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Katrin Flothen, Die Art und Weise der Täuschungshandlungen in:

Katrin Flothen

Marktmanipulation und Kurspflege, page 82 - 87

Eine Konkretisierung unter Berücksichtigung des § 20a WpHG und der MaKonV

1. Edition 2009, ISBN print: 978-3-8329-4256-4, ISBN online: 978-3-8452-1805-2 https://doi.org/10.5771/9783845218052

Series: Mannheimer Schriften zum Unternehmensrecht, vol. 14

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82 zelnen Teilnehmer. Kurspflegemaßnahmen fehlt es daher an der Täuschung als Unrechtselement. 5. Zusammenfassung Die Täuschungshandlung muss im Rahmen des Tatbestandes des § 20a WpHG keinen besonderen Erklärungswert aufweisen. Hierin besteht ein erheblicher Unterschied zu der Bedeutung der Täuschung im allgemeinen Straf- und Zivilrecht. Dieser Unterschied gründet sich auf den fehlenden Individualcharakter des Marktmanipulationsverbots.267 Damit eine Täuschung im Sinne des § 20a WpHG vorliegt, ist es ausreichend, dass die Täuschungshandlung dazu geeignet ist, einen Irrtum bei einem Kapitalmarktteilnehmer hervorzurufen.268 Dass ein solcher Irrtum tatsächlich erregt wird, ist keine Voraussetzung. Im Bereich der Kurspflegemaßnahmen findet sich keinerlei Hinweis auf das Täuschungselement. Die Kurspflege gilt allgemein als professionsadäquates Verhalten. Hier ist ein bedeutender Unterschied zur Marktmanipulation zu erkennen, da eine Marktmanipulation ohne eine Täuschungshandlung kaum denkbar ist. II. Die Art und Weise der Täuschungshandlungen Es stellt sich daher die Frage, ob bei jeder Marktmanipulation eine Handlung vorliegt, die sich objektiv dazu eignet, die anderen Kapitalmarktteilnehmer zu täuschen. Ist dies nicht der Fall, kann die Täuschung kein geeignetes Merkmal zur Unterscheidung von Kurspflege und Marktmanipulation sein, da das Merkmal nicht eindeutig einer Maßnahme zur Kurspflege bzw. zur Marktmanipulation zugeordnet werden könnte. Liegt hingegen eine Täuschung bei jeder Art der Marktmanipulation vor, kann das Täuschungselement das erste Kriterium sein, welches eine Unterscheidung von Marktmanipulation und Kurspflege eindeutig ermöglicht. Die Preisbildung kann durch verschiedene Arten der Täuschung beeinflusst werden. In Betracht kommen hierbei Täuschungshandlungen mittels fiktiver und effektiver Transaktionen. Die effektiven Transaktionen sind insbesondere unter dem Blickwinkel näher zu betrachten, ob diese überhaupt ein Täuschungselement enthalten oder als zulässige Maßnahmen zu bewerten sind, denen der Täuschungscharakter fehlt. 267 Schönhöft, Strafbarkeit der Marktmanipulation, S. 132. 268 Schwark in Schwark, BörsG, § 88 BörsG a.F., Rn. 7; a.A. Groß, Kapitalmarktrecht, 2. Auflage 2002, § 88 BörsG a.F., Rn. 5. 83 1. Täuschungshandlungen mittels fiktiver Transaktionen Zu den klassischen Manipulationspraktiken gehört es, fiktive Wertpapiertransaktionen, wie z.B. „Wash Sales“269, „Improper Matched Order“270 oder „Circular Trading“271 durchzuführen. Ihrem äußeren Erscheinungsbild nach sind solche Transaktionen von wirtschaftlich relevanten Geschäften nicht zu unterscheiden, so dass andere Kapitalmarktteilnehmer nur den verstärkten Handel wahrnehmen.272 Der Kapitalmarktteilnehmer geht davon aus, dass es sich bei den fraglichen Geschäften um reale Transaktionen handelt. Er hat die Vorstellung, dass Umsätze gemacht werden und ein reger Handel in dem Wert besteht und dem Wertpapier deshalb ein gewisser Wert innewohnt, weil der Kapitalmarkt das Papier für unterbewertet hält. Der Anleger unterliegt aufgrund der mangelnden wirtschaftlichen Relevanz des Geschäftes einem Irrtum über die Umstände der Transaktion und die Nachfrage nach dem Wertpapier. Er wird über die wahren wirtschaftlichen Verhältnisse und das Angebot und die Nachfrage getäuscht. Die fiktiven Transaktionen sind folglich dazu geeignet, einen entsprechenden Irrtum bei dem Anleger hervorzurufen. Daher kann eine Täuschung der Anleger durch fiktive Geschäfte erfolgen. 2. Täuschungshandlungen mittels effektiver Transaktionen Der Börsen- oder Marktpreis kann jedoch auch durch effektive Transaktionen manipuliert werden. Im Unterschied zu den fiktiven Transaktionen finden im Rahmen von effektiven Transaktionen ökonomisch relevante Geschäfte statt: Der wirtschaftliche Eigentümer der jeweils gehandelten Wertpapiere wechselt. Auftrag und Gegenauftrag sind nicht abgesprochen, wodurch der Manipulator das mit einer Anlage in Wertpapieren verbundene Risiko übernimmt.273 Der Gesetzgeber sowie der Verordnungsgeber haben in den Begründungen zur MaKonV274 bzw. zum 4. FMFG275 zum Ausdruck gebracht, dass effektive Transaktionen tatbestandsmäßig i.S.d. § 20a WpHG sein können. Dort heißt es, dass eine Irreführung der Anleger auch die Fehlvorstellung umfasst, beide Vertragspartner effektiver Geschäfte beabsichtigten die Übertragung von Finanzinstrumenten, während sie in Wirklichkeit die Ausführung ihrer Geschäfte nur in Kauf nehmen würden, um ihr eigentliches Ziel der Preiseinwirkung zu erreichen. Es wird folglich um Begleitumstände und Motive dieser effektiven Transaktion getäuscht. 269 Siehe oben S. 46. 270 Siehe oben S. 49. 271 Siehe oben S. 49. 272 Lenzen, Börsenkursbildung, S. 9; Papachristou, Börsen- und Marktpreismanipulation, S. 211. 273 siehe oben S. 46; Lenzen, Börsenkursbildung, S. 12. 274 Begr. MaKonV, BR-Drucks. 18/05 vom 7.1.2005, S. 16. 275 RegB 4. FMFG, BT-Drucks. 14/8017 vom 18.01.2002, S. 250. 84 Für den Kapitalmarktteilnehmer ist es nicht einfach, zwischen legitimem Handel und unerwünschten manipulativen Handelsaktivitäten mittels effektiver Transaktionen zu unterscheiden. Jede Transaktion wirkt sich unterschiedlich auf den Börsenbzw. Marktpreis aus,276 der letztlich das Ergebnis von Angebot und Nachfrage sein soll. Die bloße Kenntnis dieser Tatsache kann und darf aber nicht dazu führen, dass jede Transaktion als manipulativ angesehen wird. Dies würde der Funktion der Kapitalmärkte zuwider laufen. Da sich aber effektive Transaktionen zur Einflussnahme auf den Börsen- bzw. Marktpreis nicht von realen Transaktionen „äußerlich“ unterscheiden, kann folglich eine Abgrenzung nicht allein aufgrund objektiver Kriterien erfolgen.277 Dementsprechend muss bei der Überprüfung, ob sich auch effektive Transaktionen zur Täuschung der Kapitalmarktteilnehmer eignen, ein subjektives Kriterium herangezogen werden.278 Dementsprechend ist nach dem Zweck der Transaktion zu fragen. Bei der Marktmanipulation will der Manipulator auf unredliche Weise auf die Preisbildung Einfluss nehmen. Derjenige, der Maßnahmen zur Kurspflege durchführt, will letztlich auch die Preisbildung beeinflussen, wenn auch dessen Ziele nicht unredlicher Natur sind. Seine Ziele sind deshalb nicht unredlich, weil diese der Aufrechterhaltung der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes dienen, seine Handlungen für die anderen Kapitalmarktteilnehmer transparent sind und sich nicht zu einer Täuschung eigenen. Mittels Kurspflege soll nur der Verkaufsdruck, unter den die Wertpapiere unmittelbar nach der Emission geraten sind, ausgeglichen werden. Es reicht nicht aus, lediglich nach dem Zweck der Handlungen zu fragen, denn sowohl bei der Kurspflege als auch der Marktmanipulation ist der Zweck der Handlungen die Einflussnahme auf die Preisbildung. Lenzen279 und Papachristou,280 die beide nur auf die Beeinflussung der Preisbildung als Zweck der effektiven Geschäfte abstellen und so eine Abgrenzung zwischen Kurspflege und Marktmanipulation vornehmen wollen, ist insoweit zu widersprechen. Durch eine Bezugnahme auf den Zweck von effektiven Transaktionen als manipulative Handlungen kann lediglich eine Abgrenzung gegenüber dem unbeeinflussten Handel erfolgen. Der Zweck des „unbeeinflussten“ Handels ist nicht die Beeinflussung des Börsenpreises, sondern der Handel dient z.B. der Realisierung von Gewinnen, Veräußerung von Beteiligungen oder erfolgt aus finanziellen Schwierigkeiten bzw. weil der Anleger das Wertpapier für über- oder unterbewertet hält etc. Eine Abgrenzung gegenüber Kurspflegemaßnahmen ist jedoch durch Bezugnahmen auf die Preisbeeinflussung als Zweck der Maßnahmen nicht möglich. 276 Lenzen, WM 2000, 1131, 1133; Möller, WM 2002, 309, 313; Weber, NZG 2000, 113, 116. 277 Eichelberger, WM 2007, 2046; Vaupel/Uhl, WM 2003, 2126, 2136. 278 Möller, WM 2002, 309, 313. 279 Lenzen, Börsenkursbildung, S. 12. 280 Papachristou, Börsen- und Marktpreismanipulation, S. 213. 85 Kümpel281 und Möller282 fordern für die Abgrenzung der Kurspflege von der Marktmanipulation neben der Beachtung des Zwecks einer Maßnahme das Hinzutreten eines Unrechtselements. Als ein solches Unrechtselement kommt die Täuschungshandlung über die Motivationslage des Handelnden in Betracht. Die Motivation des Handelnden kann sich dazu eignen, eine Fehlvorstellung bei einem Anleger hervorzurufen. Der Unrechtsgehalt liegt bei der Marktmanipulation mittels effektiver Transaktionen in der Täuschung über die Motivation des Handelnden. Für die Kapitalmarktteilnehmer ist nicht zu erkennen, dass mit der effektiven Transaktion lediglich eine unzutreffende und daher täuschende Information in den Markt gegeben werden soll.283 Dem Manipulator gelingt es so, über die tatsächliche Geschäftslage in dem Vermögenswert zu täuschen.284 Dies entspricht der Begriffsbestimmung des Verordnungsgebers bei der Begründung der MaKonV285, wonach ein tatsächliches Verhalten durch Objekt- und Verhältnismanipulationen tatbestandsmäßig sein kann, da ein kommunikativer Erklärungswert in der Handlung nicht enthalten sein muss. Gegen die rechtliche Wertung effektiver Transaktionen als Marktmanipulationen wird eingewandt, allein die innere, nach außen verdeckte Motivation des Täters könne noch keine Täuschungshandlung begründen.286 Es könne nicht davon ausgegangen werden, dass jeder Marktteilnehmer bei einer Transaktion stillschweigend erklärt, er nehme sie vor, weil er das Finanzinstrument (im Falle des Verkaufs) für überbewertet oder (im Falle des Kaufs) für unterbewertet hält.287 Aufgrund der aktuellen Gesetzeslage lässt sich eine solche Ansicht heutzutage jedoch nicht mehr vertreten. Richtig an der Annahme ist zwar, dass eine Erklärung bzgl. der Über- oder Unterbewertung eines Finanzinstruments nicht zwingend in einer Transaktion beinhaltet sein muss. Transaktionen können auch aus anderen Gründen erfolgen, z.B. aufgrund finanzieller Schwierigkeiten, um Gewinne zu realisieren etc.288 Es ist daher zwar realitätsfern, in jeder Transaktion eine Über- bzw. Unterbewertung der Wertpapiere durch den Handelnden zu sehen. Es besteht für die Marktteilnehmer aber auch keine Pflicht, eine Order nur dann zu erteilen, wenn sie ein Wertpapier für falsch bewertet halten.289 Marktteilnehmer können ohne Einschätzungen des Wertes eines Wertpapiers in durchaus redlicher Absicht verkaufen oder kaufen.290 281 Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn. 16.373. 282 Möller, WM 2002, 309, 313. 283 Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn. 16.373; Weber, NZG 2000, 113, 116. 284 Papachristou, Börsen- und Marktpreismanipulation, S. 212. 285 Begr. MaKonV, BR-Drucks. 18/05 vom 7.1.2005, S. 16; Schönhöft, Strafbarkeit der Marktmanipulation, S. 133. 286 Altenhain, BB 2002, 1874, 1877 f.; Ekkenga, NZG 2001, 1, 8; Lenzen, Börsenkursbildung, S. 12; dies., WM 2000, 1131, 1137; Papachristou, Börsen- und Marktpreismanipulation, S. 213; Weber, NZG 2000, 113, 116. 287 Altenhain, BB 2002, 1874, 1877 f.; Lenzen, Börsenkursbildung, S. 12; dies., WM 2000, 1131, 1137; Papachristou, Börsen- und Marktpreismanipulation, S. 213. 288 Altenhain, BB 2002, 1874, 1877 f.; Lenzen, Börsenkursbildung, S. 194. 289 Papachristou, Börsen- und Marktpreismanipulation, S. 213 f. 290 Lenzen, Börsenkursbildung, S. 194. 86 Allerdings kann jeder Anleger von den anderen Kapitalmarktteilnehmern erwarten, dass diese ihre Transaktionen auf redliche Weise abwickeln und sich an die allgemeinen Grundsätze und gesetzlichen Vorgaben halten.291 Dies ergibt sich aus § 38 Abs. 3 der Bedingungen für Geschäfte an der Frankfurter Wertpapierbörse. Danach ist es z.B. für den Börsenplatz Frankfurt unzulässig, Aufträge mit der Absicht in das elektronische Börsensystem einzugeben, den Preis für das betreffende Papier beim Blockhandel oder für sich darauf beziehende an der Eurex Deutschland gehandelten Derivate zu beeinflussen. Der Anleger darf daher davon ausgehen, dass die Kurse nicht durch Börsengeschäfte beeinflusst sind, die nur dem Zweck der Kursbeeinflussung dienen.292 Dies muss auch für jede andere Art des Handels gelten. Andernfalls würden sich die Kapitalmarktteilnehmer immer misstrauisch gegenüber treten. Es würde davon ausgegangen, dass die einzelnen Kapitalmarktteilnehmer unredlich handeln und sich evtl. sogar strafrechtlich relevant verhalten. Es bestünde ein Generalverdacht. Nach der allgemeinen Lebenserfahrung ist es aber wahrscheinlicher, dass sich jemand gesetzeskonform verhält. Ein solches Verständnis entspricht dem Regelungsziel des § 20a WpHG. Schließlich bezweckt die Vorschrift die Aufrechterhaltung der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes sowie den Schutz des Vertrauens der Anleger in eine ordnungsgemäße Preisbildung.293 Würde davon ausgegangen werden, dass im Grundsatz jede Transaktion vorgenommen wird, um den Börsen- oder Marktpreis zu manipulieren, stünde dies im Widerspruch zum Regelungsziel der Vorschrift. Die innere, nach außen verdeckte Motivation des Täters kann für die Bewertung einer Transaktion eine wichtige Rolle spielen. Folglich ist eine Täuschung durch effektive Transaktionen möglich, indem über die tatsächliche Motivationslage des Handelnden getäuscht wird. Im Übrigen ist auch im Kernstrafrecht anerkannt, dass objektiv als neutral einzustufende Handlungen strafwürdig sein können, wenn gewisse Umstände zu diesen neutralen Handlungen hinzutreten.294 3. Zusammenfassung Die Täuschungshandlung bzw. die Eignung zur Täuschung ist bei einer Marktmanipulation sowohl bei einer Marktmanipulation durch fiktive als auch durch effektive Transaktionen vorhanden. Bei einer Manipulation durch effektive Transaktionen erfolgt eine Täuschung über die Motivationslage des Täters und damit verbunden über die tatsächliche Handelssituation und Bewertung des Wertpapiers im Markt. Bei fiktiven Transaktionen wird schon über die wirtschaftliche Relevanz der Ge- 291 Möller, WM 2002, 309, 313; a.A. Altenhain, BB 2002, 2002, 1874, 1878. 292 Meißner, Kursstabilisierung, S. 96. 293 Möller, WM 2002, 309, 313. 294 Vgl. zur Beihilfe zur Steuerhinterziehung durch Vornahme einer objektiv neutralen Handlung, BGH, NJW 2000, 3010 ff.; Schwark in Schwark, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 20a WpHG, Rn. 28; Fn. 85. 87 schäfte getäuscht. Bei der Kurspflege erfolgen hingegen keine Täuschungshandlungen bzw. Handlungen, die zur Täuschung geeignet sind. Das Täuschungselement ist folglich nur im Rahmen von Marktmanipulationen, nicht jedoch bei Kurspflegemaßnahmen zu finden. Es eignet sich daher zur Abgrenzung der Kurspflege von der Marktmanipulation. B. Der Zweck einer Transaktion Der mit einer Maßnahme verfolgte Zweck könnte unter rechtlichen Gesichtspunkten ein geeignetes Kriterium zur Abgrenzung von Marktmanipulation und Kurspflege darstellen. Voraussetzung hierfür wäre, dass mit Kurspflege und Marktmanipulationen unterschiedliche Zweckrichtungen verfolgt würden. I. Die Zweckrichtung von Handlungen Handlungen werden vorgenommen, um ein Ziel zu erreichen. Dieses Ziel wird auch oft als Zweck einer Handlung bzw. Transaktion bezeichnet. Die Zwecke einer Handlung sind meist vielfältiger Natur und können in ihrer Zahl nicht begrenzt werden. Von ihnen hängt ab, welche Maßnahmen ergriffen werden. Der Zweck einer Handlung kann z.B. die Realisierung eines Gewinns aus dem Verkauf von Wertpapieren sein.295 Der Zweck für die Vornahme eines Geschäftes bzw. eines Auftrags ist nicht umstandslos mit allen in Betracht kommenden subjektiven Motiven, Beweggründen und Absichten gleichzusetzen.296 Es interessiert z.B. bei § 20a Abs. 2 S. 1 WpHG nicht, ob die Transaktion dem Betrug, der Geldwäsche, Steuerhinterziehung oder Zwangsvollstreckungsvereitelung / für sich genommen alles durchaus illegitime Gründe / dient. Es geht nur um die kapitalmarktrechtlich relevanten Gründe, wobei die objektiven Wirkungen, subjektiven Ziele und die Wirtschaftlichkeit einer Transaktion auch und in Bezug auf den jeweiligen Markt im Vordergrund stehen. Andere illegitime Gründe sind unter den dafür vorgesehenen Verbotsnormen entsprechend zu prüfen. Legitim i.S.v. § 20a Abs. 2 S. 1 WpHG sind daher nur Gründe, die kapitalmarktrechtlich anzuerkennen sind und insbesondere nicht den anerkannten Prinzipien, Strukturen, Mechanismen, Funktionsbedingungen und Integrität der jeweiligen Märkte zuwider laufen.297 Nur auf diese Weise kann der Zweck des § 20a WpHG, der Schutz des Kapitalmarktes und seiner funktionsbezogenen Einrichtungen, durch verschiedene Maßnahmen effektiv erreicht werden. 295 Weitere Beispiele bei Eichelberger, Marktmanipulation, S. 49, Fn. 182 - 184. 296 Vogel in Assmann/Schneider, WpHG, § 20a, Rn. 143. 297 Vogel in Assmann/Schneider, WpHG, § 20a, Rn. 143.

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Zusammenfassung

Durch Marktmanipulation und Kurspflege wird die Bildung der Börsenkurse gezielt beeinflusst. Die Abgrenzung der verbotenen Börsenkursmanipulationen und der erlaubten Kurspflege stellt aufgrund des Phänomens der Ähnlichkeit der Handelstechniken eine Herausforderung dar und ist gerade in Zeiten der Finanzmarktkrise von Bedeutung.

Die Arbeit untersucht die in § 20a WpHG und den europäischen Regelungen zur Verfügung gestellten Abgrenzungsmerkmale darauf, ob sie sich zur Konkretisierung der verbotenen Marktmanipulation von der erlaubten Kurspflege eignen. So werden für den Leser Leitlinien entwickelt, die eine eindeutige Klassifizierung von Markmanipulation und Kurspflege als zulässig bzw. unzulässig ermöglichen.