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Moritz Veller, Verbot von Insidergeschäften, §§ 14, 13 WpHG in:

Moritz Veller

Öffentliche Angebote zum Erwerb eigener Aktien, page 192 - 195

1. Edition 2009, ISBN print: 978-3-8329-4114-7, ISBN online: 978-3-8452-1692-8 https://doi.org/10.5771/9783845216928

Series: Schriften zum Gesellschafts-, Bank- und Kapitalmarktrecht, vol. 14

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192 ser Umstand für Rückerwerbsangebote durchaus auch von praktischer Erheblichkeit sein. Hier besteht die Besonderheit, dass die rückerwerbende Gesellschaft nicht nur Bieter, sondern auch Zielgesellschaft ist. Infolge dieser Identität sind die für die Zielgesellschaft potentiell kurserheblichen Erwerbskonditionen per se Insiderinformationen, die auch den Bieter i.S.d. § 15 I 1 WpHG „unmittelbar betreffen“. Gibt die Gesellschaft i.R.d. Veröffentlichungspflicht nach § 10 WpÜG nur ihre Entscheidung zur Abgabe des Rückerwerbsangebots bekannt, ohne aber bereits die Konditionen des Angebots zu präzisieren, so verbleibt aus Sicht des Anlegerpublikums noch Informationsbedarf, da insbesondere das Rückerwerbsvolumen und die Höhe der Rückerwerbsprämie für das Kursbeeinflussungspotential der Rückerwerbsankündigung von erheblicher Bedeutung sein können. Es empfiehlt sich daher aus Sicht der rückerwerbenden Gesellschaft, die Konditionen des Angebots - sofern zu diesem Zeitpunkt bereits bekannt995 - zusammen mit der Entscheidung nach § 10 WpÜG zu veröffentlichen. Hierdurch ist die Ad hoc-Publizitätspflicht als abbedungen zu betrachten996. Nicht selten wird der Vorstand allerdings angesichts der positiven Signalwirkung ohnehin eine frühzeitige Veröffentlichung der Rückerwerbspläne anstreben997. II.) Verbot von Insidergeschäften, §§ 14, 13 WpHG 1.) Verbotstatbestand nach § 14 I WpHG a) Geplanter Rückerwerb als Insiderinformation Der Kerntatbestand des § 14 I Nr. 1 WpHG verbietet es Insidern, unter Verwendung von Insiderinformationen mit Insiderpapieren zu handeln. Im Gegensatz zur Rechtslage vor Inkrafttreten des AnSVG kommt es damit nicht mehr darauf an, dass eine Insiderinformation „ausgenutzt“ wird998. Eine Verwendung von Insiderinformatio- 995 Dies dürfte allerdings im Zeitpunkt des Ausübungsbeschlusses des Vorstandes in der Regel der Fall sein, denn die Konditionen des Rückkaufs sind regelmäßig ein zentraler Aspekt des Vorhabens. Zudem läuft mit Veröffentlichung der Entscheidung ohnehin die recht kurze vierwöchige Angebotsübermittlungsfrist des § 14 I WpÜG an. 996 Vgl. Merkner/Sustmann, NZG 2005, 729, 736 f.; Assmann, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 10 Rn. 80. 997 Bezzenberger, Rn. 158. 998 Die Regierungsbegründung beruft sich insofern auf erhebliche Beweisschwierigkeiten, die zuvor im Zusammenhang mit einem Ausnutzen von Insiderinformationen entstanden, weil es hiernach auf ein zweckgerichtetes Handeln des Täters ankam, das insbesondere bei Hinzutreten weiterer, nur schwierig widerlegbarer Motive kaum nachweisbar war, vgl. Begr RegE, BT-Drucks. 15/3174, S. 34. 193 nen setzt nunmehr lediglich eine Kausalität dieser Information für das Handeln voraus999. Wie bereits dargestellt wurde, wird der geplante Rückerwerb dann zu einer Insiderinformation, wenn der Vorstand beschließt, von der Ermächtigung nach § 71 I Nr. 8 AktG Gebrauch zu machen. Da es sich insofern um eine gesellschaftsrechtlich notwendige Vorstufe des Erwerbs handelt, kann die spätere Durchführung des Rückkaufs selbst nicht den Tatbestand des Insiderhandelsverbots erfüllen1000. Von praktischer Relevanz dürfte § 14 I Nr. 1 WpHG vielmehr insofern sein, als es hiernach den Insidern verboten ist, die Insiderinformation (sprich den ergangenen Aus- übungsbeschluss) zu „verwenden“, indem sie - günstig - Aktien der rückerwerbenden Gesellschaft über die Börse erwerben, bevor der geplante Rückkauf der Anlegeröffentlichkeit bekannt wird und in der Folge der hierdurch regelmäßig hervorgerufene Kursanstieg eintritt. In entsprechender Weise verbietet § 14 I Nr. 2 WpHG den Insidern das Mitteilen oder Zugänglichmachen der Insiderinformation (sprich des Ausübungsbeschlusses) und § 14 I Nr. 3 WpHG die Empfehlung oder das Verleiten zu einem Aktienkauf auf Grundlage des Ausübungsbeschlusses. Die beschriebenen Gefahren bestehen zumal der regelmäßig erheblichen kurssteigernden Wirkung eines öffentlichen Rückerwerbsverfahrens bzw. bereits seiner Ankündigung. b) Vorliegen anderer Insiderinformationen beim Rückkauf Bedeutung erlangt § 14 I WpHG aber auch insofern, als Insider bei der Durchführung des Rückerwerbsverfahrens über andere Insiderinformationen als den Aus- übungsbeschluss selbst verfügen. Ein besonderes Problem im Zusammenhang mit börslichen Rückkäufen besteht insofern im Hinblick auf den Zeitpunkt, in dem der Vorstand unter Ausnutzung der ihm gem. § 71 I Nr. 8 AktG erteilten Ermächtigung Aktien für die Gesellschaft zurückkauft. Angesichts der längeren Dauer solcher börslichen Rückkaufprogramme stellt sich verstärkt die Frage, ob ein Verwenden von Insiderinformationen vorliegt, wenn der Vorstand bei Orderteilung über Insiderinformationen verfügt, von denen er (irgendwann) nach Ergehen des Ausübungsbeschlusses Kenntnis erlangt hat1001. 999 DAV, NZG 2004, 703, 704; Krause/Pötzsch, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 33 Rn. 95; laut Regierungsbegründung zum AnSVG muss die Information in das Handeln des Insiders „einfließen“, vgl. BT-Drucks. 15/3174, S. 34. 1000 Vgl. Erwägungsgrund (30) der Marktmissbrauchsrichtlinie; BaFin, Emittentenleitfaden vom 15. Juli 2005, S. 30. 1001 Vgl. hierzu BaFin, Emittentenleitfaden vom 15. Juli 2005, S.30; Singhof/Weber, AG 2005, 549, 552; Casper, WM 1999, 363, 367; von Rosen/Helm, AG 1996, 434, 440; mit Bedenken ggü. der Behandlung des Vorstandes wie einem dritten Marktteilnehmer Schäfer, in: Marsch- Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, § 13 Rn. 91. 194 Im Falle der hier primär interessierenden öffentlichen Rückerwerbsverfahren ergibt sich diese besondere Problemlage allerdings nicht, denn der Rückerwerb erfolgt hier ohnehin punktuell und aufgrund eines von vornherein bindenden Angebots. Wenn bereits der Gesetzgeber des KonTraG - wohl die Insiderproblematik bei langfristigen börslichen Rückkaufprogrammen vor Augen - empfohlen hatte, Aktienrückkäufe nur in einem Zeitpunkt durchzuführen, in dem auch den übrigen Marktteilnehmern aktuelle Unternehmenszahlen bekannt sind1002, ist diesem Anliegen beim öffentlichen Rückkaufverfahren praktisch bereits durch die Übermittlung der detaillierten Informationen in der Angebotsunterlage (§ 11 WpÜG i.V.m. § 2 WpÜG-AngebotsVO) Genüge getan. § 14 I Nr. 1 WpHG erlangt jedoch für die Durchführung öffentlicher Erwerbsangebote noch unter einem anderem Gesichtspunkt eine besondere Bedeutung, die beim börslichen Erwerb nicht in der gleichen Weise gegeben ist, da hier nicht mit einem schnellen Schlag ein großes Aktienvolumen zurückerworben werden kann. So entstehen Gefahren für den Kapitalmarkt insbesondere dann, wenn Insider bereits vor Ergehen des Ausübungsbeschlusses über Insiderinformationen verfügen und der öffentliche Rückerwerb auf dieser Basis (insbesondere in Verbindung mit der regelmäßig hervorgerufenen Kurssteigerung) somit zur Erlangung persönlichen Profits eingesetzt werden kann. In diesem Fall bestehen allerdings erhebliche Schutzlücken, denn wie bereits dargestellt wurde, setzt auch das für § 14 I Nr. 1 WpHG erforderliche „Verwenden“ von Insiderinformationen immerhin noch voraus, dass die Insiderinformation für den Handel kausal geworden, m.a.W. in das Handeln des Insiders eingeflossen ist. Angesichts der Vielzahl anerkannter Rückerwerbsgründe, auf die sich der Vorstand berufen kann, wird dies jedoch in der Praxis nur sehr schwierig nachweisbar sein1003. 2.) Safe Harbour-Regelung, § 14 II 1 WpHG i.V.m. EG-VO 2273/2003 § 14 II 1 WpHG sieht i.V.m. EG-VO 2273/2003 einen safe harbour für bestimmte auf § 71 I Nr. 8 AktG basierende1004 Rückkaufprogramme vor. Erfüllt ein solches Rückkaufprogramm die detaillierten Voraussetzungen der EG-VO 2273/2003, so ist es von dem in § 14 I WpHG statuierten Insiderverbot ausgenommen1005. Den rückerwerbswilligen Gesellschaften soll auf diese Weise eine verlässliche Richtschnur 1002 Begr RegE, BT-Drucks. 13/9712, S. 14. 1003 Vgl. zu dieser „offenen“ Gefahr noch ausführlich S. 237 ff. 1004 Dies ergibt sich aus Art. 4 I EG-VO 2273/2003, der den Anwendungsbereich der Verordnung auf Rückkaufprogramme beschränkt, die die in Art. 19 I der Kapitalrichtlinie (77/91/EWG) festgelegten Bedingungen erfüllen. 1005 Gleichwohl bedeutet dies nicht, dass andernfalls ein Verstoß vorliegt. Vielmehr muss sich der Rückkauf dann an § 14 WpHG messen lassen, vgl. Erwägungsgrund (2) der EG-VO 2273/2003; BaFin, Emittentenleitfaden vom 15. Juli 2005, S. 29 f. 195 für marktkonforme Rückkäufe an die Hand gegeben werden1006. Gleichwohl ist der Anwendungsbereich der safe harbour-Regelung eng gehalten und erfasst lediglich Aktienrückkäufe zu einigen wenigen bestimmten Zwecken1007. Auf die hier interessierenden öffentlichen Rückerwerbsverfahren findet die safe harbour-Regelung jedoch ohnehin generell keine Anwendung. Wenn dies auch dem Wortlaut von § 14 II 1 WpHG i.V.m. EG-VO 2273/2003 nicht eindeutig zu entnehmen ist1008, so verdeutlichen jedoch die in Art. 4-6 EG-VO 2273/2003 statuierten Bedingungen - hiernach ist der Rückerwerb etwa an den Marktpreis gebunden (Art. 5 I) und das Rückkaufvolumen ist auf 25 % des durchschnittlichen täglichen Marktumsatzes begrenzt (Art. 5 II) -, dass die Regelung für öffentliche Rückerwerbsverfahren keinen Sinn macht. Dies stimmt im Übrigen auch mit dem USamerikanischen Vorbild - der Rule 10b-18 - überein; hiernach sind self tender offers explizit vom Anwendungsbereich des safe harbour für Aktienrückkäufe ausgeschlossen1009. III.) Directors´ dealings, § 15 a WpHG § 15 a WpHG regelt die Veröffentlichung und Mitteilung von Geschäften von Führungspersonen (directors´ dealings). Vom Wortlaut der Vorschrift her kommt zwar auch eine Anwendung auf Aktienrückerwerbe in Betracht. Um den Zweck des § 15 a WpHG nicht zu verfehlen und die Mitteilungspflichten nicht unverhältnismäßig auszuweiten, geht die BaFin jedoch im Wege einer richtlinienkonformen Auslegung mit zutreffenden Gründen davon aus, dass § 15 a WpHG (u.a.) nicht auf den Erwerb eigener Aktien anzuwenden ist1010. 1006 Die Marktmissbrauchsrichtlinie, auf die sich die EG-VO 2273/2003 stützt (vgl. Art. 8 der Marktmissbrauchsrichtlinie), beruft sich in Erwägungsgrund (33) für die Einrichtung eines safe harbour auf die wirtschaftliche Rechtfertigung von Aktienrückkaufprogrammen „unter bestimmten Umständen“. 1007 Art. 3 EG-VO 2273/2003. Zentrale Rückerwerbszwecke, wie z.B. die Signalisierung einer Unterbewertung, der Abbau von liquiden Mitteln oder der Aufbau einer Akquisitionswährung, sind dabei nicht erfasst. Für die übrigen Bedingungen vgl. Art. 4-6. 1008 Art. 2 Nr. 3 EG-VO 2273/2003 definiert „Rückkaufprogramme“ als den Handel mit Aktien gemäß Art. 19-24 der Kapitalrichtlinie (77/91/EWG). Dies lässt keine Festlegung auf börsliche Rückkäufe erkennen, zumal der Begriff „Rückkaufprogramm“ auch in anderen Zusammenhängen nicht gesetzlich definiert ist und in der Literatur teilweise auch übergreifend für alle Rückerwerbsmethoden benutzt wird. Auch den Art. 1, 3-6 EG-VO 2273/2003 lässt sich nicht Genaueres entnehmen. 1009 Vgl. zu Rule 10b-18 noch ausführlicher auf S. 209. 1010 Vgl. BaFin, Emittentenleitfaden vom 15. Juli 2005, S. 72; zustimmend Singhof/Weber, AG 2005, 549, 551 (Fn. 24).

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References

Zusammenfassung

Öffentliche Angebote zum Erwerb eigener Aktien erfreuen sich – dem US-amerikanischen Vorbild folgend – auch in Deutschland zunehmender Beliebtheit. Basierend auf der fortschreitenden Modernisierung des europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrechts haben sich die rechtlichen Rahmenbedingungen in Deutschland in dieser Hinsicht in den letzten Jahren stetig weiterentwickelt.

Mit einem vergleichenden Blick in die USA, und angelehnt an die Erscheinungsformen und Hintergründe öffentlicher Rückkaufverfahren in der Wirtschaftspraxis, analysiert und hinterfragt die vorliegende Arbeit den geltenden Rechtsrahmen sowie die einschlägige Verwaltungspraxis. Einen Schwerpunkt stellt die vom Autor geforderte Anwendung des WpÜG auf öffentliche Rückerwerbsangebote dar. Zudem spricht sich der Autor unter Verweis auf Missbrauchspotentiale im Zusammenhang mit dem Erwerb eigener Aktien gegen eine Liberalisierung nach US-amerikanischem Vorbild, und dabei insbesondere gegen die An- bzw. Aufhebung der derzeit geltenden 10%-Bestandgrenze für eigene Aktien, aus.

Der Autor ist als Rechtsanwalt im Bereich M&A und Gesellschaftsrecht in einer international ausgerichteten Wirtschaftskanzlei in Stockholm tätig.