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Moritz Veller, Gläubigerinteressen in:

Moritz Veller

Öffentliche Angebote zum Erwerb eigener Aktien, page 218 - 221

1. Edition 2009, ISBN print: 978-3-8329-4114-7, ISBN online: 978-3-8452-1692-8 https://doi.org/10.5771/9783845216928

Series: Schriften zum Gesellschafts-, Bank- und Kapitalmarktrecht, vol. 14

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218 V.) Die Umsetzung: Richtlinie 2006/68/EG vom 6. September 2006 Durch die Richtlinie 2006/68/EG vom 6. September 2006, durch die die Zweite Richtlinie 77/91/EWG vom 13. Dezember 1976 in Bezug auf die Gründung von Aktiengesellschaften und Erhaltung und Änderung ihres Kapitals geändert worden ist, sind die geplanten Modernisierungen schließlich umgesetzt worden. Artikel 19 I der Zweiten Richtlinie gestattet nunmehr auch einen Erwerb eigener Aktien über die Bestandsgrenze von 10 % hinaus, obwohl es den Mitgliedstaaten auch nach wie vor erlaubt ist, eine Begrenzung auf 10 % oder mehr festzulegen. Der Rückerwerb ist auf den Betrag des zur Verteilung zur Verfügung stehenden Nettoaktivvermögens beschränkt (Art. 19 I lit. b)). Darüber hinaus soll die Rückerwerbsermächtigung durch die Hauptversammlung nun eine Geltungsdauer von bis zu fünf Jahren haben dürfen (Art. 19 I lit. a)). Nach Erwägungsgrund (4) der Richtlinie 2006/68/EG soll durch diese Änderungen erreicht werden, dass Aktiengesellschaften flexibler auf kursbeeinflussende Marktentwicklungen reagieren und ihren Verwaltungsaufwand senken können. Gleichzeitig wird jedoch auch in Erwägungsgrund (7) die hiermit verbundene Gefahr des Marktmissbrauchs betont: Bei der Umsetzung der Richtlinie sollen die Mitgliedstaaten insbesondere der Marktmissbrauchsrichtlinie (2003/6/EG) sowie der EG-VO 2273/2003 Rechnung tragen. C) Rechtspolitische Bewertung: Erwerb eigener Aktien und Gläubiger-/ Aktionärsinteressen I.) Gläubigerinteressen Der Schutz der Gläubiger ist sei jeher ein zentrales Anliegen der bundesdeutschen Regelung des Erwerbs eigener Aktien. Dies hat in erster Linie historische Gründe und geht auf die verheerenden Auswirkungen exzessiver Aktienrückkäufe in der Weltwirtschaftkrise von 1929/1931 zurück1152. Wenn auch das daraufhin eingeführte grundsätzliche Rückerwerbsverbot seitdem sukzessive durch Ausnahmetatbestände gelockert worden ist, so waren diese Erfahrungen dennoch prägend und sind fortwährend Grundstein für die Zentralisierung des Gläubigerschutzes. Im Zusammenhang mit dem Erwerb eigener Aktien steht dabei der Grundsatz der Kapitalerhaltung im Blickpunkt des Gläubigerschutzes. 1152 Vgl. dazu bereits S. 62 f. 219 Das Grundkapital übernimmt zugunsten der Gläubiger eine Garantiefunktion in Form eines Mindesthaftungsbestandes1153. Zwar handelt es sich hierbei lediglich um eine Kennziffer, die nicht verhindern kann, dass die Gesellschaft Verluste erwirtschaftet1154. Das AktG will jedoch zugunsten der Gläubiger zumindest eine willkürliche Schmälerung des Gesellschaftsvermögens unterbinden und dafür eine Antastung der finanziellen Mindestausstattung in Höhe des Grundkapitals vermeiden1155. Die zentrale Regelung in diesem Zusammenhang ist das Verbot der Einlagenrückgewähr (§ 57 I 1 AktG)1156. Der Erwerb eigener Aktien ist nun dem Grunde nach als eine solche verbotene Einlagenrückgewähr zu betrachten, jedoch wiederum durch § 57 I 2 AktG von diesem Verbot ausgenommen, wenn er mit den §§ 71 ff. AktG vereinbar ist1157. So ist mit dem Aktienrückerwerb von Grund auf durchaus eine relevante Gefährdung der Interessen der Gesellschaftsgläubiger verbunden. Zwar trifft es zu, dass auch die eigene Aktien ein verkehrsfähiges Wertpapier ist, dessen Marktwert regelmäßig1158 durch Verkauf realisiert werden kann1159. Dies spiegelt jedoch nur den Idealfall wider, dass die Gesellschaft nicht in einer wirtschaftlichen Krise steckt. Auf diesen Idealfall kann es aber gerade nicht ankommen, denn das Grundkapital gewinnt in seiner Funktion als Garantiebestand zugunsten der Gläubiger überhaupt erst dann Bedeutung, wenn die Zahlungsfähigkeit der Gesellschaft gefährdet ist1160. In diesem Fall wird die Gesellschaft kaum mehr Käufer für die eigenen Anteile finden, so dass diese sich praktisch als wertlos erweisen1161. Darin liegt auch die Besonderheit eigener Aktien: Sie sind zwar Bestandteil des Gesellschaftsvermögens, 1153 Hüffer, § 1 Rn. 12; Klunzinger, S. 154; Hueck/Windbichler, § 21 Rn. 3; Eisenhardt, Rn. 488. 1154 Eisenhardt, Rn. 490; Hueck/Windbichler, § 21 Rn. 3; Hirte, 5.23 f. So wird in neuerer Zeit auch bezweifelt, ob das in Europa/Deutschland geltende Kapitalsystem mit seiner gesetzliche Fixierung eines Grund- und Mindestkapitals überhaupt geeignet ist, zu einem angemessenen Schutz der Gesellschaftsgläubiger beizutragen, denn gerade wenn die Gesellschaft überschuldet ist, so ist auch das haftende Eigenkapital aufgezehrt, vgl. von Rosen/Helm, AG 1996, 434, 439; Kübler, WM 1990, 1835, 1855; Bauer, S. 276 ff., 312 ff. Aktuell wird auf europäischer Ebene diskutiert, das geltende Konzept von Grund auf zu überarbeiten bzw. zugunsten eines ähnlich des in manchen Bundesstaaten der USA geltenden Systems (vgl. dazu bereits S. 203 f.) abzulösen. 1155 Vgl. Hueck/Windbichler, § 21 Rn. 3. 1156 Vgl. Bayer, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, § 57 Rn. 1. 1157 Vgl. hierzu bereits S. 57ff. 1158 D.h. soweit etwa die Aktien nicht zur Einziehung erworben worden sind, vgl. Klingberg, BB 1998, 1575, 1576. 1159 Schmid, DB 1998, 1785, 1786; Wastl/Wagner/Lau, S. 55. Dies verdeutlicht aber wiederum auch die Unvollkommenheit der überwiegend älteren Argumentation, dernach die eigene Aktie in den Händen der Gesellschaft keinen Vermögenswert darstellen könne, da die Gesellschaft lediglich einen Anteil an einem Vermögen erhalte, der ihr bereits gehöre (vgl. etwa Schön, S. 35; Huber, FS Duden, 137, 138 f.). 1160 Vgl. Lüken, S. 89; insoweit auch Wastl/Wagner/Lau, S. 56 (s. jedoch auch noch sogleich Fn. 1162 a.E.). 1161 Johannsen-Roth, S. 69; Bauer, S. 279. 220 aber in ihrem Wert wiederum selbst von dem vorhandenen Gesellschaftsvermögen abhängig1162. Dieser mit einem Aktienrückerwerb von Grund auf verbundenen Gläubigergefährdung wird jedoch im deutschen Recht durch § 71 II 2 AktG i.V.m. § 272 IV HGB (wiederum dann auch i.V.m. § 57 I 2 AktG) in angemessener Weise entgegengewirkt1163. Wie bereits dargestellt wurde1164, wird durch diese Regelung erreicht, dass die Finanzierung des Erwerbs eigener Aktien nicht zu Lasten des gebundenen Vermögens der Gesellschaft gehen kann. Das Gesellschaftskapital, das zugunsten der Gläubiger als Garantiefond fungiert, wird somit beim Rückerwerb nicht berührt. Zwar schmälert auch ein aus frei verfügbaren Mitteln erfolgender Rückerwerb im maßgeblichen Krisenfall das Gesellschaftsvermögen und verringert hierdurch die den Gläubigern zur Verfügung stehende Haftungsmasse. Entscheidend ist jedoch, dass die Gläubiger insofern nicht schutzbedürftig erscheinen, da sie keine gesicherten Erwartungen hegen können, dass ihnen über das gebundene Vermögen hinausgehende Mittel als Garantiefond zur Verfügung stehen1165. Dies belegt die Parallele zu der Zahlung einer Dividende, durch die das Gesellschaftsvermögen ebenfalls unmittelbar gemindert wird. Aus der Sicht der Gläubiger kann es keinen Unterschied machen, ob die Gesellschaft eine Dividende auszahlt oder eigene Aktien (sei es auch prämiert) zurückerwirbt, sofern dies jeweils aus dem gleichen Mittelbestand erfolgt1166. Die Gläubiger sind mithin auf Basis des geltenden Rechts hinreichend vor einschlägigen Gefahren geschützt, die beim Erwerb eigener Aktien entstehen. 1162 Benckendorff, S. 84; Lüken, S. 88; Oechsler, ZHR 170 (2006), 72, 75. Aus diesen Gründen kann auch nicht, ohne zu verharmlosen, darauf verwiesen werden, dass die Gefahr einer Wertminderung keine Besonderheit des Erwerbs eigener Anteile darstelle, so aber Wastl/Wagner/Lau, S. 57. 1163 So im Ergebnis auch Stellungnahme der deutschen Expertengruppe zum Bericht der HLG, ZIP 2003, 863, 873; Martens, AG 1996, 337, 341; von Rosen/Helm, AG 1996, 434, 439; Escher-Weingart/Kübler, ZHR 162 (1998), 537, 555; Piepenburg, BB 1996, 2582, 2584; Oechsler, ZHR 170 (2006), 72, 75 f.; Benckendorff, S. 85 f., 298; Lüken, S. 89 f.; Hirsch, S. 87 ff., 94 f.; Johannsen-Roth, S. 74, 282 (s. jedoch S. 284 ff.); Bezzenberger, Rn. 102 (wenn auch generell mit rechtspolitischen Bedenken gegenüber einer bilanziellen Aktivierung eigener Aktien, vgl. dort Rn. 92 ff.). 1164 Vgl. S. 90 f. 1165 Martens, AG 1996, 337, 341; Lüken, S. 92. 1166 Lutter, AG-Sonderheft 8/1997, 52, 56; Claussen, DB 1998, 177, 179; Escher- Weingart/Kübler, ZHR 162 (1998), 537, 555; von Rosen/Helm, AG 1996, 434, 439; Bezzenberger, Rn. 26. 221 II.) Aktionärsinteressen1167 Aber nicht nur für die Gläubiger, sondern auch für die Aktionäre birgt der Erwerb eigener Aktien von Grund auf Risiken. Soweit die durch den Rückerwerbspreis eintretende Minderung des Gesellschaftsvermögens dazu führen kann, dass die verbleibenden Aktionäre in Krisenzeiten Gefahr laufen, ihr eingebrachtes Kapital zu wesentlichen Teilen oder gar vollständig zu verlieren, ist allerdings insofern wiederum auf die bereits oben beschriebene Schutzfunktion von § 71 II 2 AktG i.V.m. § 272 IV HGB zu verweisen. Es verbleibt damit insofern nicht mehr als das generelle mit einer Reduktion von Liquidität verbundene finanzielle Risiko, das aber etwa auch durch Investitionen der Gesellschaft o.ä. hervorgerufen werden kann1168. Jedoch gibt es für die Aktionäre zwei darüber hinausgehende Gefahren: Zum einen, dass sich durch den Rückerwerb die Beteiligungsstruktur und damit die Kompetenzverteilung in der Gesellschaft verändert, und zum anderen, dass es zu Wertverschiebungen zwischen veräußernden und verbleibenden Aktionären kommt, wenn und soweit der Rückkaufpreis wertinäquivalent ist1169. Soweit es darum geht, eine Loslösung der Unternehmensleitung von der Kontrolle durch die Aktionäre zu vermeiden, ist der erstgenannten Gefahr durch das in § 71 b AktG angeordnete Ruhen der Rechte aus eigenen Aktien entgegengewirkt. Hierdurch wird gewährleistet, dass die Gesellschaft auf ihre eigene Willensbildung durch ihre Organe keinen mitbestimmenden Einfluss ausüben kann1170. Es verbleibt zwar das Risiko, dass der Vorstand versuchen mag, auf die Willensbildung der Gesellschaft wenn zwar nicht durch eigene Stimmausübung, so jedoch durch eine gezielte Beeinflussung der Beteiligungsstruktur Einfluss zu nehmen.1171. Dieser Gefahr wiederum wird jedoch durch den aktienrechtlichen Gleichbehandlungsgrundsatz (§§ 53 a, 71 I Nr. 8 Satz 3 AktG) entgegengesteuert1172. Denn dieser ist, wie dargelegt, im Zusammenhang mit dem Erwerb eigener Aktien im Sinne einer Gewährung von Chancengleichheit zu verstehen: Alle Aktionäre müssen generell die gleiche Chance haben, an dem Rückkauf zu partizipieren zu können1173. 1167 An dieser Stelle geht es um die individuellen Interessen der Aktionäre. Zu den überindividuellen Anlegerinteressen - mögen sie auch reflexiv Individualschutz bieten - vgl. sogleich S. 225 ff. („Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes“). 1168 Zutreffend Benckendorff, S. 89. 1169 Vgl. bereits S. 70. 1170 RGZ 103, 64, 66 (Urteil vom 21. Oktober 1921); Lutter, in: Kölner Kommentar zum AktG, § 71 b Rn. 2. 1171 Zu denken ist etwa an einen Auskauf oppositioneller Aktionäre, vgl. Huber, FS Duden, 137, 141; Hampel, S. 8; Ziebe, S. 55. 1172 Oechsler, in: Münchener Kommentar zum AktG, § 71 Rn. 22; Benckendorff, S. 89 f., 242 ff. 1173 Vgl. bereits S. 69 f.

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References

Zusammenfassung

Öffentliche Angebote zum Erwerb eigener Aktien erfreuen sich – dem US-amerikanischen Vorbild folgend – auch in Deutschland zunehmender Beliebtheit. Basierend auf der fortschreitenden Modernisierung des europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrechts haben sich die rechtlichen Rahmenbedingungen in Deutschland in dieser Hinsicht in den letzten Jahren stetig weiterentwickelt.

Mit einem vergleichenden Blick in die USA, und angelehnt an die Erscheinungsformen und Hintergründe öffentlicher Rückkaufverfahren in der Wirtschaftspraxis, analysiert und hinterfragt die vorliegende Arbeit den geltenden Rechtsrahmen sowie die einschlägige Verwaltungspraxis. Einen Schwerpunkt stellt die vom Autor geforderte Anwendung des WpÜG auf öffentliche Rückerwerbsangebote dar. Zudem spricht sich der Autor unter Verweis auf Missbrauchspotentiale im Zusammenhang mit dem Erwerb eigener Aktien gegen eine Liberalisierung nach US-amerikanischem Vorbild, und dabei insbesondere gegen die An- bzw. Aufhebung der derzeit geltenden 10%-Bestandgrenze für eigene Aktien, aus.

Der Autor ist als Rechtsanwalt im Bereich M&A und Gesellschaftsrecht in einer international ausgerichteten Wirtschaftskanzlei in Stockholm tätig.