87 kapitalzinsen – nicht durch vertragliche Vereinbarungen bereits ex ante determiniert werden kann (vgl. Geginat et al. 2006: S. 18 und Rehkugler 2007: S. 286). 5.2.2 Kapitalmarktorientierte Ermittlung der Eigenkapitalkosten In der betrieblichen Finanzierungslehre (Corporate Finance) werden diverse kapitalmarktorientierte Methoden zur Ermittlung der Eigenkapitalkosten diskutiert. Zu den drei bekanntesten zählen die Dividend Discount-Methode, das Capital Asset Pricing Model (CAPM) und die so genannten Mehrfaktorenmodelle. Die Dividend Discount-Methode135 beruht auf dem oben in Abschnitt 5.2.1 dargestellten Zusammenhang zwischen Aktienkursen, erwarteten Dividenden und erwarteter Rendite. Das Grundprinzip dieser Methode lässt sich anhand des einfachsten Falls mit konstanter Dividendenzahlung und konstanten Eigenkapitalkosten leicht zeigen. Durch Umformung der oben dargestellten Formel für die ewige Rente (und Verzicht auf die Indizes) ergibt sich: P DE rE )()( = . Der Erwartungswert der periodisch wiederkehrenden Dividendenzahlung wird geschätzt und zur aktuellen Börsennotierung des Eigenkapitals in Beziehung gesetzt. Der Quotient kann als die von den Investoren implizit erwartete Eigenkapitalrendite interpretiert werden. Wenn die Annahme einer periodisch konstanten Dividende ersetzt wird durch die Annahme einer mit konstanter Rate g < r periodisch wachsenden Dividende ("Dividend Growth Model"), dann impliziert dies die Renditeerwartung g P DE rE += )()( . Das zentrale Problem bei der Anwendung der Dividend Discount-Methode ist die Schätzung der zukünftigen Dividenden (vgl. Armitage 2005: S. 264-272 und Brealey/Myers 2003: S. 64-70). Ausgangspunkt des Capital Asset Pricing Models (CAPM) ist der von den Investoren auf den Kapitalmärkten erwartete Ertrag für alternative Investitionen vergleichbaren Risikos. Gemäß CAPM gilt im Kapitalmarktgleichgewicht für jedes Unternehmen i: ])([)( fmifi rrErrE ?+= ? . Der erwartete Ertrag )( irE des Wertpapiers i wird bestimmt durch die Summe aus dem Ertrag einer risikofreien Anlage fr und dem Ergebnis einer Multiplikation der 135 Häufig auch DCF-Methode genannt; DCF steht für 'Discounted Cash Flow' (vgl. z.B. Myers 1972: S. 66). 88 erwarteten Marktrisikoprämie fm rrE ?)( mit dem wertpapierspezifischen Risikofaktor i? ("Beta-Faktor"). Der Beta-Faktor ist ein Maß für die systematischen Risiken, d.h. die nicht durch Portfoliobildung diversifizierbaren Risiken.136 Er ist bestimmt durch )( ),( m mi i rVar rrCov=? . Entscheidend für die Höhe der Eigenkapitalkosten ist demnach die Relation der systematischen Risiken zum Risiko eines voll diversifizierten Aktienportfolios (vgl. Knieps 2003b: S. 999 und Megginson 1997: S. 109 f.).137 Das zentrale Problem bei der Anwendung des CAPM ist die zukunftsorientierte Schätzung des Beta-Faktors (vgl. Rosenberg/Guy 1976 und Volkart 2006: S. 237 f.). Bei der Bestimmung des Beta-Faktors spielt vor allem die Branchenzugehörigkeit eine wichtige Rolle.138 In Abbildung 5.1 sind beispielhaft für ein Sample von 168 deutschen Aktiengesellschaften im Zeitraum 1988 bis 2000 die durchschnittlichen Branchen-Betas zusammengestellt (vgl. Drukarczyk/Schüler 2003). In der Finanzmarkttheorie gibt es große Vorbehalte gegenüber dem CAPM. Drehund Angelpunkt der Kritik ist die zentrale Annahme, dass die Investoren sich damit zufrieden geben, letztlich nur in eine sehr begrenzte Auswahl von Benchmark- Portfolios zu investieren. Im einfachen Grundmodell sollen die Investoren nur noch eine Mischung zwischen risikolosen Anlagen (Staatsanleihen als Benchmark) und dem Marktportfolio (Aktienindex als Benchmark) auswählen, die ihren individuellen Risikopräferenzen entspricht (vgl. Brealey/Myers 2003: S. 203). Immobilien und andere Vermögenswerte, die üblicherweise nicht direkt auf Kapitalmärkten gehandelt werden, bleiben weitgehend ausgeblendet (vgl. Rehkugler 2007: S. 149). Insbesondere R. Roll hat die zentrale Rolle eines umfassend definierten Marktportfolios hervorgehoben und darauf aufbauend die empirische Testbarkeit des CAPM grundsätzlich in Frage gestellt (vgl. Roll 1977). Zu trennen von den Problemen der Testbarkeit des CAPM, die in der Finance-Literatur ausführlich erörtert wurden (vgl. Megginson 1997: S. 110-123), ist die Frage der Anwendbarkeit des CAPM. Hier stellt sich insbesondere die Frage nach der Anwendbarkeit in Entscheidungskontex- 136 Das CAPM baut auf dem Ansatz von Markowitz auf. Wie bei Markowitz spielen die Varianz und die Kovarianz als Risikomaße eine zentrale Rolle (vgl. Abschnitt 5.1.2). Es gilt jedoch grundsätzlich zu unterscheiden zwischen der Messung und der Bewertung von Risiken (vgl. Gleißner 2006 und Morin 2006: Kap. 3). Der Fokus des CAPM liegt auf der Bewertung von Risiken. "There is an unfortunate tendency to refer to any use of beta as 'an application of the CAPM.' Actually, one can get a good deal of mileage out of modern portfolio theory without ever using the CAPM formula for cost of equity capital estimates" (Myers 1978: S. 67). Die komparative Eignung von Risikomaßen, z.B. dem Beta-Maß, hängt von der jeweiligen Fragestellung ab (vgl. Ebert 2005). 137 Zur Synthese des CAPM und des WACC-Konzepts vgl. Copeland/Weston/Shastri (2005: S. 574-579). Zur Problematik der empirischen Differenzierung zwischen Änderungen der Marktrisikoprämie und Änderungen des Beta-Faktors vgl. Hern/Zalewska (2003). 138 Zu den realen Determinanten des Beta-Faktors vgl. auch Chung (1989). 89 ten, die nicht dem postulierten Referenzpunkt eines wohl-diversifizierten Investors entsprechen: "[Es] ist auch fraglich, ob ein für den Kapitalmarkt und die dort typische Verhaltensweise der breiten Streuung der Kapitalanlagen entwickeltes Modell ohne Schwierigkeiten auf reale Investitionen und Investoren übertragen werden kann, bei denen dieser Diversifikationseffekt der Vernichtung der investitionsspezifischen Risiken nicht oder nur ansatzweise gegeben ist" (Rehkugler 2007: S. 149). Abbildung 5.1: Beta-Faktoren deutscher Aktiengesellschaften nach Branchen Quelle: Eigene Darstellung basierend auf Drukarczyk/Schüler (2003: S. 344, Abb. 4) Mehrfaktorenmodelle sind aus der kritischen Auseinandersetzung mit dem CAPM entstanden. Das CAPM erklärt Preis- bzw. Renditedifferenzen am Kapitalmarkt allein über unterschiedliche Kovarianzen mit dem Marktportfolio. So gesehen ist es ein Einfaktorenmodell. Bei Mehrfaktorenmodellen werden weitere Risiko-Faktoren als erklärende Variable einbezogen (vgl. Armitage 2005: S. 52-59). Eines der bekanntesten Mehrfaktorenmodelle ist die von Ross (1976) entwickelte Arbitrage Pricing Theory (APT). Genauso wie das CAPM geht das APT davon aus, dass der Kapitalmarkt nur die systematischen Risiken vergütet. Während aber beim CAPM die unternehmensspezifische Risikoprämie ])([ fmi rrE ?? nur von einem eindimensionalen Faktor i? und einer ein-dimensionalen Marktrisikoprämie abhängt, ist sie beim APT abhängig von n Faktoren niii ,2,1, ,,, ??? K mit n marktseitigen Nahrung/Getränke Transport/Logistik Pharma/Gesundheit Versorgung Handel Konsum/Haushalt Bau Chemie Maschinenbau Rohstoffe Marktportfolio Industrie Technologie Telekommunikation Auto Software 1,27 1,10 1,09 1,09 1,06 ? = 1 0,88 0,87 0,86 0,85 0,79 0,79 0,72 0,72 0,64 0,62 90 (Teil-)Risikoprämien für die einzelnen Risikofaktoren (vgl. Volkart 2006: S. 247 f.). Das zentrale Problem bei der Anwendung von Mehrfaktorenmodellen ist die Identifikation der relevanten Risikofaktoren und die Schätzung der Risikoprämien für diese spezifischen Risikokategorien. Aufgrund ihrer großen Informationsanforderungen spielen Mehrfaktorenmodelle in der Praxis bislang kaum eine Rolle (vgl. Armitage 2005: S. 294-299 und Volkart 2006: S. 245-260). Im Hinblick auf die Anwendbarkeit in der Praxis kann zusammenfassend festgestellt werden, dass sich – trotz aller Kritik – bislang keine überlegene Alternative zum CAPM herauskristallisiert hat.139 Neuere empirische Untersuchungen kommen denn auch übereinstimmend zu dem Schluss, dass sich die Anwendung des CAPM mittlerweile auch in der europäischen Unternehmenspraxis durchgesetzt hat (vgl. Brounen/de Jong/Koedijk 2004: S. 84 f. und Geginat et al. 2006: S. 13 f.). 5.3 Zinskostenermittlung in regulierten Netzbereichen 5.3.1 Regulatory Finance In Abschnitt 2.3.1 wurde dargelegt, dass es auch in liberalisierten Netzindustrien noch Bereiche mit stabiler Marktmacht gibt. Zur Regulierung dieser Netzbereiche sind gewisse Kosteninformationen unumgänglich; in Art und Umfang abhängig vom jeweils eingesetzten Regulierungsinstrumentarium. Ein wichtiger Informationsinput für Regulierungsbehörden sind die Zinskosten (vgl. Abschnitt 3.3.2). Zum juristischen Referenzpunkt der Zinskostenermittlung im US-Regulierungskontext entwickelte sich die Entscheidung des Obersten Gerichtshofs im Fall 'Hope' im Jahr 1944: "From the investor or company point of view it is important that there be enough revenue not only for operating expenses but also for the capital costs of the business. These include service on the debt and dividends on the stock. (...) By that standard the return to the equity owner should be commensurate with returns on investments in other enterprises having corresponding risks. That return, moreover, should be sufficient to assure confidence in the financial integrity of the enterprise, so as to maintain its credit and to attract capital" (U.S. Supreme Court 1944: Textziffer 603). Es stellt sich die Frage, was unter "corresponding risks" zu verstehen ist, und wie eine hinreichende Kompensation dieser Risiken ermittelt werden kann. Lange Zeit wurde in der US-Regulierungspraxis der Comparable earnings-Ansatz verfolgt (vgl. 139 "[W]e adopt the attitude (as do most textbook writers) that "you can't beat someone with no one," and will continue to use the CAPM as our principal model for determining financial risk until a challenger is unambiguously crowned as the new champion" (Megginson 1997: S. 13). An dieser Einschätzung Megginsons hat sich bis heute nichts Grundlegendes geändert: "Trotz der (...) Kritikpunkte und der sehr restriktiven Annahmen, die in der Realität nur partiell erfüllt werden, gilt das CAPM als weithin anerkanntes Modell zur Berechnung der Eigenkapitalkosten einer Unternehmung und wird in der Praxis auch vielfach angewendet" (Rehkugler 2007: S. 286).