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Moritz Veller, Zusammenfassung / Thesen in:

Moritz Veller

Öffentliche Angebote zum Erwerb eigener Aktien, page 253 - 258

1. Edition 2009, ISBN print: 978-3-8329-4114-7, ISBN online: 978-3-8452-1692-8 https://doi.org/10.5771/9783845216928

Series: Schriften zum Gesellschafts-, Bank- und Kapitalmarktrecht, vol. 14

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253 Teil 7: Zusammenfassung / Thesen 1.) Wirtschaftspraxis a) Da in Deutschland der Erwerb eigener Aktien bis zum Inkrafttreten des KonTraG im Jahre 1998 überaus restriktiv geregelt war, sind die praktischen Erfahrungen mit diesem Instrument der Unternehmensführung hierzulande insbesondere im Vergleich zu den USA bislang eher gering. Dies gilt insbesondere in Bezug auf die hier untersuchten öffentlichen Rückerwerbsverfahren, denn der Rückkauf über die Börse ist die weitaus häufigere Erwerbsmethode. Die heutige (US-amerikanische wie europäische) Kapitalmarktpraxis weist jedoch allgemein ein Trend zugunsten eines verstärkten Einsatzes von Aktienrückkäufen auf. Da sich die europäischen Kapitalmärkte immer weiter vergrößern und international öffnen, kann somit zukünftig auch für deutsche Unternehmen das öffentliche Rückerwerbsverfahren zunehmend eine interessante unternehmerische Gestaltungsalternative zu börslichen Rückkäufen sein. b) Ein zentraler Aspekt bei der Gestaltung des öffentlichen Rückerwerbsverfahren ist die Verteilung der Prämie, die die Gesellschaft anbieten muss, um auf einen Schlag die gewünschte (regelmäßig erhebliche) Zahl an eigenen Aktien zurückkaufen zu können. Bietet die Gesellschaft den Aktionären den Rückkauf zu einem Festpreis an, so muss sie die Prämie vergleichsweise hoch kalkulieren und mit einer Überzeichnung des Angebots rechnen. Bei der dutch auction fällt die Prämie dagegen nicht höher aus als nötig: Weil hierbei die Aktionäre ihre Aktien innerhalb einer vorgegebenen Preisspanne anbieten (in deren Rahmen die Angebote dann von unten nach oben bedient werden), müssen sie ihren reservation value selbst festlegen und tragen somit die mit der Bestimmung der Prämienhöhe verbundenen Kalkulationsprobleme. Bei der Ausgabe handelbarer Verkaufsoptionen kauft die Gesellschaft zwar ebenfalls von den Aktionären mit den niedrigsten reservation values zurück; das ergibt sich jedoch erst über den selbständigen Handel der Optionen auf dem Sekundärmarkt. Der Rückkaufpreis und damit auch die Prämie sind von vornherein fest durch die Gesellschaft zu bestimmen. c) Die (legitimen) Gründe für einen Erwerb eigener Aktien können vielfältig sein. Obwohl die rechtlichen Rahmenbedingungen in den USA liberaler sind als in Deutschland - insbesondere gibt es in den USA keine 10 %-Bestandsgrenze für eigene Anteile - können die dortigen umfangreichen praktischen Erfahrungen und Befunde auch hierzulande richtungsweisend sein. Zwei Hauptmotive sind das signaling und die Ausschüttung liquider Mittel. Beim signaling signalisiert die Gesellschaft dem Markt durch den Aktienrückkauf, dass es um den Wert der Aktie nicht allzu schlecht bestellt sein kann. Öffentliche Rückerwerbsverfahren sind hierfür 254 besonders gut geeignet, denn je größer Rückkaufvolumen und Rückkaufprämie sind, umso stärker ist auch die Signalwirkung. Im Zusammenhang mit dem Motiv der Ausschüttung steht die Erkenntnis, dass durch den Erwerb eigener Aktien aus Sicht der Gesellschaft rein wirtschaftlich gesehen der gleiche Effekt erzielt wird wie bei der Zahlung einer Dividende. Der Aktienrückkauf kann hierzu ein flexibles Alternativinstrument darstellen. Für öffentliche Rückerwerbsverfahren gilt das z.B. dann, wenn nach einer Desinvestition relativ kurzfristig ein erheblicher Liquiditätsbestand ausgeschüttet werden soll. Generell - und das gilt auch im Hinblick auf die übrigen vielfältigen Rückerwerbsgründe - lassen sich börsliche Rückkäufe dagegen regelmäßig eher im Rahmen eines fine-tuning einsetzen. 2.) Aktienrecht a) Seit Inkrafttreten des KonTraG im Jahre 1998 ist § 71 I Nr. 8 AktG der Haupttatbestand für den Erwerb eigener Aktien. Hiernach kann die Hauptversammlung den Vorstand bis zu 18 Monaten zum Rückerwerb ermächtigen und innerhalb der rechtlichen Grenzen auch den Inhalt der Ermächtigung bestimmen. Die aktienrechtlichen Kernbeschränkungen für Rückkäufe sind die Begrenzung des zulässigen Bestandes an eigenen Aktien auf 10 % gem. § 71 II 1 AktG sowie die Kapitalgrenze gem. § 71 II 2 AktG i.V.m. § 272 IV HGB. b) Die Höhe der im Rahmen von öffentlichen Rückerwerbsverfahren regelmäßig gezahlten Prämie muss sich (trotz § 57 I 2 AktG) grundsätzlich an dem Verbot der Einlagenrückgewähr gem. § 57 I 1 AktG messen lassen. Da die Prämie notwendig ist, um die gewünschte Zahl an eigenen Aktien erwerben zu können, ihre angemessene Höhe aber wiederum stark von den Umständen im Einzelfall abhängt, muss sich ein Verstoß gegen § 57 I 1 AktG im Einzelfall jeweils danach beurteilen lassen, inwiefern eine angemessene Verfolgung unternehmerisch indizierter Zwecke vorliegt oder nicht. c) Der aktienrechtliche Gleichbehandlungsgrundsatz schreibt speziell im Zusammenhang mit Aktienrückerwerben Chancengleichheit bei der Andienung vor, um die Aktionäre erstens vor einer Verwässerung ihrer Stimmrechtsquote und zweitens vor einer (von ihnen nicht beeinflussbaren) Wertverschiebung zu schützen. Dies verpflichtet erstens zur Zahlung einer einheitlichen Rückkaufprämie. Umgehungsgefahren bestehen insofern insbesondere im Zusammenhang mit einer dutch auction und bei sog. Wundhundrennen mit Preisstaffelung je nach dem Zeitpunkt der Annahmeerklärung. Zweitens muss gewährleistet sein, dass alle Aktionäre in gleicher Weise an der (einheitlichen) Prämie teilhaben können. Beim überzeichneten Festpreisverfahren wahrt die Gesellschaft diese Voraussetzung - eine vorherige entsprechende Information der Aktionäre vorausgesetzt - sowohl durch eine pro rata-Zuteilung wie auch durch eine verhältnismäßige Berücksichtigung der Annahmeerklärungen. 255 d) Ein darüber hinaus gehendes (ungeschriebenes) subjektives Andienungsrecht der Aktionäre beim Aktienrückkauf lässt sich dagegen aus dem Gebot der Gleichbehandlung nicht ableiten. Die eingehende Analyse der Entscheidungssituation eines von einem Rückkaufangebot betroffenen Aktionärs zeigt, dass ein dahin gehendes Schutzbedürfnis der Aktionäre unter der Voraussetzung, dass ihnen gleiche Zugangsvoraussetzungen zur Prämie gewährt werden, nicht besteht. Ein handelbares Andienungsrechts würde den Aktionären lediglich eine zusätzliche Spekulationsmöglichkeit bieten. Hierfür besteht aber aus mitgliedschaftlicher Sicht kein Regelungsbedürfnis. 3.) Kapitalmarktrecht a) Der Erwerb eigener Aktien gerät mit wachsender Regelungsdichte des europäischen Kapitalmarktrechtrechts immer mehr in den Blickpunkt einer auf das ordnungsgemäße Funktionieren der Kapitalmärkte ausgerichteten Rechtspolitik. Der Wertpapierinhaber ist nicht mehr allein als Aktionär, sondern verstärkt auch als Anleger zu betrachten, der dem Markt sein Kapital zur Verfügung stellt. Das Kapitalmarktrecht regelt den Erwerb eigener Aktien aus einem anderen rechtspolitischen Blickwinkel als das Gesellschaftsrecht und schafft insofern einen eigenständigen Schutzstandard. Der fortschreitende Ausbau eines kapitalmarktrechtlichen Rahmens speziell auch für Aktienrückkäufe ist daher zu begrüßen, darf jedoch noch nicht als abgeschlossen betrachtet werden, da es in einigen Regelungsbereichen noch gesetzlichen Nachbesserungsbedarf gibt. b) Die Insiderüberwachung (§§ 13-15 WpHG) erscheint als derjenige kapitalmarktrechtliche Regelungsbereich, der betreffend den Erwerb eigener Aktien den höchsten Entwicklungsstandard aufweist. Dass im Zuge der Überarbeitung des WpHG durch das AnSVG nunmehr auch gesetzliche Mechanismen eingeführt wurden, die im Zusammenhang mit der Insiderüberwachung Raum für die Berücksichtigung gerechtfertigter Interessen der Unternehmensleitung lassen (vgl. §§ 14 II, 15 III WpHG), ist als positiv zu bewerten. Dagegen gibt es in Bezug auf das Verbot der Marktmanipulation (§ 20 a WpHG) aber im Zusammenhang mit dem Erwerb eigener Aktien noch gesetzlichen Nachbesserungsbedarf. Insofern erscheint es insbesondere wünschenswert, durch eine den Bedürfnissen der Praxis angepasste Erweiterung des safe harbour für Aktienrückkäufe gezielt Widersprüche zwischen dem Manipulationsverbot gemäß § 20 a I WpHG und der durch das KonTraG intendierten Flexibilisierung von Aktienrückkäufen zu vermeiden. c) Die Anwendung der §§ 3, 10-28 WpÜG auf öffentliche Rückerwerbsangebote ist nicht nur von Rechts wegen geboten, sondern zum Zwecke der Verwirklichung zentraler Ziele des WpÜG auch aus kapitalmarktpolitischer Sicht grundsätzlich angezeigt. Generell gilt es auch in Bezug auf den öffentlichen Erwerb eigener Aktien, Leitlinien für ein faires und geordnetes Angebotsverfahren zu schaffen und da- 256 bei die Transparenz und die Information der Wertpapierinhaber zu verbessern. Es ist daher bedauerlich, dass die BaFin im August 2006 unter Abkehr von der Gesetzesbegründung zum Übernahmerichtlinie-Umsetzungsgesetz mitgeteilt hat, dass sie das WpÜG nun nicht mehr als für öffentliche Rückerwerbsangebote anwendbar erachtet. Die Anwendbarkeit muss allein schon deshalb schnellstmöglich im Gesetzestext klargestellt werden. Darüber hinaus empfiehlt sich aber auch ohnehin die Statuierung eigenständiger Regeln für öffentliche Rückerwerbsangebote nach dem Vorbild der US-amerikanischen Rule 13e-4 der SEC. Angesichts der besonderen Interessenlage beim öffentlichen Rückerwerbsangebot sollte die Übertragbarkeit der Regelungszwecke der einzelnen WpÜG-Verfahrensvorschriften auf den Erwerb eigener Aktien jeweils gesetzlich klargestellt und somit alle Rechtsunsicherheiten aus dem Weg geräumt werden. 4.) Rechtspolitisches a) Durch den Erlass der Richtlinie 2006/68/EG vom 6. September 2006, durch die die Zweite Richtlinie 77/91/EWG betreffend den Erwerb eigener Aktien in erheblichem Umfang abgeändert wurde, hat der europäische Gesetzgeber Raum für eine bedeutende Liberalisierung der §§ 71 ff. AktG geschaffen. Im Hinblick auf die Grundlagen des Erwerbs eigener Aktien steht insofern im Vordergrund, dass die Zweite Richtlinie nunmehr erlaubt, die 10 %-Bestandsgrenze für eigene Aktien anbzw. aufzuheben und eine Höchstgeltungsdauer für die Rückerwerbsermächtigung durch die Hauptversammlung von bis zu 5 Jahren festzulegen. Hierdurch sollen flexiblere Reaktionen auf kursbeeinflussende Marktentwicklungen sowie eine Senkung des Verwaltungsaufwands ermöglicht und damit die Effizienz und Wettbewerbsfähigkeit der Unternehmen gefördert werden. b) Aus der Perspektive des (individuellen) Aktionärs- und Gläubigerschutzes bestehen keine Bedenken gegen die Ausübung des durch die Richtlinie 2006/68/EG gewährten Spielraums. Das gilt sowohl im Hinblick auf die Anhebung der höchstzulässigen Ermächtigungsdauer in § 71 I Nr. 8 AktG, als auch im Hinblick auf die Anbzw. Aufhebung der 10%-Bestandsgrenze in § 71 II 1 AktG. Anders als im USamerikanischen Recht bietet das deutsche Gesellschaftsrecht einen angemessenen Schutz für Aktionäre und Gläubiger. Die Interessen der Gläubiger der rückerwerbenden Gesellschaft sind durch § 71 II 2 AktG i.V.m. § 272 IV HGB ausreichend berücksichtigt. Das Aktienrecht bietet außerdem durch das Zusammenspiel verschiedener Schutzmechanismen (vgl. §§ 71 II 2, 71 b, 71 I Nr. 8, 53 a, 111 I AktG) einen hinreichenden Schutz vor einschlägigen Risiken für die Aktionäre. c) Ein anderes Ergebnis ergibt sich jedoch unter Berücksichtigung der Interessen eines funktionsfähigen und anlageeffizienten Kapitalmarktes. Da mit einem Aktienrückerwerb substantielle Missbrauchsrisiken verbunden sind, die durch gesetzliche Kontrolle nicht wirksam eingeebnet werden können, sollte insbesondere die geltende 257 10%-Bestandsgrenze für eigene Aktien bestehen bleiben. Zwar würde eine solche An- bzw. Aufhebung wegen der damit verbundenen Handlungsflexibilität des Vorstandes im Hinblick auf das vielfältige (gerechtfertigte) Einsatzpotential von Aktienrückkäufen durchaus zu einer effizienteren Unternehmensführung beitragen können. Es bestehen jedoch - im deutschen Schrifttum bislang nur vereinzelt und am Rande gewürdigt - unkontrollierbare Missbrauchsrisiken insbesondere im Hinblick auf unfundierte Signalisierungen einer Unterbewertung, die Verschanzung der Unternehmensleitung sowie die gezielte Ausnutzung von Aktienrückerwerben zur Erlangung von Insiderprofiten. Diese Gefahren sind umso ausgeprägter, je mehr Aktien die Gesellschaft zurückerwirbt, was insbesondere für die vergleichsweise umfänglichen öffentlichen Rückerwerbsverfahren zu beachten ist. Diese Missbrauchspotentiale sind wegen der vielen anerkannten Gründe, auf die sich der Vorstand für einen Aktienrückkauf berufen kann, als dem Rückerwerb immanent zu betrachten. Die 10 %-Bestandsgrenze kann insofern Flankenschutz bieten und die einschlägigen Risiken für den Kapitalmarkt begrenzen, ohne dass der unternehmerisch indizierte Umgang mit dem Instrument des Aktienrückerwerbs dabei unangemessen eingeschränkt wird. Von Bedeutung ist dies insbesondere für die in dieser Arbeit primär untersuchte Rückerwerbsmethode: öffentliche Angebote zum Erwerb eigener Aktien.

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Zusammenfassung

Öffentliche Angebote zum Erwerb eigener Aktien erfreuen sich – dem US-amerikanischen Vorbild folgend – auch in Deutschland zunehmender Beliebtheit. Basierend auf der fortschreitenden Modernisierung des europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrechts haben sich die rechtlichen Rahmenbedingungen in Deutschland in dieser Hinsicht in den letzten Jahren stetig weiterentwickelt.

Mit einem vergleichenden Blick in die USA, und angelehnt an die Erscheinungsformen und Hintergründe öffentlicher Rückkaufverfahren in der Wirtschaftspraxis, analysiert und hinterfragt die vorliegende Arbeit den geltenden Rechtsrahmen sowie die einschlägige Verwaltungspraxis. Einen Schwerpunkt stellt die vom Autor geforderte Anwendung des WpÜG auf öffentliche Rückerwerbsangebote dar. Zudem spricht sich der Autor unter Verweis auf Missbrauchspotentiale im Zusammenhang mit dem Erwerb eigener Aktien gegen eine Liberalisierung nach US-amerikanischem Vorbild, und dabei insbesondere gegen die An- bzw. Aufhebung der derzeit geltenden 10%-Bestandgrenze für eigene Aktien, aus.

Der Autor ist als Rechtsanwalt im Bereich M&A und Gesellschaftsrecht in einer international ausgerichteten Wirtschaftskanzlei in Stockholm tätig.