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Moritz Veller, Beschränkungen des Erwerbs eigener Aktien in:

Moritz Veller

Öffentliche Angebote zum Erwerb eigener Aktien, page 205 - 208

1. Edition 2009, ISBN print: 978-3-8329-4114-7, ISBN online: 978-3-8452-1692-8 https://doi.org/10.5771/9783845216928

Series: Schriften zum Gesellschafts-, Bank- und Kapitalmarktrecht, vol. 14

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205 Gesellschaft keine Rechte herleiten kann1052. Sie gelten zwar als ausgegebene, aber nicht als ausstehende, sprich in den Händen von Anlegern befindliche Aktien (outstanding shares)1053. Vergleichsweise einfacher gestaltet sich die Sachlage in denjenigen Bundesstaaten, die sich vom Nennwertkapitalsystem abgewendet haben. Hier fallen zurückerworbene Aktien in den Status ausgabefähiger, aber nicht ausgegebener Aktien zurück1054, so dass Ausgabe und Rückerwerb im Ergebnis praktisch korrespondierende Vorgänge darstellen1055. II.) Grundsätzliche Erlaubnis zum Erwerb eigener Aktien Die Frage, ob der Erwerb eigener Aktien von Grund auf erlaubt ist oder nicht, wurde in den verschiedenen Rechtsordnungen der US-Bundesstaate zunächst nicht einheitlich beantwortet. In dieser Hinsicht standen sich die sog. majority rule und die minority rule gegenüber: Während nach der ersten der Rückerwerb grundsätzlich erlaubt war, war dies nach der zweiten nicht der Fall1056. Heutzutage sind diese Uneinigkeiten jedoch eingeebnet; der Erwerb eigener Aktien ist nunmehr in allen Bundesstaaten grundsätzlich zulässig1057. Dennoch unterliegt er gesetzlichen Beschränkungen, die im Folgenden unter den Gesichtspunkten des Gläubiger- und des Aktionärsschutzes dargestellt werden. III.) Beschränkungen des Erwerbs eigener Aktien 1.) Gläubigerschutz Das US-amerikanische Gesellschaftsrecht betrachtet den Erwerb eigener Aktien im Grundsatz als einen Weg, liquide Mittel an die Aktionäre auszuschütten. Die verschiedenen Rechtsordnungen der Bundesstaaten lassen dies teils unmittelbar, teils mittelbar erkennen. Sowohl das kalifornische Recht als auch der M.B.C.A. unterwerfen Dividendenzahlungen und Aktienrückkäufe dem einheitlichen Begriff der distribution1058. Dies ist zwar für Delaware und New York nicht so der Fall; dennoch 1052 Vgl. §§ 515 (b), 510 (a) N.Y. Bus. Corp. L. 1053 Vgl. zum Ganzen Gärtner, S. 33 ff. (am Beispiel Delawares); Benckendorff, S. 145 f., jeweils m.w.N. und einer kritischen Würdigung, da sich die treasury shares wirtschaftlich nicht von Aktien unterscheiden, die zwar ausgabefähig, aber nicht ausgegeben sind. 1054 § 6.31 (a) M.B.C.A. Zu den Hintergründen der Regelung und der Abkehr von dem Konzept der treasury shares vgl. M.B.C.A. Annotated, Volume 1, S. 6-184 f. 1055 Dieses System befürworten Escher-Weingart/Kübler, ZHR 162 (1998), 537, 548; Benckendorff, S. 150 f. 1056 Vgl. näher hierzu mit einer historischen Darstellung Benckendorff, S. 102 ff. 1057 § 6.31 (a) M.B.C.A.; § 160 (a) Del. Gen. Corp. L.; § 207 (d) Cal. Gen. Corp. L.; § 513 (a) N.Y. Bus. Corp. L. 1058 Vgl. § 166 Del. Gen. Corp. L.; § 1.40 (6) M.B.C.A. 206 werden Dividenden und Aktienrückkäufe dort gesetzlichen Begrenzungen unterworfen, die im Kern als übereinstimmend bezeichnet werden können1059. Auf welche Weise dem Erwerb eigener Aktien im Einzelfall zum Schutz der Gläubiger Grenzen gesetzt werden, hängt von dem zugrunde liegenden Kapitalsystem ab, und zwar insbesondere davon, ob es die Figur eines gesetzlichen Grundkapitals gibt oder nicht. Ist dies - wie beispielsweise in Delaware1060 und New York1061 der Fall, so wird der Aktienrückerwerb finanziell in der Weise beschränkt, dass der Bestand des Grundkapitals durch ihn nicht gefährdet werden darf (surplus test)1062. Somit kann die Gesellschaft den Überschuss des Nettovermögens über das Grundkapital in Form des Rückerwerbspreises an die Aktionäre auszahlen. Da in beiden genannten Rechtsordnungen ein Mindestgrundkapital nicht vorgeschrieben ist, kann diese finanzielle Beschränkung in tatsächlicher Hinsicht eine nur sehr geringe darstellen. Ergänzend darf die Gesellschaft nach dem Recht des Bundesstaates New York eigene Aktien nicht zurückerwerben, wenn sie insolvent ist oder durch den Rückerwerb insolvent werden würde (equity insolvency test)1063. Kennt dagegen das Recht des Bundesstaats - wie beispielsweise in Kalifornien oder nach dem M.B.C.A. - kein gesetzliches Grundkapital, so wird der Gläubigerschutz durch andere bilanzorientierte Tests zu erreichen versucht. Nach kalifornischem Recht ist der Erwerb eigener Aktien insoweit verboten, als der Ausschüttungsbetrag bestimmte Gewinnrücklagen1064 übersteigt (retained earnings test)1065. Eine andere Möglichkeit zur rechtmäßigen Auszahlung des Rückerwerbspreises wird auf Basis des asset liability ratio test gewährt, der an das Verhältnis von Gesamtvermögen und -verbindlichkeiten sowie von Umlaufvermögen und kurzfristigen Verbindlichkeiten anknüpft1066. Nach dem M.B.C.A. darf der Rückerwerb nicht dazu führen, dass die Gesamtverbindlichkeiten sowie der zur Befriedigung von Vorzugsrechten benötigte Betrag das Gesamtvermögen überschreiten (balance sheet test)1067. Sowohl das kalifornische Recht als auch der M.B.C.A. sehen zudem einen Insolvenztest vor (equity insolvency test)1068. 1059 So auch Escher-Weingart/Kübler, ZHR 162 (1998), 537, 549, mit genauerem Vergleich von §§ 160 (a) und 170 (a) Del. Gen. Corp. L. sowie §§ 510 (b) und 513 (a) N.Y. Bus. Corp. L. 1060 § 154 Del. Gen. Corp. L. 1061 § 102 (a) (12) N.Y. Bus. Corp. L. 1062 § 160 (a) Del. Gen. Corp. L.; § 513 (a) N.Y. Bus. Corp. L. 1063 § 513 (a) N.Y. Bus. Corp. L. 1064 Erfasst sind solche Gewinnrücklagen, in die Gewinne aus der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit einzustellen sind, vgl. dazu Gärtner, S. 68 m.w.N. 1065 § 500 (a) Cal. Gen. Corp. L. 1066 § 500 (b) Cal. Gen. Corp. L.; näher dazu Gärtner, S. 70 ff.; Benckendorff, S. 122 f. 1067 § 6.40 (c) (2) M.B.C.A. 1068 § 501 Cal. Gen. Corp. L.; § 6.40 (c) (1) M.B.C.A. 207 2.) Aktionärsschutz Der Schutz der Aktionäre beim Erwerb eigener Aktien wird im US-amerikanischen Recht insbesondere durch die allgemeinen Verhaltensmaßstäbe für den board of directors erreicht (fiduciary duties). Insoweit ist zwischen der duty of care (Sorgfaltspflicht) und der duty of loyalty (Treuepflicht) zu unterscheiden. Die duty of care verpflichtet den board, bei der Erfüllung seiner Aufgaben den Sorgfaltsmaßstab walten zu lassen, den unter den gleichen Umständen auch eine vernünftige und durchschnittlich einsichtsfähige Person zugrunde legen würde1069. Begrenzt wird die duty of care jedoch - praktisch bedeutsam - durch die business judgement rule. Hiernach ist das Handeln des board vor einer gerichtlichen Kontrolle geschützt, wenn es bestimmte (in erster Linie formale) Voraussetzungen erfüllt1070. Um geschäftsführerische Freiheiten, die auch die Eingehung angemessener Risiken umfassen, zu bewahren, werden letztlich auf diese Weise nur elementare Pflichtverstöße des board gerichtlich überprüft und geahndet1071. Die duty of loyalty verbietet es den Mitgliedern des board, ihre eigenen Interessen auf Kosten der Gesellschaft und der Gesellschafter zu verfolgen1072; in Literatur und Praxis wird die care of loyalty regelmäßig anhand typischer Fallgruppen untersucht und diskutiert1073. Bei den fiduciary duties handelt es sich originär um Richterrecht (common law). In Delaware gilt dies noch heute; hier ist die Rechtsprechung umfangreich und ausgeprägt1074. Insbesondere die duty of care ist jedoch inzwischen teilweise rechtlich fixiert. So enthält das kalifornische Recht eine Konkretisierung der duty of care sowie ihrer Begrenzung durch die business judgement rule1075, ebenso der M.B.C.A.1076. Auch in New York sind die Grundzüge der duty of care Gesetz geworden1077. 1069 Vgl. Herrmann, S. 148; Merkt, Rn. 672, jeweils m.w.N. Detailliert zur duty of care etwa auch Gevurtz, S. 274 ff. 1070 Zu den Voraussetzungen vgl. etwa Herrmann, S. 149 f. m.w.N. 1071 Schädle, S. 8; Merkt, Rn. 682 f. Für Details zur business judgement rule vgl. etwa wiederum Gevurtz, S. 278 ff. 1072 Gevurtz, S. 321; Schädle, S. 9. 1073 Vgl. etwa Merkt, Rn. 701 ff.; Herrmann, S. 166 ff.; Gevurtz, S. 321 ff. 1074 Vgl. eingehend Gärtner, S. 42 ff. 1075 § 309 Cal. Gen. Corp. L. 1076 § 8.30 M.B.C.A. 1077 § 717 N.Y. Bus. Corp. L. 208 B) Kapitalmarktrechtliche Regelungen des Erwerbs eigener Aktien I.) Allgemeines Neben den genannten gesellschaftsrechtlichen Vorschriften bestehen für den Erwerb eigener Aktien detaillierte kapitalmarktrechtliche Regelungen. Zwar gibt es auch in diesem Bereich einzelstaatliche Gesetze, sog. blue sky laws. Ihnen kommt gegen- über dem bundesrechtlichen Kapitalmarktrecht (federal securities laws) jedoch nur untergeordnete Bedeutung zu1078. Das gilt insbesondere für diejenigen blue sky laws, die den Erwerb eigener Aktien betreffen. Die wichtigsten Gesetze des bundesrechtlichen Kapitalmarktrechts sind dagegen der Securities Act von 1933 und der Securities Exchange Act von 1934. Die Securities and Exchange Commission (SEC) überwacht deren Einhaltung und erlässt auf ihrer Basis Verordnungen (Rules). II.) Kursmanipulation 1.) Verbotstatbestände Section 9 (a) (2) des SEA 19341079 untersagt allgemein eine Kursbeeinflussung, die zum Ziel hat, andere Personen zum Handel in den betroffenen Wertpapieren zu bewegen. Speziell für den Erwerb eigener Aktien kommt es in diesem Rahmen entscheidend auf den Nachweis einer Manipulationsabsicht an1080. Von praktisch weitaus größerer Bedeutung ist jedoch die unter Section 10b SEA 19341081 erlassene Rule 10b-5; sie verbietet im Zusammenhang mit dem Handel von Wertpapieren in genauer umschriebenen Tatalternativen das Bewirken von Täuschungen der Anleger1082. Auch wenn eine Gesellschaft eigene Aktien zurückerwirbt, finden diese Regelungen Anwendung. Dies bedeutet insbesondere, dass die Gesellschaft relevante und kurserhebliche Informationen gegenüber den Anlegern offenzulegen hat1083, denn Rule 10b-5 (b) verbietet auch das Zurückhalten wesentlicher Tatsachen, wenn dies mit einer Irreführung verbunden sein kann. 1078 Näher zu den blue sky laws und ihrem Verhältnis zu den federal securities laws vgl. etwa Hazen, The Law of Securities Regulation, S. 401 ff. 1079 15 U.S.C.A. § 78 i (a) (2). 1080 Vgl. Benckendorff, S. 165 f. m.w.N. 1081 15 U.S.C.A. § 78 j (b). 1082 Vgl. dazu näher etwa Hazen, The Law of Securities Regulation, S. 568 ff.; Loss/Seligman, S. 936 ff. 1083 Vgl. Benckendorff, S. 166 ff. m.w.N.

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References

Zusammenfassung

Öffentliche Angebote zum Erwerb eigener Aktien erfreuen sich – dem US-amerikanischen Vorbild folgend – auch in Deutschland zunehmender Beliebtheit. Basierend auf der fortschreitenden Modernisierung des europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrechts haben sich die rechtlichen Rahmenbedingungen in Deutschland in dieser Hinsicht in den letzten Jahren stetig weiterentwickelt.

Mit einem vergleichenden Blick in die USA, und angelehnt an die Erscheinungsformen und Hintergründe öffentlicher Rückkaufverfahren in der Wirtschaftspraxis, analysiert und hinterfragt die vorliegende Arbeit den geltenden Rechtsrahmen sowie die einschlägige Verwaltungspraxis. Einen Schwerpunkt stellt die vom Autor geforderte Anwendung des WpÜG auf öffentliche Rückerwerbsangebote dar. Zudem spricht sich der Autor unter Verweis auf Missbrauchspotentiale im Zusammenhang mit dem Erwerb eigener Aktien gegen eine Liberalisierung nach US-amerikanischem Vorbild, und dabei insbesondere gegen die An- bzw. Aufhebung der derzeit geltenden 10%-Bestandgrenze für eigene Aktien, aus.

Der Autor ist als Rechtsanwalt im Bereich M&A und Gesellschaftsrecht in einer international ausgerichteten Wirtschaftskanzlei in Stockholm tätig.