Veller

Öffentliche Angebote zum Erwerb eigener Aktien, page 26 - 29

1. Edition 2009, ISBN print: 978-3-8329-4114-7, ISBN online: 978-3-8452-1692-8 https://doi.org/10.5771/9783845216928

Series: Schriften zum Gesellschafts-, Bank- und Kapitalmarktrecht, vol. 14

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26 den Anzahl von Verkaufsoptionen zu bringen, so dass sie möglichst viele ihrer Aktien an die Gesellschaft verkaufen können60. In der Literatur wird einerseits die Vergleichbarkeit der Ausgabe von übertragbaren Verkaufsoptionen mit einem Festpreisangebot61, andererseits aber auch mit einer dutch auction62 hervorgehoben. Beides ist auf gewisse Weise richtig. Einerseits sorgt die Ausgabe von übertragbaren Verkaufsoptionen genau wie auch eine dutch auction letztendlich dafür, dass am Ende die Aktionäre mit den niedrigsten reservation values ihre Aktien an die Gesellschaft verkaufen63. Dieses Ergebnis wird jedoch streng genommen nur über den Handel der Verkaufsrechte auf dem Sekundärmarkt erreicht. Der professionelle Handel gewährleistet, dass regelmäßig alle ausgegebenen Verkaufsoptionen bedarfsentsprechend verteilt und sodann ausgeübt werden64. Eine weitere Parallele zur dutch auction besteht darin, dass durch die präzise bestimmte Anzahl der zurückzuerwerbenden Aktien eine Überzeichnung vermieden wird65. Andererseits weist die Ausgabe von handelbaren Verkaufoptionen auch Ähnlichkeiten mit einem Festpreisangebotsverfahren auf, und zwar im Hinblick auf die Prämienzahlung. Da die Gesellschaft von vornherein einen festen Rückkaufpreis festlegt, trägt sie wie beim Festpreisverfahren das Risiko eines gemessen an den tatsächlichen Marktverhältnissen zu hohen Preises66. Dass auch im Rahmen eines Optionsverfahrens diejenigen Aktionäre mit den niedrigsten reservation values an die Gesellschaft verkaufen, hat nämlich im Gegensatz zur dutch auction gerade keine Auswirkungen darauf, in welchem Umfang das Gesellschaftsvermögen (über den Rückerwerbspreis) letztendlich gemindert wird. II.) Andere Rückerwerbsformen 1.) Rückerwerb über die Börse (open market repurchase) Die einfachste Methode, eigene Aktien zurückzuerwerben, besteht in einem Erwerb über die Börse. Es handelt sich hierbei gleichzeitig um die weitaus gebräuchlichste Erwerbsform. In den USA entfallen über 90 % des gesamten realisierten Rückerwerbsvolumens auf den börslichen Erwerb67. 60 Posner, AG 1994, 312, 317 f.; Kraft/Altvater, NZG 1998, 448, 450; Benckendorff, S. 78. 61 Vgl. insofern etwa Escher-Weingart/Kübler, ZHR 162 (1998), 537, 547. 62 Vgl. insofern etwa Posner, AG 1994, 312, 318. 63 Vgl. Hampel, S. 18; Posner, AG 1994, 312, 317; Schremper, S. 44 f. 64 Huber, FS Kropff, 101, 116. 65 Kopp, S. 37; Benckendorff, S. 78; Hampel, S. 18. 66 Johannsen-Roth, S. 21. 67 Ikenberry/Lakonishok/Vermaelen, 39 J Fin Econ, 181, 182 (1995). Nach der auf Deutschland bezogenen Untersuchung von Schremper (S. 177) erfolgten sogar 94 % der Rückkäufe über die Börse. 27 Im Gegensatz zum öffentlichen Rückerwerbsverfahren wird der Erwerb über die Börse eingesetzt, um eine vergleichsweise geringe Menge an Aktien zurückzukaufen. In den USA kündigen die Gesellschaften im Durchschnitt einen Rückkauf von ca. 7 % der ausstehenden Aktien an68. Dieser wird durch einen Broker durchgeführt. Der Aktionär, der seine Aktien über die Börse veräußert, kann dabei nicht wissen, ob er an die Gesellschaft oder an einen Dritten veräußert69. Der Rückkauf erstreckt sich in der Regel über eine längere Zeit. In den USA nehmen Rückkaufprogramme regelmäßig einen Zeitraum von mehreren Monaten oder auch Jahren in Anspruch70, wobei dem Markt das Rückkaufprogramm einschließlich des Zielvolumens üblicherweise (wenn auch nicht zwingend) zuvor angekündigt wird 71. Da der Rückerwerb zum Börsenpreis erfolgt, erwirbt die Gesellschaft eigene Aktien naturgemäß nur von denjenigen Aktionären, die über einen vergleichsweise niedrigen reservation value verfügen. Kündigt die Gesellschaft einen börslichen Erwerb eigener Aktien an, so hat dies - genau wie im Falle öffentlicher Rückerwerbsangebote - regelmäßig abnormale Anstiege des Börsenkurses zur Folge. Im Vergleich zu öffentlichen Rückerwerbsangeboten sind die Auswirkungen auf den Kurs jedoch weitaus geringer: Im Durchschnitt steigt der Kurs nach der Ankündigung des börslichen Rückerwerbs um etwa 3 %72. In Bezug auf Deutschland sind die gefundenen Ergebnisse nicht ganz einheitlich; teilweise wurden hier auch noch höhere Kursausschläge festgestellt73. Aus der Sicht der Gesellschaft ist der Erwerb über die Börse billiger als im Wege eines öffentlichen Rückerwerbsverfahrens, da die Prämienzahlung, die erforderlich ist, um die Aktionäre im Falle eines öffentlichen Angebots zum Verkauf zu bewegen, wegfällt. Darüber hinaus ist zu bedenken, dass die Gesellschaft selbst nach vorheriger Ankündigung des Rückkaufs keine Verpflichtung trifft, diese letztlich auch (präzise) umzusetzen74. Dies ist darauf zurückzuführen, dass die Gesellschaft kein bindendes Angebot zum Erwerb der eigenen Aktien abgibt. Eine flexible Anpassung an die Marktverhältnisse und die aktuellen Unternehmensbedürfnisse ist somit jederzeit möglich75. 68 Stephens/Weisbach, 53 J Fin, 313, 319 (1998) geben 7,0 % an; Ikenberry/Lakonishok/Vermaelen, 39 J Fin Econ, 181, 185 (1995): 6,6 %; McNally, 28 Fin Management, 55, 62 (1999): 6,93 %. Die tatsächlich realisierten Rückkaufvolumina liegen allerdings niedriger, vgl. zu diesem Aspekt noch Fn. 128, 129 und den dazugehörigen Text. 69 Hampel, S. 12. 70 Netter/Mitchell, 18 Fin Management, 84, 85 (1989); Dann, 9 J Fin Econ, 113, 115 (1981). 71 Vgl. Benckendorff, S. 73; Escher-Weingart/Kübler, ZHR 162 (1998), 537, 546. 72 Ikenberry/Lakonishok/Vermaelen, 39 J Fin Econ, 181, 206 (1995): 3,5 %; Comment/Jarrell, 46 J Fin, 1243, 1262 (1991): 2,3 %; Stephens/Weisbach, 53 J Fin, 313, 325 (1998): 2,69 %. 73 Schremper, S. 202: 3-4 %; Seifert/Stehle, S. 19: 4,79 % (mit unterschiedlichen Ergebnissen je nach angekündigtem Rückkaufmotiv und nach jeweiliger Marktzulassung); abweichend Hackethal/Zdantchouk, S. 30: ca. 12 %. 74 Dann, 9 J Fin Econ, 113, 115 (1981); Netter/Mitchell, 18 Fin Management, 84, 85 (1989). 75 Schremper, S. 38; Benckendorff, S. 73; Johannsen-Roth, S. 14. 28 2.) Privat ausgehandelter Rückerwerb (negotiated repurchase) Neben den bisher beschriebenen Erwerbsformen kann die Gesellschaft einen Rückkauf eigener Aktien auch privat aushandeln. Regelmäßig geht es dabei um den Erwerb eines vergleichsweise umfangreichen Aktienpaketes von einzelnen Investoren bzw. Investorengruppen76. Die anderen Aktionäre werden von vornherein nicht in das Rückkaufverfahren einbezogen, so dass die private Aushandlung gleichzeitig die „lautloseste“ Möglichkeit darstellt, eigene Aktien zurückzuerwerben77. Der Rückerwerbspreis ist Ergebnis der Verhandlungen zwischen Gesellschaft und Aktionär(en) und entspricht (daher) regelmäßig nicht dem Börsenpreis, sondern beinhaltet eine Prämie (sog. Paketzuschlag)78. Das Erfordernis einer Prämienzahlung besteht insbesondere dann, wenn die Gesellschaft ein Aktienpaket von einem „gefährlichen“ Aktionär zurückerwirbt, um eine feindliche Übernahmen abzuwehren (sog. greenmail79)80. In den USA handelt es sich hierbei um den Hauptanwendungsfall privat ausgehandelter Aktienrückerwerbe81. Ausgangspunkt hierfür ist, dass ein Aktionär androht, eine Änderung der Kontrollverhältnisse in der Gesellschaft herbeizuführen, sei es dadurch, dass er seinen eigenen Aktienbestand aufstockt oder diesen an einen anderen (starken) Aktionär verkauft82. Der hierdurch motivierte „entschärfende“ Rückkauf wird häufig zusätzlich von standstill agreements begleitet, denen zufolge der ausscheidende Aktionär innerhalb eines gewissen Zeitraums vom erneuten Aktienkauf abzusehen hat83, oder durch die ihm eine Bestandshöchstgrenze bezüglich der Aktien der Gesellschaft auferlegt wird84. Da im Falle privat ausgehandelter Aktienrückkäufe dem Großteil der Aktionäre von vornherein die Möglichkeit verwehrt wird, sich an dem prämierten Rückkauf zu beteiligen, unterliegt dieses Verfahren im Hinblick auf eine ungerechtfertige Ungleichbehandlung der Aktionäre einer besonderen Fragwürdigkeit. In Deutschland ist die Zulässigkeit privat ausgehandelter Aktienrückerwerbe daher nach wie vor umstritten85, 76 Vermaelen, 9 J Fin Econ, 139, 143 (1981); Dann, 9 J Fin Econ, 113, 115 (1981). 77 Vgl. Posner, AG 1994, 312, 316. 78 Vgl. Bradley/Wakeman, 11 J Fin Econ, 301, 303 (1983); Dann/DeAngelo, 11 J Fin Econ, 275, 275 f. (1983). 79 Der Begriff ist zusammengesetzt aus greenback = Dollar und blackmail = Erpressung. 80 Gordon/Kornhauser, 96 Yale L J, 295, 311 (1986); Manry/Stangeland, 6 Stan J L Bus & Fin, 217, 220 (2001). 81 Vgl. Harvard Law Review Association, 98 Harv L Rev, 1045, 1045 (1985). 82 Vgl. Oechsler, in: Münchener Kommentar zum AktG, § 71 Rn. 207; Schremper, S. 104 f. 83 Nathan/Sobel, 35 Bus Lawyer, 1545, 1564 (1980); Kopp, S. 45. 84 Vgl. Stulz, 20 J Fin Econ, 25, 49 (1988). 85 Da das aktienrechtliche Gleichbehandlungsgebot (§ 53 a AktG, hier i.V.m. § 71 I Nr. 8 Satz 3 AktG) sachgerechte Differenzierungen zulässt (vgl. hierzu noch S. 69), kommt es für die Zulässigkeit privat ausgehandelter Aktienrückkäufe entscheidend auf die Frage an, ob die formal erfolgende Ungleichbehandlung der Aktionäre durch ein sachlich gerechtfertigtes Interesse der Gesellschaft legitimiert ist. Für eine weitgehende Zulässigkeit etwa Wastl/Wagner/Lau, S. 134 ff; wohl auch Paefgen, ZIP 2002, 1509, 1511; mit größeren Bedenken und verschiedent- 29 und auch in der US-amerikanischen Literatur werden gegen das greenmail erhebliche Bedenken vorgebracht86. B) Motive zur Durchführung öffentlicher Rückerwerbsverfahren I.) Allgemeines Der Erwerb eigener Aktien kann einer Vielzahl verschiedener Zwecke dienen. Dies belegen insbesondere die einschlägigen Erfahrungen aus den USA, wo der Aktienrückerwerb bereits seit vielen Jahren regelmäßig von den Unternehmensleitungen als Strategieinstrument eingesetzt wird. Aber auch in Deutschland lassen sich nach der Lockerung der Rückerwerbsvoraussetzungen durch das KonTraG von 1998 bereits erste Erfahrungen mit dem Umgang dieses Instrumentes aufzeichnen87. Die möglichen Beweggründe zum Erwerb eigener Aktien sind vielschichtig. Sie können sowohl finanzpolitischer Art sein, aber auch strukturpolitische Hintergründe haben, indem sie auf eine besondere Gestaltung der Aktionärsstruktur abzielen. Der Aktienrückkauf kann sich als Maßnahme der gewöhnlichen Leitungstätigkeiten des Vorstandes darstellen (zu denken ist etwa an eine laufende Gestaltung der Kapitalstruktur88) oder aber auch durch eine besondere Situation motiviert sein (wie beispielsweise durch eine drohende Übernahme der Gesellschaft89). Entsprechend dem Untersuchungsgegenstand der vorliegenden Arbeit konzentrieren sich die Ausführungen in diesem Abschnitt im Besonderen auf die Frage, zu welchen Zwecken sich der Rückerwerb mittels eines öffentlichen Erwerbsverfahrens anbietet. Die Darstellungen richten sich dabei in ihrer Intensität vordergründig an der Praxisrelevanz der Motive aus. lich differenzierend etwa Johannsen-Roth, S. 190 ff.; Bosse, NZG 2000, 16, 18 f.; Bezzenberger, Rn. 143 f. 86 Als Argument wird auch hier die Ungleichbehandlung der Aktionäre genannt (vgl. etwa Oesterle, 72 Cornell L Rev, 117,143 (1986)). Darüber hinaus rühren eine den Interessen der Aktionäre ggf. zuwiderlaufende Verschanzung (entrenchment) des Managements in seiner Position (vgl. etwa Dann/DeAngelo, 11 J Fin Econ, 275, 278, (1983)) sowie die Tatsache, dass die Kosten des greenmail über fallende Börsenkurse indirekt auf die Aktionäre übertragen werden (vgl. Bielawski, 15 Del J Corp L, 95, 108 (1990)), Bedenken. Mit einem umfassenden Überblick Manry, 6 Stan J L Bus & Fin, 217, 217 ff. (2001). 87 Vgl. insbesondere Schremper, S. 53 ff.; Kellerhals/Rausch, AG 2000, 222, 224 f.; DAI, Der Erwerb eigener Aktien in Deutschland, S. 5. Es liegt jedoch auf der Hand, dass angesichts der geringen Zahl der empirischen Befunde insofern nicht auf eine mit den USA vergleichbare breite Bemessungsgrundlage zurückgegriffen werden kann. Teilweise weichen die auf Deutschland bezogenen Untersuchungsergebnisse sogar erheblich voneinander ab, vgl. dazu die Belege zu den einzelnen im Folgenden dargestellten Rückerwerbsmotiven. 88 Vgl. hierzu noch S. 48 ff. 89 Vgl. hierzu noch S. 42 ff.

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References

Zusammenfassung

Öffentliche Angebote zum Erwerb eigener Aktien erfreuen sich – dem US-amerikanischen Vorbild folgend – auch in Deutschland zunehmender Beliebtheit. Basierend auf der fortschreitenden Modernisierung des europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrechts haben sich die rechtlichen Rahmenbedingungen in Deutschland in dieser Hinsicht in den letzten Jahren stetig weiterentwickelt.

Mit einem vergleichenden Blick in die USA, und angelehnt an die Erscheinungsformen und Hintergründe öffentlicher Rückkaufverfahren in der Wirtschaftspraxis, analysiert und hinterfragt die vorliegende Arbeit den geltenden Rechtsrahmen sowie die einschlägige Verwaltungspraxis. Einen Schwerpunkt stellt die vom Autor geforderte Anwendung des WpÜG auf öffentliche Rückerwerbsangebote dar. Zudem spricht sich der Autor unter Verweis auf Missbrauchspotentiale im Zusammenhang mit dem Erwerb eigener Aktien gegen eine Liberalisierung nach US-amerikanischem Vorbild, und dabei insbesondere gegen die An- bzw. Aufhebung der derzeit geltenden 10%-Bestandgrenze für eigene Aktien, aus.

Der Autor ist als Rechtsanwalt im Bereich M&A und Gesellschaftsrecht in einer international ausgerichteten Wirtschaftskanzlei in Stockholm tätig.