46 sen nachhaltige Kapitalanlagen üblicherweise die gleiche risikoadjustierte Performance auf wie vergleichbare konventionelle Finanzanlagen, teilweise werden für spezielle Vorgehensweisen bei der Konstruktion von SRI-Portfolios sogar höhere risikoadjustierte Renditen nachgewiesen.33 Ein Stifter, der für die Vermögensverwaltung Investitionen in nachhaltige Kapitalanlagen vorschreibt, wird daher normalerweise nicht mit einer Renditeminderung oder einer Verschlechterung der Rendite-Risiko-Relation rechnen müssen. Sowohl von einem stiftungsrechtlichen als auch einem betriebswirtschaftlichen Standpunkt spricht grundsätzlich nichts gegen eine Konzentration des Stiftungsvermögens auf nachhaltige Kapitalanlagen. Dies dürfte auch dann zutreffen, wenn die Stiftungssatzung eine Investition in nachhaltigen Kapitalanlagen nicht explizit vorsieht. Derzeit spielen nachhaltige Kapitalanlagen bei deutschen Stiftungen noch keine große Rolle. Schäfer, Gülle, Ramp und Redel (2002) finden in einer Umfrage unter 367 deutschen Stiftungen, die im Mai 2001 durchgeführt wurde, heraus, dass nur etwa 20% der Befragten ökologische, soziale oder ethische Kriterien bei der Investitionsentscheidung berücksichtigen. Bei kirchlich orientierten Stiftungen beträgt dieser Anteil immerhin mehr als das Doppelte. Heissmann (2004) berichtet, dass in der 2004 unter deutschen Stiftungen durchgeführten Umfrage etwa 20% der Befragten Angaben zu nachhaltigen Kapitalanlagen gemacht haben, wobei sich bei ihnen der Anteil dieser Anlagekategorie am Gesamtvermögen auf weniger als 10% beläuft.34 3.3 Quantitative Analyse der Anlagestrategien von Stiftungen 3.3.1 Einleitung In diesem Abschnitt werden die Grundlagen für die quantitative Analyse der Anlagestrategien von Stiftungen gelegt, während in Abschnitt 3.4 verschiedene Strategien der Vermögensanlage empirisch untersucht und bewertet werden. Abschnitt 3.3.2 widmet sich der Darstellung von Anlagestrategien. Zunächst werden verschiedene statische und intertemporale Ansätze zur Portfoliooptimierung vorgestellt, aus denen Strategien abgeleitet werden, die speziell für Stiftungen geeignet sind. Darunter befinden sich insbesondere dynamische Vorgehensweisen, die zukünftige Zahlungsverpflichtungen berücksichtigen. Danach werden alle Strategien der Vermögensanlage beschrieben, die mithilfe 33 Ein Überblick der internationalen Studien zur Performance nachhaltiger Kapitalanlagen findet sich in Schäfer und Stederoth (2002) sowie Schröder (2004, 2007). Eine ausführliche Darstellung der Literatur sowie eigener Untersuchungen wird in Abschnitt 3.5.2 der Studie gegeben. 34 In der Heissmann-Stiftungsstudie wurden die Antworten von etwas mehr als 200 Stiftungen ausgewertet, die etwa ein Drittel des Stiftungsvermögens in Deutschland repräsentieren, vgl. Heissmann (2004: 7). 47 stochastischer Simulationen im Rahmen dieser Studie analysiert und bewertet werden. Abschnitt 3.3.3 konzentriert sich auf die Entwicklung des ökonometrischen Modells, das anschließend in Abschnitt 3.4 für die Durchführung stochastischer Simulationen verwendet wird. In Abschnitt 3.3.3.1 werden zunächst die statistischen Eigenschaften der verwendeten Zeitreihen untersucht. Diese Eigenschaften liefern wichtige Hinweise auf die Art der anzuwendenden ökonometrischen Modelle. In Abschnitt 3.3.3.2 wird das für die stochastischen Simulationen am besten geeignete Modell konstruiert und ausführlich dargestellt. 3.3.2 Anlagestrategien von Stiftungen 3.3.2.1 Optimale Anlagestrategien Aus dem Stiftungsrecht gibt es zwei zentrale Vorgaben, die das Vermögensmanagement von Stiftungen maßgeblich bestimmen: Die Erhaltung des Vermögensbestandes und die Durchführung einer sicheren und wirtschaftlichen Kapitalanlage.35 Dies bedeutet für die Anlagepraxis aus betriebswirtschaftlicher Sicht die Erwirtschaftung von möglichst hohen Erträgen zur Erfüllung des Stiftungszwecks bei Erhaltung der Leistungsfähigkeit des Vermögens. Außerdem sollen Stiftungen eine langfristig ausgerichtete Strategie verfolgen (Anlagepolitik der ruhigen Hand). Prinzipiell sind alle Anlageobjekte zugelassen.36 Pointiert drückt es Schindler (2003: 297) aus: „Vorstände von Stiftungen sind bei der Anlage des Stiftungsvermögens grundsätzlich frei“.37 Die Anlagevorschriften für deutsche Stiftungen sind grundsätzlich vergleichbar mit dem sogenannten „Prudent Man“-Prinzip, das für US-Stiftungen gilt. Für deutsche wie für US-Stiftungen gehört ein gut diversifiziertes Portfolio zu den wesentlichen Aufgaben des Vermögensmanagements.38 Die Anforderungen unterscheiden sich daher auch von denjenigen, die an die Vermögensanlage von Lebensversicherungsunternehmen (LV) und Pensionsfonds gestellt werden, da diese relativ detaillierte Bestimmungen in Bezug auf einzelne Anlageobjekte zu beachten haben, denen Stiftungen nicht unterworfen sind. Genauso wenig sind diejenigen Anlagekriterien für Stiftungen relevant, die für Kapitalanlagegesellschaften (KAG) gelten.39 35 Schindler (2003) gibt einen kurzen Überblick zu den einzelnen Stiftungsgesetzen der Bundesländer. 36 Dies gilt auch für Finanzderivate. Die Meinung geht teilweise dahin, dass sie nur zu Absicherungszwecken eingesetzt werden dürften; vgl. Reuter (2005) sowie Seifart und von Campenhausen (1999: 246). Auch Hedge-Fonds und Investitionen in Private Equity sind nach Kayser, Richter und Steinmüller (2004) zulässige Anlageformen. 37 Diese Aussage trifft nicht uneingeschränkt für alle Bundesländer zu. So sieht nach Rödel (2004) die Stiftungsaufsicht von Hessen eine Obergrenze für Aktienanlagen in Höhe von etwa 30% des Vermögens vor. 38 Vgl. Toepler (2002: 107 f) und Seifart und von Campenhausen (1999: 245 f). 39 Vgl. hierzu beispielsweise Hüttemann und Schön (2007: 36). Die Anlagevorschriften für LV und Pensionsfonds sind in den Verordnungen über die Anlage des gebundenen Vermögens von Ver-