Content

Moritz Veller, Bewertung des aktuellen kapitalmarktrechtlichen Rechtsrahmens in:

Moritz Veller

Öffentliche Angebote zum Erwerb eigener Aktien, page 228 - 233

1. Edition 2009, ISBN print: 978-3-8329-4114-7, ISBN online: 978-3-8452-1692-8 https://doi.org/10.5771/9783845216928

Series: Schriften zum Gesellschafts-, Bank- und Kapitalmarktrecht, vol. 14

Bibliographic information
228 Exemplarisch lassen sich hierfür die Vorgaben des WpÜG heranziehen. Die §§ 10-28 WpÜG verdeutlichen die prozedurale Wirkrichtung des WpÜG, die im Verbandsrecht kein entsprechendes Pendant findet und insofern ein hervorragendes Beispiel für die Überlagerung des Aktienrechts durch das Kapitalmarktrecht darstellt1201. Und richtiger Auffassung zufolge treten die insbesondere auch dem Schutze der Wertpapierinhaber dienenden §§ 10-28 WpÜG auch im Fall des Erwerbs eigener Aktien mit Regelungsanspruch auf, soweit dieser sich auf Basis eines öffentlichen Angebots vollzieht und somit eine Erscheinungsform annimmt, für die das WpÜG einen eigenständigen marktrechtlichen Schutzstandard schaffen will1202. Es gilt damit festzuhalten, dass die Erkenntnis der zwischen Aktien- und Kapitalmarktrecht bestehen Verflechtungen gerade auch in Bezug auf den Erwerb eigener Aktien nicht nur zu einer interdisziplinär orientierten Auslegung bestehenden Rechts verpflichtet1203, sondern dass ihr darüber hinaus auch eine Appellfunktion für zukünftige Reformvorhaben auf dem Gebiet des Aktienrechts zukommen muss1204. Vor diesem Hintergrund gilt es im Folgenden, die aktuellen kapitalmarktrechtlichen Rahmenbedingungen für den Erwerb eigener Aktien einer eingehenden rechtspolitischen Bewertung zu unterziehen. III.) Bewertung des aktuellen kapitalmarktrechtlichen Rechtsrahmens 1.) WpHG: Verhinderung von Insiderhandel und Marktmanipulation a) Insiderüberwachung Dass der Erwerb eigener Aktien im Hinblick auf den Insiderhandel von Erheblichkeit ist, wurde bereits kurz nach Erlass des KonTraG, das den Erwerb eigener Aktien durch die Statuierung von § 71 I Nr. 8 AktG erheblich liberalisiert hat, erkannt. So hatte das BAWe bereits im Jahre 19991205 in einem an die Vorstände börsennotierter Aktiengesellschaften gerichteten Schreiben dargelegt, dass und in welchem Zeitpunkt der Rückerwerb nach § 71 I Nr. 8 AktG den Tatbestand einer Insiderbzw. Ad hoc-Tatsache (§§ 13, 15 WpHG a.F.) erfüllt. Dies war (und ist) inhaltlich vor dem Hintergrund gerechtfertigt, dass beim Rückerwerb insbesondere im Hinblick auf die regelmäßig erfolgende Kurssteigerung die Gefahr besteht, dass Insider es im Wege privaten Wertpapierhandels ausnutzen, früher als die übrigen Marktteilnehmer Kenntnis von einem anstehenden Rückkauf zu haben. 1201 Vgl. hierzu Fleischer, NZG 2002, 545, 546. 1202 Vgl. dazu bereits ausführlich S. 99 ff. 1203 Vgl. hierzu Wastl, Kreditwesen 1997, 1217, 1222; Lutter, FS Zöllner, 363, 363. 1204 Wastl, Kreditwesen 1997, 1217, 1222; Lüken, S. 55. 1205 BAWe, Schreiben vom 28. Juni 1999, WM 2000, 438, 438. 229 In den folgenden Jahren hat sich das Problembewusstsein betreffend die Thematik der Insiderüberwachung generell immer weiter verstärkt. Dies hat sich besonders in Form der Neuerungen des WpHG durch das AnSVG 2004 gezeigt. Dass die wachsende Bedeutung der Kapitalmärkte und die Entwicklung neuer finanzieller und technischer Produkte auch mit erhöhten Missbrauchsgefahren einhergeht, war auf EU-Ebene bereits zutreffend erkannt worden: Der Erlass der Marktmissbrauchsrichtlinie im Jahre 2003 bezweckte die Gewährleistung einer weitgehenden Markttransparenz zur Erreichung eines effizienten Finanzmarktes1206. Dennoch trägt das WpHG im Einklang mit den europäischen Vorgaben nunmehr auch dem Umstand Rechnung, dass den Interessen des Kapitalmarktes an weitgehender Transparenz auch gegenläufige berechtigte Interessen der Unternehmensleitung gegenüber stehen können. Konkret im Bezug auf den Erwerb eigener Aktien ist etwa im Zusammenhang mit der Ad hoc-Publizität gemäß § 15 I WpHG an den Fall zu denken, dass der Aufsichtsrat dem Rückerwerb erst noch zustimmen muss - ein Umstand, den nunmehr der Befreiungstatbestand des § 15 III WpHG berücksichtigt1207. Darüber hinaus wurde angesichts des unter bestimmten Umständen gerechtfertigten wirtschaftlichen Umgangs mit dem Instrument des Aktienrückerwerbs ein safe harbour in § 14 II WpHG i.V.m. EG-VO 2273/2003 statuiert, um den Vorständen auf diese Weise einen verlässlichen Rahmen für die Durchführung von Rückkaufprogrammen zu bieten. Dies lässt den Willen des europäischen sowie des deutschen Gesetzgebers erkennen, gerade auch in Bezug auf den Erwerb eigener Aktien ein differenziertes System von Regeln betreffend den Insiderhandel und die Ad hoc- Publizität zu schaffen, das nicht nur die Interessen des Marktes, sondern auch diejenigen der Unternehmensführung berücksichtigt. Dies ist von Grund auf zu begrü- ßen1208. b) Verhinderung von Marktmanipulation Ein weiterer wichtiger Aspekt des Marktmissbrauchsschutzes ist das im Jahre 2002 durch das 4. FMFG eingeführte und zuletzt 2005 durch das AnSVG überarbeitete Verbot der Marktmanipulation gemäß § 20 a WpHG. Die Beurteilung von Aktienrückkäufen, die regelmäßig eine Kurssteigerung hervorrufen, kann sich wie gezeigt in diesem Zusammenhang durchaus als problematisch erweisen. Zwei Aspekte gilt es insofern zu unterscheiden: 1206 Vgl. Erwägungsgrund (2) der Marktmissbrauchsrichtlinie (2003/6/EG). 1207 Konkret im Bezug auf eine noch erforderliche Zustimmung eines anderen Gesellschaftsorgans: BaFin, Emittentenleitfaden vom 15. Juli 2005, S. 54. 1208 Vgl. jedoch noch sogleich im Text die Ausführungen zu § 20 a III WpHG, wo zu zeigen sein wird, dass der sachliche Anwendungsbereich des safe harbour eigentlich noch zu eng ist. Problematisch erscheint dies aber tatsächlich eher im Zusammenhang mit § 20 a WpHG als mit § 14 WpHG und wird somit dort behandelt. 230 Dies ist zum einen die Signalwirkung für eine Unterbewertung, die ein Rückerwerb regelmäßig (wenn auch in der Intensität in starkem Maße abhängig von Rückerwerbsverfahren, Rückerwerbsumfang und zugrunde liegenden Konditionen) an den Markt vermittelt, und welche für § 20 a I WpHG von Grund auf erheblich sein kann, wenn sie unzutreffend ist. Dieser dem Rückerwerb gleichsam immanenten Gefahr ist allerdings mit Hilfe gesetzlicher Kontrolle nur in sehr engen Grenzen beizukommen, denn es können sehr leicht Widersprüche im Hinblick auf die durch das KonTraG intendierte Flexibilisierung des Rückerwerbs entstehen (§ 71 I Nr. 8 AktG), und der Gesellschaft ist die Interpretation des Rückkaufs durch die Anleger regelmäßig auch gar nicht vorwerfbar1209. Zum anderen geht es um den Tatbestand der Kurspflege durch Aktienrückerwerb1210. Es besteht die Gefahr, dass der Markt die entstehende Nachfrage fälschlich auf andere Marktteilnehmer, nicht aber auf die Gesellschaft selbst zurückführt. Dieses Risiko lassen zwar die hier primär untersuchten öffentlichen Rückerwerbsverfahren angesichts ihrer weitreichenden Offenlegung nicht entstehen1211, wohl aber spielt es im Zusammenhang mit anonymen Rückkäufen über die Börse eine Rolle. Der Gesetzgeber des KonTraG hat sich lediglich gegen eine kontinuierliche Kurspflege durch Aktienrückerwerb ausgesprochen1212. Ob hiermit eine kurzfristige Kurspflege implizit als zulässig bezeichnet werden sollte1213, soll an dieser Stelle dahinstehen, denn jedenfalls ist hiermit angesichts des eigenständigen kapitalmarktrechtlichen Schutzstandards nichts über die Vereinbarkeit einer Kurspflege durch Rückerwerb mit § 20 a I WpHG ausgesagt1214. Der Gesetzgeber hat sich durch die Statuierung des safe harbour für börsliche Aktienrückkäufe in § 20 a III i.V.m. EG-VO 2273/2003 dem Problem einer möglichen Marktmanipulation nur zurückhaltend angenommen. Denn wie bereits zuvor angedeutet wurde, kann der safe harbour dem Anspruch, den Vorständen eine verlässliche Richtschnur zur Vermeidung des Vorwurfs der Marktpreismanipulation an die Hand zu geben, infolge seines engen Anwendungsbereiches nicht gerecht werden. Grund hierfür ist, dass der safe harbour sich nicht auf die in der Praxis bedeutsameren Erwerbszwecke erstreckt1215. Mangels gesetzlicher Orientierungshilfen besteht damit in der Praxis bei den meisten börslichen Rückkaufprogramme keine 1209 Vgl. zum Ganzen bereits S. 197 ff. und insbesondere S. 199 f. 1210 Vgl. hierzu etwa Schwark, FS Kümpel, 485, 495; Ekkenga, WM 2002, 317, 319 f., 324; Schäfer, AG 1999, 1345, 1345 ff. 1211 Dies gilt umso mehr auf Basis der hier vertretenen Ansicht, dass das WpÜG auf öffentliche Rückkaufangebote Anwendung findet (S. 99 ff.). 1212 Begr RegE, BT-Drucks. 13/9712, S. 13. 1213 Dafür Claussen, DB 1998, 177, 180; Kindl, DStR 1999, 1276, 1279; Lüken, S. 149; Johannsen-Roth, S. 177; kritisch dagegen Singhof/Weber, AG 2005, 549, 553; Schwark, FS Kümpel, 485, 495. 1214 Vgl. Singhof/Weber, AG 2005, 549, 553 f. 1215 Vgl. bereits S. 194 f. 231 Sicherheit, dass der Rückerwerb mit dem Manipulationsverbot vereinbar ist. Wiederum schweben daher mögliche Widersprüche mit dem durch das KonTraG angestrebten vereinfachten Einsatz von Rückerwerben im Raum. Für künftige Gesetzesvorhaben sollte aus diesen Gründen darüber nachgedacht werden, zur Beseitigung der genannten Unsicherheiten und zu Gunsten einer Flexibilisierung des Rückerwerbs den safe harbour im Hinblick auf anerkannte Rückerwerbsmotive zu erweitern1216. Noch weitergehend könnte erwogen werden, die Anwendung gänzlich von dem zugrunde liegenden Rückerwerbszweck zu abstrahieren und nur von der Einhaltung des im Zusammenhang mit dem safe harbour festgeschriebenen Verfahrens abhängig zu machen. Schließlich statuiert die EG-VO 2273/2003 in Art. 4-6 bedeutende Transparenznormen und Handelbedingungen, die eine ordnungsgemäße Preisbildung fördern1217, so dass allein schon unter diesem Gesichtspunkt den Gefahren, die § 20 a I WpHG vor Augen hat, in beträchtlichem Umfang entgegengesteuert wird. Nicht erfasste börsliche Rückkaufprogramme könnten im Hinblick auf einen Manipulationsverdacht dann umso strenger geprüft werden. In dieser Hinsicht kann das US-amerikanische Kapitalmarktrecht als Vorbild dienen: Der entsprechend weitere Anwendungsbereich der (safe harbour-) Rule 10b-181218 kann den Unternehmensleitungen in der Praxis tatsächlich eine die Handlungsflexibilität fördernde Sicherheit in Bezug auf die marktkonforme Ausgestaltung von Aktienrückkäufen bieten. Durch die beschriebene Ausweitung des safe harbour könnte schließlich auch den teilweise erhobenen generellen Forderungen nach detaillierten Verfahrensregelungen für den Erwerb eigener Aktien1219 beizukommen sein. Letztlich könnte ein den praktischen Bedürfnissen beim Rückerwerb angepasster safe harbour eine annähernde Funktion erfüllen, denn in diesem Fall könnte (wie in den USA) erreicht werden, dass die Unternehmensführungen in aller Regel ihre börslichen Rückkaufprogramme in Übereinstimmung mit dem safe harbour durchführen, um nicht in den Verdacht manipulativer Tätigkeiten zu geraten1220. Damit wäre auch gewährleistet, 1216 Soweit dagegen in der Stellungnahme der deutschen Expertengruppe zum Bericht der HLG, ZIP 2003, 863, 873, ein enger tatbestandlicher Zuschnitt des safe harbour befürwortet wird, um einschlägige Gefahren für den Kapitalmarkt zu begrenzen, so könnte dies nur dann überzeugen, wenn man diejenigen Rückkaufprogramme, die nicht dem safe harbour unterfallen, dann auch ohne weiteres mit einer Marktmanipulation in Verbindung bringen könnte. Eine solche strenge Handhabung ist aber gerade nicht praktikabel bzw. möglich, da sie zu Widersprüchen im Hinblick auf die durch § 71 I Nr. 8 AktG intendierte Flexibilisierung von Aktienrückkäufen führen würde (vgl. dazu bereits zuvor im Text). 1217 Eingehender zu den Voraussetzungen der safe harbour-Regelung Singhof/Weber, AG 2005, 549, 556 ff. 1218 Vgl. dazu bereits S. 209. 1219 Vgl. insbesondere Stellungnahme der deutschen Expertengruppe zum Bericht der HLG, ZIP 2003, 863, 873. 1220 Nach richtiger Auffassung ist diese Voraussetzung für öffentliche Rückerwerbsverfahren bereits aufgrund der Anwendung des ausgeprägten Verfahrens nach dem WpÜG gewährleis- 232 dass in der Mehrheit aller Fälle die safe harbour Regelungen betreffend Transparenz- und Handelsbedingungen eingehalten werden würden – und nicht viel anders als diese könnten wohl letztlich auch die im Schrifttum vorgeschlagenen positiven gesetzlichen Verfahrensregelungen für den börslichen Rückerwerb aussehen. 2.) WpÜG: Verfahrensregeln für öffentliche Erwerbsangebote Bereits an anderer Stelle wurde ausführlich dargelegt, dass überzeugende Gründe für die Anwendung der §§ 3, 10-28 WpÜG auf öffentliche Angebote zum Erwerb eigener Aktien sprechen. Dabei ist unter dem Gesichtspunkt einer rechtspolitischen Bewertung insbesondere auf die teleologischen Argumente zu verweisen1221. Es wurde aufgezeigt, dass die in § 3 WpÜG zum Ausdruck kommenden Grundanliegen des Gesetzes zu ganz wesentlichen Teilen auch im Falle eines Rückerwerbs- und nicht nur bei einem Fremdangebot mit Geltungsanspruch auftreten. Hervorzuheben ist in diesem Zusammenhang das Gebot des § 3 II WpÜG. In seinen speziellen Ausprägungen gewährt es zugunsten der Wertpapierinhaber nicht nur eine hinreichende Überlegenszeit (insbesondere §§ 16 I, 21 V WpÜG), sondern auch eine umfassende Information über das Angebot (insbesondere §§ 10, 11, 14, 23 I WpÜG). An dieser Stelle zeigt sich die besondere Bedeutung eines übernahmerechtlichen Rahmens für den (öffentlichen) Erwerb eigener Aktien in ausgeprägter Weise, denn das Aktienrecht gewährleistet eine dementsprechende Information der Aktionäre beim Rückerwerb nicht annähernd1222. Die Anwendung der §§ 3, 10-28 WpÜG auf das öffentliche Rückerwerbsangebot präsentiert sich damit im Grundsatz als Gebot der Verwirklichung zentraler Ziele des WpÜG, nämlich Leitlinien für ein faires und geordnetes Angebotsverfahren zu schaffen und dabei die Information und Transparenz der Wertpapierinhaber zu verbessern1223. Die jüngst geänderte Verwaltungspraxis der BaFin, die unter Berufung auf das Übernahme-Umsetzungsgesetz das WpÜG als nun nicht mehr für öffentliche Rückerwerbsangebote anwendbar erachtet1224, ist vor diesem Hintergrund alles andere als zu begrüßen. Dies gilt umso mehr in Ansehung der Regierungsbegründung zum Übernahmerichtlinie-Umsetzungsgesetz, die explizit betont, dass die Umsetzung der Übernahmerichtlinie nichts an der generellen Anwendbarkeit des WpÜG auf öffentliche Rückerwerbsangebote ändern soll1225. Eine baldige gesetzliche Klarstellung tet, welches eine umfassende Information und Transparenz gewährleistet, vgl. dazu ausführlich den folgenden Gliederungspunkt. 1221 Siehe hierzu S. 114 ff. 1222 Siehe insbesondere S. 116 ff. 1223 Vgl. Begr RegE, BT-Drucks. 14/7034, S. 28. 1224 Vgl. Mitteilung der BaFin vom 9. August 2006 (erhältlich unter „http://www.bafin.de“). 1225 Begr RegE, BT-Drucks. 16/1003, S. 17. Vgl. zum Ganzen bereits auch S. 105 f. 233 zugunsten einer Anwendung des WpÜG erscheint aus diesen Gründen unbedingt erforderlich. Idealerweise sollte das Thema „WpÜG und Erwerb eigener Aktien“ allerdings selbst durch eine solche gesetzgeberische Anwendungsklarstellung allein noch nicht als abgeschlossen betrachtet werden. Die eingehende Auseinandersetzung mit der Anwendbarkeit der einzelnen Verfahrensvorschriften der §§ 10-28 WpÜG hat gezeigt, dass sich bei der Übertragung der Regelungsgedanken dieser Vorschriften auf den Aktienrückerwerb vielfach Besonderheiten gegenüber dem Normalfall des öffentlichen Fremdangebots ergeben. Hierfür kann sowohl die besondere verbandsrechtliche Pflichtenbindung der Gesellschaft gegenüber ihren Aktionären, als auch die gegenüber dem Fremderwerb veränderte personelle Grundkonstellation (die rückerwerbende Gesellschaft ist gleichzeitig Bieter und Zielgesellschaft) verantwortlich sein. Vor diesen Hintergründen sollte (auch) in Deutschland über die Schaffung einer eigenständigen gesetzlichen Regelung für öffentliche Rückerwerbsangebote nachgedacht werden, die die genannten Besonderheiten umfassend berücksichtigt und klarstellt. Insofern kann die US-amerikanische Rule 13e-4 der SEC1226, die sich ausschließlich auf self tender offers bezieht, als Vorbild dienen. Insbesondere unter dem Gesichtspunkt der Rechtssicherheit erscheint eine solche selbständige gesetzliche Regelung nicht nur wünschenswert, sondern im Hinblick auf die außerordentliche Meinungsvielfalt in Bezug auf die Anwendbarkeit der einzelnen Verfahrensvorschriften der §§ 10-28 WpÜG auf den Aktienrückerwerb auch erforderlich. IV.) Bewertung einer weitergehenden gesellschaftsrechtlichen Liberalisierung unter dem Blickwinkel der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes, insbesondere: An- /Aufhebung der 10 %-Bestandsgrenze? 1.) Zwischenfazit und Problemaufriss Die Ausführungen im vorherigen Abschnitt haben gezeigt, dass einerseits zwar zuletzt die kapitalmarktrechtliche Regelungsdichte in Bezug auf Aktienrückkäufe in begrüßenswerter Weise zugenommen hat, dass andererseits aber im Rahmen der geregelten Sachkomplexe auch noch gesetzlicher Nachbesserungsbedarf besteht. Diese Unzulänglichkeiten kann der Gesetzgeber jedoch im Zuge künftiger Gesetzesvorhaben beseitigen. Auf Basis dieser Bestandsaufnahme wird es nun im Folgenden um die Frage gehen, wie unter dem Blickwinkel der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes die mögliche Ausnutzung des durch die Richtlinie 2006/68/EG vom 6. September 2006 ermöglichten Abbaus gesellschaftsrechtlicher Schranken für den Aktienrückerwerb 1226 Vgl. hierzu bereits S. 209 ff.

Chapter Preview

References

Zusammenfassung

Öffentliche Angebote zum Erwerb eigener Aktien erfreuen sich – dem US-amerikanischen Vorbild folgend – auch in Deutschland zunehmender Beliebtheit. Basierend auf der fortschreitenden Modernisierung des europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrechts haben sich die rechtlichen Rahmenbedingungen in Deutschland in dieser Hinsicht in den letzten Jahren stetig weiterentwickelt.

Mit einem vergleichenden Blick in die USA, und angelehnt an die Erscheinungsformen und Hintergründe öffentlicher Rückkaufverfahren in der Wirtschaftspraxis, analysiert und hinterfragt die vorliegende Arbeit den geltenden Rechtsrahmen sowie die einschlägige Verwaltungspraxis. Einen Schwerpunkt stellt die vom Autor geforderte Anwendung des WpÜG auf öffentliche Rückerwerbsangebote dar. Zudem spricht sich der Autor unter Verweis auf Missbrauchspotentiale im Zusammenhang mit dem Erwerb eigener Aktien gegen eine Liberalisierung nach US-amerikanischem Vorbild, und dabei insbesondere gegen die An- bzw. Aufhebung der derzeit geltenden 10%-Bestandgrenze für eigene Aktien, aus.

Der Autor ist als Rechtsanwalt im Bereich M&A und Gesellschaftsrecht in einer international ausgerichteten Wirtschaftskanzlei in Stockholm tätig.