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Moritz Peter Eichner, Insiderrecht in:

Moritz Peter Eichner

Insiderrecht und Ad-hoc-Publizität nach dem Anlegerschutzverbesserungsgesetz, page 139 - 168

1. Edition 2008, ISBN print: 978-3-8329-4044-7, ISBN online: 978-3-8452-1242-5 https://doi.org/10.5771/9783845212425

Series: Nomos Universitätsschriften - Recht, vol. 602

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139 B. Insiderrecht Eine Differenzierung zwischen öffentlichen Übernahmeangeboten nach § 29 Abs. 1 WpÜG sowie anderen Formen des Beteiligungserwerbs könnte geboten sein, wenn aus den Vorgaben des Übernahmerechts abzuleitende Besonderheiten lediglich bei erstgenannten Angeboten zu beachten wären. Da gemäß §§ 2 Abs. 1, 10 ff. WpÜG auch für die einfachen öffentlichen Erwerbsangebote Regelungen getroffen worden sind, trifft dies jedoch zumindest im Hinblick auf die nationale Rechtslage nicht zu. Der Anwendungsbereich der Übernahmerichtlinie ist demgegenüber enger gefasst; nach Art. 2 Abs. 1 lit. a der Übernahmerichtlinie werden nur freiwillige Übernahmeund Pflichtangebote einer Regelung unterworfen.621 Zu beachten ist darüber hinaus, dass sich auch Erwägungsgrund 29 der Marktmissbrauchsrichtlinie auf diese Arten von Angeboten bezieht.622 Bezüglich der freiwilligen Übernahmeangebote zeigt dies schon der Wortlaut des Erwägungsgrundes, wonach öffentliche Übernahmeangebote erfasst sein sollen, die einen Kontrollerwerb verfolgen. Unklar erscheint hingegen, was mit einem öffentlichen Übernahmeangebot gemeint sein soll, welches das Ziel verfolgt, einen Zusammenschluss mit einer anderen Gesellschaft vorzuschlagen.623 Sinnvoll erscheint einzig die Auslegung, dass öffentliche Angebote ins Auge gefasst wurden, bei welchen der Bieter nicht nur einen Teil der Papiere der Zielgesellschaft erwerben möchte. Die Verpflichtung, ein so genanntes Vollangebot für die Papiere einer Zielgesellschaft abzugeben, trifft einen Bieter gemäß Art. 5 Abs. 1 Satz 2 der Übernahmerichtlinie jedoch nur dann, wenn er ein Pflichtangebot abzugeben hat.624 Bei einer Anknüpfung an die europäischen Vorgaben aus der Übernahmerichtlinie, auf die sich auch Erwägungsgrund 29 der Marktmissbrauchsrichtlinie bezieht, muss so zwischen öffentlichen Angeboten in Form von freiwilligen Übernahmeangeboten und Pflichtangeboten sowie anderen Transaktionsgestaltungen differenziert werden. Nach nationalem Recht nehmen zudem die einfachen öffentlichen Erwerbsangebote aufgrund der entsprechenden Regelungen im WpÜG eine gesonderte Stellung ein. Die im Rahmen der Konkretisierung zu leistende Bildung von Fallgruppen orientiert sich daher an der Unterscheidung von öffentlichen Übernahmeangeboten, einfachen öffentlichen Erwerbsangeboten und dem Pakethandel außerhalb der Börse. 621 Näher dazu Pötzsch, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, § 2 Rn. 9. 622 Die BaFin, Emittentenleitfaden, S. 28, bezieht Erwägungsgrund 29 der MMR gleichfalls auf die „Durchführung von Übernahmevorhaben nach Maßgabe der EU-Übernahmerichtlinie“. 623 Liekefett, Due Diligence, S. 175 f., geht davon aus, dass der europäische Gesetzgeber dadurch die Weitergabe von Insiderinformationen bei allen Formen einer Fusion privilegieren wollte. Diese Ansicht ist mit dem Wortlaut von Erwägungsgrund 29 der Marktmissbrauchsrichtlinie, der auf die Verwendung bei einem öffentlichen Übernahmeangebot abstellt, jedoch nicht zu vereinbaren. 624 Vogel, in: in: FrankKomm. WpÜG, § 32 Rn. 11. Nach §§ 32, 39 WpÜG besteht eine Pflicht zur Abgabe eines Vollangebots demgegenüber bei freiwilligen Übernahmeangeboten ebenso wie bei Pflichtangeboten. 140 1. Übernahmeangebote a) Relevanz übernahmerechtlicher Besonderheiten aa) Einordnung von Erwägungsgrund 29 der Marktmissbrauchsrichtlinie Aus Erwägungsgrund 29 der Marktmissbrauchsrichtlinie könnte abzulesen sein, dass bei öffentlichen Übernahmeangeboten eine Bereichsausnahme im Hinblick auf die Insiderverbote gelten soll. Die Erwägungsgründe einer Richtlinie bilden die gemäß Art. 253 EGV gebotene Begründung, weshalb ihnen eine besonders hohe Bedeutung bei der historisch-teleologischen Auslegung beizumessen ist.625 Vermittelt durch die richtlinienkonforme Auslegung können sich die Erwägungsgründe einer Richtlinie so auch in erheblichem Maß auf die Auslegung des nationalen Rechts auswirken.626 Die Erwägungsgründe einer Richtlinie auf die gleiche Stufe mit den in Artikelform gefassten Rechtsnormen zu stellen, muss indes als eine Fehlinterpretation von deren Wesensart beurteilt werden.627 Begründungspflichten stellen Formvorschriften dar, die absichern, dass die zum Erlass von materiellen Normen führenden Erwägungen offen gelegt werden. Materielle Vorschriften sind diese Erwägungen mithin nicht.628 Bei öffentlichen Übernahmeangeboten davon auszugehen, dass ein grundsätzlicher Vorrang des Übernahmerechts gegenüber dem Insiderrecht besteht, vermag bereits aus diesem Grund nicht zu überzeugen. Auch teleologische Erwägungen illustrieren, dass Erwägungsgrund 29 der Marktmissbrauchsrichtlinie keine generelle Bereichsausnahme bezüglich der öffentlichen Übernahmeangebote festschreiben soll. Im Fall einer Bereichsausnahme würden die Zielsetzungen des Insiderrechts vollständig verdrängt, sobald ein öffentliches Übernahmeangebot im Raum steht. Unweigerliche Folge dessen wäre eine Erschütterung des Anlegervertrauens und damit auch der Funktionsfähigkeit der Kapitalmärkte.629 Andererseits ist jedoch zu bedenken, dass der Ablauf einer öffentlichen Übernahme durch die Vorgaben des Insiderrechts erheblich gestört oder eine Übernahme sogar vereitelt werden kann. Unter Verweis auf die Schutzbedürftigkeit eines Marktes für Unternehmensübernahmen ließe sich hiermit für eine Bereichsausnahme plädieren. Eine solch pauschale Argumentation übergeht allerdings, dass die insiderrechtlichen Vorschriften durchaus Spielraum für die Beachtung gegenläufiger Interessen lassen. 625 Vgl. Schulte, in: Möllers/Rotter; § 4 Rn. 18, mit Nachweisen zur Rechtsprechung des EuGH. Die besondere Bedeutung der Erwägungsgründe europäischer Richtlinien betont ferner Buck, Auslegungsmethoden, S. 147 f. 626 Konkret zu Erwägungsgrund 29 der MMR vgl. Liekefett, Due Diligence, S. 176. 627 A.A. Ziemons, NZG 2004, 537, 539, welche Erwägungsgrund 29 der MMR „Normcharakter“ zuspricht. Zustimmend Schäfer, in: Schäfer/Hamann, § 14 WpHG Rn. 76. 628 Vgl. dazu Müller-Ibold, Begründungspflicht, S. 4 ff. Zum Zweck der Begründungspflicht aus Art. 253 EGV vgl. Gellermann, in: Streinz, Art. 253 EGV Rn. 2. 629 Zu den Zielsetzungen des Insiderrechts vgl. Teil 1, III. A. 141 Insbesondere bei dem insiderrechtlichen Weitergabeverbot kann auf Basis der Frage nach einer Befugnis zur Weitergabe eine Abwägungsentscheidung gefällt werden.630 Undifferenziert von einem allgemeinen Vorrang des Übernahme- oder des Insiderrechts auszugehen, kann schon deshalb keine optimale Konfliktlösung darstellen.631 Anstatt von einer generellen Freistellung von den insiderrechtlichen Regelungen bei den öffentlichen Übernahmeangeboten auszugehen, muss herausgearbeitet werden, welche schutzwürdigen Interessen im Hinblick auf öffentliche Übernahmeangebote anzuerkennen sind und inwiefern die insiderrechtlichen Vorgaben diesen Interessen zuwiderlaufen. bb) Interesse an einem Markt für Unternehmensübernahmen Die Frage nach der Nützlichkeit von Unternehmensübernahmen, insbesondere durch öffentliche Übernahmeangebote, wird bis heute intensiv und kontrovers diskutiert. Zunehmend setzt sich insofern jedoch die Auffassung durch, dass mit der Schaffung eines Markts für Unternehmensübernahmen eine Erhöhung der Allokationseffizienz erzielt werden kann.632 Als Rückgrat jener Ansicht darf nach wie vor die von Manne begründete Theorie eines Markts für Unternehmenskontrolle bezeichnet werden.633 Mittels eines Austauschs respektive der Disziplinierung der Unternehmensführung lassen sich danach die aufgrund der Trennung von Eigentum und Kontrolle in einer Aktiengesellschaft stets entstehenden „agency costs“ herabsetzen. Die suboptimale Verwaltung einer Publikumsgesellschaft wird nach dieser Theorie entweder im Zuge einer Übernahme ausgetauscht oder durch eine drohende Übernahme diszipliniert.634 Dieser Effekt ist als Beitrag zur externen Corporate Governance zu qualifizieren.635 Für die Installation eines Markts für Unternehmensübernahmen spricht zudem, dass Synergiegewinne zu erreichen sind oder eine Diversifikation von Risiken erfolgt.636 Etwaige Gefahren von Übernahmen müssen indes als beherrschbar bewertet werden. So lässt sich beispielsweise der häufig beschworenen Gefahr eines „asset stripping“, bei dem ein räuberischer Bieter die Übernahmefinanzierung mittels der Veräußerung von Vermögensgegenständen der Zielgesellschaft bestreiten möchte, durch eine am „Shareholder-Value-Ansatz“ orientierte Unternehmenspolitik effektiv begegnen.637 630 Vgl. Teil 1, III. B. 4. c). 631 Ablehnend gegenüber einer Bereichsausnahme insbesondere die BaFin, Emittentenleitfaden, S. 28. Vgl. ferner Koch, Due Dilligence, S. 266; Grothaus, ZBB 2005, 62, 63 f. Von einem generellen Vorrang des Übernahmerechts gegenüber dem Insiderrecht ausgehend allerdings Krause/Pötzsch, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, § 35 Rn. 239. 632 Vgl. Liekefett, RIW 2004, 824, 825; Tröger, in: Dörner/Menold/Pfitzer/Oser, S. 135, 143 f. 633 Vgl. Manne, 73 Journal of Political Economy (1965), 110 ff. 634 Berding, Anlegerschutz, S. 19 f.; Lohrer, Unternehmenskontrolle, S. 69 ff. 635 Hopt, in: Hommelhoff/Hopt/von Werder, S. 32 ff. Mit der unternehmensexternen Corporate Governance ist dabei die Unternehmenskontrolle durch Marktkräfte gemeint. 636 Näher dazu Berding, Anlegerschutz, S. 18, m.w.N. 637 Näher dazu Berding, Anlegerschutz, S. 23 f., m.w.N. 142 Der Entstehung eines Gefangenendilemmas bei den Aktionären der Zielgesellschaft, das auf der Unsicherheit über die Erfolgsaussichten eines Angebots beruht, ist über den Verkaufsdruck vermindernde Regelungen des Übernahmerechts zu begegnen.638 Deshalb ist festzuhalten, dass Unternehmensübernahmen und in der Folge auch die Bereitstellung eines entsprechenden Marktes auf theoretischer Basis als ökonomisch wünschenswert einzuordnen sind. Empirische Erkenntnisse hinsichtlich des Markts für Unternehmensübernahmen lassen sich daraus gewinnen, dass die Wertentwicklung der Aktien von Bietern und Zielgesellschaften verfolgt wird. Bezüglich der Börsenkurse von Zielgesellschaften zeigen die empirischen Untersuchungen dabei, dass sich in den allermeisten Fällen eine signifikante Steigerung der Börsenkurse feststellen lässt.639 Auch wenn dieses Ergebnis nicht auf die Papiere von Bietergesellschaften zu übertragen ist, gilt doch, dass neuere Untersuchungen zumindest langfristig eine positive Tendenz belegen.640 Die empirischen Begutachtungen zeigen mithin auf, dass Unternehmensübernahmen insgesamt eine positive ökonomische Bilanz zukommt. cc) Konsequenzen Ökonomische Überlegungen und Erkenntnisse können fraglos einen Orientierungspunkt für die gesetzgeberische Tätigkeit darstellen. Schematisch davon auszugehen, dass der Gesetzgeber diesen Überlegungen Raum geben wollte, verbietet sich indes. Geboten ist deren Beachtung nur, wenn konkrete Hinweise auf einen dahingehenden Willen des Gesetzgebers erkennbar sind.641 Solch einen konkreten Hinweis gibt der Gesetzgeber mit Erwägungsgrund 29 der Marktmissbrauchsrichtlinie aber gerade ab. Hier bringt der europäische Gesetzgeber zum Ausdruck, dass er die wirtschaftlichen Zusammenhänge zwischen Übernahmerecht und Insiderrecht nicht nur zur Kenntnis genommen hat, sondern auch deren Berücksichtigung bei der Auslegung einfordert. Unabhängig von der Bewertung von Übernahmeangeboten im Einzelfall muss daher gelten, dass den Aktionären einer Zielgesellschaft über das Insiderrecht nicht a priori die Möglichkeit zur Realisation von Profiten, die auf Übernahmeangeboten beruhen, verbaut werden soll. 638 Entsprechende Vorgaben enthält nicht nur das WpÜG, sondern auch die Übernahmerichtlinie, vgl. dazu Liekefett, RIW 2004, 824, 827, m.w.N. 639 Hirte, in: KölnKomm. WpÜG, Einl. Rn. 5, m.w.N. Zu diesem Ergebnis gelangt auch Schacht, Insiderhandelsverbot, S. 58. 640 Hirte, in: KölnKomm. WpÜG, Einl. Rn. 6, m.w.N. 641 Bei der ökonomischen Analyse des Rechts muss zwischen der Gesetzgebungsanalyse und der Rechtsanwendung differenziert werden. Bei der Rechtsanwendung können Überlegungen zur Effizienz einer Regelung allein im Rahmen der Auslegung beziehungsweise Konkretisierung eine Rolle spielen. Vgl. dazu Liekefett, Due Diligence, S. 60, m.w.N. 143 b) Die Zielgesellschaft betreffende Problemstellungen Das Insiderrecht betreffende Fragen können sich in der Sphäre einer Zielgesellschaft stellen, wenn im Zuge einer Due Diligence Prüfung Zugang zu Insiderinformationen gewährt wird.642 Der Zweck einer Due Diligence Prüfung, eine akkurate Bewertung der Zielgesellschaft zu ermöglichen, wird sich in aller Regel nur realisieren lassen, wenn auch Insiderinformationen offen gelegt werden.643 Zu klären ist daher, ob eine Weitergabe von Insiderinformationen durch die Zielgesellschaft an einen Bieter als befugte Weitergabe im Sinne von § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG eingestuft werden kann. Keine Rolle spielt demgegenüber das Erwerbsverbot nach § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG, da die Zielgesellschaft keine Insiderpapiere kauft oder verkauft.644 aa) Relevanz übernahmerechtlicher Aspekte im Vorfeld einer Angebotsabgabe Für das WpÜG gilt ebenso wie für die Übernahmerichtlinie, dass die Abgabe eines Übernahmeangebots keine Bedingung für die Anwendbarkeit der Regelungen bildet. Erfasst werden auch Sachverhalte im Zusammenhang mit potentiellen Angeboten.645 Dass eine Due Diligence regelmäßig schon im Vorfeld der Abgabe eines bindenden Angebots gewährt wird, kann so nicht gegen eine Beachtung übernahmerechtlicher Aspekte sprechen. Dass der Gesetzgeber das Konfliktpotential zwischen Insiderrecht und Übernahmerecht bei der Due Diligence registriert hat und die Berücksichtigung übernahmerechtlicher Exigenzen für geboten hält, zeigt zudem Erwägungsgrund 29 der Marktmissbrauchsrichtlinie. Denn dort wird ausdrücklich auch von dem Zugang zu Insiderinformationen über eine andere Gesellschaft gesprochen. bb) Weitergabe an einen potentiellen freundlichen Bieter Bei der Weiterleitung von vertraulichen Informationen durch eine Zielgesellschaft an potentielle Bieter stellen sich neben der insiderrechtlichen Problematik auch das Gesellschaftsrecht, das Wettbewerbsrecht und den Datenschutz betreffende Fragen. 642 Unter einer Due Diligence Prüfung ist die Prüfung einer Gesellschaft vor der Durchführung einer M&A-Transaktion unter Zugang zu internen Unterlagen der Gesellschaft zu verstehen. Zu weiteren Begriffsbestimmungen vgl. Berens/Strauch, in: Berens/Brauner/Strauch, S. 10 ff. Übersetzen lässt sich der Begriff der Due Diligence als eine mit der „erforderlichen Sorgfalt“ durchgeführte Untersuchung der Zielgesellschaft. 643 Vgl. Böttcher, Due Diligence, S. 78; Fleischer/Körber, in: Berens/Brauner/Strauch, S. 294; Liekefett, Due Diligence, S. 166; Schäfer, in: Schäfer/Hamann, § 14 WpHG Rn. 74. 644 Eine Ausnahme davon kann lediglich gelten, wenn die Zielgesellschaft als Abwehrmaßnahme eigene Aktien erwirbt. Vgl. hierzu Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 14 Rn. 153; Claussen/Florian, AG 2005, 745, 752; Singhof/Weber, AG 2005, 549, 565 f. 645 Näher dazu Pötzsch, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, § 1 Rn. 18. 144 Eine Behandlung all jener Fragen kann und muss hier aber nicht geleistet werden.646 Von Bedeutung ist insoweit nur, dass gesellschaftsrechtliche, wettbewerbsrechtliche oder den Datenschutz betreffende Probleme bei der Berücksichtigung von gewissen Kautelen jedenfalls nicht prinzipiell zur Unzulässigkeit einer Due Diligence führen. Vielmehr ist festzuhalten, dass eine Due Diligence mittlerweile den Regelfall bildet und Teile der Literatur sogar von einer entsprechenden Verkehrssitte ausgehen.647 Zudem betrifft die Verwaltung eines Bieters eine Verpflichtung zur Vornahme einer Due Diligence, falls weder rechtliche noch tatsächliche Hindernisse entgegenstehen. Denn nach § 93 Abs. 1 Satz 2 AktG müssen unternehmerische Entscheidungen auf Basis sämtlicher erreichbarer Informationen getroffen werden.648 Eine Pflicht der Verwaltung der Zielgesellschaft, eine Due Diligence zu gestatten, ist hierauf freilich nicht zu stützen. Denn richtungsweisend für die Handlungen der Verwaltung der Zielgesellschaft sind nur die Interessen der eigenen Gesellschaft.649 Da eine Befugnis zur Weiterleitung von Insiderinformationen nach § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG jedoch nicht lediglich gelten kann, soweit entsprechende gesetzliche Gebote oder Obliegenheiten bestehen, ist so eine Verpflichtung auch keine Voraussetzung einer legalen Weitergabe.650 Entscheidende Fragestellung in Bezug auf die Befugnis zur Weitergabe von Insiderinformationen an unternehmensexterne Personen gemäß § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG ist vielmehr, ob das Interesse des betreffenden Emittenten an der Weitergabe eine Abweichung von den Zielen des Insiderrechts rechtfertigt.651 Zu betonen ist dabei, dass nach der Rechtsprechung des Europäischen Gerichtshofs bei jener Abwägungsentscheidung nicht die Interessen des Informationsempfängers, sondern nur die Interessen desjenigen, der Informationen weitergibt, zu achten sind. Dies hat der Europäische Gerichtshof in einer neueren Entscheidung klargestellt.652 646 Eine gute Übersicht zu den unterschiedlichen angesprochenen Fragestellungen findet sich bei Liekefett, Due Diligence, S. 88 ff. 647 Zur Heranbildung einer entsprechenden Verkehrssitte vgl. Böttcher, NZG 2005, 49, 50; ders., Due Diligence, S. 141 ff. Weiterhin ablehnend demgegenüber Westermann, ZHR 169 (2005) 248, 264 f. Vgl. zur Problematik ferner Kemnitz, Due Diligence, S. 25 ff. m.w.N. 648 Hemeling, ZHR 169 (2005), 274, 276 f. m.w.N. Eine Ausnahme kann lediglich gelten, falls die Kosten der Informationsbeschaffung den Nutzen ausnahmsweise übersteigen sollten, vgl. Böttcher, NZG 2005, 49, 53, ders., Due Diligence, S. 273 ff. Zurückhaltender in jenem Punkt Liekefett, Due Diligence, S. 141. 649 Zu Konstellationen, in denen ausnahmsweise doch ein Anspruch auf die Gestattung einer Due Diligence Prüfung bestehen kann, vgl. Liekefett, Due Diligence, S. 238 ff. Wenn eine Zufuhr liquider Mittel erforderlich ist, um den Bestand des Unternehmens zu sichern, kann sich auch aus § 93 Abs. 1 AktG eine Verpflichtung des Vorstands einer Zielgesellschaft zur Gestattung einer Due Diligence ergeben, vgl. Linker/Zinger, NZG 2002, 497, 500 f. m.w.N. 650 Zur Weitergabe von Insiderinformationen auf Grund gesetzlicher Gebote oder Obliegenheiten vgl. Assmann, in Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 14 Rn. 80 ff. m.w.N. 651 Vgl. Teil 1, III. B. 4. b). bb). 652 EuGH NJW 2006, 133 (Urteil vom 22.11.2005 – Rs C-384/02). Vgl. ferner Schwintek, EWiR Art. 3 RL 89/592/EWG 1/06, S. 155, 156. Die BaFin, Emittentenleitfaden, S. 31, welche auf das „wirtschaftliche Interesse des Emittenten als auch das des Erwerbers“ abstellt, konnte die neue Rechtsprechung des EuGH noch nicht berücksichtigen. 145 Diese Vorgabe erscheint sinnvoll, da es demjenigen, der Informationen weiterleitet, nicht möglich sein wird, die Interessenlage beim Empfänger zutreffend zu bewerten. Auch Art. 3 lit. a der Marktmissbrauchsrichtlinie legt eine solche Auslegung nahe, da ein Hinweis auf den Schutz der Interessen des Informationsempfängers fehlt.653 Ein Interesse einer Zielgesellschaft an der Durchführung einer Due Diligence durch den Bieter zur Vorbereitung eines öffentlichen Übernahmeangebots wird zuvörderst daraus abzuleiten sein, dass die Aktionäre der Zielgesellschaft Vorteile finanzieller Art aus dem Angebot ziehen können. Problematisch erscheint es dabei indessen, die Interessen der Aktionäre mit dem Interesse der Gesellschaft gleichsetzen zu wollen. Denn ob und inwieweit das Interesse der Zielgesellschaft, an welchem der Vorstand in einer Übernahmesituation nach § 3 Abs. 3 WpÜG sein Vorgehen ausrichten muss, auch durch die Interessen so genannter „stakeholder“ definiert wird, ist umstritten.654 Eine klare Aussage dazu enthält jedoch Art. 3 Abs. 1 lit. c der Übernahmerichtlinie. Danach darf den Aktionären nicht die Möglichkeit genommen werden, ein Angebot selbst zu beurteilen. Dem Bericht der High Level Group of Company Law Experts vom 10. 01. 2002, der die Belange der Aktionäre als „ultimate riskbearers“ betont, wird mit dieser Vorgabe gefolgt.655 Dass die Interessen der Inhaber der Wertpapiere, die Stimmrechte in der Zielgesellschaft verleihen, nicht übergangen werden dürfen, zeigt auch Erwägungsgrund 28 der Marktmissbrauchsrichtlinie. Erwägungsgrund 28 der Marktmissbrauchsrichtlinie fordert, dass die Belange dieser Aktionäre geschützt werden, wenn die Gesellschaft Gegenstand eines öffentlichen Übernahmeangebots oder eines anderen Vorschlags für einen Kontrollwechsel ist. Nach den europäischen Vorgaben zum Übernahmerecht wie auch zum Insiderrecht ist daher die Bewahrung der Interessen der Aktionäre der Zielgesellschaft zwingend geboten. Als untrennbar mit dem Schutz der Interessen der Aktionäre der Zielgesellschaft verbunden ist der Schutz des Markts für Unternehmensübernahmen zu qualifizieren. Primäres Interesse eines jeden rationalen Anlegers ist die optimale Allokation seines Investments.656 Dazu vermag ein Markt für Unternehmensübernahmen beizutragen. Ein Markt für Unternehmensübernahmen gewährleistet, dass der Zugriff auf die in einer Gesellschaft gebündelten Ressourcen durch den „highest valuing user“ erfolgt. Unabhängig davon, ob dieser „highest valuing user“ die Ressourcen auch tatsächlich effektiver einzusetzen vermag, muss er den Aktionären der Zielgesellschaft zunächst eine angemessene Gegenleistung anbieten. Dies folgt schon aus § 31 Abs. 1 WpÜG. Der durchschnittliche Börsenkurs in einem gewissen Referenzzeitraum gibt hiernach die absolute Untergrenze einer möglichen Gegenleistung vor. In aller Regel werden die Marktkräfte den Bieter aber zum Angebot einer höheren Gegenleistung zwingen. 653 Hasselbach, NZG 2004, 1087, 1089; Zumbansen/Lachner, BB 2006, 613, 618. 654 Eingehend hierzu Krause/Pötzsch, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, § 3 Rn. 35 f.; Steinhardt, in: Steinmeyer/Häger, § 3 Rn. 12; jeweils m.w.N. 655 Vgl. High Level Group of Company Law Experts, Report on Issues Related to Takeover Bids, abrufbar unter ec.europa.eu/internal_market/company. 656 Assmann, in: Großkomm. AktG, Einl. Rn. 379. 146 Aus jenem Grund hat der europäische Gesetzgeber bei freiwilligen Angeboten vom Erlass einer Regelung abgesehen.657 Der Schutz der Interessen der Aktionäre einer Zielgesellschaft ist folglich nicht vom Schutz öffentlicher Übernahmeangebote, die das zentrale Element eines Markts für Unternehmensübernahmen bilden, zu trennen. Die Befugnis zur Weiterleitung von Insiderinformationen bei einer Due Diligence ist also nicht nur auf individuelle Aktionärsinteressen, sondern auch auf die Bewahrung des Markts für Unternehmensübernahmen als Institution zu stützen.658 Aus diesen Gründen ist eine Befugnis zur Weitergabe von Insiderinformationen im Vorfeld eines öffentlichen Übernahmeangebots grundsätzlich zu bejahen. Hieran ändert auch das Erfordernis der Notwendigkeit der Informationsweitergabe nichts.659 Denn zumindest bei einem freundlichen Übernahmeangebot ist zu unterstellen, dass ein Bieter ohne die Gestattung einer Due Diligence nicht zur Abgabe eines Angebots bereit sein wird. Die Offenlegung der Insiderinformationen ist mithin als notwendig zu bewerten.660 Aus dem Insiderrecht ergeben sich im Hinblick auf die Zulässigkeit einer Due Diligence im Vorfeld eines öffentlichen Übernahmeangebotes daher keine weitergehenden Beschränkungen, als die aus § 93 Abs. 1 Satz 3 AktG folgenden.661 Ohne eigenständige Bedeutung ist das Insiderrecht in diesem Zusammenhang jedoch trotzdem nicht. Denn eine Missachtung der gesellschaftsrechtlichen Anforderungen kann gleichzeitig einen Verstoß gegen das insiderrechtliche Weitergabeverbot nach § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG begründen. Der Vorstand einer Zielgesellschaft hat darum stets Sorge dafür zu tragen, dass eine konkrete Erwerbsabsicht beim Bieter besteht und die Weitergabe von Insiderinformationen nur innerhalb eines bei ökonomischer Betrachtung gebotenen Rahmens erfolgt.662 657 Vgl. dazu Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, § 31 Rn. 20, m.w.N. Ders., BB 2004, 113, 116, betont ferner, dass dieser Einschätzung des europäischen Gesetzgebers zuzustimmen ist. Vgl. auch die Kritik an der nationalen Regelung bei Merkt/Binder, BB 2006, 1285, 1287 f. 658 Zumbansen/Lachner, BB 2006, 613, 619, formulieren dazu, dass das Unternehmensinteresse über die Bezugnahme auf einen Markt für Unternehmensübernahmen inhaltlich gefüllt werde. Zur Stärkung des Markts für Unternehmensübernahmen durch die Schaffung informationeller Transparenz vgl. Angersbach, Due Diligence, S. 73. 659 Vgl. dazu Teil 1, III. B. 4. b). bb). 660 Dass die Verwaltung eines Bieters dazu verpflichtet ist, auf eine Due Diligence hinzuwirken, kann für eine Zielgesellschaft dagegen nicht die Notwendigkeit einer Informationsweitergabe begründen. Eine dahingehende Argumentation wäre als Zirkelschluss zu qualifizieren, da eine Verpflichtung der Verwaltung des Bieters nur soweit reichen kann, wie auch Möglichkeiten zur Informationsbeschaffung existieren. Eine weitere zulässige Argumentation ist hingegen, dass die Gestattung einer Due Diligence es einem Bieter ermöglichen kann, die Konditionen seines Angebots zu verbessern, vgl. dazu Teil 2, I. B. 1. b) ee). 661 Für einen Gleichlauf der Anforderungen aus § 93 Abs. 1 AktG und § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG im Hinblick auf die Gestattung einer Due Diligence auch Angersbach, Due Diligence, S. 294; Linker/Zinger, NZG 2002, 497, 500; Sickinger, in: Kuthe/Rückert/Sickinger, Kap. 10 Rn. 34. Dass § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG deutlich höhere Anforderungen vorgibt als § 93 Abs. 1 AktG vertritt hingegen Veil, ZHR 172 (2008), 239, 263 f. 662 Eingehend zu diesen Anforderungen Liekefett, Due Diligence, S. 89 ff. 147 cc) Weitergabe an einen potentiellen feindlichen Bieter Da die Qualifikation eines Übernahmeangebots als feindlich daraus abgeleitet wird, dass die Verwaltung der Zielgesellschaft einem Angebot ablehnend gegenübersteht, darf von der Bewilligung einer Due Diligence im Vorfeld eines solchen Angebots in der Regel nicht ausgegangen werden. Sollte eine Due Diligence aber ausnahmsweise gestattet werden, muss hinsichtlich der Frage nach der Befugnis zur Weitergabe von Insiderinformationen aber das Gleiche gelten, wie bei einem freundlichen Angebot. Denn ein Interesse der Aktionäre der Zielgesellschaft am Erhalt der Kontrollprämie besteht bei einem feindlichen Angebot ebenso wie bei einem freundlichen Angebot. Zumeist wird die vom Bieter aufzubringende Kontrollprämie bei einem feindlichen Angebot noch umfangreicher ausfallen müssen, als bei einem freundlichen Angebot, da der Anreiz zur Annahme des Angebots enorm hoch sein muss, um gegenüber der ablehnenden Haltung der Verwaltung der Zielgesellschaft durchdringen zu können. Auch der Schutz des Markts für Unternehmensübernahmen als Institution kann nicht deshalb entfallen, weil die Verwaltung einer Zielgesellschaft ein Übernahmeangebot als feindliches Angebot beurteilt. Eine Disziplinierung der Verwaltung potentieller Zielgesellschaften durch die Bereitstellung eines Markts für Unternehmenskontrolle und die damit verbundene Senkung von „agency costs“ wären andernfalls utopisch. Zweifel an der Zulässigkeit der Weitergabe von Insiderinformationen bei einer Due Diligence im Vorfeld einer feindlichen Übernahme könnten indessen daraus folgen, dass die Weitergabe nicht erforderlich ist. Denn ein feindlicher Bieter kann mit der Gestattung einer Due Diligence nicht rechnen und wird daher auch dann zur Abgabe eines Angebots bereit sein, wenn ihm eine Due Diligence Prüfung verweigert wird. Die Gestattung einer Due Diligence erscheint bei einem feindlichen Angebot jedoch ohnehin nur realistisch, falls die Verwaltung der Zielgesellschaft eine dahingehende Verpflichtung trifft. Eine Verpflichtung zur Gestattung einer Due Diligence könnte sich daraus ergeben, dass das Übernahmerecht eine Gleichbehandlung von mehreren Bietern fordert. Ob und inwieweit so eine Verpflichtung zur Bietergleichbehandlung besteht, wird nachfolgend genauer erörtert. dd) Weitergabe an mehrere potentielle Bieter und Bietergleichbehandlung Die Weitergabe von Insiderinformationen an einen zusätzlichen potentiellen Bieter im Rahmen einer Due Diligence ist grundsätzlich ebenso zu beurteilen, wie bei dem ersten potentiellen Bieter.663 Gesellschaftsrecht und Insiderrecht geben insoweit eine parallel verlaufende Grenze vor. Etwas anderes könnte nur gelten, falls den Vorstand einer Zielgesellschaft die Pflicht träfe, konkurrierenden Bietern eine Due Diligence zu gestatten, wenn einem anderen Bieter so eine Prüfung bereits zugestanden wurde. 663 Zur Weitergabe von Insiderinformationen an einen „White Knight“ bei einer Due Diligence vgl. Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 14 Rn. 150. 148 Aus den insiderrechtlichen Regelungen ist eine Verpflichtung zur Gleichbehandlung konkurrierender Bieter dabei ohne Frage nicht abzuleiten. Sollte eine dahingehende Verpflichtung indes aus den Vorgaben des WpÜG abgeleitet werden können, wären Auswirkungen auf die Vorschriften des Insiderrechts nicht von der Hand zu weisen. Ob aus den übernahmerechtlichen Bestimmungen des WpÜG eine Verpflichtung zur Gleichbehandlung konkurrierender Bieter abgeleitet werden kann, ist umstritten.664 Unabhängig davon, ob eine konkurrenzfördernde Grundhaltung des WpÜG sich an Normen wie §§ 11 Abs. 2, 16 Abs. 1 oder 22 Abs. 3 WpÜG ablesen lässt, beinhaltet das Gesetz jedenfalls keine explizite Festschreibung der Bietergleichbehandlung.665 Dafür, die Verwaltung einer Zielgesellschaft zur Gleichbehandlung konkurrierender Bieter zu verpflichten, könnte aber sprechen, dass ein Auktionsverfahren und damit auch ein im Interesse der Aktionäre liegender Verkauf an den „highest valuing user“ dadurch befördert werden könnte.666 Eine solche an den Interessen der Aktionäre der Zielgesellschaft orientierte Argumentation ist zur Begründung eines ausnahmslosen Gebots der Bietergleichbehandlung indes ungeeignet. Denn letztlich illustriert diese Argumentation nur, dass die Verwaltung der Zielgesellschaft ihre Handlungen nach § 3 Abs. 3 WpÜG in Übernahmesituationen am Unternehmensinteresse auszurichten hat, welches sich wiederum primär an den Aktionärsinteressen orientieren muss.667 Diese Festlegung der Pflichten der Verwaltung einer Zielgesellschaft darf allerdings nicht so verstanden werden, dass der Vorstand damit seines nach § 93 Abs. 1 AktG existierenden Beurteilungsspielraums beraubt würde. Darum können konkurrierende Bieter zwar nicht willkürlich, wohl jedoch aufgrund einer Due Diligence entgegenstehender berechtigter Unternehmensinteressen verschiedenartig behandelt werden. Berechtigte Interessen an der Geheimhaltung von Insiderinformationen können etwa bestehen, falls ein rivalisierender Bieter ein Wettbewerber der Zielgesellschaft ist.668 Im Ergebnis ist deswegen festzuhalten, dass dem Übernahmerecht keine unbedingte Verpflichtung zur Gleichbehandlung konkurrierender Bieter zu entnehmen ist. 664 Grundsätzlich für eine Verpflichtung zur Gleichbehandlung konkurrierender Bieter Fleischer, ZIP 2002, 651 ff.; Hirte, in: KölnKomm. WpÜG, § 33 Rn. 77; ders., ZGR 2002, 623, 640; Liekefett, Due Diligence, S. 216 ff.; ders., AG 2005, 802 ff.; Noack, in: KMRK, § 33 WpÜG Rn. 10; Röh, in: FrankKomm. WpÜG, § 33 Rn. 145. Gegen eine dahingehende Verpflichtung indes Assmann, ZGR 2002, 697, 709; Hemeling, ZHR 169 (2005), 274, 287 ff.; Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, § 22 Rn. 94 ff.; Schwark, in: KMRK, § 14 WpHG Rn. 58. 665 Vgl. nur Liekefett, AG 2005, 802, 806. Zweifelnd an einer solchen Grundhaltung des WpÜG Hemeling, ZHR 169 (2005), 274, 290; Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, § 22 Rn. 98. Aus Erwägungsgrund 22 der Übernahmerichtlinie ist lediglich abzulesen, dass Regelungen in Bezug auf konkurrierende Angebote erlassen werden sollen. Den europäischen Vorgaben ist daher ebenfalls keine Festlegung auf die Bietergleichbehandlung zu entnehmen. 666 So jedoch Fleischer, ZIP 2002, 651, 653; Liekefett, AG 2005, 802, 806. 667 Vgl. Teil 2, I. B. 1. b) bb). 668 Vgl. Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, § 22 Rn. 99 m.w.N. Dass sachliche Gründe die Ungleichbehandlung von Bietern rechtfertigen können, wird auch von den Befürwortern einer grundsätzlichen Verpflichtung zur Gleichbehandlung konkurrierender Bieter nicht bestritten, vgl. Liekefett, Due Diligence, S. 226 f.; ders., AG 2005, 802, 808 ff. Noch restriktiver jedoch offenbar Röh, in: FrankKomm. WpÜG, § 33 Rn. 145. 149 Die Gestattung einer Due Diligence liegt demnach auch dann im pflichtgemäßen Ermessen der Verwaltung einer Zielgesellschaft, wenn einem anderen Bieter bereits eine entsprechende Prüfung gewährt wurde. Es muss mithin bei jedem Bieter erneut überprüft werden, ob eine konkrete Erwerbsabsicht besteht und die Weitergabe von Insiderinformationen aus wirtschaftlichen Gründen geboten ist. ee) Weitergabe bei Pflichtangeboten Im Falle des Überschreitens der Kontrollschwelle nach § 29 Abs. 2 WpÜG in Höhe von 30% der Stimmrechte hat der Bieter nach § 35 Abs. 2 WpÜG ein Pflichtangebot abzugeben. Diese Verpflichtung wird dem Bieter nach § 35 Abs. 3 WpÜG nur dann nicht auferlegt, wenn die Schwelle aufgrund eines vorherigen Übernahmeangebots überschritten wurde.669 Das Pflichtangebot ist dabei nach §§ 39, 32 WpÜG stets als ein Vollangebot auszugestalten. Zudem ist nach §§ 39, 31 WpÜG eine Mindesthöhe der Gegenleistung bindend vorgeschrieben. Pflichtangebote haben für die Aktionäre einer Zielgesellschaft demnach wirtschaftlich die gleiche Bedeutung wie freiwillige Übernahmeangebote nach Maßgabe des 4. Abschnitts des WpÜG. Dass Erwägungsgrund 29 der Marktmissbrauchsrichtlinie sich nicht allein auf freiwillige öffentliche Übernahmeangebote, sondern ebenfalls auf Pflichtangebote bezieht, ist in der Folge bei ökonomischer Betrachtungsweise als einzig sinnvolle Interpretation anzusehen. Einer Zielgesellschaft muss es im Vorfeld der Abgabe eines Pflichtangebots durch einen Bieter deswegen ebenso möglich sein, Insiderinformationen im Rahmen einer Due Diligence Prüfung aufzudecken, wie bei einem freiwilligen Übernahmeangebot. Bedeutungslos ist dabei auch, auf welche Art und Weise die Angebotsverpflichtung ausgelöst wird. Auch beim intendierten Kauf weniger Aktien an der Börse muss die Weitergabe zulässig sein, falls der potentielle Bieter bereits eine Beteiligung knapp unterhalb der Kontrollschwelle von 30% der Stimmrechte innehat. Denn Grundlage für die Befugnis zur Weitergabe von Insiderinformationen bildet in diesem Fall die begründete Erwartung der Aktionäre der Zielgesellschaft, von einem nachfolgenden Pflichtangebot finanziell in beachtlichem Maße zu profitieren. Solange eine Due Diligence im Vorfeld einer Transaktion erfolgt, die dazu führt, dass die Kontrollschwelle überschritten und die Verpflichtung zur Angebotsabgabe ausgelöst wird, gelten hinsichtlich der Notwendigkeit der Informationsweiterleitung keine Besonderheiten. Wie auch bei einem freiwilligen Übernahmeangebot wird der Bieter in der Regel nicht gewillt sein, die Kontrollschwelle ohne die vorausgehende Bewilligung einer Due Diligence Prüfung bei der Zielgesellschaft zu überschreiten. Problematisch erscheint die Gestattung einer Due Diligence indes, wenn der Bieter die Kontrollschwelle bereits überschritten hat und so ohnehin zur Angebotsabgabe 669 Diese Ausnahme ist auch europarechtskonform, da ein Übernahmeangebot nach § 32 WpÜG als Vollangebot ausgestaltet werden muss, vgl. § 5 Abs. 2 der Übernahmerichtlinie. 150 verpflichtet ist. Die Erforderlichkeit der Weitergabe von Insiderinformationen kann dann allerdings noch damit begründet werden, dass auf eine Profitmaximierung bei den Aktionären der Zielgesellschaft abgestellt wird. Da nach der Durchführung einer Due Diligence kein Grund mehr für den Bieter ersichtlich ist, bei der Gegenleistung einen Risikoabschlag anzusetzen, erscheint eine Profitmaximierung naheliegend.670 Etwas anderes gilt allein, falls ausnahmsweise davon auszugehen ist, dass der Bieter ohnehin keine höhere Gegenleistung als die nach § 31 WpÜG festgelegte anzubieten bereit sein wird. Da die Weitergabe interner Informationen in diesen Fällen nach den Maßstäben des Gesellschaftsrechts als unzulässig gelten muss, da eine Verbesserung der Angebotskonditionen aufgrund der Gestattung der Due Diligence nicht erwartet werden darf, gilt die Parallelität von insiderrechtlichen und gesellschaftsrechtlichen Grenzen der Informationsweitergabe allerdings auch dann fort.671 c) Den Bieter betreffende Problemstellungen Für einen Bieter stellt sich bei öffentlichen Übernahmeangeboten in erster Linie die Frage nach einem Verstoß gegen das Erwerbsverbot nach § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG. Denkbar wäre dabei, dass die Absicht, ein öffentliches Übernahmeangebot abgeben zu wollen, als Insiderinformation einzustufen ist und der Bieter schon deshalb durch das insiderrechtliche Erwerbsverbot an der Umsetzung seiner Pläne gehindert wird. Der Umstand, dass ein Bieter ein öffentliches Übernahmeangebot abgeben möchte, wird grundsätzlich als kurserhebliche Insiderinformation beurteilt werden müssen. 672 Wie bereits im ersten Teil der Arbeit gezeigt, kann in der Umsetzung einer eigenen Entscheidung jedoch kein Verstoß gegen § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG erblickt werden, da die betreffende Insiderinformation in einem solchen Fall nicht verwendet wird.673 Diese Überlegung zeigt, dass ein Bieter vor der Abgabe und während der Laufzeit eines Angebots Papiere der Zielgesellschaft sowohl an wie auch außerhalb der Börse erwerben darf, wenn zuvor ein entsprechender Gesamtplan aufgestellt worden ist.674 Fraglich ist indes, ob ein Bieter Dritte bei der Umsetzung der geplanten Übernahme einbinden darf, ohne dass jene gegen das insiderrechtliche Erwerbsverbot verstoßen. Bei der Beteiligung Dritter an einem Übernahmevorhaben stellt sich auch die Frage, welche Einschränkungen sich aus dem insiderrechtlichen Weitergabeverbot ergeben. 670 Vgl. Banerjea, ZIP 2003, 1730, 1730 f. Weitere Nachweise hierzu finden sich bei Liekefett, Due Diligence, S. 158, Fn. 541. 671 Zum aus § 93 Abs. 1 Satz 3 AktG abzuleitenden Erfordernis einer wirtschaftlichen Förderung der Transaktion vgl. Liekefett, Due Diligence, S. 116 f. 672 Sickinger, in: Kuthe/Rückert/Sickinger, 10. Kap. Rn. 4; Vaupel/Uhl, WM 2003, 2126, 2127. 673 Vgl. Teil 1, III. B. 4. a) bb) (1). 674 Gesprochen wird insoweit von einem „Masterplan-Konzept“, das „Alongside-Käufe“ erlaubt. Vgl. Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 14 Rn. 165; Schäfer, in: Schäfer/Hamann, § 14 WpHG Rn. 69. Grundsätzlich zustimmend auch die BaFin, Emittentenleitfaden, S. 27 f. Vgl. ferner Hopt, ZGR 1991, 17, 33; Schwark, in: KMRK, § 14 WpHG Rn. 54. 151 Zudem wird zu diskutieren sein, ob die Umsetzung eines Übernahmevorhabens auch dann insiderrechtlich unbedenklich ist, falls ein Bieter positive Insiderinformationen, welche die Zielgesellschaft unmittelbar betreffen, aufgrund der Durchführung einer Due Diligence schon vor der Abgabe eines Angebots erhalten hat. aa) Beteiligungen Dritter an einem öffentlichen Übernahmeangebot Damit einem öffentlichen Übernahmeangebot höhere Erfolgsaussichten zukommen, wird sich ein Bieter oft dazu veranlasst sehen, sein Vorgehen mit anderen Personen abzustimmen. Der Bieter könnte beispielsweise Kontakt zu einem Großaktionär der potentiellen Zielgesellschaft suchen, um so bereits im Vorfeld einer Angebotsabgabe zu ermitteln, wie dieser Großaktionär dem Übernahmevorhaben gegenübersteht.675 Ferner könnte ein Bieter versuchen, einen Großaktionär, welcher der beabsichtigten Übernahme aufgeschlossen gegenübersteht, dazu zu veranlassen, seine Beteiligung an der Zielgesellschaft noch vor der Abgabe des Übernahmeangebots aufzustocken. Ein solches Vorgehen könnte der Bieter auch bei befreundeten Banken oder anderen institutionellen Anlegern als hilfreich bewerten. Diese so genannte „Warehousing“ wirft eine Reihe von insiderrechtlichen Fragen auf.676 Zunächst ergibt sich hier die Fragestellung, ob die Weiterleitung der Information, dass eine Übernahme geplant ist, zu einem Verstoß gegen § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG führen kann. Eine grundsätzliche Ausnahme vom Weitergabeverbot kommt in jenem Fall nicht in Betracht, da der Drittbezug einer Insiderinformation im Zusammenhang mit dem Weitergabeverbot des § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG keinerlei Bedeutung hat. 677 Dies ist in der Sache gerechtfertigt, da mit Verbreitung eines Übernahmevorhabens das Risiko ansteigt, dass dritte Personen unberechtigte finanzielle Vorteile aus ihrem Wissensvorsprung ableiten. Andererseits kann jedoch auch nicht geleugnet werden, dass ein Bieter ohne die Hilfestellung von Dritten oft gar nicht dazu in der Lage sein wird, überhaupt ein Übernahmeangebot abzugeben. Zum Ausgleich zu bringen sind diese auseinander gehenden Interessen im Rahmen der Frage nach der Befugnis zur Weitergabe von Insiderinformationen gemäß § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG. Dabei ist zu beachten, dass der Gesetzgeber mit den insiderrechtlichen Regelungen den Markt für Unternehmensübernahmen nicht schwerer als notwendig beeinträchtigen möchte.678 675 Vaupel/Uhl, WM 2003, 2126, 2133. 676 Vgl. dazu etwa Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 14 Rn. 146 f.; ders., ZGR 2002, 697, 704 f.; ders., WM 1996, 1337, 1354 f.; Brandi/Süßmann, AG 2004, 642, 645; Hopt, in: FS Heinsius, S. 289, 297; ders., in: Schimansky/Bunte/Lwowski, § 107 Rn. 48; ders., ZGR 2002, 333; 339; Schacht, Insiderhandelsverbot, S. 71 f., 168 f.; Schäfer, in: Schäfer/Hamann, § 14 WpHG Rn. 95; Schwark, in: KMRK, § 14 WpHG Rn. 55; Vaupel/Uhl, WM 2003, 2126, 2128 f., 2133 f. 677 Vgl. Teil 1, III. B. 4. a) bb) (1). 678 Vgl. Teil 2, I. B. 1. a) bb). 152 Einen Hinweis darauf, wann einem Bieter die Befugnis zugesprochen werden muss, Dritte über sein Vorhaben zu informieren, gibt die Regelung des § 2 Abs. 5 WpÜG. Zu entnehmen ist dieser Regelung jedenfalls, dass der Gesetzgeber davon ausgeht, dass ein gemeinsames Handeln mit anderen Personen nicht prinzipiell unzulässig ist. Konsequentermaßen erscheint es sinnvoll, beim Insiderrecht die gleichen Maßstäbe anzulegen, die auch beim Übernahmerecht gelten. Bezogen auf das insiderrechtliche Weitergabeverbot kann dies indes nur bedeuten, dass ein Bieter bei der Offenlegung des Übernahmevorhabens das Ziel verfolgen muss, den Empfänger der Information als eine gemeinsam handelnde Person im Sinne von § 2 Abs. 5 WpÜG zu gewinnen. Ob ein Dritter dem entsprechenden Ansinnen eines potentiellen Bieters nachkommt, kann nicht entscheidend sein, da insoweit immer ein gewisses Restrisiko verbleibt, welches zu tragen dem Bieter aufgrund der Strafbewehrung des Weitergabeverbots nicht zuzumuten ist. Zu verlangen ist indes, dass ein Bieter ein Übernahmevorhaben einzig gegenüber solchen Dritten offen legt, bei denen eine realistische Aussicht auf ein gemeinsames Handeln im Sinne von § 2 Abs. 5 WpÜG unterstellt werden darf. Im Hinblick auf die Erforderlichkeit der Weiterleitung der Insiderinformation, dass die Abgabe eines öffentlichen Übernahmeangebots beabsichtigt wird, ist zu sagen, dass die Erforderlichkeit nicht nur darauf gestützt werden kann, dass das Vorhaben von dem potentiellen Bieter ohne die Mithilfe Dritter nicht finanziert werden kann. Erforderlich ist die Weiterleitung vielmehr auch dann, wenn ohne die Unterstützung von Dritten nicht damit zu rechnen ist, dass der Bieter ein Vorhaben zu den gleichen Konditionen und mit gleichem Aufwand allein durchfühen kann. Im Hinblick auf das Erwerbsverbot des § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG ist die Ansicht, dass ein Insiderverstoß ausscheidet, falls die Voraussetzungen des § 2 Abs. 5 WpÜG erfüllt sind, mittlerweile als herrschende Meinung zu bezeichnen.679 Zweifel an jener Ansicht lassen sich darauf stützen, dass allein durch die Qualifikation als gemeinsam handelnde Person gemäß § 2 Abs. 5 WpÜG nicht gesichert ist, dass ein Dritter keine eigenen finanziellen Vorteile aus dem Erwerb der Papiere der Zielgesellschaft zieht. Erforderlich wäre dazu, dass der Dritte die Wertpapiere nicht auf eigene Rechnung oder im eigenen Namen erwirbt.680 Diese Forderung muss aber als überzogen gelten, da der Dritte sich in den Gesamtplan des Bieters integriert, wenn er als gemeinsam handelnde Person gemäß § 2 Abs. 5 WpÜG auftritt. Der Bieter und die gemeinsam handelnden Personen bilden bei der Umsetzung einer Übernahme eine Einheit, was sich nach § 2 Nr. 1 WpÜG-Angebotsverordnung, der eine entsprechende Ergänzung der Angebotsunterlagen verlangt, nach außen manifestiert. Ob ein Bieter dazu bereit ist, den mit ihm gemeinsam handelnden Personen die zu erwartenden Gewinne aus einem späteren Kursanstieg zu überlassen, ist mithin nicht entscheidend. 679 Vertreten wird diese Meinung von Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 14 Rn. 146; Schäfer, in: Marsch-Barner/Schäfer, § 13 Rn. 87; Schwark, in: KMRK, § 14 WpHG Rn. 55. A.A. Brandi/Süßmann, AG 2004, 642, 645. 680 Vgl. dazu Assmann/Cramer, in: Assmann/Schneider, 2. Aufl., § 14 Rn. 84. 153 Eine ähnliche Problematik in Bezug auf das insiderrechtliche Erwerbsverbot nach § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG wie bei der Beteiligung von Dritten, die mit einem Bieter gemeinsam handeln wollen, ergibt sich, wenn die Information, dass ein öffentliches Übernahmeangebot nächstens abgegeben werden soll, zu einem Dritten durchdringt, der bereit ist, als „white knight“ in Konkurrenz zu dem Erstbieter tätig zu werden. 681 Ein solcher konkurrierender Bieter erwirbt Papiere der präsumtiven Zielgesellschaft auf der Grundlage des selbst gefassten Entschlusses, als Bieter auftreten zu wollen. Keine Rolle spielt für solch einen „white knight“ hingegen die Aussicht darauf, dass der Kurs der Papiere der präsumtiven Zielgesellschaft nach der Veröffentlichung des Übernahmevorhabens des Erstbieters steigen wird. Da er selbst als Bieter in Aktion treten will, wird er vielmehr daran interessiert sein, dass der Kurs der Papiere nicht übermäßig steigt, da er ansonsten einen noch höheren Preis zu bezahlen haben wird. Zumindest dann, wenn die Absicht, als konkurrierender Bieter auftreten zu wollen, tatsächlich umgesetzt wird, kann der Voraberwerb von Papieren der Zielgesellschaft durch einen „white knight“ demnach nicht als Verstoß gegen das insiderrechtliche Erwerbsverbot des § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG beurteilt werden. 682 bb) Verwendung erhaltener Insiderinformationen Für einen Bieter, dem eine Zielgesellschaft bereits vor der Abgabe eines öffentlichen Übernahmeangebots eine Due Diligence Prüfung gestattet hat, stellt sich die Frage, ob ein Verstoß gegen § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG daraus abgeleitet werden kann, dass der Bieter im Zuge der Due Diligence Kenntnis von positiven Insiderinformationen erlangt hat, welche die Zielgesellschaft unmittelbar betreffen. Dass die Entscheidung zur Abgabe des öffentlichen Übernahmeangebots unabhängig vom Ergebnis der Due Diligence getroffen wurde und daher jedenfalls bei der Orientierung an einem zuvor abgefassten „Masterplan“ nur eine eigene Entscheidung des Bieters umgesetzt wird, kann dabei nicht in sämtlichen Fällen überzeugen.683 Denn die Durchführung einer Due Diligence macht vor allem dann Sinn, falls ein Bieter noch nicht abschließend bestimmt hat, welchen Preis er für die Papiere der Zielgesellschaft bieten möchte.684 681 Die Befugnis zur Weiterleitung der Information, dass die Abgabe eines Übernahmeangebots bevorsteht, kann insbesondere der Zielgesellschaft zukommen, da deren Aktionäre von einem Wettstreit konkurrierender Bieter regelmäßig in finanzieller Hinsicht profitieren werden, vgl. Teil 2, I. B. 1. b) dd). 682 Weiterführend zu jener Problematik Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 14 Rn. 152. Zustimmend Brandi/Süßmann, AG 2004, 642, 647. Zur früheren Rechtslage vgl. Schwark, in: KMRK, § 14 WpHG Rn. 56. 683 Nicht in Frage gestellt werden soll hiermit, dass eine Verwendung von Insiderinformationen mangels Kausalität ausscheiden muss, falls ein Bieter durch das Ergebnis einer Due Diligence lediglich darin bestärkt wird, der ursprünglichen Planung entsprechend vorzugehen, vgl. dazu Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 14 Rn. 45, m.w.N. 684 Zur besonderen Bedeutung der Due Diligence bezüglich der Kalkulation des Kaufpreises vgl. Angersbach, Due Diligence, S. 42 ff., m.w.N. 154 Das Ergebnis der Due Diligence Prüfung wird vom Bieter so zwar nicht ausgenutzt, da die Papiere im Zuge des öffentlichen Übernahmeangebots nicht gekauft werden, um einen Gewinn auf Grundlage der Kenntnis von Insiderinformationen zu erzielen. Auf die Höhe des angebotenen Erwerbspreises und mithin auch auf das öffentliche Übernahmeangebot in seiner konkreten Form hat das Ergebnis einer Due Diligence dagegen in vielen Fällen sehr wohl Auswirkungen. Wenn eine positiv auf den Kurs der Papiere der Zielgesellschaft einwirkende Insiderinformation zur Folge hat, dass der Bieter eine höhere Gegenleistung anbietet, als zunächst beabsichtigt, kann nicht geleugnet werden, dass die Insiderinformation in die konkrete Angebotsgestaltung mit eingeflossen ist.685 Gerade solch eine Mitursächlichkeit reicht nach der gültigen Fassung des insiderrechtlichen Verwertungsverbots nach § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG indes dazu aus, einen Insiderverstoß zu begründen.686 Da eine Bereichsausnahme von den Vorgaben des Insiderrechts bei öffentlichen Übernahmeangeboten nicht in Betracht kommt, müssen andere Wege zur Auflösung jener Problematik gesucht werden.687 Als nahe liegender Lösungsweg bietet sich an, dass ein Bieter bereits vor Durchführung einer Due Diligence in einem Gesamtplan festlegt, wie hoch der Preis für die Papiere der Zielgesellschaft später ausfallen soll. Der Zweck der Due Diligence, eine angemessene Gegenleistung fixieren zu können, lässt sich dann allerdings nicht mehr erreichen. Die Due Diligence Prüfung müsste sich demzufolge darauf begrenzen, einen so genannten „deal breaker“ aufzudecken, der den Bieter dazu veranlassen könnte, von der Abgabe eines Angebots abzusehen. Falls ein Bieter benannten Weg dennoch beschreiten will, stellt sich die Folgefrage, ob eine eindeutige Festlegung bezüglich der Höhe der Gegenleistung zu fordern ist, oder ob es ausreicht, wenn der Bieter einen Preiskorridor festsetzt, innerhalb dessen sich die Höhe der Gegenleistung bewegen muss. Konsequenterweise wird insoweit eine eindeutige Festlegung bezüglich der Gegenleistung zu verlangen sein, weil eine Insiderinformation andernfalls immer noch darüber entscheiden kann, ob am oberen oder am unteren Ende eines Preiskorridors angeknüpft werden soll. Selbst marginale Änderungen der Gegenleistung können jedoch erhebliche Auswirkungen bezüglich der Annahmequote haben. Eine Ursächlichkeit der betreffenden Insiderinformation für die konkreten Erwerbsvorgänge wäre folglich auch in diesem Fall zu bejahen.688 685 Diekmann/Sustmann, NZG 2004, 929, 931, wollen sogar grundsätzlich eine Mitursächlichkeit bejahen. Dies geht jedoch zu weit, da demnach eine unzulässige Beweislastumkehr zu Lasten des Bieters gelten würde, vgl. Teil 1, III. B. 4. a) bb) (2) (e). 686 Vgl. Begründung RegE AnSVG, BT-Drucksache 15/3174, S. 34; BaFin, Emittentenleitfaden, S. 26. Vgl. auch Teil 1, III. B. 4. a) bb) (2). Zum Begriff der Kausalität nach der Äquivalenztheorie vgl. Roxin, Strafrecht AT I, § 11 Rn. 6 ff. m.w.N. 687 Zur Ablehnung einer Bereichsausnahme vgl. Teil 2, I. B. 1. a) aa). 688 A.A. Hasselbach, NZG 2004, 1087, 1092, welcher einen Insiderverstoß nur in Betracht zieht, wenn von den Parametern des ursprünglichen Entschlusses eine wesentliche Abweichung zu erkennen ist und folglich von einer faktischen Neuvornahme des Entschlusses auszugehen ist. Ein Insiderverstoß wäre dann nur zu bejahen, wenn ein im Vorfeld festgesetzter Preiskorridor auf Grund einer bei der Due Diligence erlangten Insiderinformation verlassen wird. 155 Keine Ursächlichkeit einer Insiderinformation für die Höhe der Gegenleistung kann demgegenüber bejaht werden, wenn ein Bieter sich darauf beschränkt, lediglich die in § 31 WpÜG, §§ 3 ff. WPÜG-Angebotsverordnung festgesetzte Mindesthöhe der Gegenleistung anzubieten. Denn eine niedrigere Gegenleistung hätte der Bieter dann ohnehin nicht anbieten können. Eine Möglichkeit, um Verstößen gegen das insiderrechtliche Erwerbsverbot nach § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG vorzubeugen, wäre ferner, die Due Diligence Prüfung von externen Beratern durchführen zu lassen, bei welchen aufgrund der Installation so genannter „chinese walls“ gesichert ist, dass nur ein kontrollierter Informationsfluss zum Bieter stattfindet. Wenn der Zugriff auf Insiderinformationen auf solche Weise unterbunden wird, muss ein Verstoß gegen § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG ausscheiden.689 Problematisch erscheint an dieser Vorgehensweise indessen, dass die so gefilterten Informationen dem Bieter keine ebenso präzise Hilfestellung bei der Bemessung der Gegenleistung vermitteln können, wie ein direkter Zugriff auf Insiderinformationen. Denn gerade der Kenntnis von Insiderinformationen, welche schon per definitionem kurserheblich für die Papiere der Zielgesellschaft sind, wird bei der Bemessung der Höhe der Gegenleistung regelmäßig eine wesentliche Bedeutung zuzusprechen sein. Diesem eingeschränkten Nutzen einer Due Diligence Prüfung durch externe Berater steht ein deutlich höherer Kostenaufwand gegenüber. Dass ein Bieter dazu bereit ist, eine kostenintensive Due Diligence von auswärtigen Beratern durchführen zu lassen, obwohl er lediglich eingeschränkten Nutzen aus dieser Prüfung ziehen können wird, erscheint deswegen zweifelhaft. Verhindern ließe sich ein Verstoß gegen das insiderrechtliche Erwerbsverbot nach § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG auch, indem die Zielgesellschaft noch vor der Abgabe des Angebots sämtliche Insiderinformationen, von welchen der Bieter Kenntnis erlangt hat, durch entsprechende Ad-hoc-Mitteilungen öffentlich bekannt macht. Offenbar geht auch die BaFin davon aus, dass so ein Vorgehen gegebenenfalls geboten ist.690 Dass in den Tätigkeitsbereich der Zielgesellschaft fallende Insiderinformationen den Bieter nicht unmittelbar betreffen und mithin ein Zusammenwirken zwischen Bieter und Zielgesellschaft erforderlich ist, stellt dabei kein schwerwiegendes Problem dar, 689 Hasselbach, NZG 2004, 1087, 1092, hält solch ein Vorgehen indessen konsequenterweise für überflüssig. Wie hier dagegen Grothaus, ZBB 2005, 62, 64. 690 Die BaFin, Emittentenleitfaden, S. 28, formuliert insoweit: „Allerdings ist die Abgabe eines öffentlichen Übernahmeangebots, in welchem der Bieter eine Insiderinformation nach Maßgabe der oben dargestellten Definition verwendet, erst möglich, nachdem der Emittent eine entsprechende Ad-hoc-Mitteilung nach § 15 WpHG veröffentlicht hat.“ Anlass zur Kritik an dieser Formulierung gibt lediglich, dass nach der Publikation einer Ad-hoc-Mitteilung gerade keine Verwendung der betreffenden Insiderinformation mehr möglich ist. Eine Nutzung des Konjunktivs wäre demzufolge angebracht (…eine Insiderinformation…verwenden würde,...). Unklar erscheinen die Ausführungen von Schäfer, in: Schäfer/Hamann, § 14 WpHG Rn. 93. Hier liegt offensichtlich ein Druckfehler vor, da ein unvollständiger Satz wiedergegeben wird, der weder ein Verb im Indikativ (verwendet) noch im Konjunktiv (verwenden würde) enthält. Vgl. zur aufgeworfenen Problematik auch Merkner/Sustmann, NZG 2005, 729, 732 f. 156 da eine Due Diligence in der Regel nur gestattet werden wird, wenn ein freundlicher Bieter ein Übernahmeangebot abgeben will. Bedenklich erscheint es demgegenüber, dass entweder der Bieter dazu gezwungen sein wird, sich mit der Angebotsabgabe so lange zu gedulden, bis der Zielgesellschaft kein berechtigtes Interesse mehr am Aufschub der Publikation der betreffenden Insiderinformationen zuzusprechen ist, oder aber die Zielgesellschaft trotz des fortbestehenden Interesses am Aufschub zur Veröffentlichung gedrängt wird. Eine unproblematische Lösung kann daher auch die Ad-hoc-Publikation von Insiderinformationen, die im Rahmen einer Due Diligence an den Bieter weitergeleitet worden sind, nicht bieten.691 Im Hinblick auf öffentliche Pflichtangebote nach §§ 35 ff. WpÜG gilt prinzipiell nichts anderes. Die Verpflichtung zur Abgabe eines Übernahmeangebots entbindet den Bieter nicht davon, den insiderrechtlichen Regelungen Folge leisten zu müssen. Denn den die Verpflichtung auslösenden Tatbestand hat der Bieter selbst gesetzt.692 Falls der Bieter nicht schon vor der Durchführung einer Due Diligence Prüfung eine Entscheidung hinsichtlich der Höhe der Gegenleistung getroffen hat und auch keine Veröffentlichung der betreffenden Insiderinformationen möglich ist, da berechtigte Interessen der Zielgesellschaft entgegenstehen, muss der Bieter daher die Höhe der Gegenleistung auf die nach §§ 39, 31 WpÜG, §§ 3 ff. WpÜG-Angebotsverordnung vorgegebene Mindesthöhe begrenzen, um einen Verstoß gegen das insiderrechtliche Verwertungsverbot nach § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpÜG ausschließen zu können. Festzuhalten ist damit, dass die Weitergabe von Insiderinformationen im Vorfeld der Abgabe eines öffentlichen Übernahmeangebots nur wenige Probleme in Bezug auf § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG aufwirft. Im Hinblick auf das Verwertungsverbot nach § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG können bei der nachfolgenden Angebotsabgabe hingegen durchaus Schwierigkeiten auftreten. Jene Schwierigkeiten haben jedoch auch eine Berechtigung, da ein Bieter aus der Kenntnis von Insiderinformationen, welche die Zielgesellschaft unmittelbar betreffen, ansonsten unberechtigte Vorteile gegenüber anderen Bietern, denen keine Due Diligence gestattet wurde, ableiten könnte. 691 In einer vergleichbaren Situation, wie ein Bieter, welcher auf Grundlage einer Due Diligence Prüfung Zugang zu Insiderinformationen erhalten hat, befindet sich auch die Verwaltung der Zielgesellschaft beim so genannten „Management Buy-Out“ (MBO). Denn die Verwaltung der Zielgesellschaft agiert in diesem Fall gleichsam als Bieter. Wenn Insiderinformationen für den Entschluss zur Durchführung eines MBO oder die Höhe der angebotenen Gegenleistung ausschlaggebend sind, müssen so bereits im Vorfeld der Abgabe eines öffentlichen Angebots entsprechende Ad-hoc-Meldungen veröffentlicht werden. Vgl. zu den Problemen, welche ein MBO hinsichtlich des Insiderrechts aufwerfen kann ferner Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 14 Rn. 170; Schäfer, in Schäfer/Hamann, § 14 WpHG Rn. 86; ders.; in: Marsch- Barner/Schäfer, § 13 Rn. 73 ff. 692 Vgl. von Bülow, in: KölnKomm. WpÜG, § 35 Rn. 176. Teilweise wird eine Befreiung vom insiderrechtlichen Erwerbsverbot nach § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG bei Pflichtangeboten jedoch trotzdem für notwendig erachtet, vgl. Koch, Due Diligence, S. 233 ff., 264 f., 270 f.; Streißle, BKR 2003, 788, 789 ff. 157 2. Einfache öffentliche Erwerbsangebote a) Die Zielgesellschaft betreffende Problemstellungen Ob bei einfachen öffentlichen Erwerbsangeboten gemäß §§ 2 Abs. 1, 10 ff. WpÜG eine Befugnis zur Preisgabe von Insiderinformationen im Zuge einer Due Diligence Prüfung zu bejahen ist, wird in der einschlägigen Literatur weitaus weniger intensiv diskutiert, wie bei den öffentlichen Übernahmeangeboten nach § 29 Abs. 1 WpÜG. Zu unterstellen, dass in insoweit kein Unterschied zwischen den Angebotsformen zu machen sei, vermag nicht zu überzeugen. Zweifelhaft erscheint eine Gleichstellung der Angebotsformen dabei insbesondere deshalb, weil sich Erwägungsgrund 29 der Marktmissbrauchsrichtlinie, jedenfalls nach seinem Wortlaut, allein auf öffentliche Übernahmeangebote gemäß Art. 2 Abs. 1 lit. a der Übernahmerichtlinie bezieht.693 Aus der Formulierung von Erwägungsgrund 29 der Marktmissbrauchsrichtlinie den Umkehrschluss ziehen zu wollen, dass die Informationsweitergabe in allen anderen Fällen als unbefugt eingestuft werden muss, kann indes genauso wenig als plausibler Ansatz zur Problemlösung akzeptiert werden.694 Die fehlende Erfassung einfacher öffentlicher Erwerbsangebote durch die europäischen Vorgaben lässt vielmehr allein die Schlussfolgerung zu, dass insofern ein Rückzug auf die zur Konkretisierung der Weitergabebefugnis allgemein zu treffende Abwägungsentscheidung geboten ist.695 Nur wenn die Interessen einer Zielgesellschaft an der Weitergabe der betreffenden Insiderinformationen auf sachlichen Gründen beruhen und zwingend beeinträchtigt werden, wenn eine Weitergabe der Informationen unterbleibt, kann darum von einer Befugnis zur Weitergabe nach § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG ausgegangen werden. Ein Interesse der Zielgesellschaft an der Weitergabe von Insiderinformationen im Vorfeld eines einfachen öffentlichen Erwerbsangebots könnte sich wiederum auf das Interesse der Aktionäre daran zurückführen lassen, von dem Angebot in finanzieller Hinsicht zu profitieren. Obwohl bei einem einfachen öffentlichen Erwerbsangebot nach dem WpÜG keine Verpflichtung des Bieters dazu besteht, eine angemessene Gegenleistung anzubieten, werden ihn doch die Kräfte des Marktes dazu zwingen, ein profitables Angebot abzugeben, damit eine gewisse Erfolgswahrscheinlichkeit gesichert ist. Denn die gesteigerte Nachfrage wird in aller Regel einen Kursanstieg bei den Papieren der Zielgesellschaft bewirken.696 Nach § 19 WpÜG verteilen sich die aus einem einfachen öffentlichen Erwerbsangebot abzuleitenden Gewinne dabei verhältnismäßig auf alle Aktionäre der Zielgesellschaft, die das Angebot annehmen. 693 Vgl. BaFin, Emittentenleitfaden, S. 28. 694 Diese Auffassung vertritt jedoch offenbar Schäfer, in: Schäfer/Hamann, § 14 WpHG Rn. 76. Anders dagegen (im Hinblick auf § 14 Abs.1 Nr. 1 WpHG) ders., in: Marsch-Barner/Schäfer, § 13 Rn. 84. 695 Vgl. Teil 1, III. B. 4. b) bb). 696 Zur fehlenden Liquidität des Marktes für bedeutende Beteiligungen vgl. Banerjea, ZIP 2003, 1730, 1734. 158 Wie auch bei öffentlichen Übernahmeangeboten kann daher von einem einheitlichen Interesse der Aktionäre an der Abgabe eines Erwerbsangebots ausgegangen werden. Zu berücksichtigen ist hierbei jedoch, dass die Möglichkeit der einzelnen Aktionäre zur Realisierung von Gewinnen proportional zur Einschränkung des nach § 2 Nr. 6 WpÜG-Angebotsverordnung festzusetzenden Umfang eines Teilangebotes abnimmt. Das mit einer Weitergabe von Insiderinformationen naturgemäß verbundene Risiko, Insiderverstöße zu ermöglichen, bleibt dagegen in unverändertem Umfang bestehen. Angesichts dessen erscheint es bei einfachen öffentlichen Erwerbsangeboten in der Form eines Teilangebots nahe liegend, eine Mindestschwelle beim Angebotsumfang zu fordern, unterhalb derer eine Weiterleitung von Insiderinformationen als unbefugt einzustufen ist.697 Jedenfalls nicht im selben Maße wie bei einem öffentlichen Übernahmeangebot kann bei einem einfachen öffentlichen Erwerbsangebot damit argumentiert werden, dass eine Befugnis zur Weitergabe von Insiderinformationen zum Schutz des Markts für Unternehmensübernahmen nötig sei. Zwar kann auch ein einfaches öffentliches Erwerbsangebot ein hohes Transaktionsvolumen aufweisen, eine Überschreitung der Kontrollschwelle nach § 29 Abs. 2 WpÜG wird jedoch gerade nicht angestrebt. 698 Da ein Kontrollwechsel nach Abgabe eines einfachen öffentlichen Erwerbsangebots nicht erfolgt, besteht in aller Regel auch keine Möglichkeit dazu, die Verwaltung der Zielgesellschaft auszutauschen. Von einer disziplinierenden Wirkung kann deshalb schwerlich ausgegangen werden. Im Vorfeld eines einfachen öffentlichen Erwerbsangebots von einer Befugnis zur Weitergabe von Insiderinformationen bei einer Due Diligence Prüfung auszugehen, überzeugt deswegen nur, wenn ein Angebot auf den Erwerb eines großen Anteils der Aktien der Zielgesellschaft abzielt und folglich auch ein ausreichendes Interesse der Aktionäre der Zielgesellschaft an der Angebotsabgabe besteht. Fraglich ist indessen, wie hoch ein entsprechender Schwellenwert angesetzt werden sollte. Kein Zweifel an einem begründeten Interesse der Aktionäre einer Zielgesellschaft an der Weitergabe von Insiderinformationen kann bestehen, falls ein Aufstockungsangebot in der Form eines Vollangebots vorgesehen ist, bei dem der Bieter beabsichtigt, mehr als 30% der Anteile an der Zielgesellschaft zu erwerben. Denn in diesem Fall sind die Aktionärsinteressen genauso hoch zu bewerten, wie bei einem Übernahmeangebot. Als Untergrenze kann dieser Schwellenwert hingegen nicht herangezogen werden.699 Denn als realistisch ist ein Profit der Aktionäre der Zielgesellschaft auch bei einem 697 Soweit bei einem Teilangebot nach § 2 Nr. 6 WpÜG-Angebotsverordnung nicht der Anteil, sondern lediglich die Anzahl der zu erwerbenden Wertpapiere benannt wird, ist hierzu eine entsprechende Umrechnung erforderlich. 698 Dies gilt gleichermaßen bei einem Einstiegsangebot wie bei einem Aufstockungsangebot, vgl. dazu nur Möller, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, § 29 Rn. 6. 699 A.A. Schäfer, in: Schäfer/Hamann, § 14 WpHG Rn. 76. Vgl. ferner Liekefett, Due Diligence, S. 178 ff., der jedoch lediglich auf einen Beteiligungserwerb außerhalb der Börse abzustellen scheint. 159 einfachen öffentlichen Erwerbsangebot einzuschätzen, welches nicht auf den Erwerb einer so großen Beteiligung abzielt. Dies ergibt sich aus der fehlenden Liquidität des Markts für unternehmerische Beteiligungen. Ebenso wie der Erwerber eines Aktienpakets, welches einen unternehmerischen Einfluss vermittelt, dazu gezwungen ist, beim Anteilserwerb außerhalb der Börse einen Paketzuschlag zu zahlen, muss auch der einen Erwerb über die Börse anstrebende Bieter Kursaufschläge einberechnen. 700 Dies gilt zumindest dann, wenn der Erwerb über die Börse nicht sukzessive, sondern in der Form eines einfachen öffentlichen Erwerbsangebots durchgeführt werden soll, bei dem den Aktionären der Zielgesellschaft eine vergleichbare Position zukommt, wie dem Verkäufer eines Aktienpakets. Bei der Frage, ab wann von einer unternehmerischen Beteiligung auszugehen ist, müssen die in § 21 Abs. 1 WpHG festgelegten Meldeschwellen Beachtung finden. Denn Zielsetzung der Mitteilungspflicht nach § 21 WpHG ist es, die Aktionäre der Gesellschaft darüber zu informieren, ob wesentliche Änderungen in Bezug auf die Beteiligungsstruktur der Gesellschaft erfolgen.701 Werden die in § 21 Abs. 1 WpHG gesetzten Schwellenwerte erreicht, kann in der Folge nicht länger von einer reinen Finanzbeteiligung gesprochen werden. Die BaFin wie auch zahlreiche Stimmen in der Literatur gehen deshalb zu Recht davon aus, dass grundsätzlich ein begründetes Interesse der Zielgesellschaft an der Weitergabe von Insiderinformationen besteht, wenn die dort benannten Schwellen erreicht sind.702 Nachdem das Transparenzrichtlinie-Umsetzungsgesetz (TUG) zu einer Änderung der Schwellenwerte des § 21 Abs. 1 WpHG geführt hat, stellt sich jedoch die Frage, ob nun die neue Eingangsmeldeschwelle von 3% der Stimmrechte ausschlaggebend sein sollte oder ob nach wie vor ein Schwellenwert von 5% der Stimmrechte, der bei Beteiligungen zwischen 5% und 30% als konstante Stufenfolge festgesetzt wurde, maßgeblich sein muss, um unternehmerische Beteiligungen von Finanzbeteiligungen abzugrenzen.703 Vorzugswürdig erscheint es, weiterhin auf die Schwelle von 5% der Stimmrechte abzustellen. Dafür spricht zunächst, dass der europäische Gesetzgeber die Eingangsmeldeschwelle von 3% der Stimmrechte nicht vorsieht. In Art. 9 Abs. 1 der Transparenzrichtlinie wird allein die Stufenfolge von 5% oder eines Vielfachen 700 Diese Parallele zieht auch Banerjea, ZIP 2003, 1730, 1734. 701 Vgl. Schneider, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., Vor § 21 Rn. 12 ff., m.w.N. 702 Vgl. BaFin, Emittentenleitfaden, S. 31. Ausdrücklich auf die Eingangsmeldeschwelle gemäß § 21 WpHG abstellend Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 14 Rn. 168. Vgl. ferner Brandi/Süßmann, AG 2004, 642, 648; Claussen/Florian, AG 2005 745, 753, Hammen, WM 2004, 1753, 1755, Hasselbach, NZG 2004, 1087, 1089. 703 Bosse, DB 2007, 39 ff., gibt einen straffen und guten Überblick zu den Veränderungen durch das Gesetz zur Umsetzung der Richtlinie 2004/109/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 15 Dezember 2004 zur Harmonisierung der Transparenzanforderungen in Bezug auf Emittenten, deren Wertpapiere zum Handel auf einem geregelten Markt zugelassen sind, und zur Änderung der Richtlinie 2001/34/EG (Transparenzrichtlinie-Umsetzungsgesetz – TUG), BGBl. 2007 I, S. 10. Konkret die aufgeworfene Problemstellung ansprechend Schäfer, in: Schäfer/Hamann, § 14 WpHG Rn. 76. 160 davon benannt, um zu definieren, wann unterhalb der Kontrollschwelle von 30% der Stimmrechte an einer Gesellschaft eine bedeutende Beteiligung erworben respektive veräußert wird.704 Auch der nationale Gesetzgeber geht offenbar davon aus, dass bei einer Beteiligung von 3% nicht grundsätzlich ein entscheidender unternehmerischer Einfluss auf einen Emittenten ausgeübt wird, Einzelfälle jedoch gezeigt haben, dass ein solcher Einfluss dann jedenfalls in Betracht kommt.705 Darüber hinaus lässt die Begründung der Installation der Eingangsmeldeschwelle von 3% der Stimmrechte mit der Gefahr eines „Anschleichens an hohe Beteiligungen“ den Rückschluss zu, dass eine Beteiligung von 3% eben noch keine „hohe Beteiligung“ darstellen soll.706 Ob die Einführung der Eingangsmeldeschwelle von 3% der Stimmrechte mit dieser Begründung als zweckmäßig gelten kann, ist hier nicht zu entscheiden. In Bezug auf das Insiderrecht ist indessen die Konsequenz zu ziehen, dass eine unternehmerische Beteiligung, welche einer Zielgesellschaft grundsätzlich die Befugnis dazu verleiht, Insiderinformationen im Vorfeld eines einfachen öffentlichen Erwerbsangebots in Form eines Teilangebots weiterzuleiten, erst dann zu bejahen ist, wenn mehr als 5% der Stimmrechte einer Zielgesellschaft erworben werden sollen. In den allermeisten Fällen wird diese Schwelle erreicht werden. Sollte ausnahmsweise ein Teilangebot geplant sein, welches auf den Erwerb von weniger als 5% der Stimmrechte an einer Zielgesellschaft abzielt, müssen noch zusätzliche Gründe benannt werden, aus denen sich eine Befugnis zur Weitergabe von Insiderinformationen ableiten lassen könnte. Hierauf wird an späterer Stelle näher einzugehen sein.707 b) Den Bieter betreffende Problemstellungen Die Information, dass die die Abgabe eines einfachen öffentlichen Erwerbsangebots bevorsteht, kann, wie bei öffentlichen Übernahmeangeboten, als Insiderinformation einzustufen sein. Ein Verstoß des Bieters gegen § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG aufgrund der Umsetzung des selbst gefassten Entschlusses zur Abgabe solch eines Angebots muss indessen auch insoweit ausscheiden.708 Dies gilt unabhängig vom Umfang des geplanten Erwerbsangebots. Eine Rolle spielen könnte der Umfang der Beteiligung, welche erworben werden soll, aber, falls der Bieter mit dritten Personen gemeinsam handeln will. Insofern muss davon ausgegangen werden, dass die geplante Abgabe 704 Strengere nationale Vorschriften sind nach Art. 3 Abs. 1 der Transparenzrichtlinie zulässig, vgl. Begründung RegE TUG, BT-Drucksache 16/2498, S. 34. 705 Vgl. Begründung RegE TUG, BT-Drucksache 16/2498, S. 34. Dahingehend äußert sich auch der Zentrale Kreditausschuss (ZKA), Stellungnahme zum RegE TUG vom 08.09.2006, S. 7, zu der neuen Eingangsmeldeschwelle in Höhe von 3% der Stimmrechte: „Bestände in dieser relativ geringen Größenordnung lassen jedenfalls im Regelfall nicht ohne weiteres auf einen Willen des Aktionärs zur Begründung einer maßgeblichen Beteiligung oder zur verstärkten Einflussnahme auf die Geschicke der Gesellschaft schließen.“ 706 Vgl. Begründung RegE TUG, BT-Drucksache 16/2498, S. 34. 707 Vgl. Teil 2, I. B. 3. b). 708 Vgl. Teil 1, III. B. 4. a) bb) (1). 161 eines öffentlichen Erwerbsangebots in der Form eines Teilangebots lediglich dann eine Insiderinformation darstellt, wenn eine unternehmerische Beteiligung erworben werden soll. Möchte der Bieter eine solche Beteiligung erwerben, muss aber wie bei einem öffentlichen Übernahmeangebot gelten, dass die Weitergabe an einen Dritten befugtermaßen im Sinne von § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG erfolgt, soweit dieser Dritte als gemeinsam handelnde Person nach § 2 Abs. 5 WpÜG gewonnen werden soll.709 In Bezug auf die mögliche Verwendung der Insiderinformation durch den Dritten ist ebenfalls auf die Einschätzung bei öffentlichen Übernahmeangeboten zu verweisen. Eine Verwendung der Insiderinformation und demnach auch ein Verstoß gegen das insiderrechtliche Erwerbsverbot des § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG scheidet aus, wenn der Dritte als gemeinsam handelnde Person gemäß § 2 Abs. 5 WpÜG benannt wird. Da eine Due Diligence Prüfung auch vor der Abgabe eines einfachen öffentlichen Erwerbsangebots häufig erfolgen wird, stellt sich die Frage, wie eine Verwendung dabei weitergeleiteter Insiderinformationen und damit ein Verstoß des Bieters gegen § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG verhindert werden kann. Darauf abzustellen, dass nur der ursprünglich gefasste Entschluss zur Abgabe eines einfachen öffentlichen Erwerbsangebots umgesetzt werde, kann nach geltender Rechtslage nicht länger überzeugen, da eine Modifikation der Höhe der Gegenleistung nahe liegt. Die Möglichkeiten zur Lösung dieser Fragestellung unterscheiden sich allerdings nicht von denen, welche bereits bei den öffentlichen Übernahmeangeboten aufgezeigt wurden.710 3. Pakethandel außerhalb der Börse Wann ein Pakethandel vorliegt, wird in der Literatur nicht einheitlich beantwortet. Dass eine größere Anzahl von Wertpapieren einer Gesellschaft außerhalb der Börse zwischen individualisierbaren Vertragsparteien gehandelt werden muss, steht dabei nicht zur Debatte.711 Unklar ist jedoch, ab welcher Beteiligungsschwelle von einem Pakethandel auszugehen sein soll. Fortschreitend scheint sich in diesem Punkt aber die Auffassung durchsetzen zu können, dass ein Pakethandel bejaht werden muss, soweit eine Transaktion zumindest 5% der Stimmrechte einer Gesellschaft betrifft. Unterhalb jener Schwelle sei demgegenüber von einem Blockhandel zu sprechen.712 Wie sich benannte Schwelle auf das Insiderrecht auswirkt, bleibt zu untersuchen. 709 Vgl. Teil 2, B. 1. c) aa). 710 Vgl. Teil 2, B. 1. c) bb). 711 Schmidt-Diemitz, DB 1996, 1809, m.w.N. 712 Vgl. insbesondere Liersch, Blockhandel, S. 30. Für eine Schwelle ähnlicher Größenordnung auch Hammen, WM 2004, 1753, 1755; Schlitt/Schäfer, AG 2004, 346. Zur Schwelle von 5% speziell beim Insiderrecht Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 14 Rn. 168; Kemnitz, Due Diligence, S. 84 f.; Pawlik, in: KölnKomm. WpHG, § 14 Rn. 31. Ähnlich Hasselbach, NZG 2004, 1087, 1089. Davon, dass die BaFin, Emittentenleitfaden, S. 31, weiterhin auf eine Schwelle von 5% abstellt, ist ebenfalls auszugehen, vgl. Teil 2, I. B. 2. a). 162 a) Den Verkäufer betreffende Problemstellungen Für den Verkäufer eines Aktienpakets stellt sich, anders als für die Zielgesellschaft bei einem öffentlichen Erwerbs- oder Übernahmeangebot, nicht nur die Frage nach der Befugnis zur Weitergabe von Insiderinformationen im Zuge einer Due Diligence Prüfung. Zusätzlich kommt bei ihm auch ein Verstoß gegen das Verwertungsverbot nach § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG in Betracht. Sowohl bei der Frage nach der Befugnis zur Weiterleitung von Insiderinformationen als auch bei möglichen Verstößen gegen das Verwertungsverbot muss jedoch die Grundvoraussetzung gegeben sein, dass der Verkäufer über Insiderinformationen verfügt. Dies wird allerdings oft zutreffen, da dem Verkäufer eines Aktienpakets, das eine unternehmerische Beteiligung darstellt, privilegierte Zugangsmöglichkeiten zu Insiderinformationen offen stehen.713 aa) § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG betreffende Problemstellungen Dem Verkäufer eines Aktienpakets wird regelmäßig ein Interesse daran zukommen, den Erwerber auf den gleichen Informationsstand zu bringen. Bei positiven Insiderinformationen gilt dies schon deswegen, weil sonst kein angemessener Preis für das Aktienpaket erzielt werden kann. Bei negativen Insiderinformationen liegt für den Verkäufer eine Weiterleitung an den Erwerber nahe, um nicht in Konflikt mit dem insiderrechtlichen Verwertungsverbot nach § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG zu geraten.714 Zudem käme eine Verletzung vertraglicher Aufklärungspflichten in Betracht, wenn der Verkäufer negative Insiderinformationen nicht an den Erwerber weiterleitet.715 Zu klären ist, ob diese Interessen des Verkäufers eine Befugnis zur Weitergabe von Insiderinformationen nach § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG vermitteln. Bei positiven Insiderinformationen wird vereinzelt vertreten, dass der Verkäufer eines Aktienpakets gegenüber gewöhnlichen Aktionären grundlos bevorzugt würde, wenn eine Befugnis zur Weitergabe bejaht wird.716 Zutreffend ist insoweit, dass ein gewöhnlicher Aktionär Insiderinformationen grundsätzlich nicht weiterleiten darf, sondern die Abgabe einer Ad-hoc-Meldung durch den Emittenten abwarten muss.717 Übersehen wird von benannter Einzelauffassung indessen, dass das Interesse an der Weitergabe von Insiderinformationen mit zunehmender Beteiligungshöhe ansteigt, 713 Ein privilegierter Zugang zu Insiderinformationen kann sich beispielsweise daraus ergeben, dass der Verkäufer einen Aufsichtsratvertreter in die betreffende Gesellschaft entsendet, vgl. Schmidt-Diemitz, DB 1996, 1809. Ablehnend gegenüber einer bevorzugten Information von Großaktionären indes Veil, ZHR 172 (2008), 239, 265 ff. m.w.N. auch zur Gegenansicht. 714 Vgl. Teil 2, I. B. 3. a) bb). 715 Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 14 Rn. 166; Schmidt-Diemitz, DB 1996, 1809, 1810 f.; Süßmann, AG 1999, 162, 168. 716 Banerjea, ZIP 2003, 1730, 1734. 717 Vgl. Teil 1, IV. B. 6. 163 während das Interesse des Anlegerpublikums an einer Geheimhaltung gleich bleibt. Die Unterscheidung zwischen einer unternehmerischen Beteiligung und einer reinen Finanzbeteiligung entbehrt daher auch insoweit nicht einer sachlichen Begründung. Der Verkäufer eines Aktienpakets ist also dazu befugt, positive Insiderinformationen an einen Erwerbsinteressenten weiterzuleiten, ohne einen Insiderverstoß zu begehen. Nicht entschieden ist damit aber, ob der Verkäufer auch gegenüber der Gesellschaft, deren Wertpapiere verkauft werden sollen, dazu berechtigt ist, Insiderinformationen, die ihm in seiner Eigenschaft als Großaktionär zugeleitet worden sind, offenzulegen. Diese Fragestellung ist jedoch eine gesellschaftsrechtliche. Die Begründung der Befugnis zur Weitergabe negativer Insiderinformationen mit einer entsprechenden vertraglichen Aufklärungspflicht wird im Schrifttum teilweise heftig kritisiert. Vorgeworfen wird diesem Begründungsansatz insbesondere, dass er auf einem Zirkelschluss beruhe, da eine Aufklärungspflicht lediglich so weit reichen könne, wie auch eine Berechtigung bestehe.718 Vorzugswürdig erscheint es deshalb, zur Begründung der Befugnis zur Weitergabe negativer Insiderinformationen darauf abzustellen, dass beim Verkauf einer unternehmerischen Beteiligung außerhalb der Börse sonst regelmäßig ein Verstoß gegen das insiderrechtliche Verwertungsverbot des § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG zu bejahen wäre. Denn daran, dass der Verkäufer eines Aktienpakets, der Kenntnis von negativen Insiderinformationen hat, beim Verkauf an einen unwissenden Erwerber einen Insiderverstoß begeht, besteht kein Zweifel.719 Dass eine Befugnis zur Weitergabe auch bei negativen Insiderinformationen allein dann bejaht werden kann, wenn eine unternehmerische Beteiligung veräußert wird, zeigt erneut die Überlegung, dass das Interesse des Verkäufers an der Abwicklung des Geschäfts und damit an der Weitergabe der betreffenden Insiderinformationen proportional zum Umfang der Beteiligung, welche veräußert werden soll, ansteigt. Darüber hinaus ist zu berücksichtigen, dass ein Aktionär, der eine unternehmerische Beteiligung hält, viel häufiger Zugang zu Insiderinformationen haben wird, welche die Gesellschaft betreffen, als ein Aktionär, dem nur eine Finanzbeteiligung an der Gesellschaft zukommt. Aktionären, die eine unternehmerische Beteiligung halten, zuzumuten, von einer Weitergabe negativer Insiderinformationen und in der Folge auch von der Veräußerung der Beteiligung so lange abzusehen, bis die Gesellschaft eine Ad-hoc-Meldung abgibt, würde daher eine faktische Benachteiligung bedeuten. Im Ergebnis ist deswegen festzuhalten, dass der Verkäufer einer unternehmerischen Beteiligung nach § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG dazu befugt ist, sowohl positive als auch negative Insiderinformationen, die er auf legalem Weg erlangt hat, gegenüber einem Erwerbsinteressenten aufzudecken.720 718 Banerjea, ZIP 2003, 1730, 1734. Ähnlich hierzu auch Hasselbach, NZG 2004, 1087, 1090 f. Ob jene Kritik ihrerseits die tiefe Verankerung vertraglicher Aufklärungspflichten im System des Zivilrechts verkennt, soll hier nicht vertieft werden. 719 Vgl. Teil 2, I. B. 3. a) bb). 720 Dieses Ergebnis entspricht der herrschenden Ansicht, vgl. Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 14 Rn. 166 ff. m.w.N. Vgl. zudem BaFin, Emittentenleitfaden, S. 31. 164 bb) § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG betreffende Problemstellungen Entsprechend den Vorgaben der Marktmissbrauchsrichtlinie gilt für das Verbot nach § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG keine Begrenzung auf an der Börse getätigte Geschäfte.721 Ein Verstoß gegen § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG muss mithin auch bejaht werden, wenn der Verkäufer eines Aktienpakets, der Kenntnis von negativen Insiderinformationen hat, den Handel außerhalb der Börse abwickelt.722 Zweifelhaft erscheint aber, ob ein Verstoß gegen § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG auch dann bejaht werden muss, wenn der Verkäufer das Informationsgefälle im Verhältnis zum Käufer durch die Weitergabe der ihm bekannten Insiderinformationen im Vorfeld einer Transaktion beseitigt hat. Denn die Weitergabe von Insiderinformationen an den Geschäftspartner hat in solch einem Fall die gleiche Wirkung wie die Veröffentlichung einer Ad-hoc-Mitteilung, wenn eine Transaktion über den Markt abgewickelt wird. Im Ergebnis scheint daher Einigkeit darüber zu herrschen, dass § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG nicht zur Anwendung kommt, wenn beim Pakethandel beide Parteien den gleichen Wissenstand haben.723 Dieses Ergebnis muss auch als zwingend eingeordnet werden, da eine Gefährdung der durch die insiderrechtlichen Regelungen geschützten Rechtsgüter nicht mehr zu erkennen ist, wenn die Geschäftspartner über den gleichen Kenntnisstand verfügen. Da ein Pakethandel unter benannten Umständen keinen Beitrag zur Gefährdung der Chancengleichheit der Anleger und der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts leistet, ist die zur Begründung der Strafbarkeit notwendige Legitimation nicht erkennbar.724 Festzuhalten ist daher, dass ein Verstoß gegen § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG bei einem außerhalb der Börse abgewickelten Pakethandel nicht in Betracht kommt, soweit die Geschäftspartner über den gleichen Kenntnisstand verfügen. 721 Eine explizite entsprechende Vorgabe enthält nun Art. 9 Abs. 1 der MMR, vgl. Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 14 Rn. 42; Hammen, WM 2004, 1753, 1759 f.; Hasselbach, NZG 2004, 1087, 1088; Schäfer, in: Schäfer/Hamann, § 14 WpHG Rn. 8. 722 Zweifelnd daran Fromm-Russenschuck/Banerjea, BB 2004, 2425, 2427; Hammen, WM 2004, 1753, 1760; die annehmen, dass die Offerte des Erwerbers nur lose mit der Kursentwicklung des betreffenden Wertpapiers verknüpft sei beziehungsweise der Kaufpreis auch das schlichte Ergebnis von Verhandlungen zwischen den Parteien sein könne. Dem ist nicht zuzustimmen, da Insiderinformationen zumindest einen Faktor darstellen, der für das Verhandlungsergebnis mitursächlich wird. Ausreichend für eine Verwendung von Insiderinformationen ist aber jede Beeinflussung der Konditionen eines Geschäfts. 723 Überwiegend wird zur Begründung dieses Ergebnisses auf eine teleologische Reduktion des Tatbestands des insiderrechtlichen Erwerbsverbots abgestellt, vgl. Cahn, Der Konzern, 2005, 5, 11; Diekmann/Sustmann, NZG 2004, 929, 931; Fromm-Russenschuck/Banerjea, BB 2004, 2425, 2427; Grothaus, ZBB 2005, 62, 64; Koch, DB 2005, 267, 269; Pawlik, in: KölnKomm. WpHG, § 14 Rn. 32. Diesen Lösungsansatz verfolgend auch Koch, Due Diligence, S. 271 ff. Bereits eine Verwendung von Insiderinformationen wird dagegen verneint von Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 14 Rn. 28; Brandi/Süßmann, AG 2004, 642, 645; Schäfer, in: Schäfer/Hamann, § 14 WpHG Rn. 9. Im Ergebnis genauso BaFin, Emittentenleitfaden, S. 27; zustimmend Claussen/Florian, AG 2005, 745, 752; Merkner/Sustmann, NZG 2005, 729, 732. Vgl. außerdem EuGH ZIP 2007, 1207 (Urteil vom 10.05.2007 – Rs C-391/04), Rn. 36 ff. 724 Vgl. Teil 1, III. B. 4. a) bb) (2) (e). 165 Ohne Bedeutung ist insoweit, ob eine unternehmerische Beteiligung oder nur eine Finanzbeteiligung veräußert wird. Zu beachten bleibt indessen, dass die Weitergabe einer Insiderinformation einen Verstoß gegen § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG begründen kann, wenn die geplante Transaktion eine Finanzbeteiligung zum Gegenstand hat.725 Wenn der Verkäufer einer reinen Finanzbeteiligung ausnahmsweise Kenntnis von Insiderinformationen hat, kann er demnach schon an der Herstellung eines gleichen Informationsstandes gehindert sein. Handelt es sich ferner um Insiderinformationen, die sich negativ auf den Kurs der betreffenden Papiere auswirken, ist der Verkäufer damit aufgrund von § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG an der Veräußerung der Beteiligung gehindert. Diese Beschränkung des Handels von Finanzbeteiligungen außerhalb der Börse durch das Insiderrecht muss in Kauf genommen werden, da andernfalls eine unkontrollierte Verbreitung von Insiderinformationen droht, welche bereits zu einem Inhaber einer reinen Finanzbeteiligung durchgedrungen sind. b) Den Emittenten der Wertpapiere betreffende Problemstellungen Ob ein Emittent, dessen Aktien Gegenstand eines Pakethandels außerhalb der Börse sind, dazu befugt ist, dem Käufer eine Due Diligence Prüfung und dadurch Zugang zu Insiderinformationen zu gestatten, kann nicht mit der Frage gleichgesetzt werden, ob dem Verkäufer bekannte Insiderinformationen durch diesen selbst an den Käufer weitergegeben werden dürfen.726 Denn zur Begründung einer Befugnis zur Weitergabe von Insiderinformationen kann nur auf die berechtigten Interessen desjenigen abgestellt werden, der die Informationen weitergibt.727 Warum einem Emittenten ein besonderes Interesse daran zukommen sollte, dass seine Papiere außerhalb der Börse zu einem adäquaten Preis gehandelt werden, bedarf indes der näheren Begründung. Darüber hinaus ist herauszuarbeiten, ob es Sinn macht, ein dahingehendes Interesse prinzipiell zu bejahen, falls eine unternehmerische Beteiligung verkauft werden soll, ansonsten jedoch zu verneinen. Um den Pakethandel vom Blockhandel zu unterscheiden, wird ganz überwiegend darauf abgestellt, dass beim Pakethandel regelmäßig ein Kaufpreis vereinbart wird, der den aktuellen Börsenkurs übersteigt.728 Diesen so genannten Paketzuschlag muss der Käufer aufgrund der mangelnden Liquidität eines Marktes für unternehmerische Beteiligungen akzeptieren. Ein Gegengewicht zu diesem angehobenen Kaufpreis für das Aktienpaket bildet die Ermöglichung einer unternehmerischen Einflussnahme. 725 Vgl. Teil 2, I. B. 3. a) aa). 726 Vgl. zu letzterer Fragestellung Teil 2, I B. 3. a) aa). 727 EuGH NJW 2006, 133 (Urteil vom 22.11.2005 – Rs C-384/02). Vgl. zu jener Rechtsprechung des EuGH auch Teil 2, I. B. 1. b) bb). 728 Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 14 Rn. 168; Schlitt/Schäfer, AG 2004, 346, 347; Schmidt-Diemitz, DB 1996, 1809, 1810 f.; Süßmann, AG 1999, 162, 168; Wastl, NZG 2000, 505, 506. Kritisch zur Definition über den Paketzuschlag Banerjea, ZIP 2003, 1730, 1734. 166 In vielen Fällen wird der Käufer eines Aktienpaktes davon ausgehen, die Geschicke der Gesellschaft positiv beeinflussen zu können und ist deswegen zur Zahlung eines Paketzuschlags bereit. Die Gewinnung solch eines Aktionärs kann schon deshalb im Interesse eines Emittenten liegen. Ferner lässt sich anführen, dass sich ein Interesse des Verkäufers als Großaktionär an der Erzielung eines adäquaten Kaufpreises auch auf die Bestimmung der Interessen des betreffenden Emittenten auswirkt. Allein auf jene Argumentation zur Begründung eines entsprechenden Interesses des Emittenten abstellen zu wollen, erscheint allerdings im Hinblick auf § 53a AktG bedenklich.729 Schwerer wiegt deswegen das Argument, dass die Gewährung eines Paketzuschlags durch einen Käufer, der zuvor eine Due Diligence bei dem Emittenten durchgeführt hat, eine Konsolidierung oder Stimulierung des Kurses der betreffenden Wertpapiere verspricht.730 Denn der Umstand, dass ein Investor nach der Durchführung einer Due Diligence dazu bereit ist, dem Verkäufer einer unternehmerischen Beteiligung einen nicht nur unerheblichen Zuschlag gegenüber dem Börsenpreis zu bezahlen, wird am Kapitalmarkt nicht ohne Resonanz bleiben. Je höher der gewährte Zuschlag ausfällt, desto stärker wird diese Resonanz sein. Indem der Emittent einem Erwerber einer unternehmerischen Beteiligung die Möglichkeit einräumt, durch eine Due Diligence Prüfung die Risiken des geplanten Erwerbs zu minimieren, handelt er folglich nicht allein im Interesse des Erwerbers, sondern auch in dem seiner eigenen Aktionäre. Im Umkehrschluss ist daraus abzuleiten, dass ein Impuls am Kapitalmarkt nicht erwartet werden darf, wenn lediglich eine Finanzbeteiligung veräußert wird, bei der in aller Regel kein Preis oberhalb des aktuellen Börsenkurses erzielt werden kann.731 Bei einem Blockhandel, der 2% bis 5% der Stimmrechte einer Gesellschaft betrifft, müssen deshalb besondere Umstände für eine Befugnis zur Informationsweitergabe sprechen. Bejaht werden könnte eine Weitergabebefugnis beispielsweise, wenn der betreffende Emittent in dem Käufer einen möglichen strategischen Partner sieht und daher ein eigenes Interesse daran hat, dass zumindest eine Finanzbeteiligung besteht. Noch klarer zu erkennen ist ein eigenes Interesse des Emittenten an der Weitergabe von Insiderinformationen, wenn ein potentieller Erwerber dazu bereit ist, nach dem Beteiligungserwerb, etwa im Zuge eines Sanierungsplans, spezielle Verpflichtungen gegenüber dem betreffenden Emittenten einzugehen. In diesen Ausnahmefällen kann ein auf Sachgründe gestütztes und im Ergebnis zwingendes Interesse des Emittenten an der Weitergabe von Insiderinformationen bejaht werden.732 729 Vgl. Schäfer, in: Marsch-Barner/Schäfer, § 13 Rn. 81. Damit soll nicht in Abrede gestellt werden, dass die Interessen eines verkaufswilligen Aktionärs mit Blick auf die Treuepflicht der Gesellschaft durchaus einen Abwägungsfaktor bilden können, vgl. Fleischer/Körber, in: Berens/Brauner/Strauch, S. 299. 730 Banerjea, ZIP 2003, 1730, 1736. 731 Vielmehr wird beim Blockhandel die Gewährung eines Abschlags gegenüber dem aktuellen Börsenkurs die Regel darstellen, vgl. Schlitt/Schäfer, AG 2004, 346 m.w.N. 732 Vgl. Hasselbach, NZG 2004, 1087, 1089; Streißle, BKR 2003, 788, 794; Süßmann, AG 1999, 162, 169. Weitere Umstände, welche eine Befugnis zur Weitergabe von Insiderinformationen begründen können, nennt Borsch, DB 2005, 2175. 167 Bei einem Blockhandel, der weniger als 2% der Stimmrechte einer Gesellschaft betrifft, wird eine Befugnis zur Informationsweitergabe hingegen regelmäßig nicht zu begründen sein. Bei einem so geringen Geschäftsvolumen ist grundsätzlich davon auszugehen, dass ebenso gut ein Erwerb über die Börse durchgeführt werden könnte und deshalb auch keine besondere Privilegierung in Bezug auf das Weitergabeverbot nach § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG gelten muss. c) Den Käufer betreffende Problemstellungen Ein Verstoß des Käufers eines Aktienpakets gegen § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG ist zu bejahen, wenn allein dieser Kenntnis von Insiderinformationen hat, die sich positiv auf den Kurs der betreffenden Papiere auswirken. Hat der Käufer die Informationen dagegen vom Verkäufer erhalten und besteht darum ein Informationsgleichgewicht, kommt ein ein Verstoß gegen das insiderrechtliche Erwerbsverbot nicht in Betracht, da die durch das Insiderrecht geschützten Rechtsgüter nicht beeinträchtigt werden.733 Dies gilt auch dann, falls der Käufer vom Verkäufer bereits vor der Transaktion über negative Insiderinformationen in Kenntnis gesetzt worden ist.734 Dass der Käufer in solch einem Fall einen Preis aushandeln kann, der unterhalb des „wahren“ Werts der Papiere liegt, vermag ausschließlich für den Verkäufer einen Nachteil zu begründen. Nicht zu erkennen ist demgegenüber eine Schädigung des Anlegervertrauens und in der Folge der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts. Ein Verstoß des Käufers gegen § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG ist darum nur zu bejahen, wenn dieser, etwa aufgrund der Gestattung einer Due Diligence durch die Gesellschaft, deren Wertpapiere veräußert werden sollen, über positiv auf den Kurs der betreffenden Wertpapiere einwirkende Insiderinformationen verfügt, welche der Verkäufer nicht kennt.735 Eine den Kurs der betreffenden Wertpapiere im Fall der Veröffentlichung positiv beeinflussende Insiderinformation kann auch der Umstand sein, dass der Käufer eine meldepflichtige Beteiligungsschwelle nach § 21 WpHG schon vor der Durchführung einer Transaktion überschritten hatte, die erforderliche Publikation dieses Umstands jedoch unterlassen wurde.736 Ob aufgrund der Überschreitung einer Meldeschwelle von einer Beeinflussung des Börsenkurses der betreffenden Papiere auszugehen war, wird allerdings in jedem Einzelfall zu überprüfen bleiben. 733 Vgl. Teil 2, I. B. 3. a) bb). 734 Zweifelnd Schäfer, in: Schäfer/Hamann, § 14 WpHG Rn. 75. 735 Zu möglichen Irrtumskonstellationen vgl. Koch, Due Diligence, S. 275. 736 Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 14 Rn. 46 m.w.N. 168 C. Ad-hoc-Publizität Ebenso wie beim Insiderrecht bietet es sich bei bei der Ad-hoc-Publizitätspflicht an, zwischen unterschiedlichen Transaktionsgestaltungen zu differenzieren. Vertiefend ist auf öffentliche Übernahmeangebote, einfache öffentliche Erwerbsangebote sowie den Pakethandel einzugehen. 1. Ad-hoc-Publizität bei Übernahmeangeboten a) Den Bieter betreffende Problemstellungen. Anders als bei der Zielgesellschaft nach §§ 2 Abs. 3, 1 Abs. 3 WpÜG kann in Bezug auf den Bieter nach § 2 Abs. 4 WpÜG nicht prinzipiell davon ausgegangen werden, dass es sich um einen Inlandsemittenten nach § 15 Abs. 1 Satz 1 WpHG handelt.737 Wenn eine Bietergesellschaft jedoch eine Inlandsemittentin ist, welche die Vorgaben zur Ad-hoc-Publizitätspflicht nach § 15 WpHG beachten muss, wird sich aus den in der Konsequenz anzuwendenden verbandsrechtlichen Regelungen ergeben, dass die Zustimmung verschiedener Organe der Bietergesellschaft erforderlich ist, damit ein Übernahmevorhaben durchgeführt werden kann.738 Die Bietergesellschaft trifft die Entscheidung über die Abgabe eines Übernahmeangebots folglich im Rahmen eines so genannten mehrstufigen Entscheidungsprozesses.739 Grundsätzlich muss insofern davon ausgegangen werden, dass eine Befreiung von der Verpflichtung zur Abgabe einer Ad-hoc-Meldung besteht, bis ein solcher mehrstufiger Entscheidungsprozess zum Abschluss gekommen ist. Nicht übersehen werden sollte indes, dass es bereits an einer Insiderinformation fehlt, wenn die Entscheidung über die Abgabe eines Übernahmeangebots bezüglich der Papiere der Bietergesellschaft keine Kurserheblichkeit entfaltet. Dies kann etwa der Fall sein, wenn der Zielgesellschaft eine deutlich geringere Marktkapitalisierung zukommt als der Bietergesellschaft. Auch bei einem größeren Übernahmevorhaben kann jedoch nicht prinzipiell von der Kurserheblichkeit hinsichtlich der Papiere der Bietergesellschaft ausgegangen werden. Denn empirische Studien haben aufgezeigt, dass der Kurs der Papiere der Zielgesellschaft regelmäßig erheblich ansteigen wird, die Papiere der Bietergesellschaft dagegen oft erst langfristig von einer signifikanten positiven oder auch negativen Kursentwicklung betroffen sind.740 737 Vgl. Teil 1, IV. B. 1. Die Zielgesellschaft muss ein solcher Emittent sein, da sonst schon der Anwendungsbereich des WpÜG nicht eröffnet wäre, vgl. Santelmann, in: Steinmeyer/Häger, § 1 Rn. 34, § 2 Rn. 10. 738 Vgl. dazu Assmann, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, § 10 Rn. 15; Santelmann/Steinhardt, in: Steinmeyer/Häger, § 10 Rn. 16. 739 Vgl. Teil 1, IV. B. 3. a) bb) (3) (b). 740 Hirte, in: KölnKomm. WpÜG, Einl. Rn. 5 f., m.w.N.

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Zusammenfassung

Die Arbeit stellt die Neuerungen, die das Anlegerschutzverbesserungsgesetz in den Bereichen des Insiderrechts und der Ad-hoc-Publizität gebracht hat, in ausführlicher Weise dar. Bei der Erörterung einzelner Fragestellungen wird auf die Dokumentation von Sinnzusammenhängen ebenso besonderer Wert gelegt wie auf ein rechtsdogmatisch fundiertes Vorgehen.

In einem gesonderten Teil zeigt der Autor praxisrelevante Problemfelder, denen in zunehmendem Maße öffentlicher Augenmerk zuteil wird, auf.

Das Werk ist damit nicht nur für Wissenschaftler oder Studenten, sondern auch für Praktiker interessant, um von einer fundierten Basis aus konkrete Lösungswege nachzuvollziehen und weiterzuentwickeln.