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Katrin Flothen, Kursstabilisierungsmaßnahmen in:

Katrin Flothen

Marktmanipulation und Kurspflege, page 66 - 73

Eine Konkretisierung unter Berücksichtigung des § 20a WpHG und der MaKonV

1. Edition 2009, ISBN print: 978-3-8329-4256-4, ISBN online: 978-3-8452-1805-2 https://doi.org/10.5771/9783845218052

Series: Mannheimer Schriften zum Unternehmensrecht, vol. 14

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66 B. Kurspflege Dem Spannungsfeld zwischen zulässiger Kurspflege und unzulässiger Marktmanipulation ist der Gesetzgeber mittlerweile selbst entgegen getreten und hat in § 20a Abs. 3 WpHG positiv Ausnahmen vom Tatbestand205 als sog. Safe-Harbour- Regelungen geschaffen, bei deren Vorliegen eine Verwirklichung des Verbotes der Marktmanipulation in jedem Falle ausscheidet.206 Gem. § 20a Abs. 3 S. 1 WpHG stellen der Handel mit eigenen Aktien im Rahmen von Rückkaufprogrammen sowie Maßnahmen zur Stabilisierung des Preises von Finanzinstrumenten keinen Verstoß gegen das Verbot des § 20a Abs. 1 S. 1 WpHG dar. Dies gilt, soweit diese nach Maßgabe der AusnahmenVO erfolgen. Aus dogmatischer Sicht handelt es sich bei den Safe Harbours um Tatbestandsausschließungsgründe, d.h. sie sind verbindlich und sperren einen Rückgriff auf § 20a Abs. 1 WpHG.207 Für den Anwendungsbereich der Safe Harbours verweist § 20a Abs. 3 S. 1 WpHG und inhaltsgleich § 5 MaKonV auf den Anwendungsbereich der AusnahmenVO. Art. 2 Nr. 6 AusnahmenVO erfasst Transaktionen mit relevanten Wertpapieren, die auf einem regulierten Markt i.S.d. Art. 1 Nr. 4 Marktmissbrauchsrichtlinie im Gebiet der EU oder des Europäischen Wirtschaftsraums zum Handel zugelassen sind bzw. wenn für sie ein signifikantes Zeichnungsangebot besteht. § 20a Abs. 3 S. 2 WpHG erweitert den Anwendungsbereich auf Wertpapiere, die zwar nicht zugelassen, aber in den Freiverkehr oder den regulierten Markt einbezogen sind. I. Kursstabilisierungsmaßnahmen Gem. § 20a Abs. 3 WpHG i.V.m. § 5 MaKonV stellen Maßnahmen zur Stabilisierung des Preises von Finanzinstrumenten keinen Verstoß gegen das Verbot der Marktmanipulation dar, wenn diese den Voraussetzungen der AusnahmenVO genügen. Kursstabilisierungsmaßnahmen stellen klassische Maßnahmen zur Kurspflege dar, die dann zur Anwendung gelangen, wenn auf ordnungsgemäße und erlaubte Weise in die Preisbildung an den Börsen eingegriffen wird. Aus den Regelungen der AusnahmenVO für Kursstabilisierungsmaßnahmen könnten sich daher wichtige Erkenntnisse gewinnen lassen, wie sich Kurspflege und Marktmanipulation voneinander unterscheiden. 205 Siehe oben S. 61. 206 Altenhain, BB 2002, 1874, 1876; Rückert/Kuthe, BKR 2003, 647, 648; Schlitt/Singhof/Schäfer, BKR 2005, 251, 263; Spindler, BB 2004, 2197, 2201; Weber, NJW 2004, 3674, 3675. 207 Bisson/Kunz, BKR 2005, 186, 189; Bürgers, BKR 2004, 424, 429; Holzborn/Israel, WM 2004, 1948, 1954; Schönhöft, Strafbarkeit der Marktmanipulation, S. 102 m. w. N.; Singhof/Weber, AG 2005, 549, 555; kritisch Sorgenfrei in Park, Kapitalmarktstrafrecht, §§ 20a, 38 I Nr. 4, 39 WpHG, Rn. 59. 67 1. Der Regelungsbereich des Safe Harbours Der Ausgangspunkt für den Regelungsbereichs des Safe Harbours für Kursstabilisierungsmaßnahmen sind die Vorschriften der AusnahmenVO. a) Anwendungsbereich in persönlicher Hinsicht In persönlicher Hinsicht erfasst die AusnahmenVO nur Stabilisierungsmaßnahmen, die von Wertpapierdienstleistungsunternehmen, nämlich Wertpapierhäusern gem. Art. 2 Nr. 1 AusnahmenVO i.V.m. Art. 1 Nr. 2 Wertpapierdienstleistungs- Richtlinie208 und Kreditinstituten gem. Art. 2 Nr. 2 AusnahmenVO i.V.m. Art. 1 Nr. 1 Richtlinie 2000/12/EG209 durchgeführt werden. Während § 5 KuMaKV noch forderte, dass ein Stabilisierungsmanager als ein die Maßnahme leitendes Organ bestimmt wird, findet sich diese Voraussetzung in der AusnahmenVO nicht mehr. Gleichwohl heißt es in Erwägungsgrund (17), dass die Tätigkeiten der an der Kursstabilisierung beteiligten Wertpapierhäuser und Kreditinstitute sinnvoll koordiniert werden sollen. Während der Durchführung der Maßnahme soll in jedem betreffenden Mitgliedstaat ein Wertpapierhaus bzw. ein Kreditinstitut als zentrale Auskunftsstelle für etwaige regulierende Eingriffe der zuständigen Behörde zur Verfügung stehen. b) Anwendungsbereich in sachlicher Hinsicht In sachlicher Hinsicht erfasst der Safe Harbour nur Stabilisierungsmaßnahmen im Rahmen von öffentlich angekündigten Erst- oder Zweitplatzierungen relevanter Wertpapiere (Art. 2 Nr. 6 AusnahmenVO), die sich sowohl hinsichtlich des Werts der angebotenen Wertpapiere als auch hinsichtlich der Verkaufsmethoden vom üblichen Handel unterscheiden (vgl. Art. 2 Nr. 7, 9 AusnahmenVO: „signifikantes Zeichnungsanbot“). Erfasst sind nur Erst- oder Zweitemissionen i.S.v. formalisierten „Initial“ oder „Secondary Public Offerings“210 (IPO/SPO), nicht aber in den üblichen Handel fallende Platzierungen, die sich als Privattransaktionen (Erwägungs- 208 Richtlinie 93/22/EWG des Rates vom 10. Mai 1993 über Wertpapierdienstleistungen, ABl. (EG) 1993 Nr. L 141 vom 11.06.1993, S. 27. 209 Richtlinie 2000/12/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 20. März 2000 über die Aufnahme und Ausübung der Tätigkeit der Kreditinstitute, ABl. (EG) 2000 Nr. L 126 vom 26.05.2000, S. 1. 210 „Initial Public Offering“ (IPO) meint das öffentlich angekündigte und erstmalige Angebot von Wertpapieren. Bei einem „Secondary Public Offering“ (SPO) handelt es sich um eine öffentlich angekündigte Zweitplatzierung von relevanten Wertpapieren (Vogel in Assmann/Schneider, WpHG, § 20a, Rn. 209; Fleischer, ZIP 2003, 2045, 2046). 68 grund [14] AusnahmenVO) oder Privatplatzierungen darstellen.211 Die Kontrolle und Überwachung solcher Privatplatzierungen durch die BaFin als Aufsichtsorgan wäre kaum möglich. Deshalb sollen diese nicht in den Anwendungsbereich des Safe Harbours fallen. 2. Der Stabilisierungszeitraum Der Zeitraum, in dem zulässige Kursstabilisierungsmaßnahmen durchgeführt werden dürfen, wird von Art. 8 AusnahmenVO begrenzt. Unbefristete Maßnahmen sind nicht zulässig (Art. 8 Abs. 1). Die Vorschrift unterscheidet nach der Art der Platzierung (IPO/SPO) und nach den zu stabilisierenden Wertpapieren. Der Zeitraum, in dem Stabilisierungsmaßnahmen durchgeführt werden dürfen, beträgt für Aktien und Aktien entsprechenden Wertpapieren 30 Kalendertage nach dem Zeitpunkt der Notierungsaufnahme bei einem IPO und 30 Kalendertage nach dem Datum der Veröffentlichung des Schluss- bzw. Sekundäremissionspreises bei einem SPO (Art. 8 Abs. 2 und 3 AusnahmenVO). Eine Stabilisierung während des „Bookbuildings“212 wird nicht von dem Safe Harbour erfasst.213 Bei Schuldverschreibungen und anderen verbrieften Schuldtiteln beginnt der Stabilisierungszeitraum gem. Art. 8 Abs. 4 und 5 AusnahmenVO an dem Tag, an dem die endgültigen Konditionen des Angebots angemessen bekannt gegeben werden. Er endet spätestens 30 Kalendertage nach dem Tag, an dem der Emittent den Emissionserlös erhalten hat oder / sollte dies früher eintreten / spätestens 60 Kalendertage nach der Zuteilung der Wertpapiere. Für die Zulässigkeit einer Maßnahme kann der Zeitpunkt, zu dem sie ausgeübt wird, entscheidend sein. Es kann ferner von Bedeutung sein, ob eine Maßnahme überhaupt unter einer zeitlichen Begrenzung steht, da Art. 8 Abs. 1 AusnahmenVO eine solche zeitliche Begrenzung verlangt. Dadurch wird verhindert, dass Kurspflege kontinuierlich betrieben wird. Die Gefahr, dass ein künstliches Preisniveau geschaffen und über einen längeren Zeitraum gehalten wird, wird so minimiert. Die zeitlichen Restriktionen zeigen, dass die Eingriffe auf die Börsenpreisbildung möglichst gering gehalten werden sollen. Der Zeitpunkt, zu dem eine Maßnahme zur 211 Schlitt/Schäfer, AG 2004, 346, 357; Vogel in Assmann/Schneider, WpHG, § 20a, Rn. 209. 212 Beim „Bookbuilding-Verfahren“ werden die Anleger in einer Pre-Marketing-Phase über das Wertpapier informiert und die ersten Preisvorstellungen ermittelt. Daran schließt sich eine Zeichnungsperiode (Bookbuilding-Phase) an, in der Zeichnungen für ein Wertpapier innerhalb einer bestimmten Preisspanne entgegen genommen werden. Auf dieser Grundlage wird dann über die Zuteilung der Wertpapiere an die Anleger entschieden (Bosch in Hellner/Steuer, Bankrecht und Bankpraxis, Rn. 10/86; Groß in Hellner/Steuer, Bankrecht und Bankpraxis, Rn. 10/262a ff.; ders., ZHR 162 (1998) 318 ff.; Heidelbach in Schwark, Kapitalmarktrechtskommentar, § 37 BörsG, Rn. 7 ff.; Hein, WM 1996, 1 ff.; Krug, BKR 2005, 302 ff.; Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn. 9.203). 213 Pfüller/Anders, WM 2003, 2445, 2452; zum Bookbuilding allgemein siehe Groß, ZHR 162 (1998) 318 ff.; Hein, WM 1996, 1 ff. 69 Beeinflussung der Preisbildung durchgeführt wird, kann daher für die Zulässigkeit der Maßnahme eine wichtige Rolle spielen. 3. Publikations-, Dokumentations- und Organisationspflichten Art. 9 AusnahmenVO enthält eine Reihe von Offenlegungs- und Publizitätspflichten, um dem im Hinblick auf Kursstabilisierungsmaßnahmen bestehenden Informationsungleichgewicht im Markt entgegen zu wirken. Adressaten dieser Regelungen sind die Emittenten, die Bieter gem. Art. 2 Nr. 10 AusnahmenVO oder andere beteiligte Unternehmen, wenn diese die Stabilisierungsmaßnahmen durchführen.214 Nach Art. 9 Abs. 1 AusnahmenVO sind die Adressaten verpflichtet, vor der Durchführung einer Stabilisierungsmaßnahme bekannt zugeben, dass eine Kursstabilisierungsmaßnahme in Betracht gezogen wird, die Ausführung aber nicht sicher ist (Art. 9 Abs. 1a). Außerdem sollen die Adressaten den Marktpreis, der gestützt werden soll (Art. 9 Abs. 1b), den Stabilisierungszeitraum (Art. 9 Abs. 1c) und die für die Durchführung der Maßnahme zuständige Person (Art. 9 Abs. 1d) bekannt geben.215 Regelmäßig erfolgt eine solche Bekanntgabe im Prospekt. Hinweise auf Wirkungen und Risiken der Stabilisierungsmaßnahmen verlangt die AusnahmenVO nicht. Allerdings sind die Durchführungsbestimmungen der sog. Prospekt-Richtlinie216 vorrangig, nach der z.B. auf die Möglichkeit eines höheren Marktpreises infolge von Stabilisierungsmaßnahmen hingewiesen werden muss. Diese Grundsätze dienen der Stabilisierungstransparenz. Der BGH hat schon 1993 im Hornblower-Fischer-Urteil217 erklärt, dass der Prospekt die Anleger über eine außergewöhnliche und breit angelegte, längerfristig gedachte Beeinflussung des Aktienkurses unterrichten müsse.218 Heute bestimmt sich die Offenlegung von Stabilisierungsmaßnahmen nach § 7 WpPG i.V.m. Anhang III Ziffer 5.2.5 der Prospekt- Richtlinie.219 Die Einzelheiten aller tatsächlich durchgeführten Stabilisierungsmaßnahmen müssen am Ende des 7. Handelstages nach dem Tag der Ausführung der letzten Stabilisierungsmaßnahme der BaFin mitgeteilt worden sein (Art. 9 Abs. 2 und 3 AusnahmenVO). Die durchgeführten Maßnahmen müssen zudem umfangreich dokumentiert werden, so dass die Daten für eine mögliche spätere Nachprüfung zur 214 Vogel in Assmann/Schneider, WpHG, § 20a, Rn. 216. 215 Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn. 16.413. 216 Verordnung (EG) Nr. 809/2004 der Kommission vom 29. April 2004 zur Umsetzung der Richtlinie 2003/71/EG des Europäischen Parlaments und des Rates betreffend die in Prospekten enthaltenen Informationen sowie das Format, die Aufnahme von Informationen mittels Verweis und die Veröffentlichung solcher Prospekte und die Verbreitung von Werbung, ABl. (EG) 2004 Nr. L 149 vom 30.04.2004, S. 1; berichtigte Fassung ABl. (EG) 2004 Nr. L 215 vom 16.06.2004, S. 3. 217 BGHZ 123, 106, 116 = ZIP 1993, 1467, 1470. 218 Fleischer, ZIP 2003, 2045, 2047. 219 Groß, Kapitalmarktrecht, 3. Auflage 2006, §§ 44, 45 BörsG, Rn. 50. 70 Verfügung stehen (Art. 9 Abs. 4 AusnahmenVO). Handeln mehrere Wertpapierdienstleistungsunternehmen gemeinsam, ist ein Unternehmen als zentrale Auskunftsstelle zu bestimmen, sog. Lead-Manager220 (Art. 9 Abs. 5 AusnahmenVO). Der europäische Gesetzgeber sieht die Transparenz einer Maßnahme zur Einwirkung auf die Bildung des Börsenpreises für dessen Zulässigkeit als entscheidend ansieht. Dies ist der alleinige Grund, warum zahlreiche Veröffentlichungs-, Publikations- und Dokumentationspflichten gesetzlich festgeschrieben wurden. Der Gesetzgeber hat der Transparenz als Unterscheidungsmerkmal der Marktmanipulation von der Kurspflege aufgrund der Intensität der Offenlegungsverpflichtungen ein besonderes Gewicht verliehen. Die Transparenz einer Maßnahme kann daher für Feststellung, ob es sich um eine zulässige oder unzulässige Maßnahme handelt von entscheidender Bedeutung sein. 4. Der Stabilisierungspreis Gem. Art. 10 Abs. 1 AusnahmenVO darf bei Aktienemissionen die Stabilisierung keinesfalls zu einem höheren als dem Emissionspreis erfolgen, der als Angebotspreis, nicht als Zeichnungspreis im aktienrechtlichen Sinne zu verstehen ist.221 Der Eingriff auf die Bildung des Börsenpreises soll so gering wie möglich gehalten werden. Warum der Emissionspreis als Referenz gewählt wurde, wird in der AusnahmenVO nicht begründet. Es ist jedoch davon auszugehen, dass der Emissionspreis Angebot und Nachfrage nach dem Wertpapier richtig und ordnungsgemäß widerspiegeln soll. Würde der Kurs über diesem Wert stabilisiert, stünde der stabilisierte Kurs in keinem realen Verhältnis mehr zu der tatsächlichen Auftragslage. Ein künstliches Preisniveau würde geschaffen. Dies soll verhindert werden. Mit dem Zweck der Kurspflege, nämlich dem Ausgleich kurzfristiger Kursschwankungen nach der Emission unter Verkaufsdruck geratener Wertpapiere, hätte eine Maßnahme dann nichts mehr zu tun. 5. Ergänzende Stabilisierungsmaßnahmen Gem. Art. 2 Nr. 12 AusnahmenVO sind ergänzende Stabilisierungsmaßnahmen eine Überzeichnung oder die Ausübung einer Greenshoe-Option durch ein Wertpapierhaus oder Kreditinstitut, die im Rahmen eines signifikanten Zeichnungsangebots relevanter Wertpapiere ausschließlich der Vereinfachung der eigentlichen Kursstabilisierungsmaßnahme dient. Es handelt sich um verschiedene Arten der Mehrzuteilung von Wertpapieren. 220 Siehe oben S. 67. 221 Pfüller/Anders, WM 2003, 2445, 2452. 71 a) Die Überzeichnung Unter einer Überzeichnung ist eine Klausel im Emissions- bzw. Garantievertrag zu verstehen, die es erlaubt, Zeichnungs- oder Kaufangebote für relevante Wertpapiere über die ursprünglich geplante Menge hinaus anzunehmen (Art. 2 Nr. 13 AusnahmenVO). Eine Überzeichnung liegt vor, wenn es im Rahmen des Bookbuildings222 mehr Kaufinteressenten als Aktien gibt. Je nach dem, wie hoch die Aktie überzeichnet ist, entwickelt sich auch der Wert der Aktien und damit verbunden letztlich auch der Emissionspreis. b) Die Greenshoe-Option Die Greenshoe-Option soll Kursstabilisierungen vereinfachen und stellt eine gängige Marktpraxis dar.223 Unter einer Greenshoe-Option wird eine Überzeichnungsreserve verstanden, die der Bieter einem Wertpapierhaus oder einem Kreditinstitut im Rahmen des Zeichnungsangebots zugesteht.224 Diese Häuser bzw. Institute können dann innerhalb eines bestimmten Zeitraums nach der Emission der relevanten Wertpapiere eine bestimmte Menge dieser Wertpapiere zum Ausgabekurs erwerben (Art. 2 Nr. 14).225 Die Greenshoe-Option dient der Abfederung eines bei einer Emission erwarteten Nachfrageüberhangs, indem mehr Wertpapiere zum Emissionspreis zugeteilt als eigentlich emittiert werden.226 Es handelt sich um eine Mehrzuteilungsoption,227 folglich um eine Art Emissionsreserve, die aufgrund der Greenshoe-Vereinbarung aus dem Besitz der Altaktionäre abgerufen werden kann.228 Auch der Emittent kann eine Greenshoe-Option einräumen. In diesem Fall wird der Emissionsbank das Recht eingeräumt, weitere, neue Aktien aus einer Kapitalerhöhung zu zeichnen und diese zum Platzierungspreis zu erwerben.229 Die Einräumung einer Greenshoe-Option durch den Emittenten wurde durch eine Entscheidung des Kammergerichts Berlin im Jahre 2001 für unzulässig erklärt.230 Das Urteil stieß 222 Siehe oben Fn. 212. 223 Vogel, WM 2003, 2437 f. m.w.N.; siehe oben S. 22. 224 Schanz, Börseneinführung, § 10, Rn. 91 ff. 225 Bisson/Kunz, BKR 2005, 186, 189; Einsele, Bank- und Kapitalmarktrecht, Kapitel 35, Rn. 35 f.; Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn. 16.423; Meißner, Kursstabilisierung, S. 30; Meyer, AG 2004, 289, 290; Schäfer, WM 1999, 1345, 1346; Schwark in Schwark, Kapitalmarktrechtskommentar, 3. Auflage 2004, § 20a, Rn. 41; Sorgenfrei in Park, Kapitalmarktstrafrecht, §§ 20a, 38 I Nr. 4, 39 WpHG, Rn. 71 ff. 226 Bisson/Kunz, BKR 2005, 186, 189. 227 Vogel in Assmann/Schneider, WpHG, § 20a, Rn. 224. 228 Meyer, AG 2004, 289, 290; Schröder in Achenbach/Ransiek, Handbuch Wirtschaftsrecht, X 2, Rn. 63. 229 Groß, ZIP 2002, 160, 162; Meyer, AG 2004, 289, 290; ders., WM 2002, 1106, 1108. 230 KG Berlin, Urteil vom 22.08.2001, Aktz. 23 U 6712/99, AG 2002, 243 = WM 2002, 653 = ZIP 2001, 2178 = DB 2002, 313 = BKR 2002, 464 = DStR 2002, 1681. 72 im Schrifttum auf allgemeine Ablehnung.231 Eine abschließende Klärung durch eine höchstrichterliche Entscheidung ist bislang nicht erreicht worden. c) Naked-Shorts Problematisch sind im Rahmen von Mehrzuteilungen sog. „Naked Shorts“232. Darunter wird eine Mehrzuteilung verstanden, die nicht durch eine Greenshoe-Option abgesichert ist.233 Bei den ungedeckten Überzeichnungen besteht die gleiche Manipulationsgefahr wie bei Leerverkäufen234, wenn diese gezielt zur Manipulation eingesetzt werden oder von dem Handelnden gar nicht gedeckt werden können. Deshalb begrenzt Art. 11 b) AusnahmenVO das Volumen eines „Naked Shorts“ auf 5 % des Emissionsvolumens. Solange aber eine ordnungemäße Durchführung gewährleistet ist und kein erhöhtes Risiko für die Transparenz oder Richtigkeit der Kursbildung erkennbar ist, steht der Zulässigkeit von „Naked Shorts“ nichts entgegen.235 Auch Greenshoe-Optionen, die Interessenkonflikte, z.B. Eigeninteressen des die Stabilisierungsmaßnahme Durchführenden, begründen können, sind problematisch,236 da bei Eigeninteressen immer eine erhöhte Manipulationsgefahr besteht. d) Bedingungen für die Durchführung von Überzeichnungen und der Greenshoe- Optionen Art. 11 AusnahmenVO stellt die Durchführung einer Überzeichnung bzw. Greenshoe-Option unter verschiedene Bedingungen. Art. 11 a, c, e begrenzen den Zeitraum, in dem die Option ausgeübt werden darf. Art. 11 b, d schränken die zu handelnde Aktienmenge bzw. das Volumen der Transaktion ein. Greenshoe-Optionen sind danach zulässig, wenn sie 15% des Emissionsvolumens nicht überschreiten und im Rahmen einer Überzeichnung innerhalb des Stabilisierungszeitraums des Art. 8 231 Zur Kritik in der Literatur siehe Busch, AG 2002, 230, 231; Groß, ZIP 2002, 160 ff.; Meyer, WM 2002, 116 ff.; Schanz, BKR 2002, 439 ff.; Sinewe, DB 2002, 314 f. 232 Ein „Naked Short“ ist eine Maßnahme zur Stabilisierung, bei der die Emissionsbanken den Investoren eine höhere Anzahl von Aktien zuteilen, als sie nach dem Übernahmevertrag vom Emittenten erwerben, ohne auf den Greenshoe zurückgreifen zu können. Es handelt sich dabei um eine Form der Leerverkäufe. Um diese bedienen zu können, müssen die Emissionsbanken Aktien am Sekundärmarkt erwerben. Sie sind mit einem erheblichen Aufwand an Kapitaleinsatz verbunden und sind daher selten und werden nur bei extrem großen Emissionen angewandt (Krämer/Hess, FS für Döser, S. 171, 173, Fn. 18; Meyer, AG 2004, 289, 290). Gem. § 12 Abs. 1 S. 2 KuMaKV war ein „Naked Short“ noch verboten (Sorgenfrei in Park, Kapitalmarktstrafrecht, §§ 20a, 38 I Nr. 4, 39 WpHG, Rn. 71). 233 Meyer, AG 2004, 289, 290. 234 Siehe unten S. 129. 235 Pfüller/Anders, WM 2003, 2445, 2453. 236 Vogel in Assmann/Schneider, WpHG, § 20a, Rn. 224. 73 AusnahmenVO ausgeübt werden. Die Öffentlichkeit muss außerdem über eine entsprechende Greenshoe-Option detailliert informiert werden. Es besteht insoweit Prospektpflicht.237 Der europäische Gesetzgeber bedient sich einmal mehr der bereits bekannten Abgrenzungskriterien für zulässige Maßnahmen. Er besteht bei der Durchführung auf Transparenz und umfassende Information der Marktteilnehmer und begrenzt das Volumen der Transaktion, um Eingriffe auf den Börsenpreis gering zu halten. Auch diese Regelungen im Rahmen der klassischen Stabilisierungsmaßnahmen, wie der Greenshoe-Option, zeigen welches Gewicht die Transparenz der Stabilisierungsmaßnahmen für den Gesetzgeber hat. II. Rückkaufprogramme für eigene Aktien Gem. § 20a Abs. 3 WpHG und § 5 MaKonV stellt der Handel mit eigenen Aktien im Rahmen von Rückkaufprogrammen unter Beachtung der Regelungen der AusnahmenVO keinen Verstoß gegen das Verbot der Marktmanipulation dar. Der Erwerb eigener Aktien erfolgt durch den Rückerwerb von Aktien an der Börse. Es besteht daher auch bei Erwerb eigener Aktien eine Nähe zur Kurspflege, da es sich um reale Transaktionen in Form von Käufen handelt. Daraus folgt ferner eine Verbundenheit mit der handelsgestützten Marktmanipulation, so dass insbesondere auch der Erwerb eigener Aktien im Rahmen von Rückkaufprogrammen Merkmale zur Unterscheidung von Marktmanipulation und Kurspflege liefern könnte. 1. Der Erwerb eigener Aktien und Marktmanipulation Ein Spannungsfeld zur Marktmanipulation bildet sich beim Rückkauf eigener Aktien, da der Rückkauf zwar aufgrund der Verknappung des umlaufenden Aktienmaterials und Erhöhung der Eigenkapitalrendite der verbleibenden Aktien (§ 71a AktG) in den meisten Fällen positive Wirkung auf das Kursniveau haben wird. Aber es ist nicht zu verkennen, dass durch den Aufbau einer künstlichen Nachfrage durch den konzentrierten Rückerwerb der Preisbildungsmechanismus des Kapitalmarktes in unzulässiger Weise beeinflusst werden kann.238 Dies ist insbesondere problematisch, wenn der Aktienkauf nicht hinreichend offen gelegt wird und daher angesichts der Anonymität des Marktes die bestehende Nachfrage fälschlich als Marktentscheidung unbeteiligter Dritte gedeutet werden kann.239 237 Schlitt/Singhof/Schäfer, BKR 2005, 251, 263, Fn. 171. 238 Singhof/Weber, AG 2005, 549, 553. 239 Oechsler in Kropff/Semler, Münchener Kommentar zum AktG, Bd. 2, § 71, Rn. 25, 195; Singhof/Weber, AG 2005, 549, 553; von Rosen/Helm, AG 1996, 434, 437.

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References

Zusammenfassung

Durch Marktmanipulation und Kurspflege wird die Bildung der Börsenkurse gezielt beeinflusst. Die Abgrenzung der verbotenen Börsenkursmanipulationen und der erlaubten Kurspflege stellt aufgrund des Phänomens der Ähnlichkeit der Handelstechniken eine Herausforderung dar und ist gerade in Zeiten der Finanzmarktkrise von Bedeutung.

Die Arbeit untersucht die in § 20a WpHG und den europäischen Regelungen zur Verfügung gestellten Abgrenzungsmerkmale darauf, ob sie sich zur Konkretisierung der verbotenen Marktmanipulation von der erlaubten Kurspflege eignen. So werden für den Leser Leitlinien entwickelt, die eine eindeutige Klassifizierung von Markmanipulation und Kurspflege als zulässig bzw. unzulässig ermöglichen.