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Moritz Peter Eichner, Überblick zum Problemfeld in:

Moritz Peter Eichner

Insiderrecht und Ad-hoc-Publizität nach dem Anlegerschutzverbesserungsgesetz, page 137 - 139

1. Edition 2008, ISBN print: 978-3-8329-4044-7, ISBN online: 978-3-8452-1242-5 https://doi.org/10.5771/9783845212425

Series: Nomos Universitätsschriften - Recht, vol. 602

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137 2. Teil: Praxisrelevante Problemfelder im Bereich des Insiderrechts und der Ad-hoc-Publizität nach dem AnSVG Der zweite Teil der Arbeit ist als notwendige Ergänzung des ersten Teils anzusehen, da Schwierigkeiten, welche bei der Rechtsanwendung auftreten, nicht allein durch die Auslegung von Vorschriften gelöst werden können. Gleichermaßen bedeutsam ist die Konkretisierung der Regelungen. Während bei der Auslegung die Ermittlung des Sinngehalts der betreffenden Vorschriften im Vordergrund steht, geht es bei der Konkretisierung um die Anwendung von abstrakten Regelungen auf konkrete Fälle. Ziel ist also die Anpassung der Rechtsnormen an die Besonderheiten des Einzelfalls. Methodisch ist hierbei ein andersartiges Vorgehen geboten, als bei der Auslegung. Zur Konkretisierung müssen zunächst Fallgruppen im Rahmen eines Problemfelds gebildet werden, wobei zu antizipieren ist, in welchen Konstellationen divergierende Ergebnisse angezeigt sein könnten. In einem nächsten Schritt sind für die jeweiligen Fallgruppen praktikable Entscheidungsalternativen zu erarbeiten. Die Auswahl der vorzugswürdigen Entscheidungsalternative ist dann mittels der Folgenanalyse, also einer Prognose bezüglich der möglichen Folgen der verschiedenen Lösungsansätze und deren Bewertung, zu leisten. Bei der Folgenbewertung sind die im Rahmen der Auslegung gewonnenen Erkenntnisse zu den Wertungen, welche den Rechtsnormen immanent sind, zu berücksichtigen. Darüber hinaus ist zu klären, ob und inwieweit im konkreten Fall noch weitere schutzwürdige Interessen Beachtung finden müssen. Wenn schützenswerte öffentliche oder private Interessen den regelungsimmanenten Wertungen entgegenstehen, kann mithin eine andere Lösung angebracht erscheinen, als diejenige, welche aufgrund einer rein abstrakten Auslegung nahe liegen würde. Es kann also zur angemessenen Bewältigung der sozialen Realität erforderlich sein, die im Rahmen einer abstrakten Auslegung gefundenen Ergebnisse zu korrigieren. Eine Grenze für Abweichungen bildet insoweit die Bindung an das geltende Recht. Bei Strafgesetzen ist darüber hinaus zu berücksichtigen, dass eine Konkretisierung, welche eine Verschärfung des Ob oder Wie der Strafbarkeit nach sich ziehen würde, gemäß Art. 103 Abs. 2 GG von vorne herein ausscheiden muss.618 618 Getroffene Ausführungen zur Methodik der Rechtsanwendung beruhen in ganz wesentlichen Teilen auf Stein, Rechtswissenschaftliche Arbeit, S. 11 ff. Die Trennung zwischen Auslegung und Konkretisierung wird oft nicht deutlich gemacht beziehungsweise die Konkretisierung als Teil der Auslegung betrachtet. Stein, a.a.O., S. 31 ff., stellt allerdings nachvollziehbar heraus, weshalb methodisch zwischen der Konkretisierung und der Auslegung zu differenzieren ist. Zur absoluten Grenze, welche das aus Art 103 Abs. 2 GG abzuleitende Analogieverbot setzt, vgl. Pieroth, in: Jarass/Pieroth, GG, Art. 103 Rn. 47, m.w.N. 138 I. Insiderrecht und Ad-hoc-Publizität bei M&A-Transaktionen A. Überblick zum Problemfeld Das Insiderrecht oder die Ad-hoc-Publizitätspflicht betreffende Problemstellungen können bei sämtlichen Erscheinungsformen von M&A-Transaktionen auftreten.619 Gleichwohl ist eine Behandlung sämtlicher Formen von M&A-Transaktionen nicht geboten, da sich spezifische Problemstellungen nur ergeben, soweit Grundlage einer Transaktion der Erwerb potentieller Insiderpapiere an oder außerhalb der Börse ist. Nicht näher einzugehen ist deshalb beispielsweise auf den so genannten „asset deal“ oder die Vereinbarung eines Joint Venture zwischen verschiedenen Gesellschaften. Damit soll nicht in Abrede gestellt werden, dass auch insoweit die Vorschriften des Insiderrechts und die Verpflichtung zur Ad-hoc-Publizität zu berücksichtigen sind. Die Lösung von Problemfällen hat sich dann jedoch prinzipiell an den im ersten Teil der Arbeit getroffenen allgemeingültigen Ergebnissen der Auslegung zu orientieren. So muss etwa die Frage nach der Befugnis zur Weitergabe von Insiderinformationen im Vorfeld einer solchen M&A-Transaktion dahingehend beantwortet werden, dass eine Weiterleitung dann als befugt im Sinne von § 14 Abs. 1 Nr. 2 zu beurteilen ist, wenn das Interesse eines Unternehmens an der Weitergabe von Insiderinformationen das Interesse des Anlegerpublikums daran, den Kreis der Insider möglichst klein zu halten, überwiegt und eine Weiterleitung der Insiderinformationen zur Wahrung der wirtschaftlichen Interessen des betreffenden Unternehmens zwingend geboten ist.620 M&A-Transaktionen, bei denen ein Erwerb von potentiellen Insiderpapieren erfolgt, sind dagegen die öffentlichen Übernahmeangebote im Sinne des § 29 Abs. 1 WpÜG, die einfachen öffentlichen Erwerbsangebote im Sinne der §§ 2 Abs. 1, 10 ff. WpÜG und der Beteiligungskauf durch den Erwerb von Aktienpaketen außerhalb der Börse. Auf diese Transaktionsformen ist näher einzugehen. Allerdings können auch bei diesen Transaktionsformen Fragestellungen auftreten, welche in keinem spezifischen Zusammenhang mit der besonderen Situation stehen. Dies ist beispielsweise der Fall, wenn Insiderpapiere von Mitarbeitern eines Bieters oder einer Zielgesellschaft zur Erzielung von privaten Gewinnen erworben werden oder Mitarbeiter im privaten Umfeld entsprechende Kaufempfehlungen aussprechen. Allgemein kann insoweit formuliert werden, dass in Fällen, in denen jeder beliebige nicht informierte Anleger die gleichen Vorteile erzielen könnte, sobald er von einer geplanten M&A-Transaktion Kenntnis erhielte, die Ergebnisse der Auslegung nicht anzuzweifeln sind. Denn unter diesen Umständen können wirtschaftliche Interessen der betreffenden Unternehmen keine Rolle spielen. 619 Eine Übersicht zu den unterschiedlichen Erscheinungsformen von M&A-Transaktionen gibt Liekefett, Due Diligence, S. 29 ff. 620 Vgl. Teil 1, III. B. 4. b) bb). 139 B. Insiderrecht Eine Differenzierung zwischen öffentlichen Übernahmeangeboten nach § 29 Abs. 1 WpÜG sowie anderen Formen des Beteiligungserwerbs könnte geboten sein, wenn aus den Vorgaben des Übernahmerechts abzuleitende Besonderheiten lediglich bei erstgenannten Angeboten zu beachten wären. Da gemäß §§ 2 Abs. 1, 10 ff. WpÜG auch für die einfachen öffentlichen Erwerbsangebote Regelungen getroffen worden sind, trifft dies jedoch zumindest im Hinblick auf die nationale Rechtslage nicht zu. Der Anwendungsbereich der Übernahmerichtlinie ist demgegenüber enger gefasst; nach Art. 2 Abs. 1 lit. a der Übernahmerichtlinie werden nur freiwillige Übernahmeund Pflichtangebote einer Regelung unterworfen.621 Zu beachten ist darüber hinaus, dass sich auch Erwägungsgrund 29 der Marktmissbrauchsrichtlinie auf diese Arten von Angeboten bezieht.622 Bezüglich der freiwilligen Übernahmeangebote zeigt dies schon der Wortlaut des Erwägungsgrundes, wonach öffentliche Übernahmeangebote erfasst sein sollen, die einen Kontrollerwerb verfolgen. Unklar erscheint hingegen, was mit einem öffentlichen Übernahmeangebot gemeint sein soll, welches das Ziel verfolgt, einen Zusammenschluss mit einer anderen Gesellschaft vorzuschlagen.623 Sinnvoll erscheint einzig die Auslegung, dass öffentliche Angebote ins Auge gefasst wurden, bei welchen der Bieter nicht nur einen Teil der Papiere der Zielgesellschaft erwerben möchte. Die Verpflichtung, ein so genanntes Vollangebot für die Papiere einer Zielgesellschaft abzugeben, trifft einen Bieter gemäß Art. 5 Abs. 1 Satz 2 der Übernahmerichtlinie jedoch nur dann, wenn er ein Pflichtangebot abzugeben hat.624 Bei einer Anknüpfung an die europäischen Vorgaben aus der Übernahmerichtlinie, auf die sich auch Erwägungsgrund 29 der Marktmissbrauchsrichtlinie bezieht, muss so zwischen öffentlichen Angeboten in Form von freiwilligen Übernahmeangeboten und Pflichtangeboten sowie anderen Transaktionsgestaltungen differenziert werden. Nach nationalem Recht nehmen zudem die einfachen öffentlichen Erwerbsangebote aufgrund der entsprechenden Regelungen im WpÜG eine gesonderte Stellung ein. Die im Rahmen der Konkretisierung zu leistende Bildung von Fallgruppen orientiert sich daher an der Unterscheidung von öffentlichen Übernahmeangeboten, einfachen öffentlichen Erwerbsangeboten und dem Pakethandel außerhalb der Börse. 621 Näher dazu Pötzsch, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, § 2 Rn. 9. 622 Die BaFin, Emittentenleitfaden, S. 28, bezieht Erwägungsgrund 29 der MMR gleichfalls auf die „Durchführung von Übernahmevorhaben nach Maßgabe der EU-Übernahmerichtlinie“. 623 Liekefett, Due Diligence, S. 175 f., geht davon aus, dass der europäische Gesetzgeber dadurch die Weitergabe von Insiderinformationen bei allen Formen einer Fusion privilegieren wollte. Diese Ansicht ist mit dem Wortlaut von Erwägungsgrund 29 der Marktmissbrauchsrichtlinie, der auf die Verwendung bei einem öffentlichen Übernahmeangebot abstellt, jedoch nicht zu vereinbaren. 624 Vogel, in: in: FrankKomm. WpÜG, § 32 Rn. 11. Nach §§ 32, 39 WpÜG besteht eine Pflicht zur Abgabe eines Vollangebots demgegenüber bei freiwilligen Übernahmeangeboten ebenso wie bei Pflichtangeboten.

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Zusammenfassung

Die Arbeit stellt die Neuerungen, die das Anlegerschutzverbesserungsgesetz in den Bereichen des Insiderrechts und der Ad-hoc-Publizität gebracht hat, in ausführlicher Weise dar. Bei der Erörterung einzelner Fragestellungen wird auf die Dokumentation von Sinnzusammenhängen ebenso besonderer Wert gelegt wie auf ein rechtsdogmatisch fundiertes Vorgehen.

In einem gesonderten Teil zeigt der Autor praxisrelevante Problemfelder, denen in zunehmendem Maße öffentlicher Augenmerk zuteil wird, auf.

Das Werk ist damit nicht nur für Wissenschaftler oder Studenten, sondern auch für Praktiker interessant, um von einer fundierten Basis aus konkrete Lösungswege nachzuvollziehen und weiterzuentwickeln.