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Katrin Flothen, Informationsgestützte Marktmanipulation („Information Based“) in:

Katrin Flothen

Marktmanipulation und Kurspflege, page 31 - 34

Eine Konkretisierung unter Berücksichtigung des § 20a WpHG und der MaKonV

1. Edition 2009, ISBN print: 978-3-8329-4256-4, ISBN online: 978-3-8452-1805-2 https://doi.org/10.5771/9783845218052

Series: Mannheimer Schriften zum Unternehmensrecht, vol. 14

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31 3. Kapitel: Abgrenzung von Marktmanipulation und Kurspflege nach der Art und Weise der vorgenommenen Handlungen Die Maßnahmen, die im Rahmen einer Kurspflege oder Marktmanipulation vorgenommen werden, sind vielfältiger Natur. Jedoch soll sowohl bei der Marktmanipulation als auch bei der Kurspflege in die Bildung des Börsen- oder Marktpreises eingegriffen werden. Es ist aber nicht bekannt, ob diese Eingriffe auf die gleiche Art und Weise erfolgen. In der Form ihrer Ausführung könnten daher zwischen der Marktmanipulation und der Kurspflege erhebliche Unterschiede liegen. Diese Unterschiede könnten die Einordnung einer Maßnahme als unzulässige Marktmanipulation oder zulässige Kurspflege ermöglichen. A. Handlungen und Maßnahmen bei einer Marktmanipulation Die Maßnahmen, die im Rahmen einer Kurspflege oder Marktmanipulation vorgenommen werden, sind vielfältiger Natur. Die Handlungen und Maßnahmen, durch die Marktmanipulationen durchgeführt werden können, sind nicht abschließend zu benennen. Dies folgt sowohl aus den verschiedenen Definitionen der Marktmanipulation, als auch aus den gesetzlichen Vorgaben hinsichtlich Marktmanipulationen. Aufgrund der Definition des Begriffs der Marktmanipulation ist festzustellen, dass zumeist auf eine Einwirkung auf den Börsenkurs durch unredliches Verhalten mit der Folge abgestellt wird, dass ein Preis herbeigeführt wird, der ohne den manipulativen Akt, bei freiem Spiel von Angebot und Nachfrage, nicht zustande gekommen wäre.56 Konkrete Anhaltspunkte für die Art und Weise der Maßnahme oder deren Ausführung finden sich nicht. Der Tatbestand des Marktmanipulationsverbotes gem. § 20a WpHG schließt eine Vielzahl von Tathandlungen ein. Gem. § 20a Abs. 1 S. 1 Nr. 1 WpHG ist es verboten, unrichtige oder irreführende Angaben über Umstände zu machen, die für die Bewertung eines Finanzinstruments erheblich sind. Solche Umstände dürfen entgegen bestehender Rechtsvorschriften auch nicht verschwiegen werden. Die Angaben oder das Verschweigen müssen dazu geeignet sein, auf den inländischen Börsenoder Marktpreis eines Finanzinstruments oder auf den Preis eines Finanzinstruments an einem organisierten Markt in einem anderen Mitgliedsstaat der Europäischen Union oder in einem anderen Vertragsstaat des Abkommens über den Europäischen Wirtschaftsraum einzuwirken. Gem. § 20a Abs. 1 S. 1 Nr. 2 WpHG ist es auch ver- 56 Arlt, Anlegerschutz, S. 33; Johannsen-Roth, Erwerb eigener Aktien, S. 87; Lenzen, Börsenkursbildung, S. 3; Schäfer, WM 1999, 1345; Schönhöft, Strafbarkeit der Marktmanipulation, S. 9 ff.; Watter, SZW 1990, 193, 194. 32 boten, Geschäfte vorzunehmen oder Kauf- bzw. Verkaufsaufträge zu erteilen, die geeignet sind, falsche oder irreführende Signale für das Angebot, die Nachfrage oder den Marktpreis von Finanzinstrumenten zu geben bzw. ein künstliches Preisniveau herbeizuführen. Letztlich sind auch sonstige Täuschungshandlungen gem. § 20a Abs. 1 S. 1 Nr. 3 WpHG verboten, die geeignet sind, auf den inländischen Börsenoder Marktpreis eines Finanzinstruments oder auf den Preis eines Finanzinstruments an einem organisierten Markt in einem anderen Mitgliedsstaat der Europäischen Union oder einem anderen Vertragsstaat des Abkommens über den Europäischen Wirtschaftsraum einzuwirken. Um die Einordnung einer Handlung als Marktmanipulation trotz der weiten Definition des Begriffs zu ermöglichen, werden die Manipulationshandlungen jedoch aufgrund ihrer Art und Weise typologisiert.57 Das Phänomen der Marktmanipulation tritt in drei verschiedenen Arten auf: als informationsgestützte (§ 20a Abs. 1 S. 1 Nr. 1 WpHG) , handelsgestützte (§ 20a Abs. 1 S. 1 Nr. 2 WpHG) und handlungsgestützte (§ 20a Abs. 1 S. 1 Nr. 3 WpHG) Marktmanipulation. I. Informationsgestützte Marktmanipulation („Information Based“) Bei der informationsgestützten Marktmanipulation, die durch § 20a Abs. 1 S. 1 Nr. 1 WpHG geregelt wird, wird durch die Verbreitung von falschen Informationen ein künstlicher Preis erzeugt.58 Es handelt sich um einen Preis, der nicht der wahren Marktlage entspricht. Dieser gibt nicht das Ergebnis von Angebot und Nachfrage des Handels an der Börse wieder.59 Dieses Phänomen wird auch als Manipulation durch Meinungspflege bezeichnet.60 Die Mittel informationsgestützter Manipulationen können insbesondere unrichtige oder irreführende Bilanzen, Lageberichte, sonstige Geschäftsberichte, Prospekte oder auch Ad-hoc-Mitteilungen i.S.v. § 15 WpHG61 sein. Zudem kommt das Streuen von unrichtigen oder irreführenden Informationen über Medien (Presse, Rundfunk, Fernsehen und Internet) z.B. bei Pressekonferenzen oder -mitteilungen in Betracht. Damit einer verbreiteten Information kursbeeinflussende Wirkung zukommt, muss sie von Personen stammen, wie beispielsweise Analysten, Börsenspezialisten oder Mitgliedern der Führung eines Unternehmens, von denen ein besonderer Zugang zu Informationen erwartet wird.62 Diese Vorgehensweise ist den Brüdern Haffa in einem viel beachteten Strafverfah- 57 Vogel in Assmann/Schneider, WpHG, Vor § 20a Rn. 23. 58 Waschkeit, Marktmanipulation, S. 39. 59 Arlt, Anlegerschutz, S. 55; Schnyder in Rebmann/Säcker/Rixecker, Münchener Kommentar zum BGB, Band 11, Int. KapR, Rn. 298. 60 Rohlke/Wolff, Finanzkommunikation, S. 10 ff. 61 Zur Ad-Hoc-Publizität und Insiderrecht allgemein Merkner/Sustmann, NZG 2005, 729; zu den Auswirkungen und Folgen von Ad-Hoc-Mitteilungen, Bitter, WM 2007, 1953 ff. 62 Meißner, Kursstabilisierung, S. 43; In einem Experiment wurde nachgewiesen, dass Probanden, welche Anleger verkörperten, bei ihren Entscheidungen Autoritäten folgten (siehe hierzu Arlt, Anlegerschutz, S. 60; Kiehling, Börsenpsychologie, S. 153). 33 ren vorgeworfen worden.63 Der BGH stellte fest, dass die Brüder Haffa falsche Halbjahreszahlen des Konzerns EM.TV mit Hilfe einer Ad-hoc-Mitteilung öffentlich bekannt gemacht hatten, um den Börsenpreis der EM.TV-Aktien positiv zu beeinflussen. Hierdurch verstießen die Brüder Haffa gegen § 400 Abs. 1 Nr. 1 AktG. Es erfolgte zudem eine Verurteilung wegen Verstoßes gegen das Verbot der Marktmanipulation gem. §§ 39 Abs. 1 Nr. 1 i.V.m. § 20a Abs. 1 S. 1 Nr. 1 WpHG a.F.64 Informationsgestützte Marktmanipulationen können jedoch auch ohne besondere Sachkunde desjenigen, der die Information verbreitet, durchgeführt werden. Als Beispiel ist das sog. „Painting The Tape“ zu nennen. Bei dieser Fallgruppe werden nicht getätigte Geschäfte auf der Anzeigetafel des Börsenparketts angezeigt, um Marktaktivitäten vorzutäuschen und so eine gesteigerte Handelsaktivität zu suggerieren.65 Auch die Fälle, in denen in öffentlichen Telefonzellen systematisch Schriftstücke mit kursrelevanten Fehlinformationen über einen Vermögenswert hinterlegt oder solche Fehlinformationen durch scheinbar fehlgeleitete Faxnachrichten verbreitet wurden, gehören zu dieser Manipulationsvariante.66 Bei der informationsgestützten Marktmanipulation bezieht sich die Tathandlung folglich nicht unmittelbar auf das Börsengeschehen und erfolgt nicht durch Handlungen an der Börse, wie z.B. An- und Verkäufe. Es handelt sich vielmehr um Realakte, wie Meinungsäußerungen und die gezielte Informationsverbreitung, die sich mittelbar auf die Börse auswirken. Die Manipulation des Börsen- oder Marktpreises ist die Folge der falschen Informationsverbreitung. Die durchgeführten Transaktionen sind an sich börsenrechtlich nicht zu beanstanden, auch wenn sie von den Marktteilnehmern nicht zugeordnet werden können.67 Erst die Beeinflussung des Kurses durch die Meinungsmache stellt die tatbestandliche Handlung dar, an die sich das Unwerturteil knüpft.68 Die Informationsverbreitung ist folglich bei informationsgestützten Marktmanipulationen die relevante Manipulationshandlung. Eine solche Trennung der Informationsweitergabe und der an sich nicht börsenrechtlich zu beanstandenden Transaktionen, die durchgeführt werden, um die durch die Informationskundgabe verursachten Kursgewinne zu realisieren, ist auch sachgerecht. Der Tatbestand des § 20a WpHG erfordert keine Bereicherungsabsicht bzw. die tatsächliche Bereicherung des Handelnden.69 Auch ohne die Realisierung der Gewinne aufgrund der Kursanstiege durch Wertpapiertransaktionen kann dementsprechend der Tatbestand des § 20a WpHG erfüllt sein. 63 LG München I vom 08.04.2003 – 4 Kls 305 Js 52.373/00, NJW 2003, 2328; BGH, Urteil vom 16.12.2004 – 1 St 420/03, BGHSt 49, 381 ff.; siehe oben Fn. 38. 64 LG München I, NJW 2003, 2328; BGHSt 49, 381 ff.; siehe oben Fn. 38; siehe die Anm. zur vorinstanzlichen Entscheidung von Fleischer, NJW 2003, 2584. 65 Arlt, Anlegerschutz, S. 87; Fischer zu Cramburg/Royé in Heidel, Aktienrecht, § 20a WpHG Rn. 4; Möller, WM 2002, 309, 314; Vogel in Assmann/Schneider, WpHG, vor § 20a Rn. 24. 66 Ledermann in Schäfer, WpHG, BörsG, VerkProspG, § 88 BörsG a.F., Rn. 8. 67 Meißner, Kursstabilisierung, S. 42. 68 Eichelberger, WM 2007, 2046, 2053; Ziouvas, ZGR 2003, 113, 131. 69 Vogel in Assmann/Schneider, WpHG, § 20a Rn. 171. 34 II. Handelsgestützte Marktmanipulation („Trade Based“) Bei handelsgestützten Marktmanipulationen gem. § 20a Abs. 1 S. 1 Nr. 2 WpHG wird auf den Börsenpreis gezielt eingewirkt, indem Kauf- und Verkaufsorder mit dem alleinigen Ziel abgegeben werden, den gewünschten Börsenpreis herbeizuführen.70 Dabei können tatsächliche Handelsaufträge vorliegen, z.B. ein Handel mit Aktien vor und während eines Platzierungsvorgangs oder ein Handel im Rahmen von Kapitalerhöhungen. Die von Käufer und Verkäufer abgegebenen Order sind unabhängig voneinander. Die Geschäfte werden allein zu dem Zweck getätigt, den sich bildenden Preis zu beeinflussen. Diese Handelsaktivitäten können daher eine künstliche und marktfremde Kursstabilität oder -steigerung suggerieren. Solche Aktivitäten spiegeln dem Anlegerpublikum eine höhere Bewertung der Aktie durch den Markt vor.71 Durch diese Transaktionen wird eine Aktiennachfrage erzeugt, die mit dem realen Nachfrageverhalten des autonomen Kapitalmarktes nicht korrespondiert. Infolge einer solchen marktfremden Darstellung der Gesellschaft werden potentielle Anleger über den wahren Marktwert des gestützten Papiers getäuscht und dadurch zu Fehlinvestitionen verleitet.72 Handlungen, die zu einem bestimmten Zeitpunkt / meist kurz vor Börsenschluss / abgegeben werden, um die Schlussnotierung eines Wertpapiers zu beeinflussen, fallen ebenfalls unter die Fallgruppe der handelsgestützten Manipulationen.73 Auch diese Geschäfte können bei den anderen Marktteilnehmern den / falschen / Eindruck einer Handelsaktivität wecken. Fiktive Geschäfte gehören ebenfalls zu der Fallgruppe der handelsgestützten Manipulationen. Fiktiv sind diese Geschäfte, da sie keine wirtschaftliche Relevanz besitzen.74 Der Unterschied der fiktiven Geschäfte zu den realen Transaktionen liegt darin, dass sowohl auf Käufer- als auch auf Verkäuferseite entweder dieselben Personen stehen, oder dass Käufer und Verkäufer die vorzunehmenden Transaktionen abgesprochen haben.75 Der größere Unrechtsgehalt liegt bei den fiktiven Geschäften darin, dass nicht das Angebot des freien Markts genutzt wird, um den Handel anzuregen, sondern das Angebot und die Nachfrage des Marktes durch die Absprachen erst künstlich erzeugt werden. Sowohl bei fiktiven als auch bei effektiven Geschäften werden bei der handelsgestützten Marktmanipulation reale Order in den Markt gegeben mit dem Ziel, den Kurs zu beeinflussen und den falschen Eindruck von Marktaktivität zu wecken.76 Die Manipulation erfolgt durch direkte Einflussnahme auf die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes und seiner Einrichtungen. So kann es z.B. vorkommen, dass 70 Arlt, Anlegerschutz, S. 73; Schnyder in Rebmann/Säcker/Rixecker, Münchener Kommentar zum BGB, Band 11, Int. KapR, Rn. 298; Waschkeit, Marktmanipulation, S. 39. 71 Johannsen-Roth, Erwerb eigener Aktien, S. 87. 72 Johannsen-Roth, Erwerb eigener Aktien, S. 88. 73 Benner in Wabnitz/Janovsky, Wirtschaftsstrafrecht, 9. Kapitel, Nr. 20, Rn. 65. 74 Grüger, Kurspflege, S. 43; siehe unten S. 43. 75 Lenzen, Börsenkursbildung, S. 9 f. m.w.N.; Mock/Stoll/Eufinger in Hirte/Möllers, KK- WpHG, § 20a, Rn. 9. 76 Arlt, Anlegerschutz, S. 73; Ziouvas, ZGR 2003, 113, 130.

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References

Zusammenfassung

Durch Marktmanipulation und Kurspflege wird die Bildung der Börsenkurse gezielt beeinflusst. Die Abgrenzung der verbotenen Börsenkursmanipulationen und der erlaubten Kurspflege stellt aufgrund des Phänomens der Ähnlichkeit der Handelstechniken eine Herausforderung dar und ist gerade in Zeiten der Finanzmarktkrise von Bedeutung.

Die Arbeit untersucht die in § 20a WpHG und den europäischen Regelungen zur Verfügung gestellten Abgrenzungsmerkmale darauf, ob sie sich zur Konkretisierung der verbotenen Marktmanipulation von der erlaubten Kurspflege eignen. So werden für den Leser Leitlinien entwickelt, die eine eindeutige Klassifizierung von Markmanipulation und Kurspflege als zulässig bzw. unzulässig ermöglichen.