98 Zweitens, es ergibt sich kein einheitliches Bild bezüglich der Wirkung einer Markt- öffnung auf das Zinskostenniveau (im Güterkraftverkehr leicht gestiegen, im Luftverkehr gesunken, in Telekommunikation und Gas deutlich gestiegen). Drittens, der Wettbewerb führt tendenziell zu einer Nivellierung der Zinskostendifferentiale. Die dritte Schlussfolgerung ist besonders bemerkenswert, bestätigt sie doch die eingangs dieses Abschnitts zitierte Hypothese B von Stigler, die er im Rahmen seiner eigenen empirischen Studie nur eingeschränkt bestätigen konnte.159 Im Hinblick auf die Ermittlung unternehmensspezifischer Zinskosten im Regulierungskontext lässt sich daraus der Schluss ziehen, dass gerade bei der im Regulierungskontext vorliegenden Marktmacht die Zinskostendifferentiale zwischen den einzelnen Unternehmen einer Branche signifikant sein können und nicht vernachlässigt werden dürfen. 5.3.4 Disaggregierte Zinskostenermittlung für unterschiedliche Geschäftsbereiche Wenn von Zinskosten ohne besonderen Zusatz die Rede ist, sind damit üblicherweise die Zinskosten bezogen auf ein ganzes Unternehmen gemeint. Davon zu unterscheiden sind geschäftsbereichsspezifische und projektspezifische Zinskosten (vgl. Abbildung 5.2). Idealtypisch werden im Rahmen unternehmerischer Investitionsplanungen die Zinskosten projektspezifisch ermittelt (vgl. Brealey/Myers 2003: S. 222 f.). Da es für einzelne Projekte jedoch kaum separate Kapitalmarktinformationen gibt, liegt die praktikablere Aggregationsstufe typischerweise auf der Ebene eines Geschäftsbereichs. Sofern einzelne Geschäftsbereiche separat an der Börse notiert sind oder es zumindest Börsennotierungen vergleichbarer Unternehmen ("Pure Play") gibt, entspricht das Vorgehen zur Ermittlung geschäftsbereichsspezifischer Zinskosten weitgehend dem Verfahren zur Ermittlung von unternehmensspezifischen Zinskosten. returns by seeking out niche markets or unmet customer needs and providing them at rates above cost, until other competitors catch up. Regulation, in contrast, requires homogenous product offerings both for administrative simplicity and to satisfy the need to avoid undue discrimination. (...) Second, and more generally the business skills needed to survive in a regulated market differ from those needed to survive under competition. Behaviors that served companies well under regulation (e.g., keeping a product homogenous and emphasizing quality over price) can be actively harmful under competition. Companies can have a hard time adapting to such changes" (Kolbe/Borucki 1996: S. 14). Zu den Implikationen für die Unternehmensorganisation aus der Perspektive der Strategieforschung vgl. Ghobadian et al. (1998) und Martinez/Artz (2006) sowie das Fallbeispiel in Knieps/Müller/Heuermann (2007). 159 Es scheint so, als habe die Forschung der letzten drei Jahrzehnte zu sehr die Wirkungen von Marktmacht auf das Zinskostenniveau fokussiert, obwohl es bereits frühzeitig Stimmen gab, die an die frühe Arbeit von Stigler anknüpften und auf die Bedeutung der Zinskostenstruktur hinwiesen (vgl. McEnally 1976). 99 Das eigentliche Problem beginnt, wenn keine "Pure Play"-Unternehmen verfügbar sind.160 Abbildung 5.2: Disaggregierte Zinskostenermittlung Projekt A1 Projekt A2 Geschäftsbereich A Projekt A3 Projekt B1 Projekt B2 Geschäftsbereich B Projekt B3 Projekt C1 Projekt C2 Gesamtunternehmen Geschäftsbereich C Projekt C3 Quelle: Eigene Darstellung Bei der Regulierung marktmächtiger Unternehmen ergibt sich regelmäßig das Problem, dass diese Unternehmen mehrere Geschäftsbereiche haben, wovon nur ein Teil durch regulierungsbedürftige Marktmacht gekennzeichnet ist (vgl. Knieps 2003b: S. 999 f.). Falls es "Pure Play"-Unternehmen gibt, dann sind Regulierungsbehörden in der Praxis auch geneigt, geschäftsbereichsbezogene Zinskosten zu verwenden (vgl. PwC 2005: S. 25-27). Im Elektrizitätssektor der USA gibt es z.B. hinreichend "Pure Play"-Unternehmen, so dass dieser Ansatz dort relativ leicht angewandt werden kann (vgl. z.B. Morin 2005: S. 59-81). Diese Voraussetzungen sind aber nicht in allen regulierten Bereichen vorhanden. In der Telekommunikation ist es besonders schwierig, über den "Pure Play"- Ansatz spezifische Zinskosten für die verbliebenen regulierungsbedürftigen Bereiche in den Ortsnetzen zu ermitteln. Es gibt zwar diverse separate Börsennotierungen, z.B. für Mobilfunkanbieter, aber die für die Anwendung des "Pure Play"- Ansatzes zumindest partiell notwendige Deckungsgleichheit der Unternehmensgrenzen mit den unregulierten bzw. regulierten Leistungsbündeln erscheint angesichts der Phasing out-Potenziale des Regulierungsbedarfs in den Ortsnetzen (vgl. Knieps 2008a: S. 113 f.) auf absehbare Zeit weder realistisch noch wünschenswert. Dessen 160 In der Corporate Finance gilt das Problem als noch nicht hinreichend gelöst. Die Forschungspraxis behilft sich mit heuristischen Verfahren (vgl. Bufka/Kemper/Schiereck 2004 und Geginat et al. 2006). 100 ungeachtet können Regulierer dennoch versuchen, geschäftsbereichsbezogene Zinskosten zu ermitteln. Die Monopolkommission hat dies der deutschen Regulierungsbehörde für Telekommunikation in einem Sondergutachten ausdrücklich empfohlen (vgl. Monopolkommission 2003: S. 244-250). Bemerkenswert ist die Ankündigung der britischen Regulierungsbehörde, ihre bisherige Praxis der Verwendung unternehmensspezifischer Zinskosten zu ändern und fortan geschäftsbereichsspezifische Zinskosten ihren Regulierungsentscheidungen zugrundezulegen (vgl. Ofcom 2005: S. 67-84). Der bei den Regulierungsbehörden zu beobachtende Trend hin zur Verwendung geschäftsbereichsbezogener Zinskosten entspricht der Grundidee der disaggregierten Kapitalkostenermittlung (vgl. Abschnitt 3.3.4) und ist vom Ansatz her positiv zu beurteilen. Auffallend ist jedoch, dass wenn Regulierungsbehörden geschäftsbereichsbezogene Zinskosten ermitteln, dies regelmäßig zu dem Ergebnis führt, dass die für die regulierten Geschäftsbereiche ermittelten Zinskosten niedriger sind als die für die unregulierten Geschäftsbereiche (vgl. Knieps 2003b: S. 999 f. und PwC 2005: S. 25-27). Insoweit diese Zinskostendifferentiale auf unterschiedliche Risikocharakteristika der Geschäftsbereiche zurückgeführt werden können, ist gegen diese Praxis nichts einzuwenden, sondern vielmehr als konsequente Umsetzung kapitalmarktorientierter Zinskostenermittlung zu begrüßen. Diese Praxis sollte jedoch nicht als Indiz aufgefasst – oder gar damit begründet – werden, dass die Existenz von Marktmacht oder der Einsatz bestimmter Regulierungsinstrumente per se niedrigere Zinskosten zur Folge habe. Wie die vorhergehenden Abschnitte 5.3.2 und 5.3.3 gezeigt haben, sind solch generelle Wirkungshypothesen bislang weder theoretisch noch empirisch hinreichend fundiert begründbar. 5.3.5 Fazit Das Cost of capital-Konzept liefert die analytische Basis, um entscheidungsrelevante Zinskosten konsistent sowohl in wettbewerblichen als auch in regulierten Netzbereichen zu ermitteln. Da die ökonomisch fundierte Anwendung kapitalmarktorientierter Ermittlungsverfahren grundsätzlich möglich und sinnvoll ist, gibt es in den auch nach der Liberalisierung noch regulierten Netzbereichen keine Rechtfertigung mehr für die Beibehaltung administrativer Zinskostenvorgaben (z.B. aus dem öffentlichen Preis- und Gebührenrecht) aus der Zeit vor der Liberalisierung (vgl. Knieps 2003b: S. 990-993). Trotz der Stärken einer konsequenten Kapitalmarktorientierung gilt es auch, sich ihrer Schwächen bewusst zu sein. Im Verlauf dieses Kapitels sollte deutlich geworden sein, dass es ein Trugschluss wäre zu meinen, man könne auf diesem Weg die Risiken unternehmerischen Handelns vollständig abbilden. Kapitalmarktorientierte Zinskosten können zwangsläufig nur die Risiken widerspiegeln, die auf Kapitalmärkten gehandelt werden. Darauf hat schon Knight hingewiesen, und die anhaltende Diskussion um das CAPM zeigt die Aktualität dieser Aussage. Hinzu kommt das