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Moritz Veller, Folgerungen betreffend eine mögliche gesellschaftsrechtliche Liberalisierung in Deutschland in:

Moritz Veller

Öffentliche Angebote zum Erwerb eigener Aktien, page 222 - 225

1. Edition 2009, ISBN print: 978-3-8329-4114-7, ISBN online: 978-3-8452-1692-8 https://doi.org/10.5771/9783845216928

Series: Schriften zum Gesellschafts-, Bank- und Kapitalmarktrecht, vol. 14

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222 Auf diese Weise wird gleichzeitig auch die zweitgenannte Gefahr für die Aktionäre - Wertverschiebungen bei wertunangemessenem Rückkaufpreis - insofern gebannt, als es dem Vorstand verwehrt wird, durch einen selektiven Rückkauf insbesondere die Verteilung der Rückkaufprämie nach eigenem Ermessen zu gestalten. Darüber hinaus ist zu bedenken, dass es die Hauptversammlung im praktisch wichtigsten Fall des § 71 I Nr. 8 AktG selbst in der Hand hat, ob und inwieweit sie den Vorstand zum Rückerwerb ermächtigt. Hierdurch wird der freie unternehmerische Einsatz des Aktienrückerwerbs im Interesse der Aktionäre von vornherein begrenzt1174. Flankierend findet zudem eine Kontrolle des Vorstandes durch den Aufsichtsrat statt, der gem. § 111 I AktG die Geschäftsführung überwacht und an dessen Zustimmung der Rückerwerb zusätzlich gebunden werden kann. Aufgrund des Zusammenspiels dieser gesellschaftsrechtlichen Schutzmechanismen ist somit festzustellen, dass das geltende Aktienrecht nicht nur die Gläubiger, sondern auch die Aktionäre angemessen vor den Risiken schützt, die der Erwerb eigener Aktien typischerweise für sie hervorruft1175. III.) Folgerungen betreffend eine mögliche gesellschaftsrechtliche Liberalisierung in Deutschland 1.) Vergleich mit dem US-amerikanischen System1176 Unter rechtspolitischen Gesichtspunkten ist das US-amerikanische Regelungskonzept grundsätzlich vor allem angesichts der langjährigen praktischen Erfahrungen, auf die dort im Zusammenhang mit dem Erwerb eigener Aktien zurückgegriffen werden kann, als Vergleichsgrundlage interessant. Der vergleichende Blick zeigt jedoch, dass die US-amerikanischen Regelungssysteme den Gläubiger- und Aktionärsschutz regelmäßig nicht in gleicher Intensität gewährleisten wie das deutsche Recht. So sind den US-corporations vergleichsweise große Freiheiten belassen, soweit es darum geht, in Form des Rückerwerbspreises liquide Mittel an die Aktionäre auszuschütten. Da ihr Gesellschaftsvermögen keiner so starken Bindung unterliegt wie nach dem AktG, haben US-corporations regelmäßig die Möglichkeit, fast das gesamte Gesellschaftsvermögen an die Aktionäre auszuschütten1177. Und soweit die 1174 Peltzer, WM 1998, 322, 329. 1175 So im Ergebnis grundsätzlich auch Peltzer, WM 1998, 322, 329 ff., 331; Wastl, DB 1997, 461, 462; Piepenburg, BB 1996, 2582, 2584 f.; Benckendorff, S. 316 i.V.m. 302 ff; wohl auch Bezzenberger, Rn. 182 i.V.m. 134 ff. 1176 Vgl. hierzu zunächst einleitend die Ausführungen in Teil 5, S. 203 ff. 1177 Vgl. Benckendorff, 297 f. Eine Ausnahme mag in gewissem Umfang für das kalifornische Recht gelten; hier ist der Gläubigerschutz intensiver ausgestaltet, vgl. bereits S. 206. 223 US-Bundesstaaten an einem Nennkapitalsystem festgehalten haben, wird letztlich kein nennenswertes Mindestnennkapital vorgeschrieben, das ein ernstzunehmendes Kapitalpolster schaffen könnte. Der Schutz der Gesellschaftsgläubiger wird damit vorwiegend in deren eigene Hände gelegt und weniger durch die Statuierung strenger gesetzlicher Schranken zu erreichen versucht1178. So versagen die liberalisierten US-Systeme aber beispielsweise dann, wenn Gläubiger nicht in der Lage sind, ihre Ansprüche im Hinblick auf einen möglichen Krisenfall der Gesellschaft zu besichern, sei es, weil ihre Gläubigerstellung auf Gesetz beruht oder weil sie insofern keine Verhandlungsmacht haben1179. Und auch was den Aktionärsschutz betrifft, reicht der in den US-amerikanischen Bundesstaaten bestehende Schutzstandard nicht an denjenigen des AktG heran. Der Schutz der Aktionäre wird in den USA (lediglich) auf Basis der allgemeinen Verhaltenspflichten der Unternehmensleitung gewährleistet, die zudem - zugunsten einer Förderung der unternehmerischen Handlungsflexibilität - in erheblichem Umfang durch die business judgement rule gelockert sind. Dem US-Recht sind außerdem die hierzulande verankerten verbandsrechtlichen Grundpfeiler des Aktionärsschutzes unbekannt, wie insbesondere ein gesetzliches Gleichbehandlungsgebot oder das Erfordernis einer Rückerwerbsermächtigung durch die Aktionäre1180. Alles in Allem ist damit der deutsche Regelungsansatz, zumindest was den hier betrachteten Gläubiger- und (individuellen) Aktionärsschutz betrifft, gegenüber dem US-amerikanischen als vorzugswürdig zu erachten. 2.) Zweckmäßigkeit der Anhebung der Zeitgrenze in § 71 I Nr. 8 AktG Fraglich ist aber nun, ob der angemessene Schutz, den die §§ 71 ff. AktG den Aktionären und Gesellschaftsgläubigern derzeit bieten, auch noch gewährleistet wäre, wenn der deutsche Gesetzgeber den Spielraum ausnutzten würde, den die liberalisierende Richtlinie 2006/68/EG eröffnet hat. 1178 Gärtner, S. 103 f.; Benckendorff, S. 129. 1179 Vgl. dazu Lutter, AG 1998, 375, 376. 1180 Dass die Aktionäre mangels gesetzlicher Fixierung eines Gleichbehandlungsgebots nur unzureichend vor Aktienrückkäufen, die mit für sie nachteiligen Wertverschiebungen verbunden sind, geschützt sind, zeigt das Beispiel des greenmail: In den meisten US-Bundesstaaten (so bspw. in Delaware, Kalifornien und im Geltungsbereich des M.B.C.A.) existieren keine Gesetze, die ein greenmail verhindern, und auch die Gerichte beanstanden ein dementsprechendes Vorgehen der Geschäftsführung regelmäßig nicht, vgl. hierzu ausführlich Gärtner, S. 141 ff.; Gevurtz S. 168 ff.; zudem Benckendorff, S. 132 ff.; Merkt, Rn. 473, jeweils m.w.N. auch für kritische Stimmen im Schrifttum (vgl. dazu bereits auch die Ausführungen und Nachweise in Fn. 86). 224 Diese Frage stellt sich zunächst im Hinblick auf die durch die Richtlinie ermöglichte Anhebung der höchstzulässigen Ermächtigungsdauer in § 71 I Nr. 8 Satz 1 AktG von 18 Monaten auf bis zu fünf Jahren. Eine Anhebung würde zwar dazu führen, dass in der Praxis größere Zeiträume geschaffen werden könnten, in denen die Frage über das Ob und das Wie eines Rückerwerbs dem Einfluss der Hauptversammlung praktisch entzogen und allein in das Leitungsermessen des Vorstandes gestellt sein würde. Gleichwohl könnte von einer nachteiligen konzeptionellen Beschneidung der Hauptversammlungskompetenzen aber kaum gesprochen werden. Der Hauptversammlung wäre es weiterhin unbenommen, kürzere Ermächtigungszeiträume festzulegen, und sie hätte auch nach wie vor die Möglichkeit, die Ermächtigung inhaltlich - etwa in Bezug auf die Gegenleistung und den Zweck des Rückerwerbs - zu begrenzen. Letztlich läge es immer noch in ihrer Hand, innerhalb welcher Grenzen sie ihre durch das Ermächtigungserfordernis gesicherte Einflussnahmemöglichkeit preisgibt und den Rückerwerb in die Hände der Geschäftsführung legt. Und gleichzeitig könnten auf der anderen Seite, soweit dies namentlich erwünscht ist, erhebliche Flexibilitätszuwächse für die Unternehmensleitung erreicht werden. Bedeutung erlangt dies zum Beispiel dann, wenn börsliche Rückkaufprogramme über einen langen Zeitraum geplant sind und es (auch) darum geht, die Erwerbe zu (unternehmerisch und konjunkturell) günstigen Zeitpunkten vorzunehmen1181. Auch etwa im Hinblick auf die Bedienung von Aktienoptionsprogrammen mit mehrjähriger Laufzeit kann eine längerfristige Rückkaufermächtigung von Vorteil sein1182. Größere Ermächtigungszeiträume können auch insofern zur Flexibilisierung der Unternehmensführung beitragen, als auf diese Weise dem Vorstand längerfristig die Möglichkeit gegeben wird, ohne Zeitverlust auf sich kurzfristig ergebende Einsatzmöglichkeiten für einen Aktienrückkauf zu reagieren. Eine Anhebung der in § 71 I Nr. 8 Satz 1 AktG statuierten Höchstgrenze auf fünf Jahre ist damit im Ergebnis zu begrüßen1183. 3.) Zweckmäßigkeit der Aufhebung der 10 %-Grenze in § 71 II 1 AktG Darüber hinaus stellt sich die Frage, ob eine Ausnutzung der durch die Richtlinie 2006/68/EG gewährten Spielräume auch im Hinblick auf die Auf- bzw. Anhebung der aktuell in § 71 II 1 AktG fixierten Bestandsgrenze für eigene Aktien von 10 % geboten ist. Unter isolierter Betrachtung des an dieser Stelle zunächst interessierenden Gläubiger- und (individuellen) Aktionärsschutzes erscheint eine Aufrechterhaltung tatsächlich nicht nötig, da die oben in Teil C untersuchten aktienrechtlichen 1181 Johannsen-Roth, S. 294. 1182 Vgl. hierzu auch Oechsler, ZHR 170 (2006), 72, 79 f. 1183 So im Ergebnis etwa auch Martens, AG 1996, 337, 339; Oechsler, ZHR 170 (2006), 72, 79 ff.; Johannsen-Roth, S. 293 f. 225 Instrumentarien insofern eine ausreichende Schutzwirkung gewährleisten. Die Gläubiger haben kein schützenwertes Interesse daran, dass die Gesellschaft ungebundenes Vermögen, das aus erwirtschafteten Gewinnen herrührt und das sie in Form einer Dividende an die Aktionäre ausschütten könnte, nicht auch als Kaufpreis für einen Aktienrückerwerb aufbringen dürfte, selbst wenn hierdurch das Volumen an eigenen Aktien 10 oder auch 20 oder 25 % überschreitet. Und auch aus Sicht der Aktionäre erscheint eine Überschreitung der 10 %-Bestandsgrenze für eigene Aktien unbedenklich1184, denn auf Basis des geltenden Rechts haben alle Aktionäre die gleiche Möglichkeit, an dem (prämierten oder nicht prämierten) Rückkauf teilzunehmen und hierdurch ihre mitgliedschaftliche Vermögensposition zu wahren. 4.) (Zwischen-) Ergebnis Aus den dargelegten Gründen spricht aus Sicht des Gläubiger- und individuellen Aktionärsschutzes nichts gegen eine Ausnutzung der Freiräume, die die Richtlinie 2006/68/EG in Bezug auf die 10 %-Bestandsgrenze für eigene Aktien (§ 71 II 1 AktG) und die Ermächtigungshöchstdauer von 18 Monaten (§ 71 I Nr. 8 AktG) gewährt. Die aktuellen Beschränkungen erscheinen unnötig restriktiv, da die Interessen von Aktionären und Gläubigern durch andere Schutzmechanismen des Aktienrechts angemessen geschützt werden. D) Rechtspolitische Bewertung: Erwerb eigener Aktien und Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes I.) Exkurs: Verhältnis des Kapitalmarktrechts zum Gesellschaftsrecht Da der Kapitalmarkt kein von anderen Märkten abgeschotteter Markt ist und zudem diverse Rechtsbestimmungen, die nicht unmittelbar auf den Kapitalmarkt abzielen, dessen Rahmenbedingungen beeinflussen1185, ist das Kapitalmarktrecht als ein dynamisches Rechtsgebiet zu begreifen. Regelungszweck ist die Gewährleistung der Funktionsfähigkeit und Effizienz der Kapitalmärkte (sog. Funktionenschutz) sowie des Anlegerschutzes1186, wobei heutzutage der Funktionenschutz als Hauptaufgabe betrachtet wird1187. Dabei gilt es insbesondere, das Vertrauen der Anleger in die gute und manipulationsfreie Ordnung der Kapitalmärkte zu gewährleisten1188. 1184 Gleiches gilt für die 10 %-Erwerbsgrenze in § 71 I Nr. 8 AktG. 1185 Vgl. dazu etwa Assmann, in: Assmann/Schütze, § 1 Rn. 3; Lenenbach, Rn. 1.3. Insoweit sind beispielsweise das allgemeine Zivil-, das Handels- und das Wettbewerbsrecht zu nennen. 1186 Merkt/Rossbach, JuS 2003, 217, 220; Hopt, ZHR 141 (1977), 389, 429, 431; Lenenbach, Rn. 1.3.; Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn. 8.388. 1187 Lenenbach, Rn. 1.38; Kümpel, Rn. 8.389. Der Anlegerschutz wird dabei verbreitet lediglich i.S.e. Individualschutzes verstanden, der insbesondere die Gewährung von Informations- und

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Zusammenfassung

Öffentliche Angebote zum Erwerb eigener Aktien erfreuen sich – dem US-amerikanischen Vorbild folgend – auch in Deutschland zunehmender Beliebtheit. Basierend auf der fortschreitenden Modernisierung des europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrechts haben sich die rechtlichen Rahmenbedingungen in Deutschland in dieser Hinsicht in den letzten Jahren stetig weiterentwickelt.

Mit einem vergleichenden Blick in die USA, und angelehnt an die Erscheinungsformen und Hintergründe öffentlicher Rückkaufverfahren in der Wirtschaftspraxis, analysiert und hinterfragt die vorliegende Arbeit den geltenden Rechtsrahmen sowie die einschlägige Verwaltungspraxis. Einen Schwerpunkt stellt die vom Autor geforderte Anwendung des WpÜG auf öffentliche Rückerwerbsangebote dar. Zudem spricht sich der Autor unter Verweis auf Missbrauchspotentiale im Zusammenhang mit dem Erwerb eigener Aktien gegen eine Liberalisierung nach US-amerikanischem Vorbild, und dabei insbesondere gegen die An- bzw. Aufhebung der derzeit geltenden 10%-Bestandgrenze für eigene Aktien, aus.

Der Autor ist als Rechtsanwalt im Bereich M&A und Gesellschaftsrecht in einer international ausgerichteten Wirtschaftskanzlei in Stockholm tätig.