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Moritz Veller, Gezielter Einsatz eigener Aktien in:

Moritz Veller

Öffentliche Angebote zum Erwerb eigener Aktien, page 52 - 55

1. Edition 2009, ISBN print: 978-3-8329-4114-7, ISBN online: 978-3-8452-1692-8 https://doi.org/10.5771/9783845216928

Series: Schriften zum Gesellschafts-, Bank- und Kapitalmarktrecht, vol. 14

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52 wird hierfür verstärkt auf die Umstände des Einzelfalls ankommen. Die Durchführung eines öffentlichen Rückerwerbsverfahrens kann sich angesichts des größeren Erwerbsvolumens anbieten, wenn das Management mit einem Schlag eine vergleichsweise umfängliche Umgestaltung vornehmen möchte. Möglicherweise ist das Zinsniveau aktuell besonders günstig und mag die Unternehmensleitung zu einem fremdfinanzierten öffentlichen Rückerwerbsangebot verleiten. Über ein börsliches Rückkaufprogramm dagegen lässt sich die Kapitalstruktur dagegen flexibel und in kleinen Schritten an die gewünschte Gestalt anpassen229. VI.) Gezielter Einsatz eigener Aktien 1.) Einführung Zudem soll noch auf eine weitere Motivgruppe eingegangen werden, deren kennzeichnendes Merkmal darin liegt, dass der Rückerwerb speziell darauf ausgerichtet ist, sich in den Besitz eigener Aktien zu bringen, damit diese sodann gezielt eingesetzt werden können. Im Gegensatz zu den bereits dargestellten Beweggründen230 kommt es somit in diesem Fall streng genommen gar nicht darauf an, einen bestimmten (wirtschaftlichen) Effekt auszunutzen, der mit dem Rückerwerbvorgang an sich verbunden ist. Konkret soll es an dieser Stelle um den Einsatz eigener Aktien als Zahlungsmittel sowie zur Bedienung von Aktienoptions- und Mitarbeiterbeteiligungsprogramme gehen. 2.) Eigene Aktien als Zahlungsmittel Die Gesellschaft kann eigene Aktien zu dem Zweck erwerben, sie später selbst als Zahlungsmittel einzusetzen231. Dies bietet sich insbesondere im Rahmen von Unternehmenskäufen an, denn häufig sind die Transaktionskosten derart hoch, dass eine Finanzierung allein aus Geldmitteln unpraktikabel ist. Insbesondere wenn die Gesellschaft die zusätzliche Aufnahme von Fremdkapital vermeiden will, kann ein Bestand an eigenen Aktien, der flexibel als Akquisitionsmittel eingesetzt werden kann, vorteilhaft sein232. Auch in Fusionsfällen - zu denken ist hier insbesondere an die regelmäßig mit vergleichsweise höheren Transaktionskosten verbundenen mer- 229 Vgl. auch Hackethal/Zdantchouk, S. 3 f. („fine-tuning“). 230 Eine Ausnahme mag für den (ohnehin nur unter engen Voraussetzungen zulässigen) Fall gelten, dass die Gesellschaft eigene Aktien erwirbt, um sie sodann zum Zwecke der Übernahmeabwehr wieder selektiv zu verkaufen, vgl. hierzu bereits S. 46 f. 231 Vgl. etwa Bosse, WM 2000, 806, 806; Schander, ZIP 1998, 2087, 2090; Claussen, AG 1996, 481, 490. 232 Vgl. Koch/Hofacker, Finanzbetrieb 2000, 541, 542. 53 ger of equals233 - können eigene Anteilen eine wichtige Funktion erfüllen. Im Falle einer Verschmelzung im Wege der Aufnahme hat das übernehmende Unternehmen den Gesellschaftern des aufgelösten Unternehmens - gleichsam als Ausgleich für den Verlust ihrer Mitgliedschaft - gleichwertige Anteile an sich selbst, sprich dem überlebenden Rechtsträger zu gewähren234. Anstelle im Wege einer Kapitalerhöhung die hierfür erforderlichen Anteile zu erschaffen, können den Anteilsinhabern des übertragenden Unternehmens im Wege eines tauschähnlichen Vorgangs auch bereits vorhandene eigene Anteile ausgegeben werden235. Für die genannten Zwecke kann sich die Durchführung öffentlicher Rückerwerbsverfahren im Besonderen anbieten, denn hierdurch kann sich die Gesellschaft in den Besitz eines vergleichsweise gro- ßen Bestandes an eigenen Aktien bringen. Angesichts der geschilderten Einsatzpotentiale ist die Bedeutung des Aufbaus eines Akquisitionsbestandes in eigenen Aktien als ein in der Praxis wichtiges Motiv für den Aktienrückerwerb einzuschätzen. In den USA wurden beispielsweise 1998 ca. zwei Drittel aller Fusionen im Wege des soeben dargestellten Einsatzes von eigenen Aktien realisiert236. Nach der Umfrage des DAI im Jahre 1999 wurde die Nutzung eigener Anteile als Akquisitionswährung als das wichtigste aller Rückerwerbsmotive angesehen. Einem dementsprechenden Einsatz von eigenen Aktien wird im Schrifttum für die Zukunft eine steigende Relevanz bescheinigt237. 3.) Aktienoptions- und Mitarbeiterbeteiligungsprogramme Der Erwerb eigener Aktien bzw. die Durchführung öffentlicher Rückerwerbsverfahren im Besonderen kann zudem der Realisierung von Aktienoptionsprogrammen (stock option plans) dienen. Während dies in den USA bereits seit Jahrzehnten gang und gäbe ist, lässt sich seit einigen Jahren nunmehr auch in Deutschland ein Trend zu einer vermehrt unternehmenswertbezogen Vergütungsphilosofie beobachten, deren wichtiger Bestandteil stock option plans sind238. Hierbei erwirbt der Optionsinhaber das Recht, Aktien der Gesellschaft zu einem von vornherein bestimmten 233 Vgl. hierzu Koch/Hofacker, Finanzbetrieb 2000, 541, 541 ff. 234 Dieser Regelfall der Verschmelzung ist in § 2 Nr. 1 UmwG geregelt. 235 Vgl. hierzu etwa Bula/Schlösser, in: Sagasser/Bula/Brünger, Umwandlungen, K Rn. 52, 54 ff. 236 Vgl. Koch/Hofacker, Finanzbetrieb 2000, 541, 542. 237 Schremper, S. 118; vgl. bereits auch Artikel „Der Erwerb eigener Aktien wird immer wichtiger“, FAZ vom 9. Januar 2001, S. 33, wo die Schaffung einer Akquisitionswährung zukunftsweisend als „vorrangiges“ Ziel bezeichnet wird. 238 Angeregt durch entsprechende Vergütungsvorhaben deutscher Großunternehmen hatten stock option plans in der deutschen (Rechts-) Literatur vor einigen Jahren eine besondere Aufmerksamkeit erfahren, vgl. aus dem umfangreichen Schrifttum etwa Baums, FS Claussen, 3 ff.; Hüffer, ZHR 161 (1997), 214 ff.; Lutter, ZIP 1997, 1 ff., jeweils m.w.N. Die besondere Bedeutung dieser Thematik wurde durch die Klagen gegen die Mitarbeiterprogramme von Volkswagen, der Deutschen Bank und von Daimler-Benz belegt, vgl. hierzu Friedrichsen, S. 2. Durch das KonTraG hat der Gesetzgeber Aktienoptionen erstmals ausdrücklich gesetzlich geregelt, vgl. auch den folgenden Text. 54 Basispreis zu erwerben (der regelmäßig dem Börsenkurs bei Einräumung des Rechts entspricht), wobei für die Ausübung in der Regel das Erreichen eines bestimmten Zielkurses erforderlich ist239. In den Händen von Führungskräften stellen stock options einen Motivationsanreiz dar240 und erfüllen damit insbesondere in Publikumsgesellschaften wegen der vergleichsweise hohen Informationsasymmetrien eine gewisse Kontrollfunktion241. In der Zuteilung von stock options an Mitarbeiter ist in Verbindung mit dem angestrebten Identifikationseffekt zudem ein sozialpolitisches Element zu erblicken242. Im Wege des KonTraG hat der deutsche Gesetzgeber nicht nur erstmals Aktienoptionen einer gesetzlichen Regelung unterworfen (§§ 192 II Nr. 3, 193 II Nr. 4 AktG), sondern zudem im Zusammenhang mit dem ebenfalls neu eingefügten § 71 I Nr. 8 AktG klargestellt, dass dieser zur Bedienung von stock option plans eingesetzt werden kann243. Trotzdem belegen empirische Untersuchungen, dass dieses Rückerwerbsmotiv von deutschen Managern als eher unwichtig eingeschätzt wird244. Dies mag auch nicht zuletzt darauf zurückzuführen sein, dass das Management zur Realisierung von stock option plans eben nicht nur auf alte, sondern auch auf neue Aktien zurückgreifen kann. So wird die Bedienung solcher Programme im Wege einer bedingten Kapitalerhöhung in der deutschen Rechtsliteratur vielfach als der gegenüber einem Aktienrückerwerb relevantere und günstigere Weg bezeichnet245. Als gewichtige Nachteile eines Rückerwerbs werden insbesondere der hohe Mitteleinsatz246, die hohe Kapitalbindung und die damit entstehenden Zinsverluste bei Optionen mit langer Laufzeit247, der für die Gesellschaft unter Umständen entstehende Spekulationsdruck248 sowie die in Deutschland aufgrund der gesetzlich beschränkten Ermächtigungsdauer entstehende Unflexibilität249 genannt250. 239 Baums, FS Claussen, 3, 3. 240 Hüffer, ZHR 161 (1997), 214, 216 m.w.N. 241 Vgl. Baums, FS Claussen, 3, 5. 242 Vgl. Lutter, in: Kölner Kommentar zum AktG, § 71 Rn. 34. 243 Begr RegE, BT-Drucks. 13/9712, S. 14. 244 Vgl. DAI, Der Erwerb eigener Aktien in Deutschland, S. 5; Schremper, S. 113 f. 245 Vgl. etwa Friedrichsen, S. 226 ff., 235; Oechsler, in: Münchener Kommentar zum AktG, § 71 Rn. 220; Hüffer, ZHR 161 (1997), 214, 243 (Fn. 126); Claussen, AG 1996, 481, 491. 246 So etwa Hüffer, ZHR 161 (1997), 214, 243 (Fn. 126); Friedrichsen, S. 226. 247 So Claussen, AG 1996, 481, 491. 248 So Oechsler, in: Münchener Kommentar zum AktG, § 71 Rn. 220. 249 So Friedrichsen, S. 227 f. 250 Gleichwohl werden der Bedienung eines stock option plan via Aktienrückerwerb auch Vorteile zugesprochen. So wird beispielsweise auf den gegenüber einer Kapitalerhöhung schwächer ausfallenden Verwässerungseffekt (vgl. hierzu Hüffer, § 71 Rn. 19 c; Oechsler, in: Münchener Kommentar zum AktG, § 71 Rn. 220) oder auf die steuerlichen Vorzüge gegenüber einer bedingten Kapitalerhöhung (vgl. hierzu Friedrichsen, S. 231; Johannsen-Roth, S. 53 f.) verwiesen. 55 VII.) Weitere Motive Darüber hinaus sind noch weitere Beweggründe für den Erwerb eigener Aktien bzw. für die Durchführung öffentlicher Rückerwerbsverfahren denkbar. Diese spielen jedoch in der Praxis regelmäßig keine so große Rolle wie die bereits untersuchten Motive oder beanspruchen jedenfalls speziell für die hier interessierenden öffentlichen Rückerwerbsverfahren keine nennenswerte Relevanz. Sie sollen daher nur kurz angesprochen werden. So kann ein weiterer Beweggrund für einen Aktienrückerwerb in der anschlie- ßenden Einziehung der Aktien liegen251. Im deutschen Recht hat dieses Motiv expliziten Niederschlag in § 71 I Nr. 6 und § 71 I Nr. 8 Satz 6 AktG gefunden. Des Weiteren mag die Gesellschaft eigene Aktien zurückerwerben wollen, um hierdurch den Aktionärskreis zu verkleinern bzw. im Streubesitz befindliche Aktien aufzukaufen, so dass im Ergebnis Verwaltungskosten gesenkt werden252. Öffentliche Rückerwerbsverfahren werden hierzu als geeignet angesehen253. Gleiches gilt für die Vorbereitung eines going private254. Als weitere Rückerwerbsmotive werden die Notierung an ausländischen Börsen (falls eine Kapitalerhöhung nicht erwünscht ist)255, die erleichterte Aufnahme von venture capital256 und das Eingehen wechselseitiger Beteiligungen257 genannt. Eine besondere Motivlage für den Erwerb eigener Aktien besteht für den Geschäftsbetrieb von Kreditinstituten258. Für geschlossene Gesellschaften, die den Erwerb eigener Aktien grundsätzlich als besonderes Strategieinstrument einsetzen können259, spielt der Einsatz öffentlicher Rückerwerbsverfahren im Besonderen keine Rolle. 251 Soweit hiermit im Besonderen eine Kapitalstrukturierung beabsichtigt ist, vgl. hierzu bereits S. 48 ff. 252 Vgl. hierzu etwa Schremper, S. 109 (in dessen Umfrage dieser Beweggrund als das unwichtigste Rückerwerbsmotiv dargestellt wird, vgl. dort S. 110, 119); Bezzenberger, Rn. 82 (der die Relevanz dieses Motivs für die deutsche Gesellschaftspraxis bezweifelt); Dogan, S. 56 f.; Westphal, S. 31 f.; Hirsch, S. 64 f.; Lüken, S. 78; Johannsen-Roth, S. 55. Vgl. auch Kopp, S. 139 Abb. 5, der (bezogen auf deutsche Aktiengesellschaften im Jahre 1994) die vergleichsweise geringe Gesamtzahl der sich im Streubesitz befindlichen Aktien darlegt. 253 Escher-Weingart/Kübler, ZHR 162 (1998), 537, 553. 254 Escher-Weingart/Kübler, ZHR 162 (1998), 537, 553; vgl. auch Schander, ZIP 1998, 2087; 2090; Lüken, S. 79. 255 Vgl. hierzu etwa Johannsen-Roth, S. 57 ff.; Lüken, S. 75. 256 Vgl. hierzu Lüken, S. 80 f. 257 Vgl. hierzu u.a. etwa Benckendorff, S. 67; Dohan, S. 64 f.; Hirsch, S. 69 f.; Johannsen-Roth, S. 57. 258 Vgl. hierzu insbesondere Benckendorff, S. 68 ff. 259 Vgl. hierzu etwa Wastl/Wagner/Lau, S. 40; Hampel, S. 8; Dohan, S. 57; Westphal, S. 30 f.; Hirsch, S. 65 ff.; Lüken, S. 79 f.; Johannsen-Roth, S. 50 ff.

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References

Zusammenfassung

Öffentliche Angebote zum Erwerb eigener Aktien erfreuen sich – dem US-amerikanischen Vorbild folgend – auch in Deutschland zunehmender Beliebtheit. Basierend auf der fortschreitenden Modernisierung des europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrechts haben sich die rechtlichen Rahmenbedingungen in Deutschland in dieser Hinsicht in den letzten Jahren stetig weiterentwickelt.

Mit einem vergleichenden Blick in die USA, und angelehnt an die Erscheinungsformen und Hintergründe öffentlicher Rückkaufverfahren in der Wirtschaftspraxis, analysiert und hinterfragt die vorliegende Arbeit den geltenden Rechtsrahmen sowie die einschlägige Verwaltungspraxis. Einen Schwerpunkt stellt die vom Autor geforderte Anwendung des WpÜG auf öffentliche Rückerwerbsangebote dar. Zudem spricht sich der Autor unter Verweis auf Missbrauchspotentiale im Zusammenhang mit dem Erwerb eigener Aktien gegen eine Liberalisierung nach US-amerikanischem Vorbild, und dabei insbesondere gegen die An- bzw. Aufhebung der derzeit geltenden 10%-Bestandgrenze für eigene Aktien, aus.

Der Autor ist als Rechtsanwalt im Bereich M&A und Gesellschaftsrecht in einer international ausgerichteten Wirtschaftskanzlei in Stockholm tätig.