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Moritz Veller, Gleichbehandlungsgrundsatz, §§ 53 a, 71 I Nr. 8 Satz 3 AktG in:

Moritz Veller

Öffentliche Angebote zum Erwerb eigener Aktien, page 69 - 90

1. Edition 2009, ISBN print: 978-3-8329-4114-7, ISBN online: 978-3-8452-1692-8 https://doi.org/10.5771/9783845216928

Series: Schriften zum Gesellschafts-, Bank- und Kapitalmarktrecht, vol. 14

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69 ist, so ist dies zu bezweifeln. Die Regierungsbegründung missbilligt ein solches Vorgehen zwar ausdrücklich350, spricht aber den Handel in eigenen Aktien damit nicht im Besonderen an351. Dies ist auch nachvollziehbar, denn wenn Ziel des Rückerwerbs eine Kurspflege ist, so liegt hiermit die den Handel i.S.d. § 71 I Nr. 8 Satz 2 AktG kennzeichnende Gewinnerzielungsabsicht gerade nicht vor352. Die gesetzliche Kontrolle einer solchen kontinuierliche Kurspflege, die angesichts der hiermit verbundenen Schaffung künstlicher Nachfragepotentiale bedenklich sein kann, fällt konzeptionell vielmehr in den Regelungsbereich des Marktmanipulationsverbotes gem. § 20 a WpHG353. Mit dem Verbot des Handels in eigenen Aktien werden öffentliche Rückerwerbsverfahren nach den aufgezeigten Auslegungsmaßstäben somit kaum in Widerspruch geraten, denn angesichts ihres Umfangs, ihrer Dauer und ihrer Transparenz fügen sie sich nicht in das Bild des als unzulässig erachteten laufenden An- und Verkaufs eigener Aktien ein. Sie entsprechen somit prinzipiell nicht dem Gefahrentatbestand, den der Gesetzgeber bei der Schaffung des § 71 I Nr. 8 AktG vor Augen hatte354. Hiervon ist eher der Erwerb eigener Aktien über die Börse betroffen, denn nur hier verfügt die Gesellschaft über die nötige Handlungsflexibilität, um durch einen fortlaufenden An- und Verkauf kurzfristige Gewinne zu erzielen. IV.) Gleichbehandlungsgrundsatz, §§ 53 a, 71 I Nr. 8 Satz 3 AktG 1.) Gleichbehandlung als Chancengleichheit beim Aktienrückerwerb § 53 a AktG verpflichtet die Gesellschaft zur Gleichbehandlung der Aktionäre355. Allerdings wird eine Gleichbehandlung nicht vorbehaltlos gewährleistet, wie dies das Tatbestandsmerkmal „unter gleichen Voraussetzungen“ verdeutlicht. Hiernach 350 Begr RegE, BT-Drucks. 13/9712, S. 13. 351 Die benannte Passage fand sich bereits im Referentenentwurf (ZIP 1996, 2129, 2130), ohne dass dort bereits überhaupt ein Handelsverbot vorgesehen war. Daher scheint die kontinuierliche Kurspflege eher im Zusammenhang mit der in § 71 I Nr. 8 Satz 1 AktG genannten 10 %-Schranke thematisiert zu werden. 352 In diesem Sinne auch Schmid/Mühlhäuser, AG 2001, 493, 499. 353 In diesem Sinne wohl auch Singhof/Weber, AG 2005, 549, 553 f. Zu § 20 a WpHG vgl. noch eingehend S. 196 ff. 354 Hieran ändert sich auch dann nichts, wenn man § 71 I Nr. 8 Satz 2 AktG entgegen der hier vertretenen Auffassung das Verbot der kontinuierlichen Kurspflege entnehmen möchte, denn auch hierzu eignen sich öffentliche Rückerwerbsverfahren nicht (vgl. hierzu auch noch die Ausführungen zu § 20 a WpHG, insbesondere S. 198 f). 355 Das Gleichbehandlungsgebot richtet sich allein an die Gesellschaft, ohne die Aktionäre untereinander zu binden, vgl. Hüffer, § 53 a Rn. 4; Bungeroth, in: Münchener Kommentar zum AktG, § 53 a Rn. 4. 70 sind solche Ungleichbehandlungen als zulässig zu erachten, die gemessen am Interesse der Gesellschaft sachlich gerechtfertigt sind356. § 71 I Nr. 8 Satz 3 AktG erklärt § 53 a AktG im Falle des Erwerbs (und auch der Veräußerung) eigener Aktien ausdrücklich für anwendbar. Beim Aktienrückerwerb erfährt der Aspekt der Gleichbehandlung insofern eine besondere Bedeutung, als regelmäßig nur einzelne Gesellschafter unter Zahlung einer „Abfindung“ (teilweise) aus dem Verband und dem unternehmerischen Risiko entlassen werden357. Dies mag unter zwei Gesichtspunkten bedenklich erscheinen. Zum einen können hierdurch Wertverschiebungen hervorgerufen werden. Zahlt die Gesellschaft für die eigenen Aktien einen über deren eigentlichem Wert liegenden Preis, so ist darin wirtschaftlich ein Werttransfer zugunsten der veräußernden und zulasten der verbleibenden Aktionäre zu sehen; umgekehrt ist eine an dem Wert der Aktien gemessen zu niedrige Gegenleistung ein Verlust für die veräußernden und ein Gewinn für die verbleibenden Aktionäre358. Zum anderen führt der Rückerwerb zu Verschiebungen in der Beteiligungsstruktur und damit in der Kompetenzverteilung, wenn er nicht vollständig entsprechend der bestehenden Beteiligungsquoten erfolgt. Aus der Sicht der Aktionäre kommt es somit entscheidend darauf an, dass ihnen die Chance eingeräumt wird, ihre Aktien zu den jeweils gleichen Bedingungen an die Gesellschaft zu veräußern. Zwar wird durch die Gewährung dementsprechend gleicher Verkaufschancen nicht notwendig auch eine Gleichheit des Ergebnisses erreicht. Auf eine solche Betrachtungsweise kann es jedoch auch nicht ankommen359, denn der Erwerb eigener Aktien ist kein einseitiger Gestaltungsakt der Gesellschaft, sondern erfordert ein Mitwirken der Aktionäre. Diesen steht es frei, das Angebot der Gesellschaft anzunehmen oder nicht. Beim Erwerb eigener Aktien kann das Gebot der Gleichbehandlung mithin - formal - nur als Gebot der Gewährung gleicher Teilnahmechancen am Rückerwerb zu verstehen sein360. Hierdurch wird vermieden, dass der Vorstand die am Rückkauf teilnehmenden Aktionäre unter gezielter Einflussnahme auf die Vermögens- und Beteiligungsstruktur der Gesellschaft willkürlich, d.h. nach aus seiner Sicht günstigen Kriterien bestimmt361. 356 BGHZ (Urteil vom 6. Oktober 1960), 175, 186 („Willkür“); Paefgen, ZIP 2002, 1509, 1518; Hüffer, § 53 a Rn. 10; Bungeroth, in: Münchener Kommentar zum AktG, § 53 a Rn. 12 f.; Lutter, in: Kölner Kommentar zum AktG, § 53 a Rn. 13 f. 357 Vgl. hierzu Habersack, ZIP 2004, 1121, 1122; Lutter, in: Kölner Kommentar zum AktG, § 71 Rn. 15. 358 Bezzenberger, Rn. 136; Oechsler, in: Münchener Kommentar zum AktG, § 71 Rn. 198. 359 So ausdrücklich auch Bezzenberger, Rn. 136. 360 Benckendorff, S. 243; Bezzenberger, Rn. 136; Lüken, S. 153 f.; in diesem Sinne wohl auch Habersack, ZIP 2004, 1121, 1126; Oechsler, in: Münchener Kommentar zum AktG, § 71 Rn. 198; Lutter, in: Kölner Kommentar zum AktG, § 53 a Rn. 15; etwas zurückhaltender Huber, FS Kropff, 101, 113 f. 361 Vgl. Oechsler, in: Münchener Kommentar zum AktG, § 71 Rn. 198; insoweit auch Huber, FS Kropff, 101, 113. 71 2.) Andienungsrecht der Aktionäre? a) Meinungsspektrum Über die Gewährung gleicher Verkaufschancen hinaus stellt sich die Frage, ob den Aktionären beim Erwerb eigener Aktien durch die Gesellschaft zusätzlich ein subjektives Recht auf Andienung ihrer Aktien zusteht. Das Bestehen und der Umfang eines solchen gesetzlich nicht fixierten Andienungsrechts sind im Schrifttum umstritten362. Nach einer Auffassung stellt die Gewährung gleicher Verkaufschancen beim Erwerb eigener Aktien einen nur unzureichenden Schutz der Aktionäre zur Wahrung ihrer mitgliedschaftlichen Position dar. Den Aktionären müsse vielmehr ein subjektives Recht darauf zustehen, ihre Aktien entsprechend ihrer Beteiligungsquote an die Gesellschaft zu verkaufen363. Unter den Vertretern dieser Auffassung besteht Einigkeit, dass das Andienungsrecht in der Mitgliedschaft der Aktionäre wurzelt364, wobei die dogmatische Herleitung365 sowie weitere Details366 nicht ganz einheitlich behandelt werden. Soweit das Andienungsrecht jedenfalls einen wirtschaftlichen Wert verkörpere367, müsse den Aktionären die Möglichkeit gegeben werden, entweder quotenentsprechend am Rückkauf teilzunehmen oder das Recht selbständig auf dem Markt zu verwerten368. 362 Mit vergleichsweise größerer Intensität wird in der Literatur entsprechend diskutiert, ob den Aktionären ein Bezugsrecht zusteht, wenn die Gesellschaft eigene Aktien wieder verkauft. Diese Frage ist jedoch (per se) nicht Gegenstand dieser Arbeit, da diese sich auf den Erwerb eigener Aktien konzentriert. 363 So Habersack, ZIP 2004, 1121, 1121 ff.; Paefgen, AG 1999, 67, 68 f., 74; Bosse, S. 92 ff.; Oechsler, in: Münchener Kommentar zum AktG, § 71 Rn. 200 f. 364 Habersack, ZIP 2004, 1121, 1125; Paefgen, AG 1999, 67, 69; Bosse, S. 100 ff., insbes. 103 ff.; wohl auch Oechsler, in: Münchener Kommentar zum AktG, § 71 Rn. 200. 365 Im Einzelnen wird angeführt, das Recht leite sich aus dem Grundsatz der Gleichbehandlung und der Mitgliedschaft der Aktionäre ab (so Bosse, S. 105), ergebe sich aus dem Zweck des § 53 a AktG und in konsequenter Fortentwicklung der §§ 186 I, 221 IV AktG (so Paefgen, AG 1999, 67, 69), gründe wie das Bezugsrecht nach § 186 I AktG auf dem Gleichbehandlungsgebot (so Oechsler, in: Münchener Kommentar zum AktG, § 71 Rn. 200) bzw. teile die Rechtsnatur des in § 186 I AktG geregelten Bezugsrechts (so Habersack, ZIP 2004, 1121, 1125). 366 Ein zentraler Aspekt ist etwa die Bedeutung des § 71 I Nr. 8 Satz 4 AktG für das Andienungsrecht, vgl. dazu Habersack, ZIP 2004, 1121, 1125 f.; Paefgen, AG 1999, 67, 69. 367 Bosse, S. 93 ff. (insbes. S. 97), scheint von einem dem Andienungsrecht innewohnenden generellen vermögenswerten Vorteil auszugehen. Dies ist jedoch sachlich ungenau, denn der (innere) Wert des Andienungsrechts kann auch gleich Null sein, wenn der Verkauf der Aktien an die Gesellschaft zu dem zugrunde gelegten Rückkaufpreis ein Neutral- oder ein Verlustgeschäft darstellen würde. Insoweit präziser Paefgen, AG 1999, 67, 69. 368 Vgl. die Angaben in Fn. 363. 72 Einer entgegenstehenden Auffassung zufolge besteht ein subjektives Andienungsrecht der Aktionäre beim Aktienrückerwerb nicht, da es weder gesetzlich vorgesehen, noch aus der Systematik der die Kapitalmaßnahmen betreffenden aktienrechtlichen Vorschriften ableitbar sei369. Darüber hinaus wird ein subjektives Andienungsrechts im Schrifttum vielfach (lediglich) in dem Zusammenhang diskutiert, dass die Gesellschaft Verkaufsoptionen an ihre Aktionäre ausgibt370. Dies hilft jedoch für die vorliegende Untersuchung nicht weiter, denn das Recht der Aktionäre zum Verkauf gründet dann auf einem Rechtsgeschäft371. Es ist müßig, in diesem Zusammenhang die Frage zu stellen, ob den Aktionären dann auch ein Andienungsrecht kraft Mitgliedschaft zusteht, denn durch die Ausgabe der Verkaufsoptionen wird praktisch ohnehin abgebildet, was die Befürworter eines handelbaren Andienungsrechts fordern372. Es könnte daher insofern allenfalls festgestellt werden, dass die Rückerwerbsmethode „Ausgabe von Verkaufsoptionen“ das (potentielle) subjektive Andienungsrecht der Aktionäre besser wahrt als andere Erwerbsmethoden373. b) Mögliche Dogmatische Einordnung eines Andienungsrechts Bevor die dargestellten Meinungen im Einzelnen untersucht werden, gilt es zunächst die dogmatische Grundlage für das in Frage stehende Andienungsrecht und sein Verhältnis zu §§ 53 a, 71 I Nr. 8 Satz 3 AktG klarzustellen. Das Andienungsrecht wird von seinen Befürwortern überwiegend als subjektives, also in der Mitgliedschaft wurzelndes Recht eingeordnet374. Das ist methodisch zutreffend. Der Gleichbehandlungsgrundsatz wiederum ist als Instrument der Einwirkungskontrolle darauf ausgerichtet, die mitgliedschaftliche Position des Aktionärs vor gesellschaftlichen Eingriffen zu schützen375. Das bedeutet, dass die Gesellschaft in dem Umfang, in dem sie zur Gleichbehandlung verpflichtet ist, auch das subjektive Andienungsrecht als mitgliedschaftliche Position der Aktionäre zu beachten hätte376. Wenn dagegen im Schrifttum das Andienungsrecht und der Gleichbehandlungsgrundsatz als zwei 369 Lüken, S. 153 f. 370 Vgl. etwa Huber, FS Kropff, 101, 115 f.; Posner, AG 1994, 312, 317; Baum, ZHR 167 (2003), 580, 590 f.; Bezzenberger, Rn. 142; Benckendorff, S. 247 ff. 371 Insofern zumindest in der Darstellung des Meinungsstandes ohne die wünschenswert klare Abgrenzung: Habersack, ZIP 2004, 1121, 1123. 372 Vereinfacht gesprochen verkörpert die Verkaufsoption das in Frage stehende übertragbare Andienungsrecht. 373 So denn etwa auch Paefgen, AG 1999, 67, 68 f., 74, der aus diesem Grund sogar - außerhalb eines börslichen Rückerwerbs - grundsätzlich einen Rückgriff auf die Gewährung verwertbarer Andienungsrechte fordert, wenn die Gesellschaft eigene Aktien zurückerwerben will. 374 Vgl. die Belege in Fn. 363. 375 Vgl. Lutter, in: Kölner Kommentar zum AktG, § 53 a Rn. 7; Hüffer, § 53 a Rn. 4. 376 In diesem Sinne zutreffend Paefgen, AG 1999, 67, 68 f.; wohl auch Habersack, ZIP 2004, 1121, 1125; unzutreffend daher Lüken, S. 154 (erster neuer Absatz, letzter Satz). 73 selbständige Rechte angesehen werden, die dem Aktionär in unterschiedlicher Weise Schutz gewähren377, ist das somit sachlich ungenau378. c) Gesetzeswortlaut und Auslegung Fraglich ist zunächst, ob das in Frage stehende Andienungsrecht der Aktionäre beim Aktienrückerwerb dem Gesetz entnommen werden kann. Explizit ist dies nicht der Fall. Eine dem Bezugsrecht bei Kapitalerhöhung (§ 186 I AktG) entsprechende Regelung ist in den §§ 71 ff. AktG nicht statuiert. Sowohl für den Erwerb, als auch für die Veräußerung eigener Aktien schreibt das Gesetz lediglich die Wahrung der Gleichbehandlung vor (§ 71 I Nr. 8 Satz 3 AktG) und erklärt dieses Erfordernis im Falle von Erwerb und Verkauf über die Börse als gewahrt (§ 71 I Nr. 8 Satz 4 AktG). § 71 I Nr. 8 Satz 5 AktG fordert für den Fall einer „anderen“ Veräußerung einen entsprechenden Hauptversammlungsbeschluss und erklärt gleichzeitig „in diesem Fall“ die entsprechende Anwendung von § 186 III, IV AktG, welche originär den Bezugsrechtsausschluss bei der Kapitalerhöhung regeln. Eine dem § 71 I Nr. 8 Satz 5 AktG vergleichbare Vorschrift findet sich für den Erwerb eigener Aktien aber nicht. Auch der Rückgriff auf die Gesetzesbegründung kann letztlich keinen weiteren Aufschluss geben. Betreffend ein mögliches Bezugsrecht im Fall der Veräußerung eigener Aktien wird als Argumentationshilfe vielfach auf § 71 I Nr. 8 Satz 5 2. Hs. AktG i.V.m. der Regierungsbegründung verwiesen379. Dies hilft jedoch im Bezug auf das hier in Frage stehende Andienungsrecht aus zwei Gründen nicht weiter. Zum einen verbleibt die Botschaft von § 71 I Nr. 8 Satz 5 2. Hs. AktG selbst unter Heranziehung der Regierungsbegründung unklar380. Zum anderen könnte selbst unter der Annahme, dass der Gesetzgeber von einem Bezugsrecht bei der Veräußerung eigener Aktien ausgegangen ist, nicht darauf geschlossen werden, dass dies entsprechend auch für ein Andienungsrecht beim Rückerwerb zu gelten hat. Dass der Gesetzgeber die Interessenlagen beim Erwerb und bei der Veräußerung eigener Aktien nicht als identisch ansieht, zeigt bereits das textliche Gefälle in § 71 I Nr. 8 Akt Satz 5 1. Hs. AktG. 377 So aber offensichtlich Bosse, S. 102 f. 378 Insoweit ähnlich auch die Kritik bei Lüken, S. 154. Erstens kann hieraus jedoch, anders als Lüken das meint, nur eine methodische Ungenauigkeit, aber kein allgemeines Argument gegen das Bestehen eines Andienungsrechts abgeleitet werden. Zweitens ist die angeführte Kritik gerade gegenüber Paefgen (AG 1999, 67, 68 f.) unberechtigt, da dieser systematisch überaus korrekt verfährt, vgl. bereits Fn. 376 und begleitenden Text. 379 Diese führt aus, dass der Einschub „in diesem Falle“ zeigen solle, dass „die Anwendung von § 186 AktG auf den Fall einer Abweichung von der Gleichbehandlung der Aktionäre beschränkt ist“, Begr RegE, BT-Drucks. 13/9712, S. 14. 380 Vgl. hierzu statt vieler Habersack, ZIP 2004, 1121, 1123 f. 74 d) Bedürfnis für die Anerkennung eines Andienungsrechts aa) Allgemeines Da dem Gesetz und den Materialien wie gezeigt nichts Genaueres zu entnehmen ist, müsste sich die Annahme eines subjektiven Andienungsrechts somit auf eine planwidrige Gesetzeslücke381 und damit auf ein entsprechendes Regelungsbedürfnis stützen. Abzustellen ist dabei auf den Schutz der Aktionäre vor einer Beeinträchtigung bzw. Aushöhlung ihrer mitgliedschaftlichen Rechte. In diesem Zusammenhang bietet sich insbesondere ein Wertungsrückgriff auf den Regelungsgedanken des § 186 AktG an, den auch die Befürworter eines Andienungsrechts als Argumentationshilfe heranziehen. Indem § 186 I AktG den Aktionären im Falle der Kapitalerhöhung ein (handelbares) Bezugsrecht zugesteht, sollen erstens die Beteiligungsquote und zweitens die Vermögensposition der Aktionäre gesichert werden382. Im Folgenden soll daher untersucht werden, inwiefern im Lichte dieser beiden Aspekte die Anerkennung eines subjektiven Andienungsrechts - über die ohnehin gebotene Gewährung gleicher Verkaufschancen hinaus - erforderlich erscheint. bb) Beteiligungsquote Gibt die Gesellschaft neue Aktien aus, so kann die Verpflichtung zur Gleichbehandlung den Aktionären keinen ausreichenden Schutz vor der Gefahr bieten, dass ihre bestehenden Beteiligungsquoten verwässert werden. Denn werden die neuen Aktien an einen Nicht-Aktionär ausgegeben und alle (Alt-) Aktionäre vom Bezug ausgeschlossen, so liegt ein Verstoß gegen das Gleichbehandlungsgebot nicht vor383. Erst das Bezugsrecht nach § 186 I AktG stellt sicher, dass die Aktionäre ihre Beteiligungsquoten halten können. Die Interessenlage im Fall der Veräußerung eigener Aktien durch die Gesellschaft ist hiermit durchaus vergleichbar. Soweit hiergegen angeführt wird, durch den Verkauf eigener Aktien werde lediglich die Stimmrechtssituation wiederhergestellt, die vor dem Rückerwerb bestand384, ist dies unzutreffend, wie bereits die Perspektive eines zwischen Rückerwerb und Wiederveräußerung eingetretenen Aktionärs verdeutlicht385. Insofern könnte aber ein (ungeschriebenes und aus dem Rechtsgedanken des § 186 I AktG fortentwickeltes) Bezugsrecht die Aktionäre vor einer durch den Wiederverkauf der eigenen Aktien entstehenden Verwässerung ihrer Beteiligungsquote schützen. 381 So methodisch zutreffend Bosse, S. 105. 382 Schmidt, S. 902 f.; Hüffer, § 186 Rn. 2. 383 Bezzenberger, Rn. 145; Habersack, ZIP 2004, 1121, 1123; Bosse, S. 102 f. 384 So Benckendorff, S. 281; Oechsler, in: Münchener Kommentar zum AktG, § 71 Rn. 209. 385 Habersack, ZIP 2004, 1121, 1124. 75 Im Falle des Erwerbs eigener Aktien durch die Gesellschaft besteht jedoch ein dementsprechendes Schutzbedürfnis nicht. Die Interessenlage ist mit derjenigen in den beiden zuvor genannten Fällen - Bezugsrecht bei Ausgabe neuer Aktien und bei Wiederveräußerung eigener Aktien - nicht vergleichbar. Zum einen kann die Beteiligungsquote eines Aktionärs beim Aktienrückkauf ohnehin nicht ohne sein Zutun verwässert werden, da er dazu schließlich seine Aktien erst einmal anbieten müsste. Zum anderen liegt es in der Natur der Sache, dass der Aktienrückkauf lediglich von den Aktionären erfolgen kann und sich somit zwingend im Rahmen der gebotenen Gleichbehandlung vollzieht. Gleiche Verkaufschancen sind somit gewährleistet386. Im Hinblick auf die Sicherung der Beteiligungsquote der Aktionäre besteht mithin kein Bedürfnis für die Annahme eines subjektiven Andienungsrechts beim Aktienrückerwerb. cc) Einbeziehung der Vermögensposition (1) Allgemeines und Untersuchungsgrundlage Schwieriger ist jedoch die Frage zu beantworten, ob die Gewährung gleicher Verkaufschancen beim Aktienrückerwerb auch ausreichend ist, um die mitgliedschaftliche Vermögensposition des Aktionärs in angemessener Weise zu wahren. Einer eingehenden Betrachtung bedarf insbesondere die Frage nach der Übertragbarkeit des in § 186 I AktG zum Ausdruck kommenden Regelungsgedankens. Bei der Ausgabe neuer Aktien hat der Aktionär die Wahl, ob er unter Ausnutzung der ihm gewährten Bezugsrechte (§ 186 I AktG) seinen vorhandenen Aktienbestand aufstockt oder die Bezugsrechte auf dem Sekundärmarkt verkauft. Fraglich ist, ob hierin eine besondere gesetzliche Wertung zu sehen ist, die auch im Falle des öffentlichen Erwerbs eigener Aktien Beachtung finden muss. Eine vergleichbare Verwertungsmöglichkeit für den Aktionär besteht lediglich bei der Ausgabe handelbarer Verkaufsoptionen, nicht dagegen im Zusammenhang mit Festpreisverfahren und dutch auctions. Als weitere relevante Besonderheit für die mitgliedschaftliche Vermögensposition der Aktionäre ist zudem die Prämie zu beachten, die die Gesellschaft bei öffentlichen Rückerwerbsverfahren regelmäßig anbietet, um die gewünschte Zahl an eigenen Aktien erwerben zu können. Um eine Bewertungsgrundlage für die Anerkennung eines handelbaren subjektiven Andienungsrechts zu schaffen, soll im Folgenden die Entscheidungssituation, in der sich der Aktionär beim öffentlichen Aktienrückerwerb durch die Gesellschaft 386 Vgl. dazu bereits S. 70. 76 befindet, im Hinblick auf seine mitgliedschaftliche Vermögensposition genauer analysiert und bewertet werden. Dazu werden idealtypisch zwei unterschiedliche Entscheidungssituationen des Aktionärs miteinander verglichen: zum einen nach Ausgabe von Verkaufsoptionen durch die Gesellschaft387 sowie zum anderen im Falle eines prämierten Festpreisangebots. (2) Entscheidungssituation und mitgliedschaftlich relevante Folgen Vergleicht man die Entscheidungssituation des Aktionärs bei einem Festpreisverfahren und bei der Ausgabe handelbarer Verkaufsoptionen, so ergeben sich zunächst (offensichtlich) keine Unterschiede, wenn der Aktionär der Gesellschaft den seiner Beteiligungsquote entsprechenden Aktienanteil andient und somit seinen relativen Aktienanteil beibehält und auch entsprechend seiner Beteiligungsquote an der Prämie teilnimmt388. Unter vermögensbezogener Betrachtung ist das Geschäft dann für ihn ein neutrales389: In dem Umfang, in dem er durch die Mitnahme der Prämie einen Gewinn erzielt, erzielt er auch über seine Beteiligung an dem durch den prämierten Rückkauf „überproportional“ geminderten Gesellschaftsvermögen einen Verlust390. Weder die mitgliedschaftliche Vermögensposition des Aktionärs, noch seine Beteiligungssituation werden somit beeinträchtigt. 387 Dies bietet sich insofern an, als die Ausgabe von Verkaufsoptionen, wie bereits dargelegt, ohnehin das von den Befürwortern eines Andienungsrechts zum Zwecke seiner Durchsetzung bevorzugte Verfahren abbildet. 388 Dies gilt jedenfalls in dem hier aus Darstellungszwecken zugrunde gelegten Idealfall, dass es auch die anderen Aktionäre aufgrund des attraktiven Rückerwerbspreises darauf anlegen, in größtmöglichem (nämlich beteiligungsentsprechendem) Umfang an dem Rückkauf und somit an der Prämie teilzuhaben. Ansonsten birgt das Anbieten von Aktien regelmäßig bei jedem Rückkaufverfahren das Risiko einer Verringerung der Beteiligungsquote in sich, wenn nämlich andere Aktionäre ihre Aktien gar nicht (oder nur in geringem Umfang) zum Verkauf anbieten. – Die sich sodann im hier vorausgesetzten Idealfall ergebende beteiligungsentsprechende Zuteilung erreicht der Aktionär dann einmal aufgrund Ausübung der ihm gemäß seiner Kapitalquote zugeteilten Verkaufsoptionen und einmal auf Basis entsprechender Zuteilung durch die Gesellschaft bei überzeichnetem Festpreisangebot. Beim überzeichnetem Festpreisangebot muss der Aktionär, der eine beteiligungsentsprechende Andienung sicherstellen will, je nach zugrunde gelegtem Zuteilungsverfahren dazu entweder (i) im Falle einer pro rata-Zuteilung lediglich seinen (eben diesen) beteiligungentsprechenden Aktienanteil angeboten haben oder (ii) im Falle einer verhältnismäßigen Berücksichtigung der Annahmeerklärungen sämtliche seiner Aktien angeboten haben (vgl. zum Zuteilungsverfahren bei Überzeichnung noch eingehend die einschlägigen Ausführungen zu §§ 53 a, 71 I Nr. 8 Satz 3 AktG auf S. 83 ff. sowie zu § 19 WpÜG auf S. 151 ff.). 389 Dies gilt vorbehaltlich der Nichtabweichung von Börsenkurs und tatsächlichem Wert der Aktie; dieser Fall wird aber im Folgenden aus Gründen der Vereinfachung ausgeblendet. 390 Beispiel: Eine Gesellschaft kauft 100 ihrer 1.000 Aktien zu einem Preis von 12 GE zurück. Der (wertäquivalente) Börsenpreis der Aktie beträgt 10 GE. Verkauft ein Aktionär 30 seiner 300 Aktien - sei es im Rahmen eines Festpreisverfahrens oder nach Ausübung der ihm gewährten 30 Verkaufsoptionen - verfügt er weiterhin über eine Beteiligung von 30 % (jetzt 270 von 900 ausstehenden, d.h. mit Rechten ausgestatteten Aktien). Da sich der Wert der ausste- 77 Unterschiedliche Auswirkungen ergeben sich jedoch dann, wenn der Aktionäre erwägt, seine Aktien nicht anzudienen. Beim Festpreisverfahren erhöht sich dann zwar infolge der Nichtandienung der relative Anteil seiner Beteiligung. In wirtschaftlicher Hinsicht erleidet der Aktionär jedoch einen Verlust, da er auf die Mitnahme der Prämie verzichtet und infolge des gemessen an dem Wert der erworbenen Aktien überproportional geminderten Gesellschaftsvermögens auch keine Kompensation über seine (relativ erhöhte) Beteiligung am Gesellschaftsvermögen erhält391. Anders gestaltet sich die Situation nach der Ausgabe von verwertbaren Verkaufsoptionen. Nicht nur steigt infolge der Nichtandienung der relative Aktienanteil des Aktionärs. Er kann zudem auch die ihm gewährten Optionen auf dem Sekundärmarkt verkaufen und somit den durch die Beteiligung an einem überproportional geminderten Gesellschaftsvermögen hervorgerufenen wirtschaftlichen Verlust (teil-) kompensieren392. (3) Folgerungen Ein handelbares Andienungsrecht könnte somit im Hinblick auf die zusätzliche Verwertungsmöglichkeit auf dem Sekundärmarkt nur insofern praktische Bedeutung erlangen, als sich der Aktionär dazu entscheidet, seine Aktien (teilweise) nicht anzudienen. Ganz in diesem Sinne führen die Befürworter eines Andienungsrechts an, der Aktionär dürfe nicht „gezwungen werden, an einem Aktienrückkauf zu partizipieren, um einer Aushöhlung des Wertes seines Investments durch Zahlung eines überhöhten Rückkaufpreises an andere Aktionäre zu entgehen“393. Hierin kann jedoch bei genauer Betrachtung kein Argument für die Anerkennung eines subjektiven Andienungsrechts gesehen werden. Der sachliche Inhalt der Aussage ist zwar durchaus zutreffend: Tatsächlich muss der Aktionär im Falle eines henden Aktien infolge des übermäßig hohen Rückkaufpreises auf 9,78 GE verringert hat [(10.000 - 1.200) / 900 = 9,77...], beläuft sich das Aktienvermögen des Aktionärs nunmehr auf 2.640 GE [270 x 9,77…], jedoch hat er durch den Verkauf seiner 30 Aktien zusätzliche 360 GE [30 x 12] realisiert. 391 Unter Zugrundelegung der im obigen Beispiel genannten Ausgangsdaten ergibt sich Folgendes: Der Aktionär verfügt nunmehr über einen relativen Anteil von 33,33 % (300 / 900), jedoch lediglich über einen Vermögensbestand in Aktien von ca. 2.933 GE [300 x 9,77... = 2.933,33...]. Im Übrigen ist sein Geldbestand unverändert, da er keine Aktien an die Gesellschaft verkauft hat. 392 Der für den Verkauf der Optionen erlangte Kaufpreis ist in diesem Fall als zusätzliche vermögenswerte Komponente im Rahmen der soeben in Fn. 391 dargestellten (und ansonsten identischen) Situation des Aktionärs zu berücksichtigen. In welchem Maße dabei eine Kompensation erfolgt, hängt davon ab, zu welchem Preis die Optionen im Einzelfall auf dem Sekundärmarkt gehandelt werden. 393 So Paefgen, AG 1999, 67, 69 (Hervorhebung durch Verfasser); in dem gleichen Sinne auch Habersack, ZIP 2004, 1121, 1125. 78 Festpreisverfahrens seine Aktien ganz bzw. teilweise394 zum Verkauf anbieten, um an der Prämie beteiligungsentsprechend teilnehmen zu können. Es darf jedoch nicht - wie im o.g. Zitat durch das Wort „gezwungen“ suggeriert - der Eindruck entstehen, hiermit werde ein den schützenswerten Mitgliedschaftsinteressen des Aktionärs zuwiderlaufendes Ergebnis erreicht. Dient der Aktionär nämlich seine Aktien nicht an, so darf dies keinesfalls als eine Aufrechterhaltung des Status quo (miss-) verstanden werden, da sich auf diese Weise schließlich die Beteiligungsquote des Aktionärs erhöht395. Die von den Befürwortern eines Andienungsrechts als schützenswert erachtete Situation (also Behalt der Aktien und gleichzeitige monetäre Verwertung des Andienungsrechts) stellt wirtschaftlich betrachtet nichts anderes dar als die Teilnahme an einem prämierten pro rata-Rückerwerb zuzüglich eines weiteren wertneutralen Aktienzukaufs von anderen Aktionären. Während sich der Aktionär beim Festpreisverfahren entscheiden muss, ob er seinen Vermögens- und (relativen) Beteiligungsstatus beibehalten oder zugunsten eines Ausbaus seiner Anteilsquote auf die Mitnahme der Prämie verzichten will, ist seine Entscheidungssituation im Falle eines handelbaren Andienungsrechts somit demgegenüber verbessert. Ihm wird dabei nämlich quasi beides ermöglicht: die Teilnahme an der Prämie und gleichzeitig die Erhöhung seines relativen Anteils an der Gesellschaft. Praktisch gesehen würde die Anerkennung eines handelbaren Andienungsrechts somit nichts anderes bedeuten als die Gewährung einer zusätzlichen Spekulationsmöglichkeit. Sinn macht eine Nichtandienung aus Sicht des Aktionärs nämlich tatsächlich nur insofern, als dies in spekulativer Absicht zugunsten einer relativen Erhöhung seiner Beteiligungsquote geschieht. Da es hierfür - ideal gesprochen auch immer einen anderen Aktionär geben muss, der seinerseits aus spekulativen Absichten seine relative Beteiligung freiwillig abbaut, indem er zusätzliche Andienungsrechte hinzukauft und ausübt, ist dies zwar selbstverständlich kein zu missbilligendes Ergebnis. Es ist aber auch kein solches, das es besonders zu schützen gilt. Weder ist der Schutz spekulativer Positionen Aufgabe des Mitgliedschaftsschutzes, noch ist der Erwerb eigener Aktien Plattform für einen interaktionärischen Handel. Es bleibt vielmehr abschließend festzustellen, dass die Gewährung gleicher Verkaufschancen und die damit eröffnete Möglichkeit eines beteiligungsentsprechenden 394 Das hängt von dem zugrunde gelegten Zuteilungsverfahren im Falle der Überzeichnung ab, vgl. dazu bereits Fn. 388. 395 Auf die - formale - Betrachtung dessen, ob der Aktionär die Anzahl seiner Aktien beibehält oder verringert, kann es kaum ankommen. Vor einer durch einen wertäquivalenten Aktienverkauf hervorgerufenen Vermögensumschichtung von Aktien in Geld kann - und muss auch ein Andienungsrecht nicht schützen. Dies scheint Habersack, ZIP 2004, 1121, 1125, zu übersehen, wenn er von der „Preisgabe der Beteiligung“ im Falle eines pro rata erfolgenden Aktienverkaufs spricht. 79 Rückerwerbs396 der effektivste Weg ist, um den mitgliedschaftlichen Status quo der Aktionäre zu erhalten. Und um nichts anderes kann es im Kern gehen, wenn im Falle einer kapitalrelevanten Maßnahme ein umfassender Schutz der Mitgliedschaft angestrebt werden soll. Der Aktionär, der bei einem Festpreisverfahren seine Aktien aus spekulativen Gründen nicht andienen will, begibt sich seines mitgliedschaftlichen Schutzbedürfnisses und des ihm gewährten Rechts, an der Prämie teilzuhaben. Gegen diese Sichtweise kann schließlich auch nicht im Wege einer Parallelwertung auf die Verwertungsmöglichkeit des Bezugsrechts gem. § 186 I AktG verwiesen werden, da die Interessenlage insofern nicht dieselbe ist wie beim Aktienrückerwerb. Im Gegensatz zu einem Rückerwerb, der gerade im Falle einer beteiligungsentsprechenden Zuteilung wirtschaftlich gesehen nichts anderes bedeutet als eine Ausschüttung liquider Mittel, erfordert die Aufrechterhaltung der bisherigen Beteiligungsquote im Falle der Ausgabe neuer Aktien einen zusätzlichen Kapitaleinsatz, den der Aktionär aufzubringen sich erst einmal leisten können muss397. Die Motivation des Aktionärs, das Bezugsrecht nicht auszuüben, lässt sich somit nicht wie in Bezug auf ein Andienungsrecht beim Aktienrückerwerb auf den Fall einer Spekulation reduzieren, sondern mag zwingende Folge der Ausschöpfung des (zumutbaren) persönlichen finanziellen Rahmens sein. e) Ergebnis Aus den dargelegten Gründen besteht im hier interessierenden Falle des Erwerbs eigener Aktien kein Bedürfnis für die Annahme eines über die gesetzlichen Vorgaben hinausgehenden subjektiven Andienungsrechts, um hierdurch die Vermögensposition des Aktionärs besonders zu schützen398. Daher ist das Bestehen eines solchen Andienungsrechts mangels Bestehen einer planwidrigen Gesetzeslücke zu verneinen. Der mitgliedschaftliche Schutz ist in Form der durch § 53 a i.V.m. § 71 I Nr. 8 Satz 3 AktG gebotenen Gewährung gleicher Verkaufschancen als umfassend gewährleistet zu betrachten. 396 Vgl. dazu wiederum bereits Fn. 388. 397 Regelmäßig wird hierin gerade der Zweck der Ausgabe neuer Aktien liegen: Durch den Mittelzufluss kann die Eigenkapitalbasis gestärkt und der Finanzierungsbedarf des Unternehmens abgesichert werden. 398 Auf den im Rahmen dieser Arbeit nicht betrachteten Fall der Wiederveräußerung eigener Aktien sind die hier gefundenen Untersuchungsergebnisse dagegen nicht übertragbar. Angesichts der Gefahr einer Verwässerung von Teilhaberechten und der insofern mangelnden Schutzwirkung des Gleichbehandlungsgrundsatzes (vgl. dazu bereits S. 74) dürfte vielmehr mit der wohl herrschenden Meinung von einem subjektiven Bezugsrecht der Aktionäre beim Verkauf eigener Aktien auszugehen sein, so etwa auch Habersack, ZIP 2004, 1121, 1123 ff.; Martens, AG 1996, 337, 342 f.; Huber, FS Kropff, 101, 118 f.; Kiem, ZIP 2000, 209, 214; Bezzenberger, Rn. 145 ff.; Oechsler, in: Münchener Kommentar zum AktG, § 71 Rn. 209; a.A. Piepenburg, BB 1996, 2582, 2584; Benckendorff, S. 280 ff. 80 3.) Preisgestaltung als besonderer Aspekt der Gleichbehandlung a) Allgemeines Das Gesetz erklärt in § 71 I Nr. 8 Satz 4 AktG, dass ein Erwerb eigener Aktien über die Börse dem Gleichbehandlungsgebot genügt, erwähnt jedoch öffentliche Rückerwerbsverfahren nicht. Dass der Gesetzgeber diese dennoch im Sinn hatte, verdeutlicht jedoch die Gesetzesbegründung. Dort heißt es explizit, dass grundsätzlich neben börslichen auch öffentliche Rückkaufofferten in Frage kämen399. Nichts spricht damit auf Basis des geltenden Rechts prinzipiell gegen eine grundsätzliche Zulässigkeit öffentlicher Rückerwerbsverfahren400. Jedoch hat sich die Zulässigkeit im Einzelfall insbesondere an dem Gleichbehandlungsgebot zu messen, welches der Gesetzgeber als maßgebliche Kontrollnorm401 für die Gestaltung des Rückerwerbsverfahrens erachtet. Vor dem Hintergrund der bereits dargestellten Gefahr eines durch einen Aktienrückerwerb hervorgerufenen Werttransfers erscheint dabei die Preisgestaltung bzw. Prämienverteilung als der zentrale Aspekt der Gleichbehandlung bei der Durchführung öffentlicher Rückerwerbsverfahren. So stellt die regelmäßig gezahlte Rückkaufprämie immerhin eine augenscheinliche Abweichung gegenüber einem börslichen Rückerwerb dar, den die Regierungsbegründung schließlich als die „Methode der Wahl zur Wahrung der Gleichbehandlung“ erklärt402. Dennoch ist zunächst die Frage zu klären, inwiefern die Prämienzahlung überhaupt ein im Rahmen der Gleichbehandlung relevanter Umstand ist. Im Schrifttum wird vielfach betont, dass die §§ 71 ff. AktG den Aktionär nicht vor den durch einen überhöhten Erwerbspreis hervorgerufenen Gefahren schützen403. Diese Aussage ist zwar im Ergebnis zutreffend, wie noch näher darzulegen sein wird. Sie darf jedoch nicht den Anschein erwecken, dass die Höhe des Erwerbspreises keinen rechtlich relevanten Aspekt der §§ 71 ff. AktG darstelle. Zwar behandeln die Regeln über den Erwerb eigener Aktien die von der Gesellschaft zu entrichtende Gegenleistung nicht explizit. Trotzdem spielt der Aspekt der Prämienzahlung im Zusammenhang mit der durch §§ 53 a, 71 I Nr. 8 Satz 3 AktG ausdrücklich angeordneten Gleichbehandlung der Aktionäre eine durchaus gewichtige Rolle404. Da nämlich die Bestimmung des Rückerwerbspreises unmittelbare Auswirkungen darauf hat, in welchem Maße ein 399 Begr RegE, BT-Drucks. 13/9712, S. 13. 400 Vgl. etwa Bezzenberger, Rn. 138; Benckendorff, S. 244; Möller, Rn. 220; Johannsen-Roth, S. 181. Dagegen wurde im Vorfeld der Gesetzgebung teilweise gefordert, self tender offers nicht zuzulassen, vgl. insbesondere Martens, AG 1996, 337, 339 f. 401 Vgl. Begr RegE, BT-Drucks. 13/9712, S. 13. 402 Begr RegE, BT-Drucks. 13/9712, S. 13. 403 So Benckendorff, S. 236 f.; Hefermehl/Bungeroth, in: Geßler/Hefermehl, § 57 Rn. 38; Lutter, in: Kölner Kommentar zum Aktiengesetz, § 57 Rn. 33. 404 Vgl. auch Baum, ZHR 167 (2003), 580, 592 ff. 81 Werttransfer zwischen veräußernden und verbleibenden Aktionären hervorgerufen wird, muss sich die Preisgestaltung grundsätzlich an §§ 53 a, 71 I Nr. 8 Satz 3 AktG messen lassen. In diesem Zusammenhang stellen sich nun insbesondere zwei Fragen. Dies ist zum einen, ob die Zahlung einer Prämie unter dem Aspekt der Gleichbehandlung überhaupt zulässig ist und zum anderen, wie die Gesellschaft dafür Sorge zu tragen hat, dass die Prämie in einer dem Gleichbehandlungsgebot genügenden Weise auf die Aktionäre verteilt wird. b) Zulässigkeit einer Prämienzahlung an sich Erwirbt die Gesellschaft ein begrenztes Volumen an eigenen Aktien zurück, so kommen nur die Aktionäre, die ihre Aktien verkaufen, in den Genuss der über den Börsenpreis hinausgehenden Prämie. Dies mag im Lichte der Gleichbehandlung auf den ersten Blick insbesondere deshalb bedenklich erscheinen, weil der Verdacht nahe liegt, dass den verkaufenden Aktionären durch die Zahlung eines überwertigen Kaufpreises ein Wohlstandszuwachs widerfährt, der zulasten der nichtverkaufenden Aktionäre geht. Eine ungleiche Behandlung der Vermögenspositionen einzelner Aktionäre tritt jedoch zunächst überhaupt nur dann ein, wenn die Aktien auf eine andere Weise als pro rata zurückerworben werden405. Wie bereits ausgeführt wurde, ist ein beteiligungsentsprechender Verkauf von Aktien für den Aktionär auch dann ein wertneutrales Geschäft, wenn eine Rückkaufprämie gezahlt wird406. Bei einem beteiligungsentsprechenden Rückerwerb spielt es somit im Lichte der Gleichbehandlung keine Rolle, ob eine Prämie gezahlt wird bzw. wie hoch diese ist, denn es findet praktisch lediglich eine Umschichtung im Vermögen jedes Aktionärs statt407. Das Gebot der Gleichbehandlung kann somit eine Prämienzahlung an sich auch nicht verbieten. 405 Dies scheint Baum, ZHR 167 (2003), 580, 593 f., zu übersehen, wenn er das unternehmerisch indizierte Anbieten einer Prämie als „sachlichen Grund für eine Abweichung vom Börsenpreis“ erachtet. Da aber bei einer pro rata-Zuteilung schon keine Ungleichbehandlung vorliegt, kommt es auch nicht darauf an, ob die Zahlung einer Prämie i.S.d. § 53 a AktG (i.V.m. § 71 I Nr. 8 Satz 3 AktG) in Verfolgung eines gesellschaftlichen Interesses sachlich gerechtfertig ist oder nicht. 406 Der durch die Prämienzahlung hervorgerufene Gewinn des Aktionärs entspricht dem Verlust, den er dadurch erleidet, dass er mit seinem verbleibenden Aktienbestand an einem durch den zu hohen Rückkaufpreis übermäßig geminderten Gesellschaftsvermögen beteiligt ist, vgl. hierzu das Beispiel in Fn. 390. 407 Gleichwohl kann eine überhöhte Prämie eine unzulässige verdeckte Einlagenrückgewähr gem. § 57 I 1 AktG darstellen, vgl. dazu bereits S. 59 ff. 82 Unter dem Aspekt der Gleichbehandlung kann es mithin vielmehr entscheidend nur darauf ankommen, dass die Gesellschaft dafür Sorge trägt, dass jeder Aktionär die gleiche Chance hat, an dem Rückkauf und damit an der Prämie teilzunehmen. Aus diesen Gründen kann zwar - wie bereits eingangs vorangestellt - zutreffend davon gesprochen werden, dass die §§ 71 ff. AktG (und §§ 53 a, 71 I Nr. 8 Satz 3 AktG im Besonderen) nicht vor den Gefahren eines überhöhten Rückerwerbspreises schützen können; sie können jedoch davor schützen, dass ein (hoher) Rückerwerbspreis den Aktionären in ungleicher Weise zugänglich gemacht wird. c) Gleiche Chancen im Hinblick auf die Prämienrealisierung aa) Einheitlichkeit der Prämienhöhe §§ 53 a, 71 I Nr. 8 Satz 3 AktG gebietet zunächst, dass allen Aktionären, die an dem Aktienrückkauf teilnehmen, der gleiche Erwerbspreis pro Aktie gezahlt wird408. Während es im Falle eines Aktienrückerwerbs über die Börse angesichts der für gewöhnlich mehrmonatigen Dauer solcher Rückkaufprogramme dazu kommen kann, dass einigen Aktionären infolge eingetretener Kursveränderungen ein höherer Erwerbspreis gezahlt wird als anderen, besteht eine dementsprechende Gefahr bei der Durchführung öffentlicher Erwerbsverfahren - zumindest auf Basis der in Teil 2 A dargestellten typisierten Verfahren - nicht, da in diesen Fällen regelmäßig ein einheitlicher Preis für die eigenen Aktien gezahlt wird409. Bedenken ergeben sich im Hinblick auf die gebotene Gleichbehandlung aber dann, wenn die Gesellschaft im Einzelfall durch eine besondere Gestaltung des Rückerwerbsverfahrens die Zahlung eines für alle Aktionäre gleichen Erwerbspreises zu umgehen versucht. Eine dementsprechende Gefahr besteht etwa im Rahmen einer dutch auction. So würde es insbesondere mangels eines sachlich gerechtfertigten Grundes einen Verstoß gegen §§ 53 a, 71 I Nr. 8 Satz 3 AktG bedeuten, wenn die Gesellschaft im Falle einer dutch auction die eigenen Aktien nicht zu dem einheitlichen closing price zurückkaufte, sondern jeweils den Preis zugrunde legen würde, zu dem die nach 408 Vgl. von Rosen/Helm, AG 1996, 434, 437 f.; Johannsen-Roth, S. 185; Baum, ZHR 167 (2003), 580, 594. 409 Im Falle eines Festpreisverfahrens ist die Gesellschaft auf die Zahlung des angekündigten Preises festgelegt, da sie insoweit ein bindendes Angebot abgegeben hat. Wird eine (typische) dutch auction durchgeführt, so erhält die Gesellschaft zwar regelmäßig Angebote über die gesamte Bandbreite der von ihr vorgegeben Preisspanne, zahlt aber den von ihr auf Basis des bottom up-Verfahrens bestimmten closing price letztlich einheitlich an alle ermittelten Vertragspartner. Gibt die Gesellschaft übertragbare Verkaufsrechte aus, so sind diese ohnehin an einen festen Rückerwerbspreis gebunden. 83 dem bottom up-Verfahren ermittelten Vertragspartner ihre Aktien konkret angeboten haben410. In diesem Zusammenhang sind auch die sog. Windhundrennen zu nennen, bei denen die Gesellschaft den Erwerbspreis nach dem Zeitpunkt des Eingangs der Annahmeerklärungen staffelt. Zwar werden hierbei diejenigen Aktionäre, die zum selben Zeitpunkt verkaufen, gleich behandelt411. Werden jedoch im Rahmen eines einheitlichen Rückerwerbsverfahrens unterschiedlich hohe Prämien gezahlt, liegt nach zutreffender Betrachtungsweise eine zeitlich gestaffelte Ungleichbehandlung vor412. Diese kann zwar der Gesellschaft verbunden mit dem entstehenden Verkaufsdruck im Sinne einer Verfahrensbeschleunigung durchaus von Nutzen sein, jedoch dürften die Grenzen einer sachlich und unternehmerisch gerechtfertigten Ungleichbehandlung in diesem Fall überschritten sein. Der Aktionär muss sich auch im Hinblick auf eine fundierte Entscheidungsbildung darauf verlassen können, dass der für ihn zu erzielende Verkaufserlös im Rahmen eines einheitlichen Angebotsverfahrens nicht schlechter sein kann als der anderer Aktionäre, nur weil er möglicherweise länger über die Annahme des Rückkaufangebots nachgedacht hat als diese413. bb) Zugang zur Prämie (1) Festpreisverfahren Die Regierungsbegründung zum KonTraG betont als Mindestvoraussetzung414 der Gleichbehandlung, dass sich ein Rückkaufangebot an alle Aktionäre zu richten habe415. Dies verdeutlicht, dass dem Erfordernis der Gleichbehandlung beim Erwerb eigener Aktien allein durch die Zahlung einer einheitlichen Prämie pro Aktie noch nicht Genüge getan ist. Es ist vielmehr darüber hinaus entscheidend, ob und inwiefern den Gesellschaftern auch eine gleiche Chance auf die Teilhabe an der (einheitlichen) Prämie ermöglicht wird. 410 Vgl. Baum, ZHR 167 (2003), 580, 596; von Rosen/Helm, AG 1996, 434, 437 f.; Benckendorff, S. 306; a.A. (unterschiedliche Angebote der Aktionäre als sachliche Rechtfertigung) Leuering, AG 2007, 435, 443; ähnlich Berrar/Schnorbus, ZGR 2003, 59, 68. 411 Vgl. Baum, ZHR 167 (2003), 580, 596. 412 Überzeugend Baum, ZHR 167 (2003), 580, 596. 413 Für eine Unzulässigkeit solcher Windhundrennen im Ergebnis auch Baum, ZHR 167 (2003), 580, 596; mit gleicher Tendenz Wackerbarth, in: Münchener Kommentar zum AktG, § 2 WpÜG Rn. 39 (Fn. 76). A.A. Leuering, AG 2007, 435, 443; wohl auch Koch, S. 183; zudem Linke, AG 2002, 420, 422, der sich allerdings inhaltlich nicht mit der Problematik der Grenzen einer sachlichen Rechtfertigung auseinandersetzt. 414 Vgl. insofern auch Paefgen, AG 1999, 67, 69. 415 Begr RegE, BT-Drucks. 13/9712, S.13. 84 Beim Festpreisverfahren wirft zwar, ein Angebot an alle Aktionäre vorausgesetzt, die Teilhabe an dem Rückkauf und damit verbunden die Frage, welche Aktionäre in den Genuss der Fixprämie kommen, solange keine Besonderheiten auf, wie die Anzahl der eingehenden Angebotsannahmen geringer oder genau gleich derjenigen der nachgefragten Aktien ist. Da die Gesellschaft jedoch im Rahmen eines Festpreisverfahrens typischerweise eine verhältnismäßig hohe Prämie anbietet, um zu erreichen, dass ihr die gewünschte Anzahl an Aktien letztlich auch angeboten wird, kommt es in der Praxis insofern oftmals zu einer Angebotsüberzeichnung. In diesem Fall darf der Vorstand aufgrund der gebotenen Gleichbehandlung nicht selbst bestimmen können, wie die Prämie verteilt wird, sondern muss sicherstellen, dass die Aktionäre zu den gleichen Bedingungen an ihr teilhaben können. Wie diese „gleiche“ Zuteilung bei Überzeichnung auf Basis von §§ 53 a, 71 I Nr. 8 Satz 3 AktG jedoch im Einzelnen auszugestalten ist, ist umstritten. Die wohl herrschende Meinung spricht sich für eine Zuteilung entsprechend der bestehenden Beteiligungsquoten (pro rata) aus416. Dagegen wird teilweise aber auch die Möglichkeit einer verhältnismäßigen Berücksichtigung der eingegangenen Annahmeerklärungen befürwortet417, wie dies insbesondere auch § 19 WpÜG generell bei öffentlichen Rückkaufverfahren vorschreibt418. Beide Verfahren können zu unterschiedlichen Ergebnissen führen419. Bei genauerer Betrachtung besteht allerdings in Bezug auf keines der beiden Verfahren Grund zu der Annahme, dass insofern eine Ungleichbehandlung erfolgt. Insbesondere wird das Gebot gleicher Teilnahmechancen beim Rückerwerb bei Zugrundelegung einer verhältnismäßigen Berücksichtigung der Annahmeerklärungen 416 So etwa Diekmann/Merkner, ZIP 2004, 836, 840; Berrar/Schnorbus, ZGR 2003, 59, 67; Kiem, ZIP 2000, 209, 213; Paefgen, AG 1999, 67, 68 f.; von Rosen/Helm, AG 1996, 434, 438; Baum, ZHR 167 (2003), 580, 599; Hüffer, § 71 Rn. 19 k; wohl auch Begr RegE, BT- Drucks. 13/9712, S. 14. 417 Benckendorff, S. 244; Bezzenberger, Rn. 140; wohl auch von Rosen/Helm, AG 1996, 434, 438 („gleichmäßige Repartierung“); ebenfalls mit Zweifeln ggü. dem Gebot einer pro rata- Zuteilung Wackerbarth, in: Münchener Kommentar zum AktG, § 2 WpÜG Rn. 39. Gegen eine pro rata-Zuteilung wird dabei auch das Argument vorgebracht, dass diese zu einem erhöhten Verwaltungsaufwand führe bzw. bei börsenzugelassenen Gesellschaften, die keine Namensaktien eingeführt haben, auch gar nicht möglich sei, vgl. Pötzsch, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 2 Rn. 63; Bezzenberger, a.a.O.; auch Kiem, ZIP 2000, 209, 213. 418 Vgl. insofern zur Anwendung des § 19 WpÜG speziell beim öffentlichen Rückkaufverfahren noch eingehender S. 151 ff. 419 Ein (einfaches) Beispiel: Eine Gesellschaft will 100 ihrer 1.000 zurückerwerben. Aktionär A hält 700, Aktionär B 300 der Aktien. Sowohl A als auch B bieten nun jeweils 100 ihrer Aktien an. Auf Basis einer pro rata-Zuteilung kauft die Gesellschaft sodann 70 Aktien von A und 30 Aktien von B zurück. Bei verhältnismäßiger Berücksichtigung der Annahmeerklärungen kauft die Gesellschaft dagegen aufgrund der einheitlichen Zuteilungsquote von 50 % jeweils von A und von B 50 von 100 angebotenen Aktien zurück [jeweils 100 / (100 + 100) x 100 = 50]. 85 nicht in geringerem Maße eingehalten als bei einer pro rata-Zuteilung420. Zwar muss etwa ein Großaktionär, der möglichst umfänglich an der Rückkaufprämie teilhaben will, unter Zugrundelegung einer verhältnismäßigen Berücksichtigung der Annahmeerklärungen letztendlich mehr Aktien anbieten als bei einem pro rata- Zuteilungsverfahren421, und mit der Anzahl der angebotenen Aktien steigt dann grundsätzlich auch das Risiko einer Verringerung der Beteiligungsquote422. Das ist jedoch nicht als ein schützenswerter Nachteil zu begreifen: Bietet ein Aktionär Aktien zum Rückkauf an, so muss er grundsätzlich423 - und zwar auch bei Zugrundelegung eines pro rata-Zuteilungsverfahrens - damit rechnen, dass sich seine Beteiligungsquote nach Beendigung des Rückkaufs reduziert424. Zudem ist zu bemerken, dass schließlich beide Verfahren zu einer beteiligungsentsprechenden Zuteilung führen, wenn sämtliche Aktionäre ihre Aktien vollumfänglich zum Rückkauf anbieten425. Vor diesem Hintergrund erscheint dann aber auch das von der herrschenden Meinung zugunsten einer grundsätzlichen pro rata- Zuteilung herangezogene Hauptargument, das Gleichbehandlungsgebot müsse sich schließlich allgemein an der Kapitalbeteiligung ausrichten426, nicht sonderlich überzeugend. Soweit bei den beiden Verfahren Unterschiede in der Zuteilung entstehen, liegt dies nämlich vielmehr in dem einschlägigen Verkaufsverhalten der Aktionäre begründet, nicht aber in einer (gleicheren oder ungleicheren) Behandlung durch die Gesellschaft. Diese gewährt in beiden Fällen faktisch gleiche Teilnahmechancen am Rückerwerb. 420 Für eine Parallelwertung vgl. im Übrigen auch die Regierungsbegründung zu § 3 I WpÜG (die auf § 19 WpÜG unmittelbar Bezug nimmt, BT-Drucks. 14/7034, S. 35), derzufolge das übernahmerechtliche Gleichbehandlungsgebot als dadurch gewahrt anzusehen ist, dass die einzelnen Wertpapierinhaber infolge Zuteilung mit einer einheitlichen Quote das Angebot letztlich zu „den gleichen Bedingungen“ annehmen. 421 Vgl. zunächst als Ausgangspunkt das in Fn. 419 genannte Beispiel. Um auf Basis des § 19 WpÜG 70 Aktien andienen zu können, reicht es u.U. nicht (wie bei einer pro rata-Zuteilung) aus, dass A der Gesellschaft 100 Aktien anbietet: Würde nämlich B z.B. sämtliche seiner 300 Aktien anbieten, so würde A letztlich nur 25 Aktien verkaufen [100 / (100 + 300) x 100 = 25] und B die restlichen 75. A müsste in diesem Fall vielmehr sämtliche seiner 700 Aktien anbieten, um letztlich auch 70 Aktien andienen zu können [100 / (700 + 300) x 700 = 70]. 422 Vgl. zunächst die vorstehende Fn. Bietet A 700 Aktien an und B nur 50, dann kauft die Gesellschaft 93 Aktien von A zurück [100 / (700 + 50) x 700 = 93,33…], und die Beteiligungsquote von A sinkt von 70 % auf 67,44 % [(700 - 93) / 900 = 67,44…]. 423 Auszunehmen sind einzelne Fallgestaltungen, in denen die Gesellschaft das Rückkaufangebot unter die Bedingung einer vollumfänglichen Annahme gestellt hat. 424 Auch bei Zugrundelegung eines pro rata-Zuteilungsverfahrens verringert sich die Beteiligungsquote von A nach vollzogenem Rückkauf, wenn A in dem zuvor jeweils zugrunde gelegten Ausgangsbeispiel z.B. 100, B jedoch nur weniger als 30 oder sogar überhaupt keine seiner Aktien anbietet. So sinkt die Beteiligungsquote von A im letztgenannten Fall etwa von 70 % auf 66,67 %[(700 - 100) / 900 = 66,66…]. 425 Dies betont auch Wackerbarth, in: Münchner Kommentar zum AktG, § 2 WpÜG Rn. 39. 426 Vgl. insbesondere Kiem, ZIP 2000, 209, 213. 86 Im Lichte der Generalklausel nach §§ 53 a, 71 I Nr. 8 Satz 3 AktG erscheint daher keines der beiden Verfahren - Zuteilung nach Beteiligungsquoten oder verhältnismäßige Berücksichtigung der einzelnen Annahmeerklärungen - zwingend427. Unter der Voraussetzung, dass die Gesellschaft die Aktionäre zuvor ausreichend über die anzuwendende Zuteilungsregel und deren mögliche Konsequenzen informiert hat und den Aktionären somit eine entsprechend angepasste Ausgestaltung ihres Verkaufsverhaltens ermöglicht hat428, wahrt die Gesellschaft somit das aktienrechtliche Gleichbehandlungsgebot in beiden Fällen. (2) Dutch auction Zwar besteht angesichts des im Rahmen einer dutch auction praktizierten bottom up- Verfahrens die im Falle des Festpreisverfahrens geschilderte Zuteilungsproblematik nicht429. Dem dutch auction-Verfahren wird jedoch teilweise entgegengehalten, dass es angesichts seiner Komplexität insbesondere die Privatanleger überfordere. Die sachgerechte Bestimmung der Höhe des gegenüber der Gesellschaft abzugebenden Angebots sei allenfalls professionellen Anlegern zumutbar430. Soweit diese Kritik zuträfe, wäre möglicherweise die erforderliche „gleiche“ Zugangsmöglichkeit zur Prämie als nicht gewährleistet anzusehen. Dazu ist zunächst zu bemerken, dass die Gesellschaft nach hier vertretener Auffassung bei einer dutch auction ohnehin alle im Wege des bottom up-Verfahrens ermittelten Aktien mit einem einheitlichen Rückerwerbspreis berücksichtigen muss431. Die Frage nach einer potentiellen Benachteiligung von Privatanlegern ist hierdurch zumindest schon einmal in gewisser Weise entschärft. Darüber hinaus ist zwar durchaus zutreffend, dass die Entscheidung, die den Aktionären im Rahmen einer dutch auction abverlangt wird, bedeutend vielschichtiger ist, als dies bei einem Festpreisverfahren der Fall ist. Da die Gesellschaft lediglich eine Preisspanne vorgibt, in deren Rahmen aber der closing price letztlich durch das Verhalten der Aktionäre reguliert wird, wird jeder einzelne Aktionär gezwungen, seinen persönlichen reservation value präzise zu bestimmen432. Und der von ihm 427 So im Ergebnis auch Bezzenberger, Rn. 140. 428 Das nämlich ist durch §§ 53 a, 71 I Nr. 8 Satz 3 AktG jedenfalls geboten. Etwa muss in dem in Fn. 421 beschriebenen Beispiel der Großaktionär A wissen, dass er ggf. sämtliche seiner Anteile anbieten muss, um beteiligungsentsprechend an der Prämie teilhaben zu können. 429 Eine Repartierung kann allenfalls insofern nötig sein, als das Angebot zum closing price die Nachfrage der Gesellschaft übersteigt. 430 In diesem Sinne Huber, FS Kropff, 101, 115; Hampel, S.16. 431 Siehe dazu bereits S. 82 f. 432 Nicht nur wird ihm damit zugemutet, das Potential des Unternehmens möglichst zutreffend zu bewerten, sondern er muss zudem seine persönliche Anlagesituation genau einschätzen können, vgl. hierzu bereits S. 23 f. 87 bestimmte Preis kann auch entscheidend dafür sein, ob er überhaupt in den Genuss der Prämie kommt oder nicht. Dennoch ist der Verweis auf die Komplexität des dutch auction-Verfahrens für Privatanleger nicht geeignet, einen Verstoß gegen das Gleichbehandlungsgebot zu begründen433. Im Zuge einer dutch auction gewährt die Gesellschaft allen Aktionären die gleiche Chance auf Teilnahme am Rückkauf sowie, verbunden mit der Verpflichtung zur Zahlung eines für alle (fachkundigen wie fachunkundigen) Vertragspartner einheitlichen Rückkaufpreises, damit auch auf die gleiche Teilhabe an der Prämie. Und nur hierzu kann das Gleichbehandlungsgebot die Gesellschaft beim Rückerwerb angemessener Weise verpflichten. Die darüber hinausgehende Frage, die sich aus Sicht der Aktionäre stellt, nämlich zu welchem Preis sie ihre Aktien zum Verkauf anbieten sollen, fällt in den Bereich des von jedem Anleger zu tragenden wirtschaftlichen Anlagerisikos. Entscheidet sich der Anleger dazu, sein Kapital oder einen Teil davon (unmittelbar) in Aktien anzulegen, so muss er damit rechnen, seine Beteiligung auch entsprechend verwalten zu müssen und insofern ggf. auch Entscheidungen ausgesetzt zu sein, für die ein gewisses Maß an Fachkunde notwendig bzw. hilfreich ist434. Zwar muss das Verbandsrecht aufgrund der besonderen mitgliedschaftlichen Pflichtenbindung der Gesellschaft gegenüber ihren Aktionären grundsätzlich Transparenz bezüglich relevanter Entscheidungsgrundlagen für die Aktionäre gewährleisten. Jedoch würde es eine Überspannung der mitgliedschaftlichen Pflichten der Gesellschaft bedeuten, im Hinblick auf einen Teil fachunkundiger Aktionäre dafür sorgen zu müssen, dass die Aktionäre (mehr oder weniger) komplexen Entscheidungen gar nicht erst ausgesetzt werden435. Insbesondere kann es daher im speziellen Fall des Aktienrückerwerbs nicht zu den mitgliedschaftlichen Pflichten der Gesellschaft gehören, das Rückerwerbsverfahren so zu gestalten, dass vermieden wird, dass bestimmte Aktionäre bei der Bestimmung ihres genauen Verkaufspreises ihre gegenüber anderen Aktionären bestehende Fachkundigkeit ausnutzen können. Und wie bereits ausgeführt wurde, wird eine solche Ausnutzung zudem in gewissem Umfang schließlich wiederum auch bereits dadurch relativiert, dass allen im Wege 433 So auch Bezzenberger, Rn. 141; Huber, FS Kropff, 101, 115; Lüken, S. 162; Johannsen-Roth, S. 186 f.; implizit auch Begr RegE, BT-Drucks. 13/9712, S. 13, die die Möglichkeit eines Preisspannen-Angebots explizit benennt. 434 Vgl. Johannsen-Roth, S. 186; zudem Oechsler, in: Münchener Kommentar zum AktG, § 71 Rn. 202 f., der ausführt, dass es sich beim Aktienkauf generell um ein Risikogeschäft handelt und sich gegen einen „falsch verstandenen Verbraucherschutz“ ausspricht. 435 Vgl. in diesem Zusammenhang allgemein auch Mülbert, S. 113 ff., 135 f., 152 f., der darlegt, dass ein innergesellschaftlicher Anlegerschutz unter den realen volkswirtschaftlichen Bedingungen, namentlich aufgrund der Unvollkommenheit der Kapitalmärkte, die durch die Interessendivergenzen verschiedener Anlegergruppen hervorgerufen werden, notwendiger Weise nur begrenzt möglich ist. 88 des bottom up-Verfahrens bestimmten (fachkundigen wie fachunkundigen) Aktionären letztlich der gleiche Rückerwerbspreis gezahlt wird. (3) Ausgabe übertragbarer Verkaufsoptionen Vorab sei zunächst festgestellt, dass sich die Ausgabe von Verkaufsoptionen436 genau wie die anderen öffentlichen Verfahren zum Erwerb eigener Aktien im Grundsatz selbstverständlich an den Vorgaben des Gleichbehandlungsgrundsatzes messen lassen muss. Zwar ist die Ausgabe der Verkaufsoption durch die Gesellschaft dem eigentlichen Rückerwerb zeitlich vorgelagert, denn das Erwerbsgeschäft i.S.d. § 71 I AktG kommt erst durch die Ausübung der Option durch den Aktionär zustande437. Dies ist aber unschädlich, da § 53 a AktG als allgemeiner aktienrechtlicher Grundsatz ohnehin eine umfassende und situationsübergreifende Gleichbehandlung der Aktionäre vorschreibt, die sich mithin auch auf die dem Rückerwerb vorgelagerte Ausgabe von Verkaufsoptionen erstreckt. Damit kann letztlich dahinstehen, ob der Anwendungsbereich von § 71 I AktG eröffnet ist und damit direkt auf § 71 I Nr. 8 Satz 3 AktG zurückgegriffen werden kann oder nicht438. Soweit nun die Gesellschaft nach §§ 53 a, 71 I Nr. 8 Satz 3 AktG dazu gezwungen ist, die Aktionäre in einem den Grundsätzen der Gleichbehandlung genügendem Maße an der Rückkaufprämie teilhaben zu lassen, wirft die Ausgabe übertragbarer Verkaufsrechte keine Bedenken auf. Zwar führt dieses Verfahren genau wie eine dutch auction dazu, dass letztlich nur die Aktionäre mit den geringsten reservation values die Optionen auf dem Sekundärmarkt aufkaufen und dann ihre Aktien andienen. Weder ist dieses Resultat jedoch aus sich heraus bedenklich, noch liegt dieser Umstand im Bereich der Einwirkungskontrolle des Gleichbehandlungsgebots, da dieses wie gezeigt lediglich die Gewährung gleicher Teilnahmemöglichkeiten sichert. Das Tätigwerden der Gesellschaft beschränkt sich auf die Ausgabe der Verkaufsoptionen entsprechend der bestehenden Beteiligungsquoten, und diese Vorgehensweise geht mit dem Gebot der Gleichbehandlung völlig konform439. Auf den 436 Da das Aktienrecht keinen numerus clausus statthafter Finanzierungsinstrumente kennt, dürfte die rechtliche Zulässigkeit dieses Verfahrens außer Frage stehen, vgl. hierzu Benckendorff, S. 247 ff.; Johannsen-Roth, S. 188; mit einer eingehenden Untersuchung Wiederholt, S. 137 ff. 437 Vgl. Mick, DB 1999, 1201, 1203. 438 In diesem Sinne zutreffend Mick, DB 1999, 1201, 1204. Es könnte auch erwogen werden, die Ausgabe der Verkaufsoptionen, die ja den Umfang und die Bedingungen des Rückerwerbs praktisch vorzeichnet, bereits unmittelbar über den Verweis in § 71 I Nr. 8 Satz 3 AktG am Gleichbehandlungsgebot zu messen, so im Ergebnis Lüken, S. 165 f.; Johannsen-Roth, S. 189 (der letztlich die Pflicht zur Gewährung von Chancengleichheit auf das vorgeschaltete Rechtsgeschäft der Optionsausgabe vorverlagert); Bosse, S. 95 (der allerdings angesichts der generellen Anwendbarkeit des § 53 a AktG zu Unrecht eine Umgehungsgefahr postuliert). 439 Benckendorff, S. 250; Johannsen-Roth, S. 189. 89 Zugang der Aktionäre zu der angebotenen Prämie nimmt die Gesellschaft darüber hinaus in keiner Weise Einfluss: Da es bei dem hier in Rede stehenden Verfahren nicht passieren kann, dass der Gesellschaft mehr Aktien angeboten werden, als sie erwerben will bzw. kann, stellt sich weder die Frage nach der Zuteilung im Falle der Überzeichnung, noch müssen die Vertragspartner im Wege des bottom up- Verfahrens ermittelt werden. Wer letztendlich die Optionen ausübt und damit als Vertragspartner der Gesellschaft Zugang zu der Prämie erlangt, bestimmen die Aktionäre über den flexiblen Handel der Verkaufsrechte auf dem Sekundärmarkt praktisch unter sich. Jeder Aktionär kann dabei frei entscheiden, ob er seine Optionen verkauft oder seinen Bestand im Hinblick auf eine spätere Ausübung gegenüber der Gesellschaft behält bzw. aufstockt. Der wiederum einem eigenständigen Preisbildungsmechanismus unterliegende Optionshandel vollzieht sich dabei außerhalb des Wirkungsbereichs des aktienrechtlichen Gleichbehandlungsgebots, denn dieses erzeugt eine Pflichtenbindung lediglich im Verhältnis von Gesellschaft und Aktionär440. Vor diesen Hintergründen wird die Ausgabe übertragbarer Verkaufsrechte in der Literatur vielfach auch als das dem aktienrechtlichen Gleichbehandlungsgebot am besten entsprechende öffentliche Verfahren zum Erwerb eigener Aktien bezeichnet441. 440 Vgl. bereits Fn. 355. 441 In diesem Sinne Huber, FS Kropff, 101, 116; Kindl, DStR 1999, 1276, 1279; Paefgen, AG 1999, 67, 69; Johannsen-Roth, S. 189 f.; vgl. hierzu auch Wiederholt, S. 144 f. Es ist jedoch festzustellen, dass der Zuspruch, den das Verfahren der Ausgabe von Verkaufsoptionen in diesem Zusammenhang teilweise erfährt, oftmals zu weit geht und den Anschein erweckt, es bestünden bestimmte Vorteile gegenüber anderen öffentlichen Rückerwerbsverfahren, die jedoch tatsächlich gar nicht existieren. Keinesfalls kann etwa davon gesprochen werden, dass „alle Aktionäre in jedem Fall Vorteile aus dem Rückkaufprogramm ziehen“ (so aber Kindl, a.a.O.) oder dass „gleichmäßig geringe Entscheidungsrisiken“ für die Aktionäre bestünden (so aber Johannsen-Roth, a.a.O.). Richtig ist zwar, dass die Aktionäre entweder durch den Rückkauf an der Prämie teilhaben oder aber nach Verkauf der ihnen zugeteilten Optionen auf dem Sekundärmarkt in den Genuss eines Extra-Verkaufserlöses kommen. Dennoch darf der Zuwachs an Geldmitteln nicht mit der Erlangung eines Vorteils gleichgesetzt werden, denn das Risiko eines Verlustgeschäfts infolge wertinäquivalenten Rückkaufpreises (oder ggf. infolge wertunangemessener Marktpreisbildung der gehandelten Verkaufsoptionen) besteht letztendlich in gleichem Maße wie beim Festpreis- oder dutch auction-Verfahren. Zu der Argumentation, die Ausgabe übertragbarer Verkaufsoptionen werde dem Gleichbehandlungsgebot am besten gerecht, da der Aktionär nicht gezwungen werde, zur Wahrung seiner mitgliedschaftlichen Vermögensposition an einem Aktienrückkauf pro rata teilzunehmen (so Paefgen, a.a.O.), vgl. bereits die Ausführungen zum (letztlich zu verneinenden) subjektiven Andienungsrecht der Aktionäre beim Rückerwerb, insbes. S. 77 ff. 90 C) Grenzen des zulässigen Erwerbs, § 71 II AktG I.) Bestandsgrenze, § 71 II 1 AktG Ein nach § 71 I Nr. 1-3, 7 oder 8 AktG zulässiger Rückerwerb darf gem. § 71 II 1 AktG nicht zur Folge haben, dass die Gesamtzahl an eigenen Aktien die Grenze von 10 % überschreitet. Ein darüber hinaus gehender Rückerwerb, der nicht von § 71 I Nr. 4-6 AktG gedeckt ist, ist unzulässig442. Es kommt dabei nicht darauf an, zu welchen Zwecken die sich im Besitz der Gesellschaft befindlichen eigenen Aktien erworben worden sind; entscheidend ist zweckübergreifend der aktuelle Gesamtbestand443. Maßstab für die 10 %-Grenze ist das in § 266 III A I HGB ausgewiesene Grundkapital; weder bedingtes, noch genehmigtes Kapital sind hinzuzurechnen444. Über §§ 71 d Satz 3 1. Alt., 71 e I 1 AktG sind in das 10 %-Volumen des § 71 II 1 AktG zusätzlich auch Aktien gem. § 71 d Satz 1, 2 AktG und § 71 e I 1 AktG einzubeziehen. II.) Kapitalgrenze, § 71 II 2 AktG Nach § 71 II 2 AktG muss die Gesellschaft in dem hier interessierenden Fall des § 71 I Nr. 8 AktG in der Lage sein, die nach § 272 IV HGB vorgeschriebene Rücklage für eigene Aktien aus frei verfügbaren Mitteln zu bilden445. § 272 IV HGB kommt die Funktion einer Ausschüttungssperre zu. Die Rücklage ist eine gebundene Sonderrücklage, die für Ausschüttungen nicht zur Verfügung steht446. Hintergrund hierfür ist, dass der Rückerwerb bei Aktivierung der eigenen Anteile lediglich zu einer Umschichtung auf der Aktivseite führt und dass die auf der Passivseite stehenden verteilbaren Gewinnrücklagen ohne die Konstruktion des § 272 IV HGB in gleicher Höhe fortbestehen würden, obwohl praktisch bereits in Form der Rückerwerbspreiszahlung eine Ausschüttung vorgenommen worden ist447. Sinn des § 272 IV HGB ist damit eine bilanzielle Neutralisierung der vorgeschriebenen Aktivierung der eigenen Aktien448. Entgegen § 272 IV HGB, der die Bildung der Rücklage im Rahmen des auf den Rückerwerb folgenden Jahresabschlusses vorschreibt449, stellt § 71 II 2 AktG als Voraussetzung für die Zulässigkeit des Rückerwerbs darauf ab, ob die 442 Oechsler, in: Münchener Kommentar zum AktG, § 71 Rn. 264, 267. 443 Vgl. Lutter, in: Kölner Kommentar zum AktG, § 71 Rn. 52; Oechsler, in: Münchener Kommentar zum AktG, § 71 Rn. 264. 444 Hefermehl/Bungeroth, in: Geßler/Hefermehl. § 71 Rn. 31; Lutter, in: Kölner Kommentar zum AktG, § 71 Rn. 54; Oechsler, in: Münchener Kommentar zum AktG, § 71 Rn. 265. 445 Zur handelsbilanziellen Behandlung vgl. bereits S. 61 f. 446 Bezzenberger, Rn. 100; Beater, in: Münchener Kommentar zum HGB, § 272 Rn. 62; Hüttemann, in: Großkommentar Bilanzrecht, § 272 Rn. 61. 447 Bezzenberger, Rn. 99. 448 Hüffer, § 71 Rn. 21; Oechsler, in: Münchener Kommentar zum AktG, § 71 Rn. 273. 449 Vgl. Claussen, in: Kölner Kommentar zum AktG, § 272 Rn. 62.

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References

Zusammenfassung

Öffentliche Angebote zum Erwerb eigener Aktien erfreuen sich – dem US-amerikanischen Vorbild folgend – auch in Deutschland zunehmender Beliebtheit. Basierend auf der fortschreitenden Modernisierung des europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrechts haben sich die rechtlichen Rahmenbedingungen in Deutschland in dieser Hinsicht in den letzten Jahren stetig weiterentwickelt.

Mit einem vergleichenden Blick in die USA, und angelehnt an die Erscheinungsformen und Hintergründe öffentlicher Rückkaufverfahren in der Wirtschaftspraxis, analysiert und hinterfragt die vorliegende Arbeit den geltenden Rechtsrahmen sowie die einschlägige Verwaltungspraxis. Einen Schwerpunkt stellt die vom Autor geforderte Anwendung des WpÜG auf öffentliche Rückerwerbsangebote dar. Zudem spricht sich der Autor unter Verweis auf Missbrauchspotentiale im Zusammenhang mit dem Erwerb eigener Aktien gegen eine Liberalisierung nach US-amerikanischem Vorbild, und dabei insbesondere gegen die An- bzw. Aufhebung der derzeit geltenden 10%-Bestandgrenze für eigene Aktien, aus.

Der Autor ist als Rechtsanwalt im Bereich M&A und Gesellschaftsrecht in einer international ausgerichteten Wirtschaftskanzlei in Stockholm tätig.