93 Hier könnte eine höhere Umschichtungsfrequenz, beispielsweise durch monatliche oder wöchentliche Anpassung der Aktienquote, das Risiko erheblich vermindern. Dies lässt sich mit dem hier verwendeten Simulationsmodell nicht durchführen, da die Schätzung auf Quartalsdaten basiert. Eine Simulation für einen Anlagehorizont von fünf Jahren bei quartalsweiser Anpassung des Portfolios zeigt, dass sich die risikobegrenzende Wirkung einer CPPI- Anlagepolitik günstiger darstellt als bei einem Anlagehorizont von einem Jahr. Die Obergrenze für die Aktienquote, die durch den Parameter b = 1 festgelegt wird, ist bei einem Multiplikator von 10 nur in wenigen Fällen bindend. Eine Erhöhung von b auf 1,2 oder 1,5 verändert das Ergebnis nur sehr geringfügig. Bei höheren Werten für den Multiplikator greift die Beschränkung bezüglich b sehr spürbar. Wenn beispielsweise ein Wert von 40 für den Multiplikator gewählt wird, dann ergibt sich durch eine Erhöhung von b eine höhere Aktienquote und eine Steigerung des durchschnittlichen Vermögens: Bei b = 1 beträgt die durchschnittliche Aktienquote 63,5%, bei b = 1,5 steigt dieser Wert auf 89,4%. Die hier kurz dargestellten Ergebnisse der Simulationen von CPPI-Strategien legen es nahe, diese Anlagepolitik nur dann zu verfolgen, wenn die Umschichthäufigkeit zwischen Aktien und Kasse relativ hoch gewählt wird, da sonst eine häufige Unterschreitung des Mindestvermögens eintreten wird. Im Vergleich zum Einsatz von Put-Optionen, sowohl At-the-money-Optionen als auch als Wertsicherungsstrategie, dürfte die Umsetzung einer CPPI-Anlagepolitik durch die notwendigen häufigen Umschichtungen vergleichsweise kostenintensiv sein. 3.5 Portfoliomanagement nachhaltiger Kapitalanlagen für Stiftungen Dieser Abschnitt widmet sich verschiedenen Themen, die für das Portfoliomanagement nachhaltiger Kapitalanlagen von großer Bedeutung sind. CSR- Ratings, der Ratingprozess und die beteiligten Akteure stehen im Mittelpunkt von Abschnitt 3.5.1. Dabei wird gezeigt, welche Inhalte CSR-Ratings üblicherweise haben und an welche Adressaten sie sich richten. Von besonderer Bedeutung für die Einschätzung von CSR-Ratings ist der Vergleich der Vorgehensweisen der wichtigsten Ratinganbieter, bei dem sowohl die Gemeinsamkeiten als auch die Unterschiede herausgearbeitet werden. Anschließend werden Ansätze zur Umsetzung von CSR-Ratings im Asset- Management dargestellt. Abschnitt 3.5.2 konzentriert sich auf die Analyse der Renditeverteilungen von SRI-Aktienindizes. Im Mittelpunkt stehen dabei die Analyse der Performance und des Risikos sowie der Vergleich mit konventionellen Aktienindizes. Weitere quantitative Untersuchungen befassen sich mit der sektoralen Struktur der Aktienindizes sowie der Sensitivität bezüglich internationaler makroökonomischer Einflussgrößen wie Ölpreis und US-Zinsen. Anschließend werden mit dem in Abschnitt 3.3.3 beschriebenen Simulationsmodell Vergleiche zwischen ausgewählten SRI-Indizes und dem als Benchmark dienenden MSCI-Welt-Index 94 vorgenommen, bei denen die gesamte Renditeverteilung berücksichtigt wird. Die abschließende Analyse befasst sich mit der Anwendung von Put-Optionen zur Absicherung von SRI-Aktienindizes und deren Wirksamkeit. 3.5.1 CSR-Ratinginstitutionen und deren Einfluss auf die SRI-basierte Asset Allocation SRI berücksichtigen als Anlageform neben den konventionellen Finanzparametern Rendite, Risiko und Liquidität67 zusätzlich auch ethische beziehungsweise nachhaltige Merkmale eines Anlageprodukts beziehungsweise des dem Anlageprodukt zugrunde liegenden Finanzierungsobjekts. Statt von einem magischen Dreieck kann folglich von einem magischen Viereck der Kapitalanlage gesprochen werden (vgl. Abbildung 9). Abbildung 9: Das magische Viereck des SRI Risiko Liquidität Rendite Nachhaltigkeit Magisches Viereck der Kapitalanlage im SRI Quelle: eigene Darstellung. SRI-Investmentprodukte beziehungsweise SRI-Finanzprodukte68 weisen die Besonderheit auf, eingesammeltes Kapital ausschließlich in Unternehmen zu investieren, die nach bestimmten in der Anlagepolitik zugesagten sozialen, ökologischen und/oder ethischen Kriterien ausgewählt wurden. Der SRI-Markt, auf 67 Aus theoretischer, neoklassischer Sicht stellt Liquidität kein Anlageentscheidungskriterium dar, da Liquidität beliebig über den vollkommenen Kapitalmarkt beschafft werden kann. 68 Neben Investmentprodukten können auch andere Finanzprodukte (Sparbücher etc.) als SRI- Finanzprodukte angesehen werden, die spezifischen sozialen, ökologischen und/oder ethischen Prinzipien unterliegen, vgl. auch Schäfer und Gülle (2001). Nachfolgend werden SRI-Investmentprodukte und hier speziell SRI-Fonds betrachtet, da ihnen die höchste Marktbedeutung im Bereich nachhaltiger Kapitalanlagen zukommt, vgl. imug (2002). 95 dem SRI-Anlageprodukte angeboten und nachgefragt werden, ist als Teilmarkt des gesamten Kapitalanlagemarkts zu verstehen,69 der sich durch die spezifischen Bedürfnisse der Anleger auszeichnet. 3.5.1.1 SRI-Anlageprozess und beteiligte Akteure Diese spezifischen sozialen, ökologischen und/oder ethischen Bedürfnisse der SRI-Anleger sowie die Reaktionen der Kapitalnachfrager hierauf, lassen sich allgemein in einem Prozess abbilden, der als SRI-Kapitalanlageprozess bezeichnet und in Abbildung 10 grafisch dargestellt wird. Hierbei sind sowohl die beteiligten Akteure als auch deren spezifischen Funktionen innerhalb dieses Prozesses abgebildet. Den Ausgangspunkt in Abbildung 10 bilden die privaten und/oder institutionellen SRI-Anleger, die als „(Kapital-)Überschusseinheiten“ Kapital gemäß ihren individuellen Präferenzen und Prinzipien anlegen. Zweck dieser prinzipiengeleiteten Kapitalanlageentscheidungen ist die Befriedigung der Kapitalbedarfe der „Defiziteinheiten“ beziehungsweise Kapitalnachfrager. Diese sind die nach spezifischen sozialen und/oder ökologischen Gesichtspunkten selektierten Unternehmen, die mit dem zur Verfügung gestellten Kapital (Real-)Investitionen durchführen. Aufgrund von Transaktionskosten und Informationsasymmetrie- Problemen werden die SRI-Finanzinvestoren beziehungsweise Financiers ihr Kapital den finalen Kapitalnehmern in der Regel nicht direkt, sondern indirekt über Finanzintermediäre zukommen lassen.70 Hierzu bedienen sie sich üblicherweise spezifischer SRI-Anlageprodukte, insbesondere Investmentfonds, die von Finanzintermediären entwickelt, vertrieben und gemanagt werden. Institutionelle Investoren haben darüber hinaus die Möglichkeit, ein professionelles Asset- Management zu beauftragen, das in ihrem Sinne kundenspezifische Kapitalanlagen tätigt.71 Finanzintermediäre erfüllen Transformationsleistungen hinsichtlich der Losgrößen, Fristen und Risiken von Finanztransaktionen: Ohne diese Transformationsleistungen können die divergierenden Präferenzen der originären Kapitalgeber und finalen Kapitalnehmer nicht ausgeglichen und damit das Angebot an Kapital und die Nachfrage nach Kapital nicht zusammengeführt werden.72 Darüber hinaus erfüllen Finanzintermediäre eine wichtige Informationsfunktion, indem sie Informationen über Finanztitel beziehungsweise über die sie emittierenden Marktakteure sammeln, analysieren, bewerten und 69 Vgl. Schoenheit (2005: 111) in Verbindung mit Kaas (1997: 458). 70 Vgl. hierzu zum Beispiel Benston und Smith (1976) oder Diamond (1984). Einen instruktiven Überblick über die Theorie der Finanzintermediation liefern unter anderem Hartmann-Wendels, Pfingsten und Weber (2004:131 ff). 71 Große institutionelle Investoren, wie zum Beispiel Pensionsfonds, große Stiftungen etc. verfügen oftmals über ein eigenes organisationsinternes Asset-Management, so dass eine Delegation faktisch nicht erfolgt. 72 Vgl. Bitz (1989: 433 ff). 96 verbreiten.73 Diese Informationen, die sich im hier untersuchten Fall einerseits auf konventionelle Finanzdaten (z.B. Cashflow, Eigenkapitalquote etc.) beziehen, andererseits aber auch spezifische Nachhaltigkeitsbezüge aufweisen, werden sowohl zur Produktion von nachhaltigen Anlagefazilitäten als auch für SRI-basiertes kundenindividuelles Asset-Management und somit final von den Kapitalgebern benötigt. Die Bereitstellung derartiger Informationen, also die Beurteilung der sozialen, ökologischen und/oder ethischen Qualitäten von Unternehmen (auch SRI-Research genannt), kann hierbei intern vom Produktanbieter beziehungsweise vom Asset-Management selbst als auch extern von eigenständigen, unabhängigen, sogenannten CSR-Ratinginstitutionen74 erbracht werden. Aus Sicht der Finanzintermediäre sind im letztgenannten Fall die Ratinginstitutionen als externe Finanzdienstleister zu verstehen, an die Researchaufträge vergeben, beziehungsweise von denen Researchergebnisse eingekauft werden können. Abbildung 10: Der Wertschöpfungsprozess im SRI-Markt Quelle: in Anlehnung an Schoenheit (2005: 112). Bei nachhaltigen Investments bildet eine zusätzliche Informationskomponente, d.h. die Information zur Nachhaltigkeitsperformance von Unternehmen (kurz Nachhaltigkeitsinformation), die Grundlage, auf der SRI-Anleger ihre Kapital- 73 Vgl. Bernet (2003: 8 ff). 74 Nähere Informationen zum Begriff und Wesen derartiger Institutionen liefert der nachfolgende Abschnitt. 97 anlageentscheidungen treffen. Diese zusätzlich berücksichtigte Informationskomponente ist der entscheidende Unterschied zwischen konventioneller und nachhaltiger Kapitalanlage und konstitutiv für letztgenannte. Den Bereitstellern der Nachhaltigkeitsinformation, den Nachhaltigkeitsrating-Institutionen, kommt eine zentrale Rolle im SRI-Kapitalanlageprozess zu, indem sie die Kapitaldispositionen (Asset Allocation) der Asset- beziehungsweise Fondsmanager entscheidend beeinflussen. Dieser Erkenntnis folgend werden im weiteren Verlauf dieses Abschnitts die in Abbildung 10 fett markierten CSR-Ratinginstitutionen und deren Informationsproduktionsdienstleistung fokussiert. 3.5.1.2 CSR-Ratinginstitutionen als zentrale Akteure im SRI- Kapitalanlageprozess Zum SRI-basierten Asset-Management (unabhängig davon, ob durch die Produktanbieter oder durch die Kapitalgeber selbst praktiziert) gehören zentral das Bewerten und anschließende Selektieren von Unternehmen nach ökologischen, sozialen und/oder ethischen Kriterien. Hierbei haben sich Strukturen eines eigenständigen, internationalen Markts für Informationsdienstleitungen zur Nachhaltigkeit von Unternehmen, sogenannten Nachhaltigkeitsratings75 (auch CSR76 der Ethik-Ratings genannt)77 herausgebildet.78 Da für den einzelnen (institutionellen oder privaten) Anleger die Einschätzung der Nachhaltigkeitsleistung der Unternehmen aufgrund der Komplexität der Dimensionen zunehmend schwieriger wird, übernehmen spezialisierte Ratinginstitutionen diese signifikante Marktfunktion.79 Sie greifen bedeutsam in den an Nachhaltigkeit ausgerichteten Asset-Management-Prozess ein, indem sie quasi eine Pre-Selektion von Unternehmen vornehmen, auf deren Basis die finalen SRI-Anleger beziehungsweise die von ihnen beauftragten Asset-Manager anschließend ihre gewünschten Finanztitel auswählen. Zum Prozess der Informationsproduktion stellen sich daher folgende bedeutsame Fragen: 75 Schäfer (2004a: 4). 76 Schäfer (2005a: 252); vgl. zum Konzept der CSR den nachfolgenden Abschnitt. 77 Vgl. Schäfer und Lindenmayer (2004: 17 ff). Während bei ethischen oder ethisch-ökologischen Unternehmensratings primäre Wertvorstellungen der Adressaten die Kriterienauswahl bestimmen, stützt die überwiegende Mehrheit derzeit existierender und auf Konzepten der Nachhaltigkeit basierenden CSR-Ratings ihre Kriterienauswahl explizit auf ein primär ökonomisches Verständnis; vgl. Schäfer, Zenker, Beer und Fernandes (2006: 2) in Verbindung mit Homolka und Nguyen-Khac (1996: 677). Nachfolgend werden die Begriffe Nachhaltigkeitsrating und CSR-Rating verwendet. 78 Derartige Ratings werden primär zum Zwecke von Kapitalanlagedispositionen, d.h. zur Asset Allocation, eingesetzt; vgl. Schäfer (2005a: 251). Neben kapitalmarktorientierten Nachhaltigkeitsratings existieren noch einige wenige, die sich an Konsumenten richten; vgl. Schäfer et al. (2006b: 10). Kapitalmarktteilnehmer dominieren jedoch eindeutig als wichtigste Zielgruppe und stehen auch im Rahmen dieses Beitrags im Fokus; vgl. Schäfer (2005b: 53). 79 Im Wesentlichen operieren von drei Gruppen Institutionen: eigenständige Ratingagenturen, Inhouse- Research-Teams insbesondere von Kreditinstituten und Betreiber von Wertpapierindizes; vgl. Schäfer (2003a: 34). Zur allgemeinen Bezeichnung dieser drei Gruppen wird der Begriff „Ratinginstitution“ verwendet. 98 – Was genau wird von den CSR-Ratinginstitutionen bewertet? – Wie, d.h. mit welchen Methoden, wird die Bewertung durchgeführt? Die Antworten darauf lassen Schlussfolgerungen auf die ebenfalls zentrale Frage zu, ob Bewertungsunterschiede zwischen einzelnen Ratinginstitutionen existieren und wenn ja, wie ausgeprägt diese sind. Da die Ratingurteile implizit oder explizit das Universum seitens der von Asset-Manager selektierbaren Titel determinieren, gehen von den Bewertungsverfahren der Institutionen bedeutsame Effekte auf die Dispositionsmöglichkeiten der Asset Allocation aus. Das CSR- Rating wird im nachfolgenden Abschnitt detailliert beschrieben. 3.5.1.3 Das CSR-Rating – eine Analyse 3.5.1.3.1 Grundsätzliche Aspekte Wörtlich übersetzt bedeutet der angelsächsische Begriff Rating Bewertung, Beurteilung oder Note. Ein Rating kann allgemein als ein Verfahren zur Einschätzung oder Beurteilung von Personen, Gegenständen oder Situationen mithilfe von Skalen definiert werden.80 Die zu bewertenden Objekte werden „hinsichtlich einer bestimmten Zielsetzung in eine ordinale Rangordnung“81 gebracht. Folglich verkörpert ein Rating inhaltlich eine methodische Dimension (Prozess der Erfassung und Bewertung) sowie eine Ergebnisdimension (Ausdruck des Beurteilungsergebnisses in einem aggregierten Ratingurteil, auch Ratingnote genannt).82 Das Nachhaltigkeitsrating ist zu verstehen als Methode zur Erfassung der Nachhaltigkeit von Unternehmen.83 Der Untersuchungsgegenstand wird durch die Nachhaltigkeit von Unternehmen (Corporate Sustainability) verkörpert. Grundlage des Nachhaltigkeitsbegriffs bildet das anthropogene Entwicklungskonzept des „Sustainable Development“, wie es 1987 von der „Brundtland-Kommission“ (Brundtland Commission for Environment and Development) erarbeitet wurde. Kennzeichnend für die Definition von Nachhaltigkeit ist die gleichzeitige Berücksichtigung zweier Gerechtigkeitsdimensionen: die intragenerationelle Gerechtigkeit, insbesondere zwischen erster und dritter Welt, und die intergenerationelle Gerechtigkeit, die sich auf die heutige und die zukünftigen Generationen bezieht.84 Eng verwandt ist das Konzept der Corporate Social Responsibility oder kurz CSR. „Corporate Social Responsibility is the continuing commitment by business to behave ethically and contribute to economic development while 80 Eine umfassende auf Finanzkontrakte bezogene Definition liefert Everling. Hiernach ist ein „Rating jedes durch ein Symbol beziehungsweise ein Zeichen oder eine semantische Verkettung von Zeichen (Zeichenfolge) ausgedrückte Urteil einer Beurteilungsinstanz über ein bestimmtes Merkmal eines Finanzierungstitels respektive Wirtschaftssubjektes“, Everling (1994: 1600). 81 Serfling, Badack und Jeiter (1996: 632). 82 Vgl. Schäfer und Lindenmayer (2007: 331). 83 Vgl. Schäfer (2003a: 19). 84 Vgl. Schmidheiny und Zorraquin (1998). 99 improving the quality of life of the workforce and their families as well as of the local community and society at large.“85 Im Rahmen der CSR steht nicht der Beitrag einzelner Stakeholder zum finanziellen Erfolg des Unternehmens im Zentrum (Position der Corporate Governance), sondern das Handlungspotenzial, mit dem Stakeholder ein Unternehmen hinsichtlich des moralischen Verhaltens sanktionieren können. Im politischen Raum wird dem Konzept der CSR durch wichtige Initiativen internationaler Organisationen wie dem UN Global Compact (2000), dem CSR-Grünbuch der EU-Kommission (2001) und den OECD- Leitlinien für multinationale Unternehmen (2004) Nachdruck verliehen. Da sich mittlerweile in praxi beide Paradigmen kaum mehr unterscheiden,86 werden die Begriffe „CSR“ und „Nachhaltigkeit“ im Folgenden synonym verwendet. Abbildung 11: Grundsätzliche Beziehungen beim CSR-Rating Quelle: Schäfer (2006: 145). In der Zwecksetzung weist das CSR-Rating enge Bezüge zum Credit-Rating auf, das zur Evaluierung der Finanzbonität entwickelt wurde. Das klassische Credit-Rating stellt in Abgrenzung zum Nachhaltigkeitsrating eine Bewertung der wirtschaftlichen Fähigkeit, der rechtlichen Bindung und Willigkeit eines Kreditnehmers dar, seinen aus einem potenziellen Kreditvertrag resultierenden vertraglichen Zahlungsverpflichtungen in Zukunft vollständig und rechtzeitig nachzukommen.87 Zweck des Credit-Ratings ist die Bestimmung der Wahrscheinlichkeit, dass der Kapitalnehmer seine finanziellen Verpflichtungen aus 85 Holme und Watts (2000: 8). 86 Vgl. Schäfer und Lindenmayer (2007: 331). 87 Vgl. Everling und Bargende (2005: 262) sowie Gleißner und Füser (2003: 11). 100 dem Kreditvertrag erfüllt.88 In Analogie hierzu soll im Rahmen von Nachhaltigkeitsratings ermittelt werden, in welchem Umfang ein Unternehmen den von Stakeholdern beziehungsweise der Gesellschaft artikulierten finanziellen, ökologischen und sozialen Forderungen nachkommt. Der Gegenstand der Analyse des Nachhaltigkeitsratings kann in diesem Verständnis mit der „Nachhaltigkeitsbonität“ eines Unternehmens bezeichnet werden. Den „Kredit“, den es in diesem Kontext von Stakeholdern aufgenommen hat, kann vertragstheoretisch in der „License to Operate“ und der „License to Co-operate“ gesehen werden. Das Unternehmen erhält die Legitimierung für seine Tätigkeit von der Gesellschaft, die sich ihrerseits in einem stetigen Wertewandel befindet. Die Fähigkeit des Unternehmens, sich auf diese Veränderungen rechtzeitig einzustellen und einen ökonomischen Nutzen hieraus zu ziehen, stellt eine zentrale Voraussetzung für die Überlebensfähigkeit von Unternehmen dar.89 Primäre Adressaten des Nachhaltigkeitsratings sind wie beim Credit-Rating auch Kapitalmarktteilnehmer, die im Rekurs auf die Nachhaltigkeitsbonität von Unternehmen Kapitalanlagedispositionen vornehmen. Die kontraktmäßigen Beziehungen zwischen den Beteiligten in einem kapitalmarktorientierten CSR- Rating lassen sich in Analogie zum Credit-Rating grundsätzlich wie in Abbildung 11 darstellen. Es ist erkennbar, dass neben der direkten Beziehung zwischen Ratinginstitution und beurteiltem Emittenten die Ratinginstitution indirekt die Beziehung zwischen Anleger und Emittenten beeinflusst. Die Anbieter von Nachhaltigkeitsratings stellen wie die Anbieter von klassischen Credit-Ratings ein ökonomisches Bindeglied zwischen Finanzinvestoren und Unternehmen dar, indem sie das Informationsgefälle zwischen diesen beiden Akteursgruppen reduzieren.90 Ihre ökonomische Aufgabe ist die Intermediation auf informationsineffizienten Märkten. Dabei kommunizieren sie die Informationswünsche der Kapitalgeber hinsichtlich Nachhaltigkeit an Unternehmen. Zudem teilen Unternehmen interessierten Anlegerkreisen über die Ratinginstitutionen ihre Ziele, Maßnahmen und den Stand ihrer Nachhaltigkeitsaktivitäten mit.91 Im Gegensatz zum Credit-Rating wird das Nachhaltigkeitsrating derzeit fast ausschließlich als sogenanntes „Unsolicited Rating“ praktiziert, d.h., in der Regel liegt keine explizite Auftragserteilung seitens des zu beurteilenden Unternehmens für ein Nachhaltigkeitsrating vor. Die Ratings werden meist in geschlossene Nutzer-Netzwerke vor allem für Kapitalanleger (z.B. Informationsdienste wie Bloomberg) durch die Ratinginstitutionen eingespeist oder direkt von 88 Vgl. Schüler (2002: 14). 89 Vgl. Garz et al. (2002b: 5). 90 Es werden hierzu sowohl ex ante als auch ex post vorhandene Unsicherheiten der SRI-Anleger hinsichtlich der Nachhaltigkeitsqualitäten beziehungsweise -performance der Unternehmen mittels Screening- oder auch Monitoringansätzen elimimiert oder reduziert. 91 Vgl. Schäfer (2005b). Schoenheit (2005: 130 ff) bezeichnet diese Tätigkeit der Ratinginstitutionen als „Gatekeeper-Funktion“. 101 interessierten Kreisen bei den Ratinginstitutionen gegen Entgelt abgerufen. Insbesondere Kreditinstitute, Fondsgesellschaften, Pensionsfonds und andere institutionelle Anleger geben auch direkt Nachhaltigkeitsratings in Auftrag, damit eine Grundlage zur Auswahl nachhaltig wirtschaftender Unternehmen für die Portfolio-Selection gewonnen wird. Aufgrund schwer zu überwachender Qualitätseigenschaften des Produkts „Ratingurteil“ spielt die Verlässlichkeit beziehungsweise Glaubwürdigkeit der Ratinginstitution eine entscheidende Rolle bei der Vermarktung der Ratingleistungen.92 Reputation und Signalling verkörpern hierbei geeignete Kooperationsdesigns zur Lösung dieses Informations- Asymmetrieproblems. 3.5.1.3.2 Strukturelle und technologische Gemeinsamkeiten von CSR- Ratings Auf der Basis bislang vorliegender Studien lassen sich Konturen eines allgemeinen Strukturmodells des Nachhaltigkeitsratings erkennen.93 Abbildung 12 stellt dieses Modell in grafischer Form dar, wobei eine Verwendung des Nachhaltigkeitsratings durch die im Rahmen dieser Arbeit im Fokus stehenden Kapitalmarktakteure unterstellt wurde. Mittels Fragebögen, Interviews, Datenbanken, Analysesoftware etc. erheben Ratinginstitutionen Nachhaltigkeitsdaten einzelner Unternehmen und Branchen,94 um diese anschließend zu einem Gesamturteil (die sogenannte Ratingnote) zu komprimieren. Voraussetzung ist zunächst die Spezifikation, Qualifizierung und Quantifizierung der relevanten Kriterien für das individuelle Nachhaltigkeitsrating. Um Subjektivitätsprobleme95 zu vermeiden, greift hierbei die Mehrheit der Ratinginstitutionen mittelbar oder unmittelbar auf Vorarbeiten von Nichtregierungsorganisationen (NGO) zurück.96 Diese äußern sich unter anderem in von NGOs entwickelten, allgemein anerkannten Konventionen (z.B. „SA 8000“ von „Social Accountability International“ oder die „Human Rights Principles for Companies“ von „Amnesty International“), die als Richtschnur für die Kriterienformulierung der Rating-Institutionen dienen. Auf Basis dieser Bewertungskriterien wenden die Ratinginstitutionen individuelle „Informationsproduktionstechnologien“ an, um zu Urteilen hinsichtlich der Nachhaltigkeit einzelner Unternehmen und/oder Branchen zu gelangen. Das Gesamtrating setzt 92 Die Verlässlichkeit beziehungsweise Glaubwürdigkeit der Ratinginstitution spielt auch im Rahmen von Solicited-Credit-Ratings eine entscheidende Rolle. Nur wenn die Ratinginstitution diesem Attribut genügt, wird ihr Urteil von den Kapitalgebern als glaubwürdiges Signal hinsichtlich der Finanzbonität des Auftraggebers angenommen. 93 Vgl. hierzu zum Beispiel Sjöström (2004: 38) oder Schäfer (2003a: 152 und 153). 94 Neben Verfahren des Nachhaltigkeitsratings zur Beurteilung von Unternehmen oder der Beurteilung durch diese emittierten Aktien und Anleihen existieren noch vergleichbare Ratings zur Analyse öffentlicher Stellen oder Staaten. Sie spielen in praxi jedoch eine untergeordnete Rolle; vgl. Schäfer (2005a: 253). 95 Vgl. hierzu insbesondere Koellner et al. (2005: 65 ff). 96 Vgl. Schäfer (2006a: 667). 102 sich hierbei in der Regel aus einem Umwelt- und einem Sozialrating zusammen, kann auch noch zusätzlich durch eine separate Finanzanalyse ergänzt werden. Im letztgenannten Fall besteht die Unterscheidungsmöglichkeit, ob der Finanzfilter dem Umwelt- und Sozialfilter vor-, parallel- oder nachgelagert ist.97 Die parallele Durchführung von Finanz- und CSR-Analyse, die insbesondere bei Kreditinstituten mit eigenem SRI-Research Anwendung findet, wird auch als integrativer Ansatz, die zeitlich vor- oder nachgelagerte Durchführung der Finanzanalyse wird auch als additiver Ansatz bezeichnet.98 Abbildung 12: Strukturmodell des Nachhaltigkeitsratings Quelle: Schäfer (2005: 5). Das endgültige Ratingurteil beziehungsweise die Ratingnote wird in der Mehrheit der Ratinginstitutionen durch einen sogenannten „Expertenbeirat“ beziehungsweise ein „Komitee“ gefällt.99 Abhängig von der Informationsproduktionsdienstleistung der Ratinginstitution resultiert als explizites, zumindest implizites Ergebnis dieses Prozessschritts ein Universum mit im Sinne der Ratinginstitution nachhaltigen Unternehmen. Explizit ist das Ergebnis dann, wenn das Anlageuniversum von der Ratinginstitution selbst definiert wird, wie dies für Indexbetreiber der Fall ist. Ein Anlageuniversum wird von den Ratinginstitutionen implizit vorgegeben, wenn deren Informationen (z.B. Ratingnote, 97 Vgl. Schäfer und Lindenmayer (2004: 97). In Abbildung 8 ist der Fall einer parallelgelagerten Finanz- und sozialökologischen Analyse abgebildet. 98 Vgl. Schoenheit (2005: 87). 99 Vgl. Schäfer und Lindenmayer (2004: 118 und 119). 103 Abbildung 13: Wertschöpfungsstufen des Informationsproduktionsprozesses Quelle: in Anlehnung an Vivian, Glover, Vahalato, Ridley und Morgan (2004: 33). Ranking etc.) als Grundlage für die Erstellung des Universums dienen. Abbildung 13 fasst die verschiedenen Wertschöpfungsstufen dieses Informationsproduktionsprozesses zusammen und liefert ergänzend einige institutionelle Beispiele. Neben diesen strukturellen Gemeinsamkeiten existieren auch Übereinstimmungen der CSR-Ratings, was die technische Umsetzung betrifft.100 So liegen dem überwiegenden Teil der Ratingsysteme Stakeholder-Modelle zugrunde, die geeignet sind, die sozialen Beziehungen und ökologischen Einflüsse von Unternehmen auf ihren verschiedenen Wertschöpfungsstufen zu analysieren. Eine weitere zentrale Gemeinsamkeit besteht in der durch die meisten Konzepte vorgenommene Unterscheidung der zu untersuchenden Unternehmen in Leaderund Pioneer- beziehungsweise Innovator-Unternehmen (vgl. Abbildung 14): ? Als Nachhaltigkeits-Leader werden Unternehmen mit hoher Marktkapitalisierung, umfangreicher Produktpalette und globaler Ausrichtung bezeichnet. Eine deutliche Mehrheit der CSR-Ratinginstitutionen konzentriert ihre Ratings auf derartige Großunternehmen, die danach ausgewählt werden, ob sie in einem der führenden Aktienindizes (zum Beispiel Dow Jones STOXX 600 oder FTSE 100) vertreten sind. ? Innovator- beziehungsweise Pioneer-Unternehmen sind demgegenüber junge, wachstumsstarke Unternehmen mit herausragendem ökologischem und/oder sozialem Innovationspotenzial. Sie erfahren unter den Ratinginstitutionen eine deutlich geringere Beachtung. Dies basiert einerseits auf der überragenden Bedeutung der zentralen Adressatengruppe „institu- 100 Zu den nachfolgenden Ausführungen vgl. die empirische Erhebung von Schäfer et al. (2006: 24 ff) sowie deren Vorgängerstudie Schäfer et al. (2004: 116 ff). EIRIS OEKOM RESEARCH FTSE4GOOD Index SAM (DJSI) DATA INFORMATION RATING RANKING INDEX 104 tionelle Anleger“ und deren Präferenzen zugunsten von Leader- Unternehmen. Andererseits sind kleinere Unternehmen aufgrund des beschränkten Umfangs ihrer Geschäftstätigkeit nur bedingt den sozialen und/oder ökologischen Risiken ausgesetzt, mit denen Großunternehmen konfrontiert werden. Abbildung 14: Gruppenmerkmale von Leader- und Pioneer-Unternehmen Quelle: Schäfer et al. (2004: 17). Ferner konnten in der Erhebung von Schäfer et al. (2004) weitgehende technische Gemeinsamkeiten hinsichtlich der analytischen Vorgehensweisen in den CSR-Ratings nachgewiesen werden. Dies sind: – im „Produktionsbereich eine deutliche Konzentration auf den gesamten Prozess der Wertschöpfungskette; – im Produktsektor die Orientierung am Lebenszykluskonzept; – eine deutliche Bezugnahme auf Stakeholder-Wirkungen, die vom Unternehmensverhalten ausgehen; – die hohe Bedeutung von Unternehmensleitbild, längerfristiger zukunftsorientierter Unternehmensstrategie, der Beitrag zur Unternehmenswertsteigerung und Grad der unternehmensinternen Transparenz über soziale und 105 ökologische Auswirkungen des Unternehmensverhaltens sowie seiner (internen) Stakeholder; – die zentrale Rolle nicht nur ökonomischer, sondern auch sozialer (teilweise auch kultureller) und ökologischer Makro- sowie Mikrotrends im gesamten Handlungsumfeld eines Unternehmens; – die integrierte, systemische Betrachtung von sozialen, ökologischen und ökonomischen Wirkungen des Unternehmensverhaltens; – die zunehmende Bewertung von Nachhaltigkeit/CSR entlang des Managementprozesses im Unternehmen: von der Strategieentwicklung, der Implementierung, der praktischen Steuerung bis zu den tatsächlich erreichten Ergebnissen; – die der Erstanalyse (Screening) folgende laufende Analyse (Monitoring) von Unternehmensnachhaltigkeit, bei der oft organisierte Stakeholder-Gruppen wie NGOs beteiligt sind (Einbringung von deren speziellen Technologien zur Informationsgewinnung, -verarbeitung und -verbreitung).“101 Wenngleich aus struktureller und auch aus technischer Sicht wiederkehrende Elemente identifiziert werden konnten, verbleibt insgesamt derzeit bei den CSR- Ratingkonzepten eine hohe Individualität, die zu interinstitutionellen Unterschieden der entsprechenden Anlageuniversen führen kann. Ausschlaggebend hierfür sind insbesondere zwei Gründe, die einerseits inhaltlicher, andererseits methodischer Natur sind. Für die bestehenden Konzepte – aufgrund individueller Motive der Anbieter und deren unter Umständen sehr unterschiedlichen Vorstellungen – besteht in Hinsicht auf das Nachhaltigkeits-Paradigma102 noch immer eine hohe Spezifität sowohl verwendeter Kriterien als auch der Bewertungsmethoden. Auf beide Heterogenitätsquellen wird nachfolgend näher eingegangen, wobei der Fokus auf die Analyse der Bewertungsmethoden und ihre Wirkungen auf die Anlageuniversen gelegt wird. 3.5.1.3.3 Heterogenitätsquellen innerhalb des CSR-Ratings 3.5.1.3.3.1 Beurteilungskriterien des CSR-Ratings Kennzeichnend für das Nachhaltigkeitsrating ist die Komplexität des Ratingprozesses und der Ratingmethoden. Ein Nachhaltigkeitsrating stellt vor allem auf die Dreidimensionalität des Nachhaltigkeitkonzepts, d.h. sozial, ökologisch und ökonomisch, ab. Hierauf basieren die Erhebungs- und Bewertungsmethoden sowie die eingesetzten Beurteilungskriterien. Die Spezifikation, Qualifizierung und Quantifizierung von für das individuelle Nachhaltigkeitsrating relevanten Kriterien bildet den Kern eines jeden Ratingmodells ab. Sie verkörpert einen im Rahmen der Urteilsfindung zentralen Schritt, da mit Art und Anzahl der Er- 101 Schäfer et al. (2004: 116). 102 Vgl. Sjöström (2004: 15). 106 hebungskriterien und deren Indikatoren103 das Ratingurteil entscheidend beeinflusst wird. Entsprechend der Nachhaltigkeitstriade werden die Kriterien des Nachhaltigkeitsratings holistisch bestimmt und in die Kategorien Finanz-, Umwelt- und Sozialkriterien eingeteilt.104 Methodisch kann zwischen Positiv- und Negativkriterien unterschieden werden.105 Grundsätzlich bilden zur Messung der Nachhaltigkeitsperformance von Unternehmen „harte“ quantifizierbare Kriterien eher die Ausnahme. Sie stehen einer erheblich größeren Anzahl an „weichen“ qualitativen und somit nicht quantifizierbaren Kriterien gegenüber, so dass dies Raum für die Subjektivität der Kriterienbeurteiler (der Ratinginstitutionen) er- öffnet. Auch auf inhaltlicher Seite existieren kriterienspezifische Differenzen zwischen einzelnen Ratinginstitutionen. Für den Teilbereich „Soziales“ wurden im Rahmen einer explorativen empirischen Erhebung für alle zum Zeitpunkt der Erhebung im deutschsprachigen Raum operierenden Nachhaltigkeitsratinginstitutionen die Kriteriensysteme von Schäfer und Lindenmayer (2004) detailliert analysiert.106 Für diesen spezifischen Kriterienbereich kommen sie zu dem Ergebnis, dass vereinzelt interinstitutionelle Homogenitäten hinsichtlich der Auswahl und Anwendung von Beurteilungskriterien und deren Interpretation in Form von Indikatoren vorhanden sind.107 Im Bereich der sozialen Negativkriterien werden diese durch die klassischen „Sin-Stock-Kriterien“ verkörpert:108 – Rüstung – Kernenergie – grüne Gentechnik – Tabak – Pornografie und – Alkohol. Aufseiten der Positivkriterien sind unter Berücksichtigung der die spezifischen Kriterien verkörpernden Indikatoren wiederkehrende Elemente nur bedingt beobachtbar. Mit Abstrichen trifft dies auf folgende Kriterien zu, die zum Zwecke einer besseren Übersicht einzelnen Kriterienbereichen zugeordnet wurden:109 103 Indikatoren bezeichnen hierbei die Subkriterien, durch die die jeweiligen Einzelkriterien ihrerseits repräsentiert werden. 104 Vgl. Symposium Sustainability Zürich (2000). 105 Detaillierte Ausführungen hierzu finden sich im nächsten Abschnitt. 106 Vgl. Schäfer und Lindenmayer (2004: 38 ff). 107 Vgl. Schäfer und Lindenmayer (2004: 96). 108 Dieses Ergebnis steht im Einklang mit empirischen Untersuchungen von Schäfer et al. (2002) sowie von Schäfer, Gülle und Schwarzer (2001). 109 Vgl. Schäfer und Lindenmayer (2004: 81 und 93). 107 Bedingungen am Arbeitsplatz: – Chancengleichheit – Gesundheit – Arbeitszeiten – Aus- und Weiterbildung Prinzipien und Grundsätze: – Existenz von Politik/Richtlinien zur Geschäftsethik – Existenz von intern definierten Verhaltenskodizes/Sozialerklärungen Berichterstattung: – Existenz eines Sozialberichts – Existenz anderer Formen der Sozialperformance-Publikation Managementsysteme: – Existenz eines Sozialmanagement-Systems (AA 1000, SA 8000 etc.) Corporate Governance/Investoren: – Board-Struktur/Unabhängigkeit der Board-Mitglieder Kunden: – Angemessene Bedürfnisbefriedigung/Kundenzufriedenheit Zulieferer: – Einhaltung von Sozialchartas, Verhaltenskodizes etc. vonseiten der Lieferanten – Einhaltung der Menschenrechte beim Lieferanten Wettbewerber: – Faire Wettbewerbspraktiken Gesellschaft/Öffentlichkeit: – Bürgerschafts- und Sozialengagement – Transparenz des Unternehmens gegenüber der Gesellschaft Entwicklungsländer/Wachstumsmärkte: ? Existenz von Politik/Richtlinien zu Aktivitäten in Entwicklungsländern/ Wachstumsmärkten Insgesamt verbleiben jedoch erhebliche Heterogenitäten aufseiten der Kriteriensysteme der Ratinginstitutionen, die sich einerseits auf die Ausstattung der Systeme mit einzelnen, zu überprüfenden Kriterien und andererseits auch auf deren indikatorbasierte Ausgestaltung beziehen. Hierdurch wird die Vergleichbarkeit institutionsspezifischer Konzepte wesentlich unterminiert. Ungleiche Beurteilungen der Nachhaltigkeitsperformance eines beliebigen Unternehmens durch verschiedene Ratinginstitutionen sind damit nicht (länger) zufällig.110 So wurde beispielsweise 2001 die Nachhaltigkeitsperformance der Royal Dutch/Shell Gruppe von den beiden Ratinginstitutionen Ethibel und Dow Jones 110 Vgl. hierzu auch Sjöström (2004: 15 ff sowie 30 ff). Dieses theoretisch abgeleitete Ergebnis wird in einer kürzlich erschienenen empirischen Untersuchung bestätigt; vgl. Vivian, Glover, Vahalato, Ridley und Morgan (2004: 61 ff). Hierbei wurden die Ratingurteile, die von diversen Ratinginstitutionen für spezifische Unternehmen angefertigt wurden, normalisiert und abschließend einander gegenübergestellt. 108 Sustainability Indexes unterschiedlich beurteilt – ihre Leistungen im Bereich „Stakeholder Engagement“ sogar konträr.111 3.5.1.3.3.2 Bewertungsmethoden des CSR-Ratings Die Bewertungsmethoden, die einem CSR-Rating zugrunde liegen, stellen die Regeln und Verfahren dar, nach denen die Unternehmen auf Erfüllung der zuvor definierten Beurteilungskriterien geprüft werden, d.h., mit denen nachhaltige von nicht-nachhaltigen Unternehmen unterschieden werden. Neben den Kriterien haben somit die Bewertungsmethoden entscheidenden Einfluss auf das Ergebnis des Ratings, das Ratingurteil, und somit final auch auf das Anlageuniversum. Grundsätzlich kann zwischen Negativ- und Positiv-Screening-Ansätzen unterschieden werden.112 Screening heißt dabei „the practise of including or excluding companies from portfolios based on social and/or environmental criteria“.113 Negativ-Screening Beim Negativ-Screening werden vornehmlich Unternehmen, aber auch Branchen oder ganze Länder von den Ratinginstitutionen dahingehend überprüft, ob sie bestimmte von den Anlegern oder der Institution a priori definierte Beurteilungskriterien, die sich negativ auf die Nachhaltigkeitsperformance eines Unternehmen auswirken, erfüllen. In der strengen Form des Negativ-Screenings werden die Kriterien als Ausschlusskriterien definiert, so dass Unternehmen beziehungsweise Emittenten (oder Branchen), die diese Kriterien erfüllen, von vornherein aus dem Anlageuniversum der nachhaltigen Finanzinvestoren ausgeschlossen werden. Werden demgegenüber die CSR-Kriterien vonseiten der Ratinginstitution oder des Anlegers als Negativkriterien definiert, so führt das Engagement eines Unternehmens in den spezifizierten Kriterienbereichen nicht automatisch zum Ausschluss des Unternehmens.114 Das Gesamtrating des betreffenden Emittenten wird durch die Aktivität negativ beeinflusst, d.h., die Ratingnote verschlechtert sich insgesamt. Der Anleger selbst kann daraufhin präferenzkonform entscheiden, ob das Unternehmen ausgeschlossen wird oder nicht. Klassische Beispiele für derartige Ausschluss- beziehungsweise Negativkriterien sind die bereits erwähnten „Sin-Stock-Kriterien“ Alkohol, Glücksspiel etc. Positiv-Screening Beim Positiv-Screening werden seitens der Ratinginstitutionen Kriterien überprüft, die positive Rückschlüsse auf die Nachhaltigkeitsperformance eines Unternehmens zulassen. Wie beim Negativ-Screening kann auch beim Positiv- 111 Vgl. Dexia Asset Management (2002: 9 ff). 112 Vgl. zum Beispiel Mackenzie (1998: 81). 113 Vgl. Schueth (2003: 190). 114 Vgl. Schäfer und Lindenmayer (2004: 52 ff). 109 Screening zwischen zwei verschiedenen Formen unterschieden werden. Einerseits können sich Unternehmen durch besondere ökologische und/oder soziale Innovationsstärke für eine gezielte finanzielle Förderung qualifizieren. Beabsichtigt wird hiermit eine bewusste Unterstützung von innovativen und zugleich anlegerseitig gewünschten Formen des Wertschöpfungsprozesses und/oder des Outputs von Unternehmen.115 Unternehmen, die in diese Kategorie fallen, werden in der Regel als Pioniere oder Innovatoren bezeichnet.116 In praxi basieren auf solchen Informationen insbesondere Themenfonds, d.h. Investmentstile von Kapitalanlagegesellschaften zu Themen wie erneuerbare Energien oder Umwelttechnologie. Beispiele hierfür sind unter anderem Eco Protect, SecuraRent, Sun- Life Ecological Fund.117 Als alternative Anwendung von Positivkriterien existiert der sogenannte Bestin-Class-Ansatz,118 der von den Ratinginstitutionen favorisiert wird.119 Nach diesem werden alle Unternehmen einer bestimmten Klasse (in der Regel Branche120) nach ökologischen, sozialen und/oder ethischen Kriterien beurteilt und anschließend hinsichtlich der Bewertungsergebnisse in eine Rangfolge gebracht. Die jeweils Besten einer Branche, als Leader bezeichnet, werden mittels einer eingebauten „Hürde“ ermittelt, die von den Unternehmen übersprungen werden muss, um ins Anlageuniversum zu gelangen (beispielsweise die besten 5% der Unternehmen einer Branche).121 Das Ergebnis des Bewertungsprozesses nach dem Best-in-Class-Ansatz ist folglich keine absolute, sondern eine relative Einordnung von Unternehmen, etwa im Branchen- oder Länderkontext (vgl. Abbildung 15).122 In der Regel findet seitens der Ratinginstitutionen ein Methodenmix aus Positivund Negativ-Screening Anwendung.123 Der Best-in-Class-Ansatz wird mit einem Negativ-Screening kombiniert: Unternehmen werden in der Regel zunächst auf kontroverse Aktivitäten hin überprüft und gegebenenfalls ausgeschlossen; die Branchenleader werden anschließend aus der verbleibenden Gruppe der Unternehmen identifiziert. Sowohl aufseiten des Negativ- als auch des Positiv-Screenings existiert nicht der einheitliche Standardansatz, der institutionsübergreifend von den Ratinginstitutionen verfolgt wird. Vielmehr unterscheiden sich die jeweiligen Ansätze in ihrer Ausgestaltung, wie zum Beispiel der Gewichtung oder der Erfüllung der Kriterien zum Teil erheblich. Bei den Negativkriterien, insbesondere jedoch aufseiten der Positivkriterien, können bereits geringfügige Unterschiede in den An- 115 Vgl. Schäfer (2003a: 33). 116 Vgl. Abbildung 15. 117 Eine Übersicht hierzu liefert Armbruster (2000: 86). 118 Vgl. z.B. Mansley (2000: 94 ff). 119 Vgl. Schäfer und Lindenmayer (2004: 97). 120 Eine alternative Klasse stellen beispielsweise Länder dar. 121 Vgl. Abbildung 15. 122 Vgl. Schäfer und Lindenmayer (2004: 14 ff). 123 Vgl. Schäfer und Lindenmayer (2004: 101 ff). 110 sätzen dafür verantwortlich sein, ob ein Unternehmen in ein Anlageuniversum aufgenommen wird oder nicht.124 „Unterschiedliche Konzepte (DJSI vs. FTSE4Good) können damit auch zu unterschiedlichen Ergebnissen führen.“125 Das Ergebnis des Ratingprozesses, das Anlageuniversum, hängt bezüglich der Bewertungsmethoden einerseits davon ab, welcher Ansatz beziehungsweise welche Ansatzkombination von der jeweiligen Ratinginstitution verfolgt wird und andererseits, wie dieser Ansatz beziehungsweise diese Ansatzkombination seitens der Institution ausgestaltet wird. Abbildung 15: Nachhaltigkeitsrating: absolute und relative Einordnung niedrig N ac hh al tig ke it de s U nt er ne hm en s hochhoch niedrig niedrig hoch Unternehmen A der Branche a Unternehmen B der Branche a andere Unternehmen der Branchen b, c, d und e Absolute Einordnung Relative Einordnung Quelle: in Anlehnung an Plinke (2002: 13). 124 Vgl. Schoenheit (2005: 89). 125 Garz, Volk und Schneider (2003: 4). 111 Abbildung 16: Zusammenfassende Gegenüberstellung der Cluster des CSR- Ratings Quelle: Schäfer, Zenker, Beer und Fernandes (2006: 174). Zusammenfassend lassen sich, bei gleichzeitiger Berücksichtigung der zuvor identifizierten Gemeinsamkeiten und Heterogenitäten einzelner Bewertungsverfahren, spezifische Cluster ökonomisch orientierter Ratingansätze identifizieren. Diese werden nachfolgend vorgestellt und kurz erläutert;126 zu beachten sind dabei in praxi fließende (insbesondere) methodische Grenzen: – Risikobewertungsansätze: Fokussiert wird hierbei die Analyse eines Unternehmens im Umgang mit seinen Umwelt- und Sozialrisiken. Die nachhaltige Entwicklung eines Unternehmens wird gekennzeichnet durch die Vermeidung von Risiken der Nichtnachhaltigkeit. In Bezug auf das Ratingmodell bedeutet dies, dass die Gewichtung einzelner Bewertungskriterien – wie z.B. die Einhaltung von Arbeits- oder Umweltnormen – entsprechend dem möglichen wirtschaftlichen Schaden erfolgt, der dem Unternehmen bei Nichtbeachtung dieser Risiken droht. Eine explizite Betonung von Mega- und systemischen Risiken ist oft kennzeichnend.127 – Ansätze der nachhaltigen Unternehmenswertsteigerung: Sie werden auch als Modelle des Intangible Value oder der Ökoeffizienz bezeichnet. Derartige 126 Vgl. Schäfer et al. (2006: 173 ff). 127 Zur Definition systemischer Risiken vgl. OECD (2004). 112 Ratingsysteme fokussieren kapitalmarktorientierte Managementstrategien von Unternehmen (Shareholder-Value-Paradigma) und deren Ausrichtung am Postulat der Nachhaltigkeit. Frühzeitiges Erkennen und Umsetzen von ökonomischen, ökologischen und sozialen Mikro- und Makrotrends versetzt das Management in die Lage, Wettbewerbsvorteile zu erlangen und Überrenditen zu erzielen. – Ansätze der „Industries of the Future“: Unternehmen mit überdurchschnittlichen Wachstumspotenzialen durch ökologische und ökonomische Chancen, die sich aus innovativen Produkten oder Produktionsprozessen ergeben (sogenannte Innovatoren/Pioniere), stehen im Fokus derartiger Ansätze. Eine explizite Integration von Auswirkungen der Unternehmensaktivitäten auf Stakeholder findet hier meist nicht statt. Systeme des Nachhaltigkeitsmanagements: Diese Ansätze unterscheiden sich insofern von den vorgenannten Clustern, als primär die Managementsicht und das Best Practice von CSR-Themen des Managements im Vordergrund stehen. Systeme des Nachhaltigkeitsmanagements haben Ähnlichkeit mit Systemen des Qualitätsmanagements (z.B. EFQM), SIGMA und dem Accountability-Standard AA1000. Prozesselemente wie Strategie und Planung, operative Umsetzung, Bewertung und Berichterstattung erhalten hier einen zentralen Stellenwert. 3.5.1.4 CSR-Rating und SRI-basiertes Asset-Management 3.5.1.4.1 Aktive vs. passive SRI-Ansätze Der nachhaltige Kapitalanleger verfolgt eine seinen spezifischen Interessen entsprechende Anlagepolitik, wonach sein verfügbares Kapital nur in Unternehmen investiert wird, die bestimmten ökologischen, sozialen und/oder ethischen Anforderungen genügen. Er kann diese Politik, wie erwähnt, direkt, also selbstständig mittels eines eigenen Asset-Managements verfolgen oder er geht den indirekten Weg über einen Finanzintermediär, indem er sein Kapital einem SRI- Investmentprodukt (z.B. SRI-Fonds) zuführt, das ihm genau diese Anlagepolitik zusichert. In beiden Fällen gilt es, Unternehmen zu suchen, die sich hinsichtlich der Anforderungen der jeweiligen Anlagepolitik als besonders geeignet erweisen (vgl. Abbildung 10). Die individuelle Anlagepolitik hat stets unmittelbare Auswirkungen auf das jeweilige Anlageportfolio eines SRI-Investors beziehungsweise eines SRI-Anlageprodukts, indem es die Selektion der geeigneten Unternehmenstitel determiniert. Das CSR-Rating, so wie es hier verstanden wird, dient im Rahmen dieses an nachhaltigen Kriterien ausgerichteten Kapitalanlageprozesses als Informationsund zugleich als Entscheidungsinstrument, indem es genau diesen Selektionsprozess explizit, zumindest aber implizit ausführt.128 Folglich verkörpert das 128 Vgl. Abschnitt 3.5.1.3.1 in Verbindung mit Schoenheit (2005: 91). 113 CSR-Rating beziehungsweise die Wahl einer einen spezifischen Ratingprozess verfolgenden Ratinginstitution einen zentralen Bestandteil der individuellen SRI- Anlagepolitik eines Investors beziehungsweise eines Anlageprodukts. Dieser findet seinen Ausdruck in den sogenannten passiven SRI-Anlagestrategien.129 Hierbei werden die bereits zuvor beschriebenen Screening-Ansätze in ihren spezifischen Ausprägungen isoliert oder kombiniert angewendet, um nicht nachhaltige Unternehmen aus dem Anlageuniversum aus- und nachhaltige Unternehmen in das Anlageuniversum einzuschließen. In der Literatur wird entsprechend auch von „Exclusion“- beziehungsweise „Inclusion“-Strategien gesprochen.130 Derartige SRI-Strategien werden überwiegend extern durch die Ratinginstitutionen implementiert, d.h., sie werden von den finalen Anlegern an die Ratinginstitutionen delegiert. Dies ist immer dann der Fall, wenn Anleger oder Anlageprodukte ihre Anlageentscheidung an extern generiertes Research koppeln, wie dies z.B. bei passiven (im Sinne der Asset-Allocation-Strategie und nicht im Sinne der Nachhaltigkeitsstrategie!) Portfoliomanagement-Ansätzen (z.B. Tracking-Strategien) der Fall ist.131 Gleichwohl können sie auch intern, d.h. anlegerseitig, durch spezifische „Inclusion-“ oder „Exclusionwünsche“ ergänzt werden.132 Passive Strategien beschränken sich auf den Kauf von Unternehmensanteilen und damit auf die finanzielle Unterstützung von Unternehmen mit guter Nachhaltigkeitsperformance und den Verkauf beziehungsweise Nichtkauf von Anteilen und auf die finanzielle Bestrafung von Unternehmen mit schlechter Nachhaltigkeitsperformance.133 Die Unterstützung (Bestrafung) wird für das Unternehmen durch tendenziell steigende (sinkende) Kapitalkosten, insbesondere Eigenkapitalkosten, wirtschaftlich wirksam (eine kritische Höhe von Marktteilnehmern und Anlagedispositionen vorausgesetzt).134 Neben diesen passiven, monetär wirkenden Ansätzen können vom SRI-Anleger auch aktive, Governance-orientierte Ansätze verfolgt werden, um seine monetären und nichtmonetären Ziele zu verwirklichen.135 Wird SRI aktiv betrieben, so spricht man vom Engagement-Ansatz, bei dem der Investor seine Teilhaberrechte ausübt, um auf die Unternehmenspolitik direkt einzuwirken.136 Gemäß der Regel „one share, one vote“137 wächst die Anzahl der Stimmrechte und damit das be- 129 Zum Begriffspaar „aktive und passive Ansätze“ im Kontext von nachhaltigen Kapitalanlagen vgl. z.B. Schäfer (2003a: 31). 130 Vgl. McLachlan und Gardner (2004: 13) in Verbindung mit Schepers und Prakash Sethi (2003: 18 ff). 131 Hier sind beispielsweise SRI-Indexfonds für Retailkunden oder SRI-Tracking-Portfolios für institutionelle Kunden genannt. In beiden Fällen wird versucht, eine Benchmark, in der Regel einen Index (z.B. Dow Jones Sustainability Index), abzubilden und dabei das Abweichungsrisiko (Tracking-Error) zu minimieren. 132 Vgl. Schäfer und Lindenmayer (2004: 97). 133 Vgl. Garz et al. (2002b: 29). 134 Vgl. zum Beispiel Haigh und Hazelton (2004: 61) oder Kahlenborn und Interwies (2001: 45). 135 Vgl. zum Beispiel von Arx (2005: 1). 136 Vgl. EIRIS (1999: 6). 137. Vgl. zum Beispiel Harris und Raviv (1988). 114 deutendste Mitspracherecht proportional mit der Höhe der Kapitalbeteiligung, so dass die wirksame Implementierung von aktiven Ansätzen faktisch auf den Bereich institutioneller Investoren eingeschränkt wird.138 Abbildung 17: Best in Class Ansatz Quelle: in Anlehnung Schäfer (2006: 149). In seiner minimalsten Ausprägung übt ein Anleger beziehungsweise der von ihm beauftragte Portfoliomanager Stimmrechte auf der Hauptversammlung der entsprechenden Aktiengesellschaft aus, um die Geschäftspolitik dieser Aktiengesellschaft im Sinne seiner Vorstellungen unternehmensintern zu beeinflussen. Der aktive konstruktive Dialog mit dem Management der Gesellschaft zum Zwecke der Sensibilisierung der Geschäftsführung zu von den Anlegern vertretenen Werten, wie zum Beispiel Nachhaltigkeit, kann auf einer nächsten Intensitätsstufe eingeordnet werden.139 Hierzu dienen kritische Fragen im Rahmen des Auskunftsrechts, das Rederecht und insbesondere eingereichte (Gegen-)Anträge zu entsprechenden Tagesordnungspunkten, über die auf der Hauptversammlung gegebenenfalls abgestimmt wird. In seiner stärksten Ausprägung wird der Engagement-Ansatz als Shareholder Advocacy betrieben. Hierbei steht der Aktionär in einem kontinuierlichen kritischen Dialog mit dem 138 Vgl. Garz et al. (2002b: 27). 139 Vgl. Schäfer (2003a: 32). 115 Management der Gesellschaft.140 Diese Form geht über die beiden zuvor genannten Ausprägungen des Engagements (Stimmrechtswahrnehmung und Aus- übung von Rede- sowie Antragsrechte) hinaus, da nicht nur zu Hauptversammlungen, sondern ganzjährig der Dialog mit dem Management der Unternehmen aufrechterhalten wird. Insbesondere in den USA wird Shareholder Advocacy durch volumenstarke Aktionäre, wie zum Beispiel Pensionsfonds, Stiftungen etc. praktiziert.141 In Abbildung 17 werden die einzelnen SRI-Ansätze nochmals kompakt in grafischer Form dargestellt. Abbildung 18: Kombination von SRI-Ansätzen Quelle: eigene Darstellung. Auch im Rahmen der prinzipiengeleiteten Anlagestrategien können Einzelstrategien seitens der SRI-Anleger beziehungsweise seitens der Manager von SRI-Investmentprodukten (beliebig) miteinander kombiniert werden (vgl. Abbildung 18).142 Dies geschieht nicht nur, wie bereits erwähnt, innerhalb der Gruppe der passiven Screening Ansätze (Strategie I), sondern auch zwischen passiven und aktiven SRI-Ansätzen (Strategien II, III, IV). Man spricht in diesem Zusammenhang von sogenannten „Twin Track-Strategien“. Hierbei wird zusätz- 140 Vgl. hierzu ausführlich Social Investment Forum: http://www.sriadvocacy.org/, Stand: 24.01.2006 sowie Sparkes (2002: 27 ff). 141 Vgl. Schäfer (2003a: 32). Klassisches Beispiel für einen solchen Anleger ist der „California Public Employees’ Retirement System“, kurz CalPERS genannt, der den größten öffentlichen Pensionsfonds der USA repräsentiert. 142 Vgl. hierzu auch Deloitte, CSR Europe und Euronext (2003: 12), die einen Überblick über SRI- Anlagestrategien beziehungsweise Kombinationen von SRI-Anlagestrategien europäischer Fondsmanager liefern. 116 lich zur aktiven Ausübung von Aktionärsrechten Unternehmensverhalten durch Kauf und Verkauf von Aktien im Sinne eines aktiven nachhaltigkeitsorientierten Portfoliomanagements sanktioniert. Abbildung 19: Entwicklung und Zusammensetzung des SRI-Marktes in den USA Quelle: in Anlehnung an Social Investment Forum (2006: 2). Insbesondere in den Vereinigten Staaten erfreut sich dieser Ansatz besonderer Beliebtheit und wird von den dortigen Anlegergruppen, insbesondere von institutionellen Anlegern ausgeprägt und konfliktreich durchgeführt („Hard Engagement Approach“143). In Europa werden „Twin Track-Strategien“ bislang fast ausschließlich in Großbritannien verfolgt, wobei dort im Gegensatz zu den USA ein gemäßigter Ansatz (Soft-Ansatz) dominiert: Engagement wird hierbei eher mittels Lobbyismus und konstruktiven Dialogen betrieben, als mit „Strafaktionen“.144 Abbildung 19 liefert einen Überblick über die Anteile der Einzelstrategien bzw. deren Kombinationen am Gesamtvolumen des USamerikanischen SRI-Marktes und deren Entwicklung im Zeitablauf.145 3.5.1.4.2 Einfluss des CSR-Rating auf das Asset-Management Es wurde bereits darauf verwiesen, dass das CSR-Rating beziehungsweise die Wahl der Ratinginstitution und ihres spezifischen Ratingprozesses einen zentra- 143 Vgl. Schäfer 2006b, S.152. 144 Vgl. Schäfer, 2006b, S.152 in Verbindung mit Sparkes, 2002. 145 Vergleichbare Daten waren für den europäischen Raum nicht verfügbar. 0 500 1.000 1.500 2.000 2.500 3.000 3.500 Screening Engagement Screening und Engagement Total 1999 2001 2003 2005 117 len Bestandteil der SRI-Anlagepolitik darstellt. Ferner wurde herausgestellt, dass die von einem Anleger oder einem Investmentprodukt verfolgte Anlagepolitik grundsätzlich unmittelbare Auswirkungen auf die Titelselektion für das jeweilige Anlageportfolio hat. Folglich ergeben sich aus dem implementierten CSR-Rating beziehungsweise aus der Wahl der CSR-Ratinginstitution spezifische Konsequenzen für das Asset-Management. Das Ausmaß der Konsequenzen beziehungsweise das Ausmaß der Beeinflussung der Dispositionsmöglichkeiten des Asset-Managements hängt entscheidend von den jeweiligen Ratingkonzepten und damit auch von den zugrunde liegenden Methoden, d.h. von den unterschiedlichen Screening-Alternativen ab – die nachfolgenden Ausführungen konzentrieren sich exklusiv auf die passiven SR-Ansätze. Hierbei sind Einflüsse der CSR- Ratingkonzepte auf die Portfoliogestaltung des Asset-Managements hinsichtlich Performance und Struktur feststellbar. 3.5.1.4.2.1 Performance Effekte Grundsätzlich führen Nachhaltigkeitsfilter, egal ob als positive oder negative Filter definiert, zu einer Reduzierung des Titeluniversums, d.h., die Anlagemöglichkeiten des Asset-Managements werden eingeengt (vgl. Abbildung 20). Zur Analyse der sich hieraus ergebenden finanziellen Effekte wird zunächst auf eine Referenzsituation zurückgegriffen, in der das Asset-Management ein unbeschnittenes Anlageuniversum, im Folgenden auch Referenzuniversum genannt (vgl. Abbildung 20, zur Portfoliokonstruktion nutzen kann. Im Hinblick auf performancebezogene Fragestellungen sind hieraus und im Rekurs auf die Portfolio- Selection-Theorie146 folgende Erkenntnisse ableitbar: Das Renditerisiko eines Portfolios, im Folgenden als Portfoliovarianz ( )PVar r bezeichnet, das aus zwei Aktien besteht, ist in der Regel geringer als der gewichtete Durchschnitt der Renditerisiken der Einzelaktien.147 Grund hierfür ist, dass neben den Varianzen, den Einzelrisiken der jeweiligen Aktien, auch die Kovarianzen, d.h. der Risikoverbund zwischen den Einzelaktien, in das Renditerisiko des 2-Aktien-Portfolios eingehen. Unternehmensspezifische oder unsystematische Risiken lassen sich entsprechend reduzieren beziehungsweise eliminieren. In diesem Zusammenhang wird vom Diversifikationseffekt gesprochen, der eintritt, sofern die Renditen der betrachteten Aktien nicht vollständig positiv miteinander korreliert sind. 146 Vgl. hierzu zum Beispiel Schäfer (2005c: 277 ff). 147 Nur für den Fall, dass beide Aktien vollständig positiv miteinander korreliert sind, entsprechen sich Portfoliorisiko und Durchschnittsrisiko. 118 Abbildung 20: Einengung des Anlageuniversums durch SRI-Anlagestrategien Quelle: eigene Darstellung, in Anlehnung an Armbruster (2000: 253). Bei der Ausweitung des Portfolios auf m Aktien, zeigt dies, dass mit zunehmender Anzahl der Aktien, d.h. mit zunehmendem m, der Anteil des unsystematischen Risikos am Gesamtrisiko des Portfolios stetig abnimmt.148 Für den Extremfall, dass m gegen unendlich strebt, wird das unsystematische Risiko vollständig eliminiert. Die Betrachtung der folgenden Ausgangssituation149 zeigt unter der Annahme, dass die Renditen der m Aktien nicht perfekt positiv miteinander korreliert sind, Folgendes: – Die Varianzen der Renditen aller einem Portfolio angehörenden m Aktien seien identisch: Vari2 =? . – Ebenfalls seien alle Kovarianzen der Aktienrenditen identisch: cov)r,rcov( ji = . – Darüber hinaus soll gelten: covVar > . Alle m Aktien gehen mit derselben Gewichtung in das Portfolio ein. Bei m Aktien resultiert hieraus ein Gewicht jeder Aktie von 1/m, d.h., der Anteil einer einzelnen Aktie ist m/1xi = . Unter diesen Bedingungen resultiert folgende Definition der Portfoliovarianz150 cov ²m 1)*1m(mVar ²m 1*m)r(Var P ???????+??????= (1) 148 Auch dieser Zusammenhang gilt nur für den Fall nicht perfekt positiv korrelierter Renditen der m Aktien. 149 Vgl. Ross, Westerfield und Jaffe (2002: 260 ff). 150 Vgl. zum Beispiel Elton, Gruber, Brown und Goetzmann (2003: 79). 119 Nach Umstellung resultiert: cov m 11Var m 1)r(Var P ?????? ?+??????= (2) Die Portfoliovarianz ergibt sich folglich aus zwei Summanden, die sich einerseits auf die Einzelvarianzen und andererseits auf die Kovarianzen stützen. Wird die Anzahl der ins Portfolio aufgenommenen Aktien stetig erhöht, so resultiert für die Portfoliovarianz für den Grenzfall einer unendlichen Anzahl von Aktien ( ??m ). covcov m 11Var m 1)r(Var lim m P =?????? ?????? ?+??????= ?? (3) Bei vollständig diversifizierten Portfolios haben die Einzelrisiken der Aktien folglich keinen Einfluss auf das Gesamtrisiko des Portfolios, d.h., allein der Risikoverbund zwischen den Aktien determiniert das Portfoliorisiko.151 Dies bedeutet im Umkehrschluss, dass mit zunehmender Anzahl der Aktien stetig bessere (erwartete) Rendite-Risiko-Kombinationen im (µ ?? )-Raum erreicht werden können. Effiziente Kombinationen werden dann erreicht, wenn alle zur Verfügung stehenden risikotragenden Titel (= Referenzuniversum) in das Portfolio aufgenommen werden. Dieses vollständig diversifizierte Portfolio gibt je nach anteilsmäßiger Zusammensetzung, d.h. Portfoliostruktur, die „Kurve guter Handlungsmöglichkeiten“152 an, auch „Efficient Frontier“153 genannt. Wird jedoch das Anlageuniversum eines SRI-Investors durch die Implementierung von Screening-Ansätzen verkleinert, d.h., wird m künstlich reduziert, so ist dieser nicht mehr in der Lage, das alle Aktien umfassende und vollständig diversifizierte Portfolio zu halten. Die Diversifikationspotenziale des Investors werden hierdurch beschnitten, dadurch wird eine vollständige Eliminierung des unsystematischen Risikos verhindert. Dies bedeutet, dass in der Gleichung (3) m nicht länger gegen unendlich strebt und die Einzelrisiken folglich nicht mehr vollständig eliminiert werden, so dass sich das Portfoliorisiko aus den Kovarianzen zuzüglich der verbleibenden Einzelvarianzen ergibt.154 Der „Trade-off 151 Dieser Erkenntnis entsprechend geht im CAPM, dessen methodische Grundlage die Portfolio- Selection-Theorie darstellt, lediglich das systematische Risiko, also der Risikoanteil des zu bewertenden Wertpapiers am Risiko des gesamten Marktes, ausgedrückt als Marktportfolio, in die Bepreisung eines riskanten Wertpapiers ein. Unsystematische Risiken werden vom Kapitalmarkt nicht vergütet, gehen also nicht in die Risikoprämie ein, da sie vom Anleger „wegdiversifiziert“ werden können; vgl. z.B. Schäfer (2005c: 311 ff). 152 Schneider (1992: 476). Synonym zur „Kurve guter Handlungsmöglichkeiten“ wird der Terminus „Effizienzkurve“ beziehungsweise „Effizienzlinie“ verwendet; vgl. z.B. Schäfer (2005c: 305). 153 Sharpe (1970: 33) oder Elton et al. (2003: 79). 154 Vgl. hierzu grundsätzlich Merton (1987). Diese Reaktion gilt für sämtliche Einschränkungen des Anlageuniversums (z.B. regionale Beschränkungen oder Investmentstile) und kann nicht als spezielles Argument gegen nachhaltige Investments verwendet werden. 120 zwischen erwarteter Rendite und Risiko verschlechtert sich damit.“155 In der wissenschaftlichen Literatur wird dieser Effekt auch als „Moskowitz-Effekt“ bezeichnet.156 Grafisch gesprochen, wird die Kurve guter Handlungsmöglichkeiten nach unten verschoben (vgl. Abbildung 21).157 Diese Verschiebung wird auch mit dem sogenannten Umhüllungseffekt beschrieben, wonach die Effizienzkurve eines Portfolios mit m Aktien stets die Effizienzkurve eines Portfolios mit m-1 Aktien umhüllt und somit die zusätzliche Berücksichtigung eines Assets die (erwartete) Rendite-Risiko-Konstellation niemals verschlechtern kann.158 Abbildung 21: Die Verschlechterung des Rendite/Risiko Trade-offs durch CSR- Screenings Effizienzlinie nach M arko witz Mo difizierte Effizienzlin ie nach Mo skowitz µ ? Quelle: eigene Darstellung. Werden zusätzlich zu risikotragenden auch risikofreie Asset-Klassen bei der Kapitalanlageentscheidung berücksichtigt und wird das normative Portfolio- Selection-Modell in das auf Marktgleichgewichten beruhende CAPM überführt, so lassen sich die Konsequenzen für ein SRI-fokussiertes Portfoliomanagement eindeutig ableiten: Durch die Implementierung von SRI-Anlagestrategien werden systematisch geringere risikoadjustierte Renditen erwirtschaftet, d.h., es findet stets eine Generierung von suboptimalen Portfolios statt! Dieser Aspekt wird anhand der beiden investorenspezifischen Kapitalmarktlinien (KMLSRI = Kapitalmarktlinie des SRI-Investors; KMLK = Kapitalmarkt- 155 Garz et al. (2003: 4). 156 Vgl. Moskowitz (1972). 157 Diese theoretisch abgeleitete Reaktion resultiert in ihrer Eindeutigkeit nur dann, wenn die der Theorie zugrunde liegenden Annahmen vollständig zutreffen. Insbesondere müssen die Kapitalmärkte informationseffizient sein, damit es tatsächlich zu einer Verschlechterung des Trade-offs zwischen erwarteter Rendite und Risiko kommt. Zur Informationseffizienz von Kapitalmärkten vgl. insbesondere Fama (1970 und 1991). 158 Vgl. Schäfer (2005c: 301). 121 linie des konventionellen Investors) in Abbildung 22 dargestellt, wobei rf den Zinssatz einer risikolosen Anlagefazilität (in der Regel Bundesanleihen) verkörpert. Grundsätzlich stellt die Kapitalmarktlinie den geometrischen Ort effizienter (Misch-)Portfolios beziehungsweise (µ ?? )-Kombinationen dar,159 die sich einerseits aus der risikofreien Anlage und andererseits aus dem riskanten Marktportfolio zusammensetzt. Aus Abbildung 22 ist ersichtlich, dass die KMLSRI stets unterhalb der KMLK verläuft. Der Theorie zufolge sind SRI- Portfolios – die finanzielle Performance betreffend – konventionell konstruierten Portfolios stets unterlegen. Einzige Möglichkeit eines SRI-Investors, ein optimales, d.h. ein auf der KMLK liegendes Portfolio zu erreichen, wäre, sein gesamtes verfügbares Kapital in die risikofreie Anlagemöglichkeit zu investieren, bei der beide Kapitalmarktlinien aufeinander liegen. Hierdurch könnte allerdings kein CSR-konformes Anlageverhalten erreicht werden. Abbildung 22: Kapitalmarktlinie eines SRI-Investors vs. Kapitalmarktlinie eines konventionellen Investors Quelle: eigene Darstellung. Die Stärke der Verschiebung der Effizienzlinie und daraus folgend sowohl der Kapitalmarktlinie als auch die Stärke der Effizienzeinbußen hängt im Sinne des Umhüllungseffekts vom Ausmaß der Verkleinerung des Anlageuniversums ab. Die Verkleinerung des Anlageuniversums wird ihrerseits von den speziellen Formen der Screening-Strategien bestimmt. 159 Vgl. z.B. Schäfer (2005c: 315). 122 Die stärksten Effekte sind hierbei einerseits von Negativ- andererseits von Pionier-Screening Ansätzen zu erwarten. Bei letztgenannten werden, wie bereits in Abschnitt 3.5.1.3.3.2 dargestellt, bestimmte Unternehmen oder Branchen durch thematisch schwerpunktmäßig zusammengestellte Portfolios gezielt unterstützt (z.B. Abfallverwertung/-beseitigung, Wassertechnolgien etc.). Unternehmen und auch ganze Branchen, die diesen Themen nicht zuordenbar sind, fallen somit per definitionem durch das Auswahlraster einer derartigen Anlagepolitik – entsprechend weitreichend werden die Beschneidungen des Titeluniversums sein. So werden Titel von Handelsunternehmen nicht im Anlageuniversum eines „Erneuerbare Energien Fonds“ vertreten sein. Negativ-Screening-Ansätze, insbesondere in der Form strenger Ausschlusskriterien implementiert, können das Anlageuniversum ebenfalls signifikant und unausgewogen einengen. Maßgebend sind die Anzahl der Kriterien sowie die Anwendungsregeln der Ausschlusskriterien. Erfolgt beispielsweise nur der Ausschluss von Unternehmen, deren Umsätze zu 100% aus der Produktion von Waffen resultieren, so wird die Einengung des Anlageuniversums geringer ausfallen, als wenn sämtliche Branchen der Sin-Stock-Kriterien dem Ausschluss unterliegen. Ein Beispiel für einen Investor, dessen Titeluniversum mittels Ausschlusskriterien einer extremen Verkleinerung unterliegt, ist das „California Public Employees’ Retirement System“, kurz CalPERS genannt, das den größten öffentlichen Pensionsfonds der USA repräsentiert. Aufgrund diverser Verstöße gegen in der Anlagepolitik spezifizierte Kriterien (z.B. Menschenrechtsverletzungen) wurden seitens CalPERS Länder (unter anderem Malaysia und Indonesien) vollständig aus den Anlageportfolios ausgeschlossen.160 Aus Sicht des Portfoliomanagements weist der Best-in-Class-Ansatz eine Reihe von Vorzügen auf. Anders als bei den vorangegangenen Ansätzen wird beim Positiv-Screening in Form des Best-in-Class-Ansatzes nicht a priori eine Beschränkung möglicher zur Kapitalanlage geeigneter Assets vorgenommen.161 Vielmehr werden innerhalb einer Klasse (Branche) die jeweils „nachhaltigsten“ Unternehmen selektiert. Grundsätzlich können somit alle Branchen und auch alle Unternehmen ins Anlageuniversum integriert werden, wodurch ein vollständig diversifiziertes Portfolio immer noch möglich ist. Dies entspräche dem Best-in- Class-Ansatz ohne bindende „Hürde“. Mit Einführung einer „Hürde“, die seitens der Unternehmen zu überspringen ist, um ins Anlageuniversum zu gelangen, wird das Anlageuniversum mit zunehmender Strenge der Hürdendefinition immer mehr eingeengt. Beispiel: Wird von einem SRI-Fonds A ein Best-in- Class-Ansatz verfolgt, nach dem sich die jeweils besten 5% der Unternehmen einer Branche als Anlagetitel qualifizieren, so wird das Anlageuniversum dieses SRI-Fonds A stärker eingeengt als das Anlageuniversum eines vergleichbaren SRI-Fonds B, der sich nur dadurch vom Fonds A unterscheidet, dass er die Auf- 160 Vgl. Garz et al. (2002b: 28). 161 Vgl. Schäfer (2003a: 33). 123 nahmehürde weniger restriktiv definiert hat, indem er die besten 10% der Unternehmen einer Branche ins Anlageuniversum integriert. Entscheidend für das Risiko-Diversifikationspotenzial ist der Grad der Anwendung des Best-in-Class- Prinzips.162 Gleichwohl lässt sich im Rekurs auf Erfahrungen in der Praxis sagen, dass mittels des Best-in-Class-Ansatzes Benchmarks, verstanden als Approximation des Gesamtmarkts, am besten abzubilden sind. Abbildung 23 fasst die Ergebnisse nochmals zusammen. Abbildung 23: Auswirkungen von Screening-Ansätzen auf das Anlageuniversum SRI-Screening -A nsätze Negativ-Screening Positiv -Screening Target Positiv e A ctivities Themenfond s z. B. erneuerbare En erg ie Breites Universum, herkömmlich e Bench mark mög lich E ing esch rän ktes Universum, spezielle Benchmarks erforderl ich Best in Class Ansatz Quelle: in Anlehnung an Schäfer (2006: 140). 3.5.1.4.2.2 Struktureffekte Neben den im vorangegangenen Abschnitt analysierten Performance-Effekten gehen von einzelnen CSR-Ratingkonzepten auch spezifische Struktur- beziehungsweise Kompositionseffekte auf das zugrunde liegende SRI-Portfolio aus. Hiermit werden die Wirkungen spezifischer Screening-Ansätze auf die Gewichtungen von Einzeltiteln, Branchen, Ländern etc. innerhalb eines Portfolios angesprochen. Daraus resultieren, abhängig von den jeweils verfolgten Ratingmethoden, mehr oder weniger starke Strukturabweichungen vom Referenzportfolio (Marktportfolio) – sogenannte Tilts – die ihrerseits ein Abweichungsrisiko gegenüber der Benchmark darstellen. In Abbildung 24 wird die Branchenstruktur des Dow Jones STOXX Sustainability Index der des Dow 162 Garz et al. (2002b: 29). 124 Jones STOXX 600 gegenübergestellt, woraus branchenspezifische Über- beziehungsweise Untergewichtungen ersichtlich sind. Insofern hängt die Zusammensetzung des vom SRI-Anleger gehaltenen Portfolios wesentlich von der verfolgten SRI-Anlagestrategie ab, die ihrerseits, die passiven Ansätze betreffend, von den CSR-Ratingkonzepten und auch von den zugrundeliegenden Methoden, d.h. von den unterschiedlichen Screening- Alternativen bestimmt wird. Abbildung 24: Branchengewichtung – DJ STOXX Sustainability vs. DJ STOXX 600 Quelle: Garz et al. (2002b: 45). Wiederum sind von Negativ-Screening- und Pionier-Screening-Ansätzen die größten Auswirkungen zu erwarten. Pionier-Ansätze beschränken sich von Natur aus auf spezifische Branchen (z B. Umwelttechnologie) und Unternehmenstypen (wachstumsstarke KMU); Finanztitel dieser Unternehmen werden innerhalb eines an einen Pioneer-Ansatz gekoppelten Portfolios zwangsläufig übergewichtet, alle anderen Finanztitel (mit einem Gewichtungsfaktor von null) zwangsläufig extrem untergewichtet (Branchentilt). Analog kann für Negativ-Screening- Ansätze argumentiert werden, die insbesondere in der Form strenger Ausschluss- 125 kriterien zu erheblichen Strukturabweichungen vom Marktportfolio führen können. So werden teilweise vollständige Branchen (Sin-Stock-Branchen) oder Länder aus einem negativ-gescreenten Portfolio ausgeschlossen, wodurch diese Branchen oder Länder zwangsweise stark untergewichtet (mit einem Gewichtungsfaktor von null) repräsentiert sind (Branchen- und Ländertilt).163 Sowohl Negativ- als auch Pionier-Screening-Ansätze können zu starken strukturellen Abweichungen vom Referenz- beziehungsweise Marktportfolio führen, so dass eine Orientierung an herkömmlichen, den Gesamtmarkt repräsentierenden Benchmarks unmöglich ist164 – spezielle Benchmarks sind erforderlich. Abbildung 25: Drehung der SRI-Kapitalmarktlinie durch Strukturveränderungen des riskanten Portfolios Quelle: eigene Darstellung. Auch von Best-in-Class-Ansätzen gehen Branchen- und Ländertilts und damit auch ein Abweichungsrisiko aus.165 Die Tilts sind in der Regel weniger schwerwiegend und das von ihnen ausgehende Abweichungsrisiko wird mithilfe von Portfolio-Optimierungsverfahren in der Regel deutlich reduzierbar. Eine Orientierung an herkömmlichen Benchmarks ist weiterhin möglich (vgl. Abbildung 25). Grund hierfür ist, dass ein Portfolio die Marktstruktur auch unter Zugrunde- 163 Vgl. Goedeckemeyer (2006: 18). 164 Vgl. Garz et al. (2003: 28). 165 Vgl. Garz et al. (2003: 29). 126 legung des Best-in-Class-Ansatzes grundsätzlich abbilden kann, da keine Beschränkungen hinsichtlich einzelner Branchen, sondern nur hinsichtlich der die Branche repräsentierenden Unternehmen vorgenommen werden. Gleiches gilt auch für Länder oder andere Referenzklassen. Strukturelle Unterschiede zwischen SRI-Portfolios und Marktportfolio implizieren auch Performance-Effekte, da alle effizienten Mischportfolios aus einer Kombination von risikofreien Anlagemöglichkeiten und dem Marktportfolio bestehen (Tobin-Separation). Gewichtungsunterschiede innerhalb des alle riskanten Assets umfassenden Portfolios führen zu einer Bewegung auf der Kurve effizienter Handlungsmöglichkeiten. Die Folge ist, dass die Kapitalmarktlinie die Effizienzkurve nicht länger tangiert, sondern schneidet, wodurch ebenfalls nur ungünstigere, tiefer liegende (erwartete) Rendite/Risiko-Konstellationen erreicht werden können (vgl. Abbildung 25). Auch diese Reaktion wird als Moskowitz- Effekt bezeichnet.166 3.5.1.5 Fazit CSR-Ratings besitzen erheblichen Einfluss auf die Konstruktion eines an Prinzipien der Nachhaltigkeit ausgerichteten Portfolios und damit auch auf dessen Performance, indem sie das dem Portfolio zugrunde liegende Anlageuniversum bestimmen. Die modifizierten Anlageuniversen verkörpern nicht den Einfluss, der Nachhaltigkeit an sich auf das Referenzuniversum besitzt, sondern den Einfluss einer ganz bestimmten, auf spezifischen Kriterien und Bewertungsmethoden beruhenden Prozedur, die für sich in Anspruch nimmt, Nachhaltigkeit korrekt wiederzugeben. Folglich dürften sich auch die Anlageuniversen der jeweiligen SRI-Portfoliomanager beziehungsweise SRI-Investmentprodukte, die ihrerseits auf Basis des Research spezifischer Ratinginstitutionen konstruiert wurden, mehr oder weniger stark voneinander unterscheiden. Die Asset Allocation von SRI-Portfolios ist bestimmt durch: 1. die Art und Weise des Nachhaltigkeitsratings und damit die Festlegung des für den Portfoliomanager relevanten Anlageuniversums, und 2. dem jeweiligen taktischen Portfoliomanagement in Bezug auf die üblichen Erfolgsfaktoren wie Timing und Selektivität. Die mit einem SRI-Portfolio erzielbare Performance wird unter diesen Umständen vom Zusammenspiel der oben genannten Punkte 1. und 2. abhängig. So lässt eine sehr hohe Eingrenzung des gesamten Anlageuniversums durch engmaschige Nachhaltigkeitsfilter ein stark verkleinertes Anlageuniversum erwarten. Die Wahrscheinlichkeit, dass sich hier bestimmte Verzerrungseffekte wie Grö- ßen- und Branchenabhängigkeiten für die Performance ergeben, dürfte daher 166 Vgl. Moskowitz (1972). 127 höher einzuschätzen sein, als es im Fall eines sehr breit gefassten SRI- Anlageuniversums ist. Die Klärung dieser Zusammenhänge erfolgt unter anderem in den nachfolgenden Ausführungen und Analysen. 128 Ta be lle 3 1: M et ho di sc he M es sk on ze pt e d er In sti tu tio ne n Fi na nz an al ys e Be st -in - C la ss N eg at iv fil te r V or ge la ge rt Pa ra lle lge la ge rt N ac hge la ge rt G et re nn te A na ly se pr oz es se fü r Le ad er / Pi on ie re Be so nd er he ite n Sa ra sin x x x x So w oh l Le ad er a ls au ch I nn ov at io ns pi on ie re k ön ne n m ith ilf e de r zw ei di m en sio na le n Sa ra sin S us ta in ab ili ty M at rix id en tif iz ie rt w er de n. U BS x x x x Le ad er = g ro b di e be ste n 15 % e in er B ra nc he , w ob ei d ie se r W er t b ra nc he nin di vi du el l v ar iie re n ka nn . Pi on ier e/ In no va to re n = U nt er ne hm en m it ho he m In no va tio ns po ten zi al ZK B x x x x Le ad er = g ro b di e be ste n dr ei U nt er ne hm en je de r B ra nc he u nd W el tre gi on , fa lls ei n be sti m m te r M in de sts ta nd ar d er re ic ht is t. Pi on ier e/ In no va to re n = U nt er ne hm en a us d en fü nf T ät ig ke its fe ld er n En er gi e, Re ss ou rc en , E rn äh ru ng /K on su m , M ob ili tät u nd D ie ns tle ist un ge n tra ge n w ese nt lic h m it ih re n Pr od uk te n zu r L ös un g vo n so zi al en P ro bl em en b ei. O ek om x x x Le ad er = je w ei ls nu r d as b es te U nt er ne hm en ei ne r B ra nc he Po te nz ia l/P io ni er e = U nt er ne hm en , de re n Pr od uk te u nd D ie ns tle ist un ge n ei ne r na ch ha lti ge n En tw ic kl un g be so nd er s fö rd er lic h sin d; V or au ss et zu ng : U m sa tz an te il de r na ch ha lti ge n Pr od uk te /D ie ns tle ist un ge n > 50 % u nd k ein V er sto ß ge ge n N eg at iv kr ite rie n SA M x x x x D ie N ac hh al tig ke its an al ys e w ird d ur ch d ie so ge na nn te T re nd an al ys e au f M ak ro eb en e (T re nd fo rs ch un g: E rk en nu ng v on C ha nc en u nd R isi ke n) e in ge le ite t u nd d ur ch en tsp re ch en de K rit er ie n au f M ik ro eb en e n äh er sp ez ifi zi er t. Le ad er = b es ten 1 0% e in er B ra nc he a ) Pi on ier e/ In no va to re n = te nd en zi el l Sm al l C ap s, be i d en en in d er S A M -B ew er tu ng d ie P ro du kt se ite b ez ie hu ng sw ei se d ie T ec hn ol og ie se ite ei ne v ie l g rö ße re R ol le sp ie lt als b ei B ig C ap s. 129 im ug x x Im B er ei ch d er P os iti vk rit er ien s te llt im ug b ra nc he ns pe zi fis ch e In fo rm at io ne n zu r N ac hh al tig ke its pe rfo rm an ce e nt sp re ch en de r U nt er ne hm en z ur V er fü gu ng ; e in e A us w ah l b es on de rs n ac hh al tig er U nt er ne hm en o de r e in R an ki ng fin de t a lle rd in gs n ic ht st at t. Im ug l ie fe rt ei n In str um en t zu r A nw en du ng e in er b ra nc he nb ez og en en B etra ch tu ng sw ei se u nd s om it ei ne s Be stin -C la ss -A ns at ze s. D ie A nw en du ng se lb st ob lie gt d em V er br au ch er /A nl eg er , d .h ., im ug d ef in ier t k ein A nl ag eu ni ve rs um . Sc or is x x D er B es t-i n- Cl as s- A ns at z k an n m it vo rg el ag er te n A us sc hl us sk rit er ien er gä nz t w er de n, w en n di es e a ls so lc he v om K un de n de fin ie rt w er de n. Ce nt re In fo x x W en n di e N eg at iv kr ite rie n vo m K un de n al s A us sc hl us sk rit er ien d ef in ie rt w er de n, d ie ne n di es e a ls er ste r F ilt er . IN ra te x x U m U na bh än gi gk ei t z u er re ic he n, e xi sti er t e in e str ik te T re nn un g zw isc he n N ac hh al tig ke its - u nd F in an za na ly se . D ie P os iti vk rit er ie n w er de n m it de m B es t-i n- Se rv ic e- A ns at z a bg ep rü ft: D ab ei w er de n br an ch en üb er gr ei fe nd d ie fo rts ch rit tli ch ste n Fi rm en id en tif izi er t. E. Ca pi ta l Pa rtn er s x x x D er A us sc hl us s g an ze r B ra nc he n (n ic ht n ur e in ze ln er U nt er ne hm en ) i st m ög lic h. EI RI S Es ex ist ie rt ke in ei nh ei tli ch es M es sk on ze pt . Je de r A nl eg er k an n en tsp re ch en d se in en P rä fe re nz en ei n K on ze pt m it Po sit iv un d/ od er N eg ati vk rit er ien u nd /o de r B es t-i n- Cl as s- A ns at z f or m ul ie re n. Es ex ist ie rt ke in e F in an za na ly se . D SJ I x x x x M et ho di sc he s M es sk on ze pt w ie S A M . Es e xi sti er en z w ei u nt er sc hi ed lic he D ef in iti on en v on B ra nc he nl ea de r im Zu ge d es B es t-i n- Cl as s- A ns at ze s: D JS I W or ld : L ea de r = b es te n 10 % ei ne r B ra nc he D JS I S to xx : L ea de r = b es te n 20 % ei ne r B ra nc he N A I x x Br an ch en le ad er m üs se n zw ei de r vi er K rit er ie nk at eg or ie n er fü lle n, o hn e da be i g eg en e in A us sc hl us sk rit er iu m z u ve rst oß en , u m e in e Ch an ce a uf A uf na hm e i n de n N A I z u ha be n. Zu c irc a 75 % b es te ht d er In de x au s g ro ße n U nt er ne hm en m it ei ne m U m sa tz > 10 0 M io . U S $ D ie r es tli ch en c a. 25 % b ) w er de n du rc h kl ei ne re i nn ov ati ve U nt er ne hm en ge ste llt , d ie s ic h du rc h ei n ho he s Po te nz ial i n de r En tw ic kl un g vo r all em ök ol og isc h in no va tiv er P ro du kt e a us ze ic hn en (P io ni er e) . 130 FT SE 4 G oo d x x A nw en du ng d es K rit er ie nk at al og s au f Ba sis d es s og en an nt en B es t-P ra cti se - Fr am ew or ks , d er s ic h au f di e Be re ic he S tra te gi e, M an ag em en tsy ste m e un d Pr ax is/ Le ist un g er str ec kt . D ab ei w er de n ei nf ac he S ch w el le nw er te v er w en de t, di e di e U nt er ne hm en ü be rtr ef fe n m üs se n, u m i ns A nl ag eu ni ve rs um a uf ge no m m en z u w er de n. S o m üs se n m in de ste ns z w ei I nd ik at or en i n je de m Be re ic h de r D im en sio n „S oz ia le s“ e rfü llt s ei n. B ez üg lic h de r D im en sio n „M en sc he nr ec ht e“ m üs se n je n ac h Ei nf lu ss gr up pe nz ug eh ör ig ke it c) v er sc hi ed en e K rit er ie n be zi eh un gs w ei se R eg eln er fü llt w er de n. D ie A us w ah l d er T ite l a us d em U ni ve rs um , d .h . d ie In de xz us am m en ste llu ng , vo llz ie ht s ic h au ss ch lie ßl ic h na ch ö ko no m isc he n A sp ek te n, w ie M ar kt ka pi ta lis ie ru ng , L iq ui di tä t e tc . Et hi be l x x x x Le ad er m üs se n zu de m b es tim m te M in de sta nf or de ru ng en e rfü lle n, u m in d as so ge na nn te In ve sti tio ns re gi ste r a uf ge no m m en zu w er de n. D ie E nt sc he id un g üb er d ie A uf na hm e in s In ve sti tio ns re gi ste r ob lie gt d em Et hi be l-V or sta nd . D r. H öl le r x x A us ga ng sp un kt d er W er tp ap ie rs el ek tio n ist e in e fu nd ier te F in an za na ly se , de re n po sit iv es E rg eb ni s n ot w en di ge B ed in gu ng fü r d ie A us w ah l i st. D ie s og en an nt en Q ua lit ät sk rit er ie n (P os iti vk rit er ie n) w er de n na ch e in em St ak eh ol de rm od el l u nt er su ch t u nd b ew er te t. H ie rb ei w ird je de S tak eh ol de rbe zi eh un g al s g le ic hb er ec ht ig t b ew er te t. A uf gr un d di es er g an zh ei tli ch en B et ra ch tu ng sw ei se v er zi ch te t D r. H öl le r au sd rü ck lic h au f P io ni er - o de r B es t-i n- Cl as s- Sy ste m e. A nm er ku ng en : a) A ng ab e b ez ie ht si ch au f D JS I W or ld . b) E s w ird v on se ite n de s N A I v er su ch t, di e a ng eg eb en en P ro ze nt za hl en ei nz uh al te n. S ie st el le n al le rd in gs k ei n no tw en di ge s K rit er iu m d ar . c) V gl . h ie rz u A us fü hr un ge n in A bs ch ni tt 2. 2. 2. Q ue lle : v gl . S ch äf er u nd L in de nm ay er (2 00 4: 1 01 ff ). 131 3.5.2 Analyse der Renditeverteilungen von SRI-Indizes und Fonds In diesem Abschnitt stehen die Analyse der Performance und der Renditeverteilungen von SRI-Aktienindizes im Mittelpunkt. Dabei werden neben einem ausführlichen Literaturüberblick verschiedene Analysen durchgeführt, die einen umfassenden Vergleich mit konventionellen Aktienindizes ermöglichen. In Abschnitt 3.5.2.1 wird untersucht, ob die Performance von SRI-Aktienindizes besser oder schlechter ist als diejenige von konventionellen Aktienindizes. Dabei werden auch spezielle Konstruktionen von Long-/Short-Portfoliokonstruktionen betrachtet, für die in der Literatur eine überdurchschnittliche Performance berichtet wird. Abschnitt 3.5.2.2 schließt daran an und vergleicht ausgewählte SRI- Indizes über die Sensitivität bezüglich makroökonomischer Faktoren wie Ölpreis und US-Zinsen sowie die sektorale Struktur der jeweiligen Indizes. In Abschnitt 3.5.2.3 werden die Ergebnisse von Simulationen mit dem in Abschnitt 3.3.3 dargestellten ökonometrischen Modell beschrieben, bei denen nicht nur die Performance, sondern die gesamten Renditeverteilungen von ausgewählten SRI- Aktienindizes untersucht werden. Abschließend wird analysiert, wie Put- Optionsstrategien zur Risikoreduktion bei SRI-Indizes wirken. 3.5.2.1 Performancevergleich: SRI vs. konventionelle Anlagen Der Vergleich der Performance von SRI-Fonds mit konventionellen Fonds und Indizes begann schon Anfang der 1970er Jahre mit einer empirischen Studie von Moskowitz (1972). Seitdem wurden insbesondere in den 1990er Jahren sowie verstärkt seit etwa 2000 eine Reihe neuer Analysen durchgeführt und veröffentlicht, die mit unterschiedlichen ökonometrischen Verfahren und methodischen Konzepten die Performanceunterschiede quantitativ erfassen. Das Interesse aus finanzwirtschaftlicher Sicht ist begründet in der portfoliotheoretischen Überlegung, dass Einschränkungen des Anlageuniversums die Performance in der Regel verschlechtern sollten. Eine entsprechende Darstellung findet sich auch in Abschnitt 3.5.1.4. Die Begründung dafür ist, dass jeder auf konventionelle Anlagen ausgerichtete Portfoliomanager auch in der Lage sein sollte, Anlagen entsprechend den SRI-Ratings durchzuführen, während ein SRI- Portfoliomanager in seinen Anlagemöglichkeiten eingeschränkt ist. In einer Studie auf Basis von simulierten optimalen Portfolios kommen Geczy, Stambaugh und Lewin (2004) zu dem Ergebnis, dass Anleger in nachhaltigen Kapitalanlagen einen gewissen Preis für die spezielle Aktienauswahl der Portfolios zu zahlen haben. Der Preis in Form einer geringen risikoadjustierten Rendite hängt stark von den verwendeten Modellannahmen und dem unterstellten Investorverhalten ab. Im günstigsten Fall beträgt die Renditereduktion nur wenige Basispunkte pro Jahr. Der größte Teil der empirischen Studien, die auf statistischen und ökonometrischen Schätzungen beruhen, kommt zu dem Ergebnis, dass es keinen nach-