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Katrin Flothen, Der Zweck von Kurspflegemaßnahmen in:

Katrin Flothen

Marktmanipulation und Kurspflege, page 89 - 91

Eine Konkretisierung unter Berücksichtigung des § 20a WpHG und der MaKonV

1. Edition 2009, ISBN print: 978-3-8329-4256-4, ISBN online: 978-3-8452-1805-2 https://doi.org/10.5771/9783845218052

Series: Mannheimer Schriften zum Unternehmensrecht, vol. 14

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89 flusstem Spiel der Marktkräfte gebildet hätte.303 Die Tathandlungen müssen objektiv dazu geeignet sein, auf den Preis Einfluss zu nehmen.304 Dabei genügt es, dass durch die Angaben oder das Verschweigen im Wege einer nachträglichen objektivierten Betrachtung aus der Sichtweise eines verständigen Anlegers vor dem Hintergrund der zum Zeitpunkt der Handlung vorherrschenden Marktverhältnisse nach kapitalmarktbezogenen Erfahrungssätzen die ernst zu nehmende Möglichkeit bestand, dass die konkrete Handlung auf die Preisbildung in beliebiger Richtung mit oder ohne Erfolg eingewirkt hat.305 3. Zusammenfassung Der Manipulator ist daran interessiert, den Preis zu beeinflussen und ihn so in die von ihm vorgegebene und erwünschte Position zu bringen. Die Einflussnahme auf die Preisbildung ist daher der alleinige und vorrangige von dem Manipulator verfolgte Zweck. Dass gleichzeitig z.B. noch das Vertrauen der Kapitalanleger in die Funktionsfähigkeit des Markts gestört wird, ist letztlich nur eine zusätzliche Nebenfolge, die von dem Manipulator zwar nicht angestrebt, aber von ihm in Kauf genommen wird. Das Ziel aller Arten der Marktmanipulation ist es, einen künstlichen Preis (artificial price) zu schaffen,306 der nicht das freie Zusammenspiel von Angebot und Nachfrage widerspiegelt. Zweck einer Marktmanipulation ist damit die Beeinflussung der Preisbildung an den Börsen. III. Der Zweck von Kurspflegemaßnahmen Die Zulässigkeit von Kurspflegemaßnahmen wird allgemein damit begründet, dass durch die Stabilisierungsmaßnahmen unregelmäßige Kursentwicklungen abgemildert und so das Vertrauen in die Anleger in den Kapitalmarkt gestärkt werden soll.307 Darüber hinaus wird die Kursstabilisierung als bewährtes und markterprobtes Instrument erachtet, das auch international üblich ist.308 Die Kurspflege wird als wirtschaftlich sinnvolle Maßnahme eingestuft und soll markttechnisch bedingte Kurssausschläge oder Zufallsschwankungen abschwächen und dadurch einen ruhigen Absatz der neu emittierten Wertpapiere gewährleisten.309 Kursschwankungen, 303 Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn.16.367. 304 Fischer zu Cramburg/Royé in Heidel, Aktienrecht, § 20a WpHG, Rn. 16. 305 BaFin, Emittentenleitfaden, S. 92 f. 306 Ziouvas, ZGR 2003, 113, 130. 307 Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn. 16.382 f. 308 Begr. KuMaKV, BR-Drucks. 639/03 vom 5.9.2003, S. 13; Fleischer, ZIP 2003, 2045, 2047. 309 Bruchner/Pospischil in Lutter/Scheffler/Schneider, Konzernfinanzierung, Rn. 11.48; Fleischer, ZIP 2003, 2045, 2047; Schwark, FS für Kümpel, S. 485, 493; Vogel, WM 2003, 2437, 243; Weber, NZG 2000, 127 f. 90 wie sie kurz nach einer Emission auftreten können, bergen die Gefahr, dass der Platzierungserfolg der Aktie und damit das sog. Emissionsstanding der Gesellschaft und die Reputation der emissionsbegleitenden Banken beeinträchtigt werden können.310 Dem soll mit der Durchführung der Kurspflegemaßnahmen entgegen gewirkt werden. Als zulässige Kurspflege werden in Übereinstimmung mit der Ausnahmen- VO allein Kursstabilisierungsmaßnahmen angesehen.311 1. Der Zweck von Kurspflegemaßnahmen in der AusnahmenVO Bei der Durchführung von Kursstabilisierungsmaßnahmen geht es ausschließlich um den Ausgleich kurzfristig sinkender Preisbewegungen, die typischer Weise im Zusammenhang mit öffentlichen Platzierungen auftreten.312 Preissenkungen, die ihren Grund in der aktuellen Geschäftslage des Emittenten oder im allgemeinen Markttrend haben, sowie Maßnahmen, die auf eine Preiserhöhung zielen, sind nicht stabilisierungsfähig.313 Letztlich sollen mit Kursstabilisierungsmaßnahmen markttechnisch bedingte und lediglich zufällige Kursschwankungen vermieden und ein ruhiger Absatz neu emittierter Wertpapiere gewährleistet werden.314 Erwägungsgrund 11 AusnahmenVO stellt auf den Zweck von Kurspflegemaßnahmen ab. Danach bewirken Kursstabilisierungsmaßnahmen die vorübergehende Stützung des Emissionskurses unter Verkaufsdruck geratener, relevanter Wertpapiere. 2. Die zur Zweckerreichung eingesetzten Kurspflegemaßnahmen Dieser Zweck kann jedoch nur durch eine gezielte Einwirkung auf den Börsenkurs eines Wertpapiers erreicht werden.315 Dies bedeutet, dass aktiv in den Markt und das Zusammenspiel von Angebot und Nachfrage eingegriffen wird, um solche zufälligen Kursschwankungen auszugleichen. Ohne einen Eingriff in das Marktgeschehen und die Preisbildung ist es nicht möglich, Kursschwankungen zu vermeiden und den Kurs in eine bestimmte Richtung zu beeinflussen. Dieses Phänomen zeigt sich sowohl im Falle von Stabilisierungskäufen, die bei fallenden Kursen zur Erhöhung der Nachfrage und damit auch des Preises eingesetzt werden, als auch bei der Ausübung der Greenshoe-Option, die bei gleich bleibenden oder auch steigenden Kursen eingesetzt wird, um den Kurs nicht weiter in die Höhe zu treiben. Der Handelnde weiß um die kursbeeinflussende Wirkung seiner Transaktionen und bezweckt diese Wir- 310 Ekkenga, WM 2002, 317. 311 Siehe oben S. 67. 312 Siehe oben S. 67. 313 Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn. 16.419; Schwark in Schwark, Kapitalmarktrechts- Kommentar, 3. Auflage 2004, § 20a WpHG, Rn. 39. 314 Vogel, WM 2003, 2437, 2438. 315 Leppert/Stürwald, ZBB 2004, 302, 309. 91 kung. Trotz allem sind Kursstabilisierungsmaßnahmen unter den Voraussetzungen der AusnahmenVO von dem Verbot der Marktmanipulation freigestellt. Dies wurde schon im Rahmen des 4. FMFG damit begründet, dass bei der Glättung von Kursschwankungen nach einer Emission ein durch ein großes Angebot drohender Preisdruck vermieden wird. Diese Sonderregelung rechtfertigt sich im Hinblick auf die Funktion der Börse, einen ordnungsgemäßen Handel aufrecht zu erhalten und die Preiskontinuität sicherzustellen.316 Kursstabilisierungsmaßnahmen haben demgemäß das gleiche Ziel wie das Verbot der Kursmanipulation. Sie sollen ebenfalls dazu dienen, die funktionsbezogenen Einrichtungen des Kapitalmarkts zu schützen und für eine ordnungsgemäße Preisbildung an den Börsen sorgen. Kurspflege wird folglich durchgeführt, um auf Preise einzuwirken bzw. Kurse / wenn auch unter Umständen durchaus im Interesse der Anlegerschaft oder Teilen davon / in eine bestimmte „richtige“ Richtung zu lenken.317 Bei der Vornahme von Kursstabilisierungsmaßnahmen ist die Kursbeeinflussungsabsicht beim Handelnden vorhanden, da es in der Natur der Sache liegt, dass diese Maßnahmen zur Kursbeeinflussung vorgenommen werden.318 Daran ändert sich auch nichts, wenn die Kursbeeinflussung lediglich ein notwendiges Zwischenziel für ein weitergehendes Endziel ist, z.B. die Gewährleistung eines ruhigen Kursverlaufs nach einem IPO.319 3. Zusammenfassung Sowohl Kurspflegemaßnahmen als auch Marktmanipulationen bezwecken, auf die Preisbildung an den Börsen Einfluss zu nehmen und so in das freie Zusammenspiel von Angebot und Nachfrage einzugreifen. Eine Unterscheidung von Kurspflege und Marktmanipulation aufgrund des mit den Maßnahmen verfolgten Zwecks ist deshalb nicht möglich. Das Kriterium ist daher zur Abgrenzung zulässiger Kurspflege von unzulässiger Marktmanipulation nicht geeignet. C. Die Motive einer Transaktion Obwohl Marktmanipulationen und Kurspflegemaßnahmen bezwecken, die Preisbildung an den Börsen zu beeinflussen, heißt dies nicht automatisch, dass die Transaktionen bzw. Maßnahmen auch aus den gleichen Motiven heraus vorgenommen werden. Die Motive der Handelnden können unterschiedlicher Natur sein. In diesem Fall könnte auch die Motivation, aufgrund derer die einzelnen Handlungen vorge- 316 RegB 4. FMFG, BT-Drucks. 14/8017 vom 18.01.2002, S. 90; Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn. 16.383; Vogel, WM 2003, 2437, 2438. 317 Papachristou, Börsen- und Marktpreismanipulation, S. 217. 318 Grüger, Kurspflege, S. 172, Fn. 150; Vogel in Assmann/Schneider, WpHG, vor § 20a, Rn. 28, § 20a, Rn. 193 ff. 319 Vogel, WM 2003, 2437, 2440.

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Zusammenfassung

Durch Marktmanipulation und Kurspflege wird die Bildung der Börsenkurse gezielt beeinflusst. Die Abgrenzung der verbotenen Börsenkursmanipulationen und der erlaubten Kurspflege stellt aufgrund des Phänomens der Ähnlichkeit der Handelstechniken eine Herausforderung dar und ist gerade in Zeiten der Finanzmarktkrise von Bedeutung.

Die Arbeit untersucht die in § 20a WpHG und den europäischen Regelungen zur Verfügung gestellten Abgrenzungsmerkmale darauf, ob sie sich zur Konkretisierung der verbotenen Marktmanipulation von der erlaubten Kurspflege eignen. So werden für den Leser Leitlinien entwickelt, die eine eindeutige Klassifizierung von Markmanipulation und Kurspflege als zulässig bzw. unzulässig ermöglichen.