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Hans-Jörg Weiß, Der Ansatz von Markowitz in:

Hans-Jörg Weiß

Entscheidungsorientiertes Costing in liberalisierten Netzindustrien, page 81 - 82

1. Edition 2009, ISBN print: 978-3-8329-4061-4, ISBN online: 978-3-8452-1481-8 https://doi.org/10.5771/9783845214818

Series: Freiburger Studien zur Netzökonomie, vol. 16

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81 Mit der Frage, inwieweit sich unternehmerische Risiken konkret in den Zinskosten abbilden lassen, hat sich Knight nur am Rande befasst (vgl. Knight 1965: S. 302- 312). Gleichwohl lässt sich aus seinem Ansatz folgern, dass für ihn nur die Kompensation von "Risk" (gemäß seiner Typologie) als entscheidungsrelevante Kosten in Betracht kommen kann. Nur soweit die von den Investoren eingegangenen Risiken im Prinzip auf wettbewerblichen Kapitalmärkten gehandelt und bewertet werden können, können sie nach seinem Risikoverständnis als relevante Kosten in Betracht kommen. Demgegenüber ist "Uncertainty" à la Knight ex ante nicht zuverlässig bewertbar. Es bleibt die Möglichkeit, die Konsequenzen unerwarteter Ereignisse ex post als Kostenüber- oder -unterdeckung auszuweisen (vgl. ergänzend hierzu Abschnitt 5.1.3). 5.1.2 Der Ansatz von Markowitz H. Markowitz gilt als Begründer der Portfoliotheorie (vgl. Markowitz 1952). Diese Theorie erweiterte die mikroökonomische Theorie konzeptionell in dreifacher Hinsicht: a) Bei der Analyse von Investitionsentscheidungen ist nicht die Perspektive der Unternehmensführung sondern die Perspektive der Kapitalgeber der Ausgangspunkt. b) Die zukünftigen Erträge einer Investition sind unsicher und deshalb als Zufallsvariable aufzufassen. Investitionsentscheidungen sind geprägt vom Trade-off zwischen dem Erwartungswert und der Varianz dieser Zufallsvariable. c) Die Theorie zielt darauf ab, den Investoren auf dem Kapitalmarkt konkrete normative Handlungsempfehlungen für ihre Investitionsentscheidungen an die Hand zu geben (vgl. Markowitz 1991: S. 469 f.). Die zentrale Aussage der Theorie besteht darin, dass Risiken durch die Bildung diversifizierter Portfolios reduziert werden können. Dies lässt sich mit Hilfe der beschreibenden Statistik zeigen. Sei P ein Portfolio aus N Assets, z.B. den Aktien N verschiedener Unternehmen. Die Ertragsrate bzw. Rentabilität ir (gemessen in % vom Kapitaleinsatz) sei für jedes Asset Ni? eine Zufallsvariable mit Erwartungswert )( irE und Varianz )( irVar . Jedes Asset sei mit einem Anteil iw im Portfolio enthalten, so dass gilt: ?= =Ni iw1 1 . Dann ist die Rentabilität des gesamten Portfolios, Pr , ebenfalls eine Zufallsvariable mit dem Erwartungswert erst den Anreiz zur Suche nach Neuem geben. Ex post lassen sich diese Renten als Kompensation für die Forschungsbemühungen all derjenigen auffassen, die an der Suche nach der Innovation beteiligt waren. Ex ante sind sie nicht kalkulierbar. Im Gegensatz zu Monopolgewinnen sind sie in einer Wettbewerbsordnung grundsätzlich erwünscht (vgl. von Weizsäcker 1981). 82 )()( 1 i N i iP rEwrE ?== . Über die gewichteten Kovarianzen ),( ji rrCov ergibt sich die Varianz von Pr als ??= == Ni jijNj iP rrCovwwrVar 1 1 ),()( . Da )(),( iii rVarrrCov = , ergibt sich durch Umformung ??? = ?= += Ni jijij iNi iiP rrCovwwrVarwrVar 11 2 ),()()( . In dieser Formulierung ist erkennbar, dass die Varianz des Portfolios von N Varianz- Termen und )1( ?NN Kovarianz-Termen abhängt. Mit zunehmendem N verlieren deshalb die Varianz-Termen sehr schnell an Bedeutung ("higher term") und die Kovarianz-Termen dominieren. Das ist der Grund für die Schlussfolgerung, dass für das Risiko eines wohl-diversifizierten Investors die Varianzen der einzelnen Assets vernachlässigbar und die Kovarianzen mit dem Gesamtportfolio entscheidend sind.123 Auf wettbewerblichen Kapitalmärkten kann ein Investor für das Eingehen von Risiken, die durch Diversifikation vermeidbar wären, keine Kompensation erwarten. Das Eingehen diversifizierbarer Risiken verursacht ihm keine Opportunitätskosten. Im Hinblick auf die Ermittlung entscheidungsrelevanter Zinskosten lässt sich aus dem Ansatz von Markowitz folgern, dass es eine Klasse von unternehmerischen Risiken gibt, die aus der Perspektive eines wohl-diversifizierten Investors irrelevant sind. Eine volle Risikokompensation kann er nur für den nicht-diversifizierbaren Teil der Risiken erwarten. 5.1.3 Prinzipien der Ermittlung entscheidungsrelevanter Zinskosten In Knieps/Küpper/Langen (2001: S. 760-762), Küpper (2003: S. 35-41) und Knieps (2007: S. 14 f.) werden Prinzipien der Ermittlung entscheidungsrelevanter Abschreibungen formuliert, d.h. für die Kapitalkostenkomponente 'Abschreibung' (vgl. Kapitel 4). Davon ausgehend und unter Hinzunahme der Ansätze von Knight und Markowitz lassen sich analog vier Ermittlungsprinzipien für die Kapitalkostenkomponente 'Zinskosten' formulieren. Kapitalmarktbezug: Nach Markowitz ist die Perspektive eines Investors auf dem Kapitalmarkt die relevante Perspektive. In einer marktwirtschaftlichen Ordnung erfolgt die Allokation von Kapital primär über den Kapitalmarkt. Dazu gehören sowohl die herkömmlichen Finanzierungswege über Bankkredite und Aktienausga- 123 Vgl. Markowitz (1952: S. 79-81) und ergänzend dazu die Darstellungen in Brealey/Myers (2003: S. 171 f.), Megginson (1997: S. 102 f.) und Wright/Mason/Miles (2003: S. 120).

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Zusammenfassung

Für die in liberalisierten Netzindustrien aktiven Unternehmen sind Kosteninformationen insbesondere bei Preis- und Investitionsentscheidungen von zentraler Bedeutung. Darüber hinaus interessieren sich in zunehmendem Maße die wirtschaftspolitischen Entscheidungsträger für die Kosten der Netze, vor allem bei der Regulierung von Marktmacht und der Bestellung defizitärer Netzleistungen. Dies erfordert eine auf anerkannten ökonomischen Prinzipien basierende entscheidungsorientierte Kostenermittlung, die durchgängig und konsistent in allen Netzbereichen – seien sie nun wettbewerblich, reguliert oder subventioniert – anwendbar ist. Die vorliegende Habilitationsschrift will hierfür eine systematische methodische Grundlage legen.

Im Mittelpunkt steht die disaggregierte Ermittlung der Kapitalkosten. Es wird aufgezeigt, dass das Deprival value-Konzept bei der Kapitalkostenermittlung eine zentrale Rolle spielt. Darauf aufbauend wird ein analytischer Rahmen entwickelt, der das Zusammenspiel von Regulierung und Subventionierung (z.B. bei defizitären Eisenbahninfrastrukturen) normativ begründen kann.