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Moritz Peter Eichner, Die Regelungsziele des Insiderrechts in:

Moritz Peter Eichner

Insiderrecht und Ad-hoc-Publizität nach dem Anlegerschutzverbesserungsgesetz, page 32 - 44

1. Edition 2008, ISBN print: 978-3-8329-4044-7, ISBN online: 978-3-8452-1242-5 https://doi.org/10.5771/9783845212425

Series: Nomos Universitätsschriften - Recht, vol. 602

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32 III. Das Insiderrecht nach dem AnSVG Soweit insiderrechtliche Normen weder durch die Marktmissbrauchsrichtlinie noch das AnSVG verändert wurden sind, wird auf eine vertiefende Darstellung verzichtet. Vielzahl und Umfang der Rechtsfragen, die sich bezüglich des Insiderrechts stellen, machen eine solche Fokussierung auf die Neuerungen unumgänglich. A. Die Regelungsziele des Insiderrechts Die Auslegung der neuen insiderrechtlichen Regelungen kann nur gelingen, wenn Klarheit darüber besteht, welche Ziele verfolgt werden. Die Auslegung hat sich an den Regelungszielen zu orientieren und für deren optimale Durchsetzung zu sorgen. Primäre Quelle bei der Ermittlung der Ziele und Ausgangspunkt für weitergehende Erwägungen sind die Gesetzesmaterialien auf europäischer sowie nationaler Ebene. Was insoweit eindeutig zum Ausdruck gebracht wurde, wird grundsätzlich nicht in Frage zu stellen sein. 1. Herstellung eines europäischen „level playing field“ Auf die besondere Bedeutung eines einheitlichen Kapitalmarkts für die vollständige Verwirklichung des Binnenmarkts wurde vor allem seitens der Kommission schon sehr früh hingewiesen.72 Der Kapitalverkehrsfreiheit kommt bei der Verwirklichung der übrigen Grundfreiheiten eine Schlüsselrolle zu, da sie die Distribution der stets begrenzten Ressourcen erheblich beeinflusst. Eine integrierte Volkswirtschaft muss daher neben angeglichenen Faktor- und Gütermärkten auch über einen Finanz- und Kapitalmarkt verfügen, auf dem weitgehend einheitliche Regeln gelten.73 Anders als frühere europäische Vorgaben will nun die Marktmissbrauchsrichtlinie nicht mehr lediglich ein „race to the bottom“ in diesem Bereich verhindern, sondern ein echtes europäisches „level playing field“ bereitstellen.74 Eine Frage, welche mit der benannten Zielsetzung zusammenhängt, ist, ob es dem nationalen Gesetzgeber erlaubt ist, über die in europäischen Richtlinien aufgestellten Vorgaben hinauszugehen, also strengere oder weitergehende Regelungen zu treffen. Dies müsste verneint werden, wenn den europäischen Richtlinien ein abschließender 72 Vgl. dazu Kommission (EWG), Der Aufbau eines Europäischen Kapitalmarktes, Bericht einer von der EWG-Kommission eingesetzten Sachverständigengruppe (Segre-Bericht), Brüssel, November 1966, S. 11 ff. sowie Kommission, Weißbuch zur Vollendung des Binnenmarktes, 1985, KOM (1985) 310, S. 27, Rn 101. 73 Assmann, Bankrechtstag 1993, S. 67. 74 Dies betonen insbesondere die Erwägungsgründe 1, 35 und 43, 10. Spiegelstrich der MMR. Vgl. ferner Dauner-Lieb, Der Konzern 2005, A 1. 33 Charakter zuzusprechen wäre, diese also nicht nur einen Mindeststandard, sondern gleichsam eine Obergrenze bezüglich des Erlasses nationaler Regelungen bildeten. Im Hinblick auf die Übererfüllung von europäischen Richtlinien findet sich in der Literatur durchaus ein gereifter Meinungsstand.75 Die hierzu geführte Diskussion konzentriert sich aber auf die Ausweitung von Richtlinienvorgaben auf Sachverhalte beziehungsweise Personen, die von diesen jedenfalls nicht zwingend erfasst werden. Gegen eine solche extensive Übererfüllung ist grundsätzlich nichts einzuwenden, da in den betreffenden Regelungsbereichen andernfalls ausschließlich nationales Recht zur Anwendung kommen würde.76 Bei den insiderrechtlichen Regelungen wird dem deutschen Gesetzgeber jedoch vorgeworfen, dass Normen strenger gefasst wurden, als dies in den europäischen Richtlinienvorgaben vorsehen ist.77 Solch eine intensive Übererfüllung könnte lediglich dann als europarechtskonform eingeordnet werden, wenn die Marktmissbrauchsrichtlinie nur einen Mindeststandard etablieren wollte. Obwohl die Marktmissbrauchsrichtlinie keine Bestimmung beinhaltet, die strengere nationale Regelungen explizit zulässt, muss die Frage, ob nur ein Mindeststandard vorgegeben werde sollte, durch Auslegung geklärt werden.78 Prinzipiell könnte gegen den abschließenden Charakter von Richtlinienvorgaben in Stellung gebracht werden, dass mit einer europäischen Richtlinie immer nur eine Annäherung der Rechtsordnungen innerhalb der Mitgliedstaaten angestrebt werde. Wenn dagegen keine Annäherung, sondern eine vollkommene Angleichung verfolgt werde, stelle die europäische Verordnung das geeignete Regelungsinstrument dar.79 Diese Argumentation ändert allerdings nichts daran, dass nach ganz überwiegender Meinung die Regelungsdichte von Richtlinien keinen Beschränkungen unterliegt.80 Eine klare Grenze zwischen einer Rechtsvereinheitlichung und einer Annäherung ist somit nicht zu ziehen. Die Richtlinie als Regelungsinstrument kann vielmehr auch nur deshalb gewählt worden sein, weil auf diese Weise eine bessere Integration von europäischen Vorgaben in bestehende nationale Rechtsordnungen ermöglicht wird. Stichhaltige Argumente sprechen indes dafür, dass die Marktmissbrauchsrichtlinie und die im Rahmen des Lamfalussy-Verfahrens erlassenen Durchführungsrichtlinien nicht als Mindestvorgaben, sondern als abschließende Regelungen einzustufen sind. 75 Vgl. Brandner, Überschießende Umsetzung; Mayer/Schürnbrand, JZ 2004, 545. 76 Lutter, in: GS Heinze, S. 571, 573, 575. Ders., a.a.O. erläutert auch die sich bei so kreiertem nationalen Recht stellenden Fragen nach der Pflicht zur richtlinienkonformen Auslegung und der Vorlagepflicht zum EuGH nach Art. 234 EG m.w.N zur Rechtsprechung des EuGH. 77 Bereits im Verlauf der Ausschussberatungen äußerte die CDU/CSU-Fraktion dahingehende Bedenken, vgl. dazu Beschlussempfehlung und Bericht des Finanzausschusses, BT-Drucks. 15/3493, S. 49. 78 Lutter, in: GS Heinze, S. 571, 572. Zu Richtlinien, welche sich auf Art. 95 EGV stützen vgl. Herrnfeld, in: Schwarze, Art. 95 EGV Rn. 39 f., 49 ff. Nach Art. 6 Satz 1 der Insiderrichtlinie waren strengere nationale Vorschriften ohne Zweifel zulässig. 79 Canaris, in: Canaris/Zaccaria, S. 129, 131, m.w.N. 80 Oppermann, Europarecht, § 6 Rn. 88; Streinz, Europarecht, Rn. 436. Zu beachten ist lediglich die allgemeine Grenze, welche das in Art. 5 EGV verankerte Subsidiaritätsprinzip setzt, vgl. Herdegen, Europarecht, § 9 Rn. 36. 34 Von maßgeblicher Bedeutung ist dabei die Rechtsgrundlage der Marktmissbrauchsrichtlinie. Auf Art. 95 EGV darf lediglich dann zurückgegriffen werden, wenn eine Angleichung der Rechts- und Verwaltungsvorschriften im Hinblick auf den gemeinsamen Binnenmarkt die erstrebte Zielsetzung bildet.81 In der Konsequenz ist gemäß Art. 95 Abs. 4 und 5 EGV ein Erlass von strengeren nationalen Regelungen einzig unter den dort genannten Voraussetzungen möglich, solange nicht System, Zweck sowie Gesamterscheinungsbild einer Richtlinie deutlich erkennen lassen, dass keine Voll-, sondern ausnahmsweise nur eine Mindestharmonisierung angestrebt wird.82 Angesichts der insbesondere in den Erwägungsgründen herausgestellten Zielsetzung der Marktmissbrauchsrichtlinie, ein europäisches „level playing field“ zu schaffen, muss eine Mindestharmonisierung allerdings als fern liegend eingeordnet werden.83 Denn in Schieflage wird ein einheitliches europäisches Regelungsniveau durch die Installation strengerer nationaler Regelungen ebenso gebracht wie durch ein Unterschreiten der Vorgaben. Zu beachten ist ferner, dass die Marktmissbrauchsrichtlinie jedenfalls im Zusammenspiel mit den Durchführungsrichtlinien äußerst detaillierte Vorgaben trifft, was ebenfalls für das Ziel einer vollständigen Angleichung spricht. Auch dass nach der Marktmissbrauchsrichtlinie sowie den Durchführungsrichtlinien in einzelnen Punkten strengere nationale Regelungen zuzulassen sind, verdeutlicht, dass grundsätzlich eine Vollharmonisierung angestrebt wird.84 Festzuhalten ist damit, dass die Marktmissbrauchsrichtlinie und die Durchführungsrichtlinien einen engen Rahmen vorgeben, der im Regelfall keinerlei Toleranz für Abweichungen beinhaltet.85 Angesichts der Rechtsgrundlage kann eine Bagatellschwelle einzig insoweit bestehen, als dass Überschreitungen, welchen die abstrakte Eignung zur Begründung von Wettbewerbsverzerrungen innerhalb des europäischen Binnenmarkts fehlt, noch europarechtskonform sind. Jene Bagatellschwelle ist auch notwendig, da eine Rechtangleichung auf Grundlage des Art. 95 EGV lediglich zur Vollendung des Binnenmarkts, nicht aber als Selbstzweck betrieben werden darf.86 Ob eine unzulässige Überfüllung vorliegt, und wenn ja, welche Konsequenzen diese nach sich zieht, bleibt bei den möglicherweise betroffenen Regelungen zu erörtern. Vorgreifend soll insofern nur angemerkt werden, dass eine unmittelbare Anwendung der Vorgaben aus der Marktmissbrauchsrichtlinie oder den Durchführungsrichtlinien prinzipiell in Betracht kommt, da diese wegen ihres abschließenden Charakters als 81 Oppermann, Europarecht, § 18 Rn. 14 ff.; Streinz, Europarecht, Rn. 922. 82 Fischer, in: Lenz/Borchard, Art. 95 EGV Rn. 39; Herrnfeld, in: Schwarze, Art. 95 EGV Rn. 39 f., 49 ff.; Leible, in: Streinz, Art. 95 EGV Rn. 62. 83 Erwägungsgründe 1, 35 und 43, 10. Spiegelstrich der MMR. Vgl. auch die Begründung zum Parlamentsentwurf der MMR, ZBB-Dokumentation, ZBB 2002, 144, 146, 154 f., die nur in Bezug auf Sanktionen eine Ausnahme vorsieht, da insoweit eine Regelungskompetenz fehle. 84 Büche, Ad-hoc-Publizität, S. 84 f., geht näher darauf ein, an welchen Stellen ausnahmsweise strengere nationale Regelungen möglich sind. 85 So auch Büche, Ad-hoc-Publizität, S. 82 ff.; Möllers, NZG 2008, 330, 332. 86 Kahl, in Callies/Ruffert, Art. 95 EGV Rn. 10c, bejaht eine Regelungslegitimation allein bei „spürbaren Wettbewerbsverzerrungen“. 35 inhaltlich unbedingt und hinreichend konkret, also „self-executing“ gelten müssen.87 Um zu einer unmittelbaren Anwendung zu gelangen, müssten die Vorgaben aus der Marktmissbrauchsrichtlinie beziehungsweise den Durchführungsrichtlinien ferner zu einer Begünstigung der Bürger im Vergleich zu den nationalen Regelungen führen.88 Obwohl dieser Schluss bei überschießender Härte einer nationalen Norm nahe liegt, bedarf es insoweit doch stets einer Überprüfung im Einzelfall. 2. Schutz des Vermögens der ohne Insiderinformationen handelnden Anleger Bereits vor dem Inkrafttreten des WpHG wurde teilweise die Meinung vorgebracht, dass ein Insiderhandelsverbot erforderlich sei, um die nicht informierten Anleger vor Vermögenseinbußen zu schützen.89 Durch das WpHG gewann diese Diskussion an Gestalt, da sich nun die Frage stellte, ob § 14 WpHG a.F. als Schutzgesetz im Sinne von § 823 Abs. 2 BGB eingeordnet werden musste.90 Dies wäre zutreffend, falls mit dem Verbot des Insiderhandels zumindest auch ein Schutz von Individualinteressen verfolgt würde.91 Grundsätzlich gilt dabei, dass der gesetzgeberische Wille bei der Frage nach dem Schutzgesetzcharakter das letztlich maßgebliche Kriterium bildet.92 Dem vorausgehend ist allerdings zu fragen, ob überhaupt ein zurechenbarer Schaden entstehen kann. Denn falls aufgrund von Insiderhandel bei den einzelnen Anlegern überhaupt kein zurechenbarer Schaden entstehen kann, besteht für den Gesetzgeber auch keine Veranlassung zur Schaffung eines Schutzgesetzes.93 Allein aufgrund der Anonymität des Börsenhandels darf ein Schaden dabei nicht verneint werden. Denn abgesehen davon, dass die Transaktionspartner mittlerweile trotzdem ermittelt werden können,94 sind Probleme bei der Durchsetzung nicht dazu geeignet, bereits die Entstehung eines Anspruches zu hindern.95 Zu kurz greift ferner der Gedanke, dass Vermögensschäden nicht entstehen können, weil an der Börse für 87 Allgemein hierzu Herdegen, Europarecht, § 9 Rn. 44; Oppermann, Europarecht, § 6 Rn. 92; Streinz, Europarecht, Rn. 444; Konkret zur MMR Möllers, WM 2005, 1393, 1396. 88 Allgemein hierzu Canaris, in: FS Bydlinski, S. 47, 54 f.; Herdegen, Europarecht, § 9 Rn. 45. 89 Vgl. Hopt/Will, Europäisches Insiderrecht, S. 47; Kirchner, in: FS Kitagawa, S. 665, 678 ff. Probleme hinsichtlich der zurechenbaren Verursachung eines Schadens sahen schon damals Arbeitskreis Gesellschaftsrecht, Verbot des Insiderhandelns, S. 13 ff.; Hasslinger, Ansprüche gegen Insider, S. 72 ff.; Horn, ZHR 136 (1972), 369, 390 f.; Will, NJW 1973, 645, 646 ff. 90 Die herrschende Meinung betrachtete § 14 WpHG vor dem Inkrafttreten des AnSVG nicht als Schutzgesetz, vgl. dazu Assmann/Cramer, in: Assmann/Schneider, 3. Aufl., § 14 Rn. 4b und Schwark, in: KMRK, § 14 Rn. 4, jeweils m.w.N. 91 Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn. 8.424. 92 Sprau, in: Palandt, BGB, § 823 Rn. 141, m.w.N. zur höchstrichterlichen Rechtsprechung. 93 Vgl. Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 14 Rn. 210. 94 Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn. 16.69. Verbleibende Schwierigkeiten betont indes Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 14 Rn. 207. Zum zentralen Kontrahenten (CCP) an der Framkfurter Wertpapierbörse vgl. Brass/Tiedemann, ZBB 2007, 257 ff. 95 Krauel, Insiderhandel, S. 306. 36 Wertpapiere erzielte Preise in jedem Fall als angemessen bewertet werden müssen. Denn aufgrund der Unkenntnis des Anlegerpublikums von einer Insiderinformation findet bei den betreffenden Papieren gerade keine angemessene Einpreisung statt.96 Bei negativen Informationen ergibt sich so eine Überbewertung des Insiderpapiers, bei positiven hingegen eine Unterbewertung.97 Zum Schaden führt mithin der Kauf von überbewerteten beziehungsweise der Verkauf von unterbewerteten Papieren. Zweifelhaft erscheint aber, ob dieser Schaden durch den Insider in zurechenbarer Weise verursacht wird. Zwar lässt sich nicht leugnen, dass der Kauf unterbewerteter beziehungsweise der Verkauf überbewerteter Papiere durch den Insider die konkrete Ursache für eine Schädigung des Geschäftspartners darstellt. Hätte der Insider nicht gehandelt, wäre ein Schaden aber gleichermaßen eingetreten. An Stelle des Insiders hätten dann eben andere Börsenteilnehmer mit dem Geschädigten kontrahiert. Diese Reserveursache ist auch beachtlich, da für den unwissenden Börsenteilnehmer schon mit Erteilung des Kauf- respektive Verkaufsauftrags eine Schadensanlage entsteht.98 Zumindest in diesen so genannten Anlagefällen sind hypothetische Kausalverläufe jedoch zu berücksichtigen, da der Geschädigte sonst von einem ohnehin absehbaren Schaden grundlos entlastet würde.99 Als Einwand gegen diese Argumentation wird teilweise vorgetragen, dass es bei einem limitierten Auftrag des Geschäftspartners des Insiders möglich sei, dass erst die Aufträge des Insiders zur Erreichung des vom Anleger gesetzten Limits führen. Da der Auftrag in so einem Fall ohne den Insider nicht zur Ausführung gelangt wäre, bestehe demnach auch keine Reserveursache.100 Dieser Argumentation ist zwar entgegenzuhalten, dass ein solcher Fall in der Praxis äußerst selten vorkommen wird, gänzlich auszuschließen ist es allerdings nicht, dass Aufträge von Insidern mit einem hohen Volumen die Marktpreise in entsprechender Weise anheben oder senken.101 Dem Verbot des § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG aufgrund dieser im Einzelfall denkbaren Konstellation eine individualschützende Komponente beizumessen, ist gleichwohl nicht einzusehen. Bereits die Vermittlung des Auftrags eines geschädigten Anlegers an einen Insider stellt sich als Zufall dar, womit eine Begründung für die Privilegierung gerade dieser Aktionäre fehlt. Warum von diesen Anlegern dann eben jene in den Genuss von Ersatzansprüchen gegen einen Insider 96 So bereits Hasslinger, Ansprüche gegen Insider S. 21 ff.; Horn, ZHR 136, (1972), 369, 389 f. 97 Dies bestreitet nur die so genannte „starke Variante“ der Efficient Capital Market Hypothesis, die heute aber allgemein als widerlegt angesehen wird, vgl. dazu Krauel, Insiderhandel, S. 22 sowie Steinhauer, Insiderhandelsverbot, S. 63, jeweils m.w.N. 98 Steinhauer, Insiderhandelsverbot, S. 85 f. m.w.N. Ähnlich Horn, ZHR 136 (1972), 369, 391; von Stebut, DB 1974, 613, 618. A.A. wohl Schwark, in: KMRK, § 14 WpHG Rn. 4. 99 Allgemein zu den Anlagefällen Heinrichs, in: Palandt, BGB, Vor § 249 Rn. 99, m.w.N. zur höchstrichterlichen Rechtsprechung. Bei einer Orientierung an den Prinzipien des Strafrechts muss die objektive Zurechnung verneint werden, da der Schaden bei rechtmäßigem Handeln eines Dritten zur gleichen Zeit und auch mit gleicher Intensität eingetreten wäre; vgl. zu jener Argumentation Pananis, Insidertatsache, S. 29 f. 100 Vgl. hierzu Grunewald, ZBB 1990, 128, 129; Hasslinger, Ansprüche gegen Insider, S. 118; Mennicke, Insiderhandel, S. 80. 101 Detailliert dazu Steinhauer, Insiderhandelsverbot, S. 96 ff. 37 kommen sollen, die ihren Auftrag mit einem Limit versehen haben, das wegen der Aufträge des Insiders über- beziehungsweise unterschritten wurde, entbehrt vollends jeder Grundlage. Die Aufträge des Insiders führen in den genannten Fällen nämlich zu einer Annäherung des Kurses an den „wahren“ Wert der Insiderpapiere. Dass aber gerade und allein in diesen Fällen Ansprüche geschädigter Anleger gegen einen Insider bestehen sollen, lässt sich nicht rechtfertigen. Vergegenwärtigt man sich den Zusammenhang mit den Vorschriften zur Ad-hoc-Publizität, wird dies noch klarer. Die Ad-hoc-Publizität soll der Entstehung unangemessener Marktpreise infolge der unzureichenden Information des Anlegerpublikums von vornherein entgegenwirken. Wird eine kursrelevante Information aber nicht sofort eingepreist, so kann jedem Anleger, welcher überbewertete Papiere kauft oder unterbewertete Papiere verkauft, ein Schaden entstehen. Ein Ersatzanspruch, der sämtlichen geschädigten Anlegern gleichermaßen zu Gute kommt, ist darum nur über den Ansatz bei der unmittelbaren Schadensursache, dem Informationsgefälle, erreichbar.102 Dem Insiderhandelsverbot fehlt hingegen die Eignung zum Schutz des Vermögens einzelner Anleger.103 Jenes Umstands war sich der Gesetzgeber beim Erlass des AnSVG auch bewusst. Denn gerade der Frage nach Haftungserweiterungen zum Schutz von geschädigten Anlegern kam bereits im Rahmen des 10-Punkte-Programms der Bundesregierung zur Stärkung der Unternehmensintegrität und zur Verbesserung des Anlegerschutzes vom Februar 2003 zentrale Bedeutung zu. Dennoch erfolgte noch nicht einmal eine Diskussion einer Haftung von Insidern gegenüber geschädigten Anlegern. Vielmehr konzentrierten sich die gesetzgeberischen Überlegungen auf eine Verschärfung der Haftung für fehlerhafte Kapitalmarktinformationen. Eine Diskussion wäre indessen kaum unterblieben, wenn der Gesetzgeber es zumindest für möglich gehalten hätte, das Vermögen einzelner Anleger über das Verbot des Insiderhandels zu schützen.104 Nach Inkrafttreten des AnSVG ist die Schutzgesetzeigenschaft des § 14 WpHG so noch klarer als zuvor abzulehnen. Auch die europäischen Vorgaben sprechen nicht für einen Schutz individueller Interessen auf Grundlage des Insiderhandelsverbots. Vielmehr lässt sich insbesondere an der Wahl der Rechtsgrundlage des Art. 95 EGV die Marktbezogenheit der Vorgaben deutlich ablesen.105 Der Schutz des Vermögens einzelner Anleger bildet mithin keine Zielsetzung des Insiderrechts.106 102 Vgl. Teil 1, IV. D. 103 Ebenso bereits Caspari, ZGR 1994, 530, 533 f.; Fürhoff, Ad-hoc-Publizität, S. 82; Loesche, Kursbeeinflussung, S. 30 f.; Pananis, Insidertatsache, S. 42 f.; Schacht, Insiderhandelsverbot, S. 157 f.; Soesters, Insiderhandelsverbote, S. 69; Steinhauer, Insiderhandelsverbot, S. 111. 104 Ähnlich Kümpel/Veil, WpHG, 3. Teil Rn. 66; Veil, ZBB 2006, 162, 164. 105 Vgl. dazu Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 14 Rn. 7; Büche, Ad-hoc-Publizität, S. 72 ff.; Koch, Due Diligence, S. 29 f. Die MMR trifft im Hinblick auf Haftungsfragen keine Aussagen, da insoweit eine Kompetenz der Mitgliedstaaten unterstellt wird, vgl. Begründung zu Art 14 des Entwurfs der MMR, ZBB Dokumentation, ZBB 2002, 144, 154 f. Kritisch dazu Möllers, ZBB 2003, 390, 396 f. Zu der Stützung der Insiderrichtlinie auf Art. 100a EGV a.F. vgl. Pananis, Insidertatsache, S. 41; Schacht, Insiderhandelsverbot, S. 157 f. 106 Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 14 Rn. 208 ff.; Pawlik, in: KölnKomm. WpHG, § 14 Rn. 7. A.A. weiterhin Schäfer, in: Schäfer/Hamann, § 14 WpHG Rn. 97. 38 3. Schutz der Vertraulichkeitssphäre von Unternehmen Die Auffassung, dass die insiderrechtlichen Vorgaben dem Schutz von Unternehmen und deren Vertraulichkeitssphäre dienen, wird nur in veralteten Quellen vertreten.107 Schon das Insiderhandelsverbot gemäß § 14 WpHG a.F. wies einen marktbezogenen Ansatz auf, da eine Beschränkung des Kreises der potentiellen Insider auf mit dem Unternehmen verbundene Personen nicht erfolgte.108 Bei den Primärinsidern gemäß § 13 Abs. 1 Nr. 3 WpHG a.F. war ein Kontakt zum betreffenden Unternehmen nicht zwingend erforderlich; ein Sekundärinsider nach § 14 Abs. 2 WpHG a.F. hatte sogar regelmäßig keine Verbindung zu der Gesellschaft, die die Insiderinformation betraf. Die Neufassung der §§ 13 f. WpHG zeigt diese Marktbezogenheit der Insiderverbote noch deutlicher auf, da die Verbote nun gänzlich unabhängig davon gelten, wer eine Information auf welche Art und Weise erlangt hat. Die in § 38 Abs. 1 Nr. 2 WpHG vollzogene Unterscheidung zwischen Primär- und Sekundärinsidern betrifft jetzt nur noch die Rechtsfolgen. Ob dieser marktbezogene Regelungsansatz vom Gesetzgeber gewählt wurde, da er den Schutz der Vertraulichkeitssphäre von Unternehmen durch andere Regelungen bereits hinreichend gewährleistet sah,109 ist dabei ohne Relevanz. Entscheidend ist vielmehr, dass die Insiderverbote des WpHG auch dann anwendbar sind, wenn eine Verletzung der Interessen eines Unternehmens nicht ersichtlich ist. Die Vertraulichkeitssphäre von Unternehmen zu schützen, kann deswegen nicht als Zielsetzung der insiderrechtlichen Regelungen gelten. 4. Gewährleistung von Chancengleichheit unter den Anlegern Ausdrücklich als Regelungsziel benannt wird die Sicherung der Chancengleichheit unter den Anlegern weder in den Materialien zur Marktmissbrauchsrichtlinie noch in denen zum AnSVG. In der Insiderrichtlinie und der Begründung zum 2. FFG wurde diese Zielsetzung dagegen noch explizit angeführt.110 Die Chancengleichheit wurde aber auch dort nicht als eigenständiges Ziel gesehen. Nur im Zusammenhang mit der Funktionsfähigkeit der Märkte sollte die Anlegergleichbehandlung Relevanz haben. Maßgeblich für die Funktionsfähigkeit der Kapitalmärkte sei das Anlegervertrauen, welches sich wiederum auf die Zusicherung gegenüber dem Anlegerpublikum stützt, dass die Insiderverbote eine Verwirklichung unberechtigter Vorteile verhindern.111 Worauf jene Zusicherung abzielte, ist allerdings auf den ersten Blick nicht ganz klar. Mit der Gleichbehandlung der Anleger könnte entweder die Durchsetzung absoluter 107 Vgl. etwa Dingeldey, Insider-Handel, S. 70 f. 108 Assmann, in: Assmann/Schneider, 3. Aufl., Vor § 12 Rn. 42 f.; Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn. 16.57. 109 Vgl. zu jener Ansicht Mennicke, Insiderhandel, S. 114; Schacht, Insiderhandelsverbot, S. 159, Soesters, Insiderhandelsverbote, S. 47. 110 Erwägungsgrund 5 der Insiderrichtlinie nennt als Zielsetzung die Gleichstellung der Anleger. Ähnlich die Begründung RegE 2. FFG, BT-Drucks. 12/6679, S. 33. 111 Vgl. hierzu Erwägungsgründe 4 bis 7 der Insiderrichtlinie sowie Begründung RegE 2. FFG, BT-Drucks. 12/6679, S. 33. 39 Gleichheit oder aber die Schaffung von gleichen abstrakten Zugriffsmöglichkeiten auf kurserhebliche Informationen gemeint sein. In ersterem Fall würde der Maßstab für die Unzulässigkeit von Transaktionen durch den am schlechtesten informierten Marktteilnehmer gesetzt, sämtliche besser informierten Marktteilnehmer wären vom Börsenhandel damit faktisch ausgeschlossen.112 Gleichbehandlung kann daher nur in Bezug auf die Zugriffsmöglichkeiten erstrebt werden, die tatsächliche Nutzung der Quellen fällt indes in den Verantwortungsbereich eines jeden einzelnen Anlegers.113 Mittel zur Herstellung von Gleichbehandlung hinsichtlich des Informationszugangs sind entsprechende Publizitätspflichten, insbesondere die Verpflichtung zur Ad-hoc- Publizität.114 Unter bestimmten Voraussetzungen bestand allerdings auch nach der früheren Rechtslage eine Befreiungsmöglichkeit von der Ad-hoc-Publizitätspflicht. Dadurch wird deutlich, dass auch die gleichen abstrakten Zugriffsmöglichkeiten auf Informationen nicht stets gewährleistet werden können. In so einem Fall sollte dann aber zumindest ein Verwertungsverbot für die betreffenden Informationen bestehen. Begründung für das Verbot des Insiderhandels war somit jedenfalls auch, dass es die Gleichbehandlung beziehungsweise die Chancengleichheit der Anleger sicherstelle. Wie die Formulierung der Erwägungsgründe und der Begründung zum 2. FFG zeigt, wurde die Chancengleichheit der Anleger jedoch nur erstrebt, um das Vertrauen der Anleger darauf zu bestärken, dass niemand durch Nutzung von Insiderinformationen unberechtigte Vorteile im Verhältnis zu den anderen Anlegern erlangt. Das Ziel der Chancengleichheit ging folglich in dem der Sicherung des Anlegervertrauens auf.115 Da dem Vertrauen der Anleger aber sowohl nach den Materialien zum AnSVG als auch zur Marktmissbrauchsrichtlinie weiterhin eine ganz zentrale Bedeutung für die Funktionsfähigkeit der Märkte zugesprochen wird,116 stellt die Gewährleistung der Chancengleichheit unter den Anlegern weiterhin ein Zwischenziel dar. 5. Schutz der Funktionsfähigkeit der europäischen Kapitalmärkte Vorstehende Ausführungen haben bereits gezeigt, dass die Normen des Insiderrechts nicht auf den Schutz individueller Rechtsgüter wie das Vermögen der Anleger oder Unternehmensinteressen abzielen. Auch das Ziel der Herstellung eines europäischen „level playing fields“ vermag für sich genommen die insiderrechtlichen Regelungen nicht zu legitimieren, da europäische Harmonisierungsbestrebungen nicht ohne eine weiterreichende Begründung als bloßer Selbstzweck vorangetrieben werden dürfen. 112 Nerlich, Tatbestandsmerkmale des Insiderverbots, S. 50. Vgl. ferner Hopt, ZGR 1991, 17, 29; Rudolph, in: FS Moxter, S. 1333; 1340. 113 Soesters, Insiderhandelsverbote, S. 51; Strebel, Insidervergehen, S. 12. 114 Vgl. Teil 1, IV. A. 3. 115 Nerlich, Tatbestansmerkmale des Insiderverbots, S. 52 ff., arbeitet dies konzeptiebel heraus. Vgl. zu den grundlegenden Zusammenhängen auch Assmann, ZBB 1989, 49, 58 ff. 116 Vgl. Begründung RegE AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 26 sowie Erwägungsgründe 2, 12 f. der MMR und CESR’s Advice on Level 2 Implementing Measures for the proposed Market Abuse Directive, CESR/02-089d, Rn. 29, abrufbar unter www.cesr-eu.org. 40 Darum liegt es nahe, dass primärer Zweck der insiderrechtlichen Vorschriften nach wie vor der Schutz der Funktionsfähigkeit der Kapitalmärkte in den Mitgliedstaaten der EU ist. Nach herrschender Meinung vermittelte jene Zielsetzung den Insiderverboten vor dem Inkrafttreten des AnSVG ihre Legitimation und gab somit auch das geschützte Rechtsgut vor.117 Stützen konnte sich diese herrschende Meinung insbesondere auf die entsprechenden gesetzgeberischen Vorgaben. Sowohl die Erwägungsgründe der Insiderrichtlinie118 als auch die Materialien zum 2. FFG119 stellten das reibungslose Funktionieren der Märkte als vorrangiges Regelungsziel heraus. Wie bereits gesagt, sollte durch das Anlegervertrauen auf informationelle Gleichbehandlung der Anreiz für Investitionen erhalten und die Liquidität der Sekundärmärkte gesichert werden. Eine Erschütterung des Anlegervertrauens war hierbei nicht schon aus dem Grund auszuschließen, weil die Verursachung von konkreten Schäden einem Insider nicht zugerechnet werden kann. Denn dass mit Insiderinformationen überdurchschnittlich hohe Gewinne realisiert werden können, was zwangsweise eine Benachteiligung der übrigen Anleger zur Konsequenz hat, haben empirische Studien deutlich gezeigt.120 Die Annahme, dass die Freigabe des Insiderhandels bei allen Marktteilnehmern, die nicht über Insiderinformationen verfügen, einen Vertrauensverlust zur Folge hätte, ließ sich angesichts der dadurch nachgewiesenen Schlechterstellung dieser Anlegergruppe nicht mehr von der Hand weisen. Der Institutionenschutz und der Schutz des Anlegerpublikums in seiner Gesamtheit konnten damit als „Kehrseite der gleichen Medaille“ bezeichnet werden; der Schutz einzelner Anleger war hingegen lediglich als „Rechtsreflex“ des Institutionenschutzes einzuordnen.121 Das Insiderhandelsverbot zog seine Legitimation folglich aus der ökonomischen Erwägung heraus, dass das Vertrauen des Anlegerpublikums gesichert werden muss, um so die Liquidität und die Effizienz der Kapitalmärkte gewährleisten zu können. Damit machte es sich anfällig gegenüber Kritik, welche ihrerseits auf ökonomischen Überlegungen basierte. Gerade an jener Stelle setzten jedoch die schwerwiegendsten Angriffe auf die Regelungslegitimation an.122 Bereits in den 60er Jahren wurde das amerikanische Insiderhandelsverbot auf Grundlage der These, dass Insiderhandel als 117 Assmann, in: Assmann/Schneider, 3. Aufl., Vor § 12 Rn. 43a; Caspari, ZGR 1994, 530, 532; Dreyling, in: Dreyling/Schäfer, Rn 110 f.; Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn. 16.64; Immenga, ZBB 1995, 197, 205. 118 Erwägungsgründe 1, 3 ff. der Insiderrichtlinie. 119 Begründung RegE 2. FGG, BT-Drucks. 12/6679, S. 33, 45, 57; Beschlussempfehlung und Bericht des Finanzausschusses des Deutschen Bundestages, BT-Drucks. 12/7918, S. 92. 120 Nachweise hierzu bei Krauel, Insiderhandel, S. 22; Lahmann, Insiderhandel, S. 115; Sauer, Haftung für Falschinformationen, S. 134; Steinhauer, Insiderhandelsverbot, S. 64. 121 Jene Unterscheidung betont insbesondere Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn. 16.71. Ähnlich Dreyling, in: Dreyling/Schäfer, Rn 111. Zu undifferenziert formuliert demgegenüber Schwark, in: KMRK, Vor § 12 WpHG Rn. 8. 122 Ein Überblick dazu findet sich bei Mennicke, Insiderhandel, S. 59 ff. Vgl. ferner Koch, Due Diligence, S. 32 ff. 41 Leistungsanreiz für das Management börsennotierter Gesellschaften unentbehrlich sei, attackiert.123 Ansatzpunkt dieser These war das auf das Auseinanderfallen von Eigentum und Leitung zurückgehende Agenturproblem. Da die Leitungsorgane in einer Aktiengesellschaft regelmäßig nur einen geringfügigen Prozentsatz der Anteile halten, bilde sich eine Interessendivergenz zwischen der Führung des Unternehmens und den Eigentümern. Um trotz jener Interessendivergenz eine optimale Leitung der Unternehmen garantieren zu können, müsse der Insiderhandel als Kompensationsmechanismus zur Verfügung stehen.124 Schwachstellen jener Argumentation blieben indes nicht lange verborgen. Hervorzuheben ist dabei insbesondere das Problem der so genannten „perverse incentives“, welches sich einer luziden Lösung entzieht.125 Dahinter steht die Überlegung, dass das Management einer Aktiengesellschaft nicht nur im Fall einer Produktion positiver Nachrichten Insidergewinne realisieren kann. Entscheidend ist vielmehr einzig, dass Maßnahmen überhaupt das Potential haben, den Börsenkurs zu beeinflussen.126 Auch wenn man unterstellt, dass ein Manager zur Wahrung seiner Reputation davon absehen wird, gezielt negative Informationen zu produzieren, so würde doch zumindest eine Tendenz des Managements zu besonders risikoreichen Geschäften in wirtschaftlich unvernünftigem Maße gefördert, da den Gewinnaussichten kein zum Ausgleich geeignetes Haftungsrisiko gegenübersteht.127 Klassische Formen der Managementbeteiligung, wie beispielsweise Aktienoptionen, bieten eine deutlich weniger gefahrenbelastete, jedoch ähnlich effektive Lösung des Agenturproblems.128 Eine Erlaubnis des Insiderhandels ist somit zur Entlohnung des Managements nicht angezeigt. Als ein weiteres auf wirtschaftlichen Erwägungen beruhendes Argument für die Freigabe des Insiderhandels wurde genannt, dass sich so die Allokationseffizienz der Kapitalmärkte steigern lasse.129 Zumindest wenn Insiderinformationen nicht sofort publiziert werden müssen, böte der Insiderhandel die Chance, dennoch eine korrekte Einpreisung der Insiderpapiere zu erreichen. Jenem Vorbringen ist zuzugeben, dass Insiderhandel, eventuell verstärkt durch ein Nachziehen weiterer Marktteilnehmer, zur Annäherung der Kurse an den „wahren“ Wert der Insiderpapiere führen kann.130 Das tatsächliche Erreichen des „wahren“ Wertes ist jedoch höchst unwahrscheinlich, weil ein Insider nur so lange handeln wird, wie er mit Sicherheit Gewinne erwartet. 123 Manne, Harvard Business Review 44 (1966), 113; ders., Insider trading, S. 131 ff. 124 Zur Entwicklung dieser Hypothese in den USA Lahmann, Insiderhandel, S. 109 f.; Mennicke, Insiderhandel, S. 60 ff. 125 Franke, in: Hopt/Wymeersch, S. 273, 284. 126 Rudolph, in: FS Moxter, S. 1333, 1344. 127 Hopt, AG 1995, 353, 356; Oppitz, Insiderrecht, S. 71 ff.; Ott/Schäfer, ZBB 1991, 226, 231 ff. 128 So bereits Dingeldey, Insider-Handel, S. 62; Hopt/Will, Europäisches Insiderrecht, S. 39 ff. Vgl. ferner Siebold, Insiderrecht, S. 40; Soesters, Insiderhandelsverbote, S. 31. 129 Manne, Insider Trading, S 80 f.; Wu, Columbia Law Review 68 (1968), 260, 265 ff. Aus dem deutschen Rechtskreis Schneider, DB 1993, 1429, 1432 f.; Schweizer, Insiderverbote, S. 38 f. Vgl. auch Schörner, Insiderhandelsverbot, S. 173 ff. 130 Hopt, ZGR 1991, 17, 25; Krauel, Insiderhandel, S. 28 ff.; Nerlich, Tatbestandsmekmale des Insiderhandelsverbots, S. 35. 42 Ein Nachziehen anderer Börsenteilnehmer könnte zwar zum Erreichen des „wahren“ Wertes führen, genauso gut aber auch eine Überreaktion, also eine Überschreitung des „wahren“ Wertes, verursachen. Empirisch konnte eine Antizipation der Börsenkurse durch Insiderhandel nicht belegt werden. Letzlich müssen die Kursreaktionen auf Insiderhandel, unter Umständen verbunden mit einem Nachziehen von weiteren Aktionären, als kaum berechenbar und zufällig bewertet werden.131 Einen Ersatz für die spätere Veröffentlichung der zugrunde liegenden Informationen im Wege einer Ad-hoc-Mitteilung kann der Insiderhandel deshalb nicht bereitstellen. Solange eine Ad-hoc-Mitteilung aus berechtigten Gründen unterbleibt und Insider vom Handel ausgeschlossen sind, werden zumindest alle Marktteilnehmer dem gleichen Risiko, zu teuer zu kaufen beziehungsweise zu billig zu verkaufen, ausgesetzt, wodurch die angestrebte Chancengleichheit fortbesteht. Die Chancengleichheit zu Gunsten einer unsicheren graduellen Annäherung an den „wahren“ Wert vor der Veröffentlichung aufzugeben, würde ein unverhältnismäßiges Opfer bedeuten.132 Die Begründung des Insiderhandelsverbotes durch Funktionserfordernisse der Kapitalmärkte war mithin auch bei ökonomischer Betrachtung als tragfähiges Konzept zu bewerten.133 Dafür, dass diese Begründung aus der Insiderrichtlinie und dem 2. FFG in der Marktmissbrauchsrichtlinie und im AnSVG wieder aufgegriffen wurde, finden sich zahlreiche Belege. Bereits die Begründung zum Entwurf der Marktmissbrauchsrichtlinie nennt das reibungslose Funktionieren der Finanzmärkte und das Vertrauen, das ihnen das Publikum entgegenbringt, als wichtige Voraussetzungen für nachhaltiges Wirtschaftswachstum und Wohlstand.134 Auch in den Erwägungsgründen 2, 12 und 13 der Marktmissbrauchsrichtlinie wird benannter Begründungsansatz aufgegriffen. Die Materialien zum AnSVG belegen gleichfalls die Akzeptanz jenes Konzepts.135 Zudem lässt sich dem Emittentenleitfaden der Bundesanstalt entnehmen, dass dieser Ansatz beibehalten worden ist.136 Festzuhalten ist folglich, dass primäre Zielsetzung der insiderrechtlichen Regelungen weiterhin die Absicherung der Funktionsfähigkeit der europäischen Kapitalmärkte ist. Durch das Vertrauen des Anlegerpublikums auf Gleichbehandlung soll die Liquidität der Kapitalmärkte abgesichert und dadurch die Funktionsfähigkeit positiv beeinflusst werden.137 131 Fürhoff, Ad-hoc-Publizität, S. 87 f.; Mennicke, Insiderhandel, S. 75 f.; Nerlich, Tatbestandsmerkmale des Insiderhandelsverbots, S. 36 f.; Soesters, Insiderhandelsverbote, S. 32 f. 132 Hopt/Will, Europäisches Insiderrecht, S. 45; Krauel, Insiderhandel, S. 57 ff. 133 Lahmann, Insiderhandel, S. 188 f.; Oppitz, Insiderrecht, S. 93 f. Zweifelnd indes Schweizer, Insiderverbote, S. 67. 134 Begründung zum Entwurf der MMR, ZBB-Dokumentation, ZBB 2002, 144, 145. Vgl. ferner Erwägungsgründe 2 und 9 des Entwurfs der MMR, a.a.O., 144, 147. 135 Begründung RegE AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 26. 136 BaFin, Emittentenleitfaden, S. 12, 27. 137 Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., Vor § 12 Rn. 49; Pawlik, in: KölnKomm. WpHG, § 14 Rn. 3; Schäfer, in: Schäfer/Hamann, Vor § 12 WpHG Rn. 16. 43 6. Gewährleistung der internationalen Konkurrenzfähigkeit Die Sicherung der internationalen Konkurrenzfähigkeit der europäischen Kapitalmärkte wird in der Literatur vereinzelt als ein eigenständiger Begründungsansatz für insiderrechtliche Vorgaben bemüht.138 Richtigerweise vermag dieser Ansatz jedoch nur im Zusammenspiel mit den zum Funktionenschutz vorgebrachten Argumenten eine Erklärung für die Regelungen zu bieten. Denn falls die Funktionsfähigkeit eines Kapitalmarkts durch insiderrechtliche Regelungen nicht tatsächlich gestärkt würde, ließe sich auch eine demnach unbegründete Erwartungshaltung des internationalen Anlegerpublikums nicht zur Regelungslegitimation heranziehen. Eine unbegründete Stimmungslage kann kein über das Strafrecht zu schützendes Rechtsgut vorgeben.139 Wie schon dargelegt, sind die insiderrechtlichen Regelungen jedoch tatsächlich dazu geeignet, das Vertrauen des Anlegerpublikums auf Geleichbehandlung zu erhalten. Daraus, dass Kapital ohne Umstände abgezogen und an einem anderen Finanzplatz investiert werden kann, ergibt sich ein ungemein hoher globaler Wettbewerbsdruck. Selbst wenn man den durch das Fehlen entsprechender insiderrechtlicher Vorgaben hervorgerufenen Vertrauensverlust beim Anlegerpublikum lediglich als geringfügig einschätzen wollte, könnte dieser geringe Vertrauensverlust so dennoch einen ganz gravierenden Abfluss von Liquidität zur Folge haben. 140 7. Zusammenfassung Marktmissbrauchsrichtlinie und AnSVG verfolgen das gemeinsame Ziel, mittels der Erhaltung des Anlegervertrauens die Funktionsfähigkeit der europäischen Kapitalmärkte abzusichern. Da es zur Transformation von Sparkapital in Investitionskapital eines effektiven, internationalen Standards entsprechenden Kapitalmarkts bedarf, ist diese Zielvorgabe grundsätzlich auch aus ökonomischer Sicht heraus zu begrüßen. Ein Schutz des Vermögens einzelner Anleger wird demgegenüber nicht angestrebt, weshalb Insiderverstöße zu Recht als ein „victimless crime“ bezeichnet werden.141 Insoweit sind die geltenden Zielvorgaben prinzipiell die gleichen wie bereits zuvor. Im Zuge der Integration der europäischen Finanzmärkte ein „level playing field“ zu schaffen, stellt hingegen eine Zielsetzung dar, die der Insiderrichtlinie so noch nicht zu entnehmen war. Daraus folgt, dass nun nicht länger lediglich zu kurz greifende, sondern auch zu weit gefasste nationale Verbotsvorschriften mit den europäischen Richtlinienvorgaben unvereinbar sein können. 138 Loesche, Kursbeeinflussung S. 11 f. 139 Vgl. zum Rechtsgüterschutz im Strafrecht Roxin, Strafrecht AT I, § 2 Rn. 1 ff. Kritik an einer unreflektierten Übernahme (oft nur vermeintlicher) internationaler Standards übt auch Sethe, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 15a Rn. 11, Fn. 6 („market for lemmings“). 140 Soesters, Insiderhandelsverbote, S. 54. 141 Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 14 Rn. 210. Vgl auch Hopt, AG 1995, 353, 355. 44 B. Die Reichweite der Verbotstatbestände 1. Insiderpapiere Die Bestimmung des Kreises der möglichen Insiderpapiere durch § 12 WpHG trägt zur Abgrenzung des sachlichen Anwendungsbereiches der Insiderverbote bei. Eine Erweiterung des Kreises der möglichen Insiderpapiere wurde mit der Ersetzung des Begriffs der Wertpapiere durch den in § 2 Abs. 2b WpHG legaldefinierten Begriff der Finanzinstrumente bewirkt. Zurückzuführen ist diese Neuerung auf Art. 1 Nr. 3 der Marktmissbrauchsrichtlinie. Nach § 12 WpHG sind nun alle Finanzinstrumente gemäß § 2 Abs. 2b WpHG, die eine der in § 12 Satz 1 Nr. 1, Nr. 2 oder Nr. 3 WpHG genannten Voraussetzungen erfüllen, als potentielle Insiderpapiere zu qualifizieren. Durch das AnSVG unverändert blieb § 12 Abs. 1 Satz 2 WpHG. Die Stellung sowie die öffentliche Ankündigung eines Antrages auf Zulassung sind damit der Zulassung an einem organisierten Markt gleichgestellt. Mit der Einbeziehung der öffentlichen Ankündigung eines Antrags geht der nationale Gesetzgeber über die Anforderungen gemäß Art. 9 Satz 1 der Marktmissbrauchsrichtlinie hinaus.142 Da eine so marginale Überschreitung der europäischen Vorgaben schwerlich zu Wettbewerbsverzerrungen innerhalb der Gemeinschaft führen dürfte, kann diese nationale Regelung aber noch als europarechtskonform eingeschätzt werden.143 a) Finanzinstrumente nach § 12 Satz 1 Nr. 1 und Nr. 2 WpHG Abgesehen von der Anknüpfung an den Begriff der Finanzinstrumente, welcher die Wertpapiere gemäß § 2 Abs. 1 WpHG mit einschließt, blieb § 12 Satz 1 Nr.1 WpHG unverändert. Fraglich erscheint allerdings, ob die Erfassung von in den Freiverkehr einbezogenen Finanzinstrumenten mit den europäischen Vorgaben in Einklang steht. Gemäß Art. 9 Satz 1 der Marktmissbrauchsrichtlinie sind die Insiderverbote, soweit nicht der Derivatenhandel betroffen ist, auf an einem geregelten Markt zugelassene Finanzinstrumente zu erstrecken. Um die geregelten Märkte zu definieren, verweist Art. 1 Nr. 4 der Marktmissbrauchsrichtlinie auf Art. 1 Abs. 13 der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie.144 Die Definition der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie ist aber seit dem 30.04.2006 nach Art. 69 der Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente (MiFiD) durch die Begriffsbestimmung in Art. 4 Abs. 1 Nr. 14 benannter Richtlinie 142 Kritisch dazu Deutsches Aktieninstitut (DAI), Bundesverband der deutschen Industrie (BDI), Gemeinsame Stellungnahme zum Entwurf des AnSVG vom 25.03.2004, S. 3 f. 143 Kübler/Assmann, Gesellschaftsrecht, § 32 IV. 2. b) aa), merken an, dass gerade in benanntem Zeitraum Insiderinformationen existieren und ein hoher Anreiz zu deren Verwertung besteht. Vgl. auch Begründung RegE AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 33. Büche, Ad-hoc-Publizität, S. 274 f., hält jene Ausdehnung des Anwendungsbereichs indes für europarechtswidrig. 144 Richtlinie 93/22/EWG des Rates vom 10.05.1993 über Wertpapierdienstleistungen, ABl. EG Nr. L 141 vom 11.06.1993, S. 27.

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References

Zusammenfassung

Die Arbeit stellt die Neuerungen, die das Anlegerschutzverbesserungsgesetz in den Bereichen des Insiderrechts und der Ad-hoc-Publizität gebracht hat, in ausführlicher Weise dar. Bei der Erörterung einzelner Fragestellungen wird auf die Dokumentation von Sinnzusammenhängen ebenso besonderer Wert gelegt wie auf ein rechtsdogmatisch fundiertes Vorgehen.

In einem gesonderten Teil zeigt der Autor praxisrelevante Problemfelder, denen in zunehmendem Maße öffentlicher Augenmerk zuteil wird, auf.

Das Werk ist damit nicht nur für Wissenschaftler oder Studenten, sondern auch für Praktiker interessant, um von einer fundierten Basis aus konkrete Lösungswege nachzuvollziehen und weiterzuentwickeln.