33 3 Nachhaltige Vermögensanlagen für Stiftungen Henry Schäfer und Michael Schröder 3.1 Einleitung Die meisten gemeinnützigen deutschen Stiftungen widmen sich Aufgaben in den Bereichen Bildung, Wissenschaft, Soziales und Umwelt.1 Die Förderung dieser Aufgaben wird durch eine entsprechende zweckorientierte Verwendung der Erträge aus der Vermögensverwaltung durchgeführt. Der Bereich der Ertragsverwendung ist in der Regel strikt getrennt vom Bereich der Vermögensverwaltung, in dem die Erträge erwirtschaftet werden. Durch diese Trennung kann es vorkommen, dass eine Stiftung Aktien eines Unternehmens erwirbt, dessen Aktivitäten dem Satzungszweck der Stiftung widersprechen. Beispielsweise könnte eine Stiftung, die sich in ihrer Satzung für den Umweltschutz oder die Förderung des Friedens zwischen den Nationen einsetzt, in ihrer Kapitalanlage Aktien eines Unternehmens erwerben, das besonders umweltschädlich produziert oder militärische Waffen herstellt. Diese Beispiele zeigen, dass die Trennung der Bereiche der Ertragsverwendung und der Ertragserwirtschaftung zu einem Zielkonflikt führen kann. Die Stiftung wäre in solchen Fällen besser in der Lage, ihren Satzungszweck zu erfüllen, wenn sie bei der Entscheidung über ihre Aktienanlage nur Unternehmen auswählt, deren Aktivitäten zumindest nicht im Widerspruch zum Satzungszweck stehen beziehungsweise ihn besser sogar noch fördern. Dies ist eines der Themen, die Gegenstand dieser Studie sind. Allgemein formuliert soll untersucht werden, ob sich sogenannte nachhaltige Kapitalanlagen für die Vermögensverwaltung von deutschen Stiftungen eignen. Als nachhaltige Kapitalanlagen werden Anlageobjekte bezeichnet, die einen Auswahlprozess durchlaufen haben, der sich an sozialen, ethischen und ökologischen Kriterien orientiert. In Europa stellt diese Form der Kapitalanlage derzeit noch eine relativ kleine Nische dar: Ende 2005 waren nach Eurosif (2006) etwa 105 Mrd. € in nachhaltigen Kapitalanlagen investiert, davon allein 41,50 Mrd. € in den Niederlanden und 30,50 Mrd. € in Großbritannien. In den Vereinigten Staaten wurden 2003 dagegen 2.164 Mrd. US$ und damit 11% der privaten Anlagen in Investmentfonds in nachhaltigen Kapitalanlagen investiert, bis Ende 2005 stieg der Anlagebetrag auf 2.290 Mrd. US$ an (Social Investment Forum, 2005). 1 Vgl. Bundesverband Deutscher Stiftungen (2005). Danach widmen sich 34,2% der Stiftungen sozialen Zwecken, jeweils 13,6% den Bereichen Wissenschaft und Forschung sowie Bildung und Erziehung und 3,5% dem Umweltschutz. Siehe dazu auch Anheier (2003: 65-70), der eine Übersicht zum Stiftungswesen in Deutschland gibt. 34 Besonders in den USA wird unter dem Begriff „Mission Related Investing“ diskutiert, ob nachhaltige Kapitalanlagen eine größere Rolle in der Vermögensanlage von Stiftungen spielen sollten (vgl. Emerson, Freundlich & Berenbach, 2004). Auch in Europa und speziell in Deutschland beginnt eine solche Diskussion. Das Ziel dieser Studie ist eine umfassende Beurteilung nachhaltiger Kapitalanlagen für gemeinnützige deutsche Stiftungen. Da fast alle Stiftungen in Deutschland gemeinnützig sind, bedeutet diese Festlegung keine Einschränkung der Analyse.2 Die Untersuchung bezieht sich vorwiegend auf Kapitalstiftungen, d.h. Stiftungen, bei denen die dauerhafte Erfüllung des Stiftungszweckes durch eine entsprechende Verwendung der Erträge aus der Vermögensverwaltung sichergestellt wird. Als Ausgangspunkt der Untersuchungen wird nach der Einleitung in Abschnitt 3.2 untersucht, welche rechtlichen Rahmenbedingungen die Vermögensverwaltung von gemeinnützigen Stiftungen erfüllen muss und wie diese Rahmenbedingungen ökonomisch zu interpretieren sind. Dabei wird auch der Frage nachgegangen, ob die Investition in nachhaltige Kapitalanlagen für Stiftungen rechtlich zulässig ist. In Abschnitt 3.3 wird das ökonomische und ökonometrische Instrumentarium für eine Bewertung der Anlagestrategien von Stiftungen dargestellt. Dazu zählen die ökonomisch relevante Definition der Zielfunktion und der Nebenbedingungen der Vermögensanlage, Ableitung verschiedener Strategien der Vermögensanlage sowie eine Beschreibung eines ökonometrischen Modells, das für die Simulation der Anlagestrategien verwendet wird. Abschnitt 3.4 widmet sich der Darstellung und Interpretation der Ergebnisse der Simulationen und der darauf aufbauenden empirischen Bewertung der verschiedenen Strategien der Vermögensanlage. Die Bewertung erfolgt hauptsächlich auf Basis von sogenannten Downside-Risk-Maßen, die für die Quantifizierung des Risikos und der Performance der Anlagestrategien eingesetzt werden. In Abschnitt 3.5 werden Themen behandelt, die das Portfoliomanagement von nachhaltigen Kapitalanlagen betreffen. Dazu zählen Informationen zu Ratingverfahren und Ratinginstitutionen sowie die Untersuchung der Performance von Portfolios, die sich auf nachhaltige Kapitalanlagen konzentrieren. Des Weiteren ist die quantitative Erfassung der Unterschiede zwischen konventionellen und nachhaltigen Anlagen und dabei insbesondere die Bewertung von Anlagestrategien, die auf diesen Anlagearten aufbauen, Gegenstand der Betrachtung. Abschnitt 3.6 fasst die zentralen Ergebnisse zusammen. Diese Studie wurde vom Zentrum für Europäische Wirtschaftsforschung (ZEW), Mannheim, in Zusammenarbeit mit der Universität Stuttgart für die Deutsche Bundesstiftung Umwelt (DBU) erstellt. 2 Nach Hartmann (2005a: 381) sind etwa 95% aller Stiftungen in Deutschland gemeinnützig. 35 3.2 Die Anlagerestriktionen gemeinnütziger Stiftungen Der Kernbestandteil einer Stiftung ist ökonomisch gesehen ihr Vermögensbestand, dessen Erträge im Sinne der Stiftungssatzung zu verwenden sind. So stellen Seifart und von Campenhausen (1999: 231) fest: „Das Vermögen der Stiftung ist die materielle Grundlage ihrer Geschäftstätigkeit.“ Die Aufgabe der Vermögensverwaltung stellt eine zentrale Managementfunktion innerhalb der Stiftung dar, die entscheidend ist für die Erreichung der in der Satzung formulierten Stiftungsziele. Die Vermögensverwaltung von Stiftungen unterliegt verschiedenen gesetzlichen Anlagerestriktionen, die sich auf die Zusammensetzung des Vermögens und die Verwendung der Erträge auswirken. Für gemeinnützige Stiftungen sind die Bestimmungen der Ausgabenordnung (AO) von großer Bedeutung, da deren Einhaltung über den Status der Gemeinnützigkeit entscheidet. Das Ziel dieses Abschnitts ist es, die Anlagerestriktionen der Vermögensverwaltung von gemeinnützigen Stiftungen zu untersuchen.3 Insbesondere sollen die Rendite-Risiko-Relationen verschiedener Vermögensstrukturen und Anlagestrategien analysiert und bewertet werden. Die Entwicklung und Anwendung eines dafür geeigneten statistischen Instrumentariums ist ebenfalls ein wichtiger Teil dieses Abschnitts. Diese Untersuchungen und methodischen Vorarbeiten bilden die Grundlage für die Bewertung der „Nachhaltigen Kapitalanlagen“ für die Vermögensanlage von Stiftungen, die in den nachfolgenden Abschnitten durchgeführt wird. 3.2.1 Die rechtlichen Rahmenbedingungen der Vermögensanlage von Stiftungen 3.2.1.1 Die stiftungsrechtlichen Bestimmungen zur Vermögensanlage Eine Stiftung ist eine juristische Person, deren allgemeine Rechtsgrundlagen in §§ 80-88 BGB geregelt sind. Vorgaben für die Vermögensverwaltung ergeben sich hieraus jedoch nicht. § 80 BGB verweist auf die Zuständigkeit der Bundesländer bei der Genehmigung einer Stiftung. In den Stiftungsgesetzen der Bundesländer sind auch weitergehende Regelungen für die Vermögensanlage zu finden. So legt beispielsweise das Bayerische Stiftungsgesetz in der Fassung vom 7. März 1996 explizit die grundlegenden Prinzipien der Vermögensanlage fest. In Bezug auf das Vermögen der Stiftung gilt der Grundsatz: Das Stiftungsvermögen ist in seinem Bestand ungeschmälert zu erhalten (Art. 10 [1]). 3 Dieser Abschnitt beabsichtigt keine umfassende Beschreibung der rechtlichen und betriebswirtschaftlichen Grundlagen von Stiftungen, sondern konzentriert sich auf die für die Vermögensverwaltung und speziell die Beurteilung „nachhaltiger Kapitalanlagen“ relevanten Bereiche.