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Michael Schröder, Henry Schäfer, Empirische Ergebnisse in:

Henry Schäfer, Michael Schröder

Nachhaltige Kapitalanlagen für Stiftungen, page 160 - 164

Aktuelle Entwicklungen und Bewertung

1. Edition 2009, ISBN print: 978-3-8329-4250-2, ISBN online: 978-3-8452-1617-1 https://doi.org/10.5771/9783845216171

Series: ZEW Wirtschaftsanalysen - Schriftenreihe des ZEW, vol. 92

Bibliographic information
160 Die folgenden MFIF erfüllen die genannten Bedingungen: Tabelle 44: Ausgewählte MFIF im Überblick Dexia Micro Credit Fund (Dexia) Triodos Fair Share Fund (Triodos) responsAbility Global Microfinance Fund (responsAbility) Fondswährung US$ US$ US$ Lancierungsjahr 09,1998 12,2002 11,2003 Beobachtungszeitraum 9 Jahre 5 Jahre 4 Jahre Die Analyse für den dargestellten Beobachtungszeitraum umfasst zwei unterschiedliche Marktphasen (Baisse als auch Hausse) und bildet dabei einen vollständigen Marktzyklus ab. 4.4 Empirische Ergebnisse Für die Beobachtungszeiträume sind die folgenden Verteilungsparameter ermittelt worden: Tabelle 45: Verteilungsparameter im Überblick Zeitraum Rendite Risiko Min. Max. LIBOR Sharpe-Ratio Dexia 01.99-12.07 4,88% 1,06% -0,72% 1,22% 3,87% 0,9587 Triodos 01.03-12.07 1,30% 1,99% -2,46% 1,53% 3,50% N.A. responsAbility 01.04-12.07 4,43% 1,20% 0,03% 2,54% 4,02% 0,3541 Anmerkungen: Monatsenddaten, risikofreier Zins: LIBOR 6 Monate USD; eigene Berechnungen. Quellen: Datastream, BlueOrchard, Triodos, responsAbility. Im Rahmen der portfoliotheoretischen Betrachtung wird zusätzlich zu den Ausschlusskriterien 1-4 die Bedingung eingeführt, dass der einzelne MFIF eine geldmarktadäquate Rendite (LIBOR plus) aufweisen muss. Dexia Der MFIF weist zu sämtlich berücksichtigten Anlageklassen eine tiefe lineare Abhängigkeit auf. Dabei zeigt sich eine leicht positive Korrelation zum Bondindex (+0.03) sowie eine negative Korrelation zum Aktien- und Hedge-Fonds- Index (-0.03 bzw. -0.13). Die MFIF-Substitution erhöht die risikobereinigte Überrendite (Sharpe-Ratio) bei drei von vier Anlageklassen unabhängig von der gewählten Investmentstrategie. Am stärksten wirkt sich die Beimischung auf die jeweilige Aktienkomponente aus, da der MFIF über eine konstante Renditeerwartung verfügt, während der Aktienindex in Phasen einer ungünstigen Marktentwicklung deutlich negative Renditewerte erzielt. Die Substitution mit dem Hedge-Fonds-Index erweist sich jedoch als nachteilig. Im Vergleich zum Basisportfolio ist ein Rückgang der Sharpe-Ratio zu verzeichnen. Im Portfoliokontext wird dies wie folgt 161 begründet: Der Hedge-Fonds-Index (HFRI) weist gegenüber dem Dexia mit -0.13 die niedrigste Korrelation und innerhalb des Basisportfolios mit 0,9184 die höchste Sharpe-Ratio auf. Wird nun der HFRI ceteris paribus durch den MFIF substituiert, hat dies zur Folge, dass Anlageklassen die beide günstige Portfolioeigenschaften (niedrige Korrelation, hohe Sharp-Ratio) besitzen, gegeneinander ausgetauscht werden. Dadurch wird innerhalb des Portfolios Diversifikation und Performance abgegeben, was letztendlich in eine tiefere Sharpe-Ratio gegenüber dem Basisportfolio mündet. Tabelle 46: Korrelationsmatrix Dexia Micro Credit Fund, Zeitraum Januar 1999–Dezember 2007 Dexia MSCI JPM GBI HFRI Geldmarkt Dexia 1,00 MSCI -0,03 1,00 JPM GBI 0,03 -0,20 1,00 HFRI -0,13 0,58 0,02 1,00 Geldmarkt 0,27 0,02 -0,15 0,11 1.00 Anmerkung: eigene Berechnungen. Tabelle 47: Sharpe-Ratios, Zeitraum Januar 1999–Dezember 2007 Basisportfolio Neue Portfolios (MFIF-Substitution mit jeweiliger Anlageklasse) Investmentstrategien Aktien Anleihen Hedge-Fonds Geldmarkt Growth 0,20 0,22 0,24 0,20 0,20 0,18 0,16 0,21 0,24 Balanced 0,26 0,30 0,34 0,26 0,26 0,24 0,21 0,28 0,29 Defensive 0,39 0,42 0,46 0,40 0,42 0,36 0,32 0,41 0,42 % MFIF- Substitution 0% 5% 10% 5% 10% 5% 10% 5% 10% Anmerkung: eigene Berechnungen. Tabelle 48: Standardabweichungen in %, Zeitraum Januar 1999–Dezember 2007 Basisportfolio Neue Portfolios (MFIF-Substitution mit jeweiliger Anlageklasse) Investmentstrategien Aktien Anleihen Hedge-Fonds Geldmarkt Growth 8,59 7,94 7,29 8,62 8,68 8,41 8,24 8,58 8,58 Balanced 5,89 5,29 4,70 5,84 5,82 5,71 5,54 5,89 5,89 Defensive 4,32 3,97 3,70 4,11 3,92 4,17 4,03 4,32 4,32 % MFIF-Substitution 0% 5% 10% 5% 10% 5% 10% 5% 10% Anmerkung: eigene Berechnungen. Wird der Fokus nun auf das Risiko der Portfolios gelegt, zeigt sich grundsätzlich unabhängig von der Portfoliostrategie und der prozentualen Substitution, dass der MFIF zu einer Reduktion des Portfoliorisikos führt und damit ein interessantes Diversifikationsinstrument darstellt. Lediglich im Anleihenbereich führt sowohl eine 5%- als auch eine 10%-Substitution für das Growth-Portfolio zu einer Erhöhung der Standardabweichung und damit des Risikos. Dies kann 162 durch die korrelativen Beziehungen zwischen dem Bondindex, dem Aktienindex und dem MFIF erklärt werden. Da die Korrelation des Bondindexes gegenüber dem Aktienindex mit -0,20 sehr tief ist und der Bondindex durch den mit -0,03 höher korrelierenden MFIF substituiert wird, führt dies letztendlich zu einer Erhöhung des Portfoliorisikos. Des Weiteren kann festgehalten werden, dass eine Substitution durch den MFIF hauptsächlich den Aktienportfolios zusätzliche Stabilität verleiht. So reduziert sich die Standardabweichung bei einer 5%- Substitution im Mittel um 0,53%, bei einer 10%-Substitution gar um 1,04%. Die vorangegangenen Ausführungen haben gezeigt, dass der MFIF aufgrund des geringen Risikos und der niedrigen Korrelation zu den einzelnen Anlageklassen einen wichtigen Beitrag zur Risikoreduktion innerhalb der analysierten Portfolios leistet. Tabelle 49: Renditen in %, Zeitraum Januar 1999–2007 Basisportfolio Neue Portfolios (MFIF-Substitution mit jeweiliger Anlageklasse) Investmentstrategien Aktien Anleihen Hedge-Fonds Geldmarkt Growth 5,59 5,61 5,62 5,58 5,56 5,41 5,22 5,68 5,68 Balanced 5,43 5,44 5,46 5,42 5,40 5,25 5,06 5,52 5,60 Defensive 5,54 5,55 5,56 5,52 5,51 5,35 5,17 5,62 5,71 % MFIF-Substitution 0% 5% 10% 5% 10% 5% 10% 5% 10% Anmerkung: eigene Berechnungen. Es stellt sich nun die Frage, welche Auswirkungen der MFIF auf die erwartete Portfoliorendite hat. In diesem Zusammenhang wird deutlich, dass eine Substitution durch den MFIF die erwarteten Renditen sowohl im Aktien- als auch im Geldmarktbereich für sämtliche Portfoliostrategien erhöht. Im Bereich der Anleihen und beim Hedge-Fonds zeigt sich eine gegenteilige Situation, da für alle Portfoliostrategien die Renditeerwartung tiefer ausfällt. Dies erstaunt insofern nicht weiter, als die erwartete Rendite des Aktienindexes und des Geldmarktfonds unter die Renditeerwartung des MFIF fällt. Demgegenüber liegen die Renditewerte des Anleihen- und Hedge-Fonds-Indexes über derjenigen des MFIF. Dies hat zur Folge, dass sich eine MFIF-Substitution im Anleihen- bzw. Hedge- Fonds-Bereich aus einer absoluten Renditebetrachtung im Beobachtungszeitraum nachteilig auf die Portfoliorendite auswirkt. responsAbility Neben dem zuvor betrachteten Dexia wird die gleiche Analyse für den zweiten MFIF (responsAbility) durchgeführt. Im Unterschied zu Dexia befindet sich der vierjährige Beobachtungsszeitraum von responsAbility in einer Hausse. 163 Tabelle 50: Korrelationsmatrix responsAbility, Zeitraum Januar 2004–Dezember 2007 respons- Ability MSCI JPM GBI HFRI Geldmarkt responsAbility 1,00 MSCI -0,14 1,00 JPM GBI 0,20 -0,19 1,00 HFRI 0,03 0,81 0,08 1,00 Geldmarkt 0,46 0,08 0,07 0,14 1,00 Anmerkung: eigene Berechnungen. Das Optimierungspotenzial einer Beimischung des MFIF hängt sowohl von der zu substituierenden Anlageklasse als auch von der gewählten Investmentstrategie ab. Bei einer Geldmarktsubstitution zeigt sich für alle Investmentstrategien eine Verbesserung der Sharpe-Ratio. Jedoch erweist sich die Substitution im Aktienbereich für die Strategien Defensive und Balanced als nachteilig. Bei der Risikobetrachtung spiegelt sich das heterogene Bild der Sharpe-Ratio- Veränderung gegenüber dem Basisportfolio nicht wider. Die Substitution zeigt bei allen Anlageklassen unabhängig von der gewählten Investmentstrategie eine Risikoreduktion auf. Lediglich in den Kombinationen „Anleihen-Growth“ und „Geldmarkt-Defensive“ führt eine Substitution zu einer Risikoerhöhung. Tabelle 51: Sharpe-Ratios, Januar 2004–Dezember 2007 Basisportfolio Neue Portfolios (MFIF-Substitution mit jeweiliger Anlageklasse) Investmentstrategien Aktien Anleihen Hedge-Fonds Geldmarkt Growth 1,06 1,07 1,08 1,06 1,05 1,06 1,06 1,08 1,08 Balanced 1,03 1,02 1,01 1,05 1,07 1,03 1,03 1,05 1,07 Defensive 0,76 0,68 0,60 0,80 0,85 0,73 0,68 0,78 0,79 % MFIF- Substitution 0% 5% 10% 5% 10% 5% 10% 5% 10% Anmerkung: eigene Berechnungen. Tabelle 52: Standardabweichungen in %, Januar 2004–Dezember 2007 Basisportfolio Neue Portfolios (MFIF-Substitution mit jeweiliger Anlageklasse) Investmentstrategien Aktien Anleihen Hedge-Fonds Geldmarkt Growth 5,35 4,98 4,61 5,36 5,39 5,15 4,96 5,34 5,34 Balanced 3,90 3,59 3,29 3,82 3,75 3,71 3,53 3,90 3,90 Defensive 3,52 3,37 3,26 3,31 3,11 3,39 3,27 3,53 3,53 % MFIF-Substitution 0% 5% 10% 5% 10% 5% 10% 5% 10% Anmerkung: eigene Berechnungen. In Anbetracht der Renditeveränderung zeigt sich ein einheitliches Bild. Die Substitution führt bei allen Anlageklassen, ausgenommen im Geldmarkt, zu einer Verschlechterung der Portfoliorendite. 164 Tabelle 53: Renditen in %, Januar 2004–Dezember 2007 Basisportfolio Neue Portfolios (MFIF-Substitution mit jeweiliger Anlageklasse) Investmentstrategien Aktien Anleihen Hedge-Fonds Geldmarkt Growth 9,70 9,34 8,98 9,68 9,67 9,50 9,29 9,77 9,77 Balanced 8,06 7,70 7,34 8,04 8,03 7,85 7,65 8,13 8,20 Defensive 6,69 6,33 5,97 6,67 6,66 6,48 6,28 6,76 6,83 % MFIF-Substitution 0% 5% 10% 5% 10% 5% 10% 5% 10% Anmerkung: eigene Berechnungen. Ein Vergleich zwischen Dexia und responsAbility unterstreicht den Einfluss der jeweiligen Marktsituation auf die Bewertungskriterien Sharpe-Ratio, Risiko und Rendite. In einer Hausse zeigt sich die Substitution zum Geldmarkt unter Performanceüberlegungen als die beste Alternative. 4.5 Fazit Die untersuchten MFIF weisen alle eine tiefe Volatilität auf, hingegen deutliche Unterschiede in Bezug auf die realisierten Renditen. MFIF können ein sinnvolles Instrument zur Portfoliodiversifikation darstellen. Je nach Marktphase (Hausse/Baisse) ist eine MFIF-Substitution als mehr oder weniger vorteilhaft zu bewerten. Die Substitution mit dem Geldmarktfonds trägt unabhängig vom gewählten Beobachtungszeitraum (Marktphase) zu einer Verbesserung der Portfolioperformance (Sharpe-Ratio) bei. Die erhaltenen Ergebnisse hängen somit stark vom gewählten Beobachtungszeitraum ab, da die Korrelationen zwischen den einzelnen Anlageklassen im Zeitverlauf variieren beziehungsweise nicht als konstant zu betrachten sind. Aus Investorensicht besteht derzeit der ökonomische Nutzen von MFIF in einer geldmarktadäquaten Rendite, tiefer Volatilität sowie einer niedrigen Korrelation zu den klassischen Anlageklassen (Aktien, Anleihen, Hedge-Fonds). Um den dargestellten Nutzen bestmöglich realisieren zu können, sollte der Investor sowohl über einen langfristigen Anlagehorizont als auch eine ausreichende Portfoliosubstanz verfügen. Aus diesen Überlegungen heraus erscheint der institutionelle Anleger als idealtypisch. Die vorliegenden Ergebnisse dieser Studie sind nicht als abschließend zu betrachten, sie geben lediglich einen ersten Einblick in die portfoliotheoretischen Wirkungszusammenhänge von MFIF. Durch die zunehmende Anzahl unterschiedlicher MFIF wird es zukünftig möglich sein, die gewonnenen Erkenntnisse zu verifizieren sowie weitere Untersuchungsschwerpunkte zu berücksichtigen, wie z.B. die Bewertung von Eigenkapitalpositionen innerhalb der MFIF und die Währungsaspekte in Form von Wechselkursrisiken.

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Zusammenfassung

In den letzten Jahren ist der Markt für nachhaltige Kapitalanlagen auch in Europa signifikant gewachsen. Besonders für Stiftungen können Kapitalanlagen, die nach ethischen, sozialen und ökologischen Kriterien ausgewählt werden interessant sein, weil dadurch der Stiftungszweck auch im Rahmen der Vermögensanlage berücksichtigt werden kann. Im April 2008 wurde zur Analyse dieses Themas eine Konferenz unter dem Titel „Nachhaltige Kapitalanlagen für Stiftungen: Aktuelle Entwicklungen“ in Osnabrück bei der Deutschen Bundesstiftung Umwelt (DBU) durchgeführt. Ziel der Konferenz war es, einen umfassenden Überblick über die aktuellen Entwicklungen auf dem Markt für nachhaltige Kapitalanlagen zu geben und eine Bewertung, speziell aus der Perspektive von Stiftungen, durchzuführen.

Der vorliegende Konferenzband enthält als zentrales Kapitel die Studie „Nachhaltige Vermögensanlagen für Stiftungen“, die das ZEW zusammen mit der Universität Stuttgart durchgeführt hat. Die weiteren Beiträge befassen sich unter anderem mit dem noch relativ jungen Markt der Microfinance-Anlageprodukte, die als Teilgebiet der nachhaltigen Kapitalanlagen in Zukunft für Stiftungen eine ansteigende Bedeutung erlangen könnten.