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Moritz Veller, Gestaltung der Kapitalstruktur in:

Moritz Veller

Öffentliche Angebote zum Erwerb eigener Aktien, page 48 - 52

1. Edition 2009, ISBN print: 978-3-8329-4114-7, ISBN online: 978-3-8452-1692-8 https://doi.org/10.5771/9783845216928

Series: Schriften zum Gesellschafts-, Bank- und Kapitalmarktrecht, vol. 14

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48 ment durch den Rückkauf die Beteiligungsquote seiner eigenen Aktien schnell und merklich erhöhen will197. Allerdings kann es auch Situationen geben, in denen ein Rückerwerb über die Börse das abwehrgeeignetere Mittel ist198. Dies kann insbesondere dann der Fall sein, wenn ein Übernahmeangebot ohne Vorwarnung abgegeben wird und das Management es somit angesichts des Zeitdrucks vorzieht, sofort und ohne weiteren Zeitverlust mit dem Rückerwerb über die Börse zu beginnen199. Zu denken ist auch an die Auswirkungen eines voluminösen Rückkaufs auf die bestehende Beteiligungsquote des Übernahmeinteressenten; hier kann der börsliche Rückkauf im Einzelfall eine flexiblere Steuerungsmöglichkeit versprechen. Möglicherweise lässt schließlich die im Einzelfall verfolgte Abwehrstrategie die Durchführung eines aufwendigen und teuren öffentlichen Rückerwerbsverfahrens auch gar nicht nötig erscheinen. Dies kann beispielsweise der Fall sein, wenn zur Verhinderung einer künftigen Übernahme fortlaufend in kleineren Mengen überschüssige Liquidität abgebaut werden soll. Letztlich kommt es für die Abwehreignung der verschiedenen Rückerwerbsmethoden somit (wiederum) in besonderem Maße auf die Umstände des Einzelfalls an, wobei Aspekte wie die aktuelle Kapitalstruktur, die bestehenden Beteiligungsquoten, der Zeitpunkt der Abwehrmaßnahme und die Konditionen eines eventuellen Übernahmeangebots eine wichtige Rolle spielen200. V.) Gestaltung der Kapitalstruktur Die Gesellschaft kann den Erwerb eigener Aktien zudem als Mittel zur Gestaltung ihrer Kapitalstruktur201 einsetzen. Die Grundidee besteht in der unter verschiedenen 197 Vafeas, 12 J Acct, Auditing & Fin, 101, 107 f. (1997). Dass mit steigendem Managementanteil die Wahrscheinlichkeit einer erfolgreichen Übernahme wächst, belegt Stulz, 20 J Fin Econ, 25, 25 ff. (1988). 198 Vgl. für die Abwehreignung eines börslichen Rückkaufs etwa Gordon/Kornhauser, 96 Yale L J, 295, 306 (1986); Friedman, 38 Stan L Rev 535, 561 f. (1986); Fried, 67 U Chi L Rev, 421, 437 Fn. 72 (2000); Bradley/Rosenzweig, 99 Harv L Rev, 1377, 1396 f. (1986), s. jedoch auch 1398 f.; Bradley/Rosenzweig, 96 Yale L J, 322, 324 (1986). 199 Vgl. Fried, 67 U Chi L Rev, 421, 437 Fn. 72 (2000). 200 Diese Überlegung zeigt im Übrigen auch, dass der Aktienrückerwerb durchaus auch für deutsche Gesellschaften ein Instrument zur Übernahmeabwehr darstellen kann. Zutreffend ist zwar, dass die Abwehreignung eines Rückerwerbs in Deutschland angesichts der 10 %- Bestandsgrenze in § 71 II 1 AktG in manchen Fällen durchaus eingeschränkt sein kann (in diesem Sinne Schneider, AG 2002, 125, 130; Schander, ZIP 1998, 2087, 2089; Krause, 4 Int Comp Corp Law J, 345, 361 (2002); Kort, FS Lutter, 1421, 1429). Dennoch können im Einzelfall bspw. auch Veränderungen der Beteiligungsquote von nur wenigen Prozent ausschlaggebend sein, oder der durch einen 10 %-igen Rückerwerb hervorgerufene Kursanstieg kann den Übernahmeinteressenten bereits abschrecken. 201 Die Kapitalstruktur wird durch das relative Verhältnis von Eigen- und Fremdkapital zum Gesamtkapital abgebildet, Kopp, S. 49. 49 Gesichtspunkten als vorteilhaft erachteten Verringerung der Eigenkapitalquote202. In der US-amerikanischen Literatur wird diesem Motiv verglichen mit den bereits behandelten Beweggründen (signaling, Ausschüttung liquider Mittel, Abwehr feindlicher Übernahmen) nur geringe Aufmerksamkeit geschenkt203. In Deutschland scheint dagegen dem Einsatz des Aktienrückerwerbs zum Zwecke der Veränderung der Kapitalstruktur eine bedeutendere Rolle zuzukommen204. Bevor auf die möglichen Vorteile der Kapitalstrukturgestaltung eingegangen wird, muss zunächst beantwortet werden, wie und unter welchen Voraussetzungen der Erwerb eigener Aktien die Kapitalstruktur beeinflusst. Eine Verringerung der Eigenkapitalquote kann rein rechnerisch bewirkt werden durch eine Minderung des Eigenkapitals, eine Erhöhung des Fremdkapitals oder - verstärkt - durch beides. Mithin ist entscheidend, wie die Gesellschaft den Rückerwerbsvorgang bilanziell erfasst. In den hier interessierenden Rechtsordnungen ergeben sich in dieser Hinsicht Unterschiede. Es ist zunächst der Fall zu betrachten, dass der Erwerb eigener Aktien aus eigenen liquiden Mitteln finanziert wird. Nach den US-GAAP205 sind zurückerworbene Aktien - soweit sie überhaupt in den Händen der Gesellschaft fortbestehen206 - nicht in der Bilanz zu aktivieren207. Der für die Aktien entrichtete Kaufpreis wird auf der Passivseite vom Eigenkapital abgezogen208, so dass der rela- 202 Abgebildet durch den Anteil des Eigenkapitals am Gesamtkapital. 203 Einfluss findet das Motiv etwa bei Dittmar, 73 J Bus, 331, 348 (2000); Mc Nally, 28 Fin Management, 55, 56 (1999); vgl. im Übrigen Schremper, S. 85, m.w.N. aus der USamerikanischen Literatur. Viele Abhandlungen, die sich mit den Motiven zum Erwerb eigener Aktien auseinandersetzen, gehen dagegen gar nicht auf die Kapitalstrukturgestaltung ein, vgl. bspw. Fried, 67 U Chi L Rev, 421 ff. (2000); Vafeas, 12 J Acct, Auditing & Fin, 101 ff. (1997); Song, 27 J. Corp. L., 425 ff. (2002). 204 Die Ergebnisse der hierzu verfügbaren empirischen Untersuchungen stimmen allerdings nicht überein. Vgl. für eine hohe Bedeutung des Motivs DAI, Der Erwerb eigener Aktien in Deutschland (1999), S. 10, demnach die Veränderung der Kapitalstruktur von den befragten Unternehmen als das zweitwichigste Motiv genannt wurde; Kellerhals/Rausch, AG 2000, 222, 224, 225, die die Erzielung eines leverage-Effektes (vgl. dazu später im Text) als das vorherrschende Motiv angeben. Schremper, S. 85 f., präsentiert dagegen die Kapitalstrukturgestaltung als ein Motiv, dem im Schnitt eine nur schwache Relevanz beigemessen wird und stellt gleichzeitig die Repräsentativität der Umfrage von Kellerhals/Rausch (a.a.O.) in Frage. 205 GAAP steht für Generally Accepted Accounting Principles. Hierbei handelt es sich um allgemein anerkannte Regeln, die die Rechnungslegung für an amerikanischen Börsen notierte Unternehmen betreffen. 206 Vgl. hierzu noch eingehender S. 204 f. 207 Arbeitskreis „Externe Unternehmensrechnung“ der Schmalenbach-Gesellschaft, DB 1998, 1673, 1673; Schmidbauer, DStR 2002, 187, 189; Oechsler, in: Münchener Kommentar zum AktG, § 71 Rn. 302. 208 Arbeitskreis „Externe Unternehmensrechnung“ der Schmalenbach-Gesellschaft, DB 1998, 1673, 1673; Bezzenberger, Rn. 108. Je nachdem, ob die eigenen Aktien mit der Absicht zur Einziehung erworben wurden oder nicht, soll dabei entweder die Ausweisungsmethode der sog. par value method oder die cost method angewendet werden, vgl. dazu Schmidbauer, DStR 2002, 187, 189 ff. 50 tive Anteil des Eigenkapitals an der Gesamtsumme der Passiva sinkt209. Das gleiche Ergebnis wird nach deutschem Recht210 nur dann erreicht, wenn die Gesellschaft die eigenen Aktien zum Zwecke der Einziehung erworben hat oder eine spätere Wiederveräußerung von einem erneuten Hauptversammlungsbeschluss abhängig ist (§ 272 I 4, 5 HGB)211, denn nur dann werden eigene Aktien nicht aktiviert212, und der gezahlte Kaufpreis geht nach Maßgabe der § 272 I 4-6 HGB zu Lasten des Eigenkapitals213. In allen anderen Fällen sind dagegen eigene Anteile zu aktivieren214, wobei dann aus der gem. § 272 IV 1, 2 HGB bestehenden Pflicht zur Rücklagenbildung aus freien Mitteln folgt, dass der Erwerb eigener Aktien sich letztlich bilanziell nur in Form einer Rücklagenumschichtung im Rahmen des Eigenkapitals auswirkt215. Eine Verringerung der Eigenkapitalquote kann die Gesellschaft generell dadurch erreichen, dass sie den Rückerwerb nicht aus eigenen liquiden Mitteln finanziert, sondern hierfür einen Kredit in Anspruch nimmt, denn hierdurch erhöhen sich der Bestand des Fremdkapitals und damit des Gesamtkapitals. Wenn sich der Erwerb eigener Aktien nach den zuvor dargelegten Voraussetzungen zusätzlich eigenkapitalmindernd niederschlägt, wird die Verwässerung der Eigenkapitalquote hierdurch noch verstärkt216. Ein gewichtiger Vorteil der Verringerung der Eigenkapitalquote liegt nun darin, dass die Gesellschaft unter Ausnutzung des sog. leverage-Effektes die Eigenkapitalrendite steigern kann217. Ausgangspunkt hierfür ist der funktionale Zusammenhang zwischen Eigenkapitalrendite und Verschuldungsgrad: Unter der Voraussetzung, dass die Gesamtkapitalrendite größer ist als der Fremdkapitalzins, nimmt die Eigenkapitalrendite zu, wenn der Verschuldungsgrad wächst218. Auf diese Weise entfaltet die zunehmende Verschuldung den benannten Hebel219 für den Ertrag aus dem Eigenkapital. Entsprechend der zuvor dargestellten Grundsätze kann die Gesellschaft eine den Fremdkapitalzins übersteigende Gesamtkapitalrendite vorausgesetzt - die Eigenkapitalrendite steigern bzw. im Fall einer Nichtaktivierung der eigenen Aktien 209 Vgl. Kopp, S. 50 Abb. 1 Fall 1. 210 Zur handelsbilanziellen Behandlung des Erwerbs eigener Aktien nach deutschem Recht vgl. noch eingehender S. 61 f. 211 Differenzierungsmerkmal ist somit die Veräußerbarkeit der eigenen Aktien, vgl. Hirsch, S. 202 f., 227, der im Übrigen ausführt, dass durch § 272 I 4, 5 HGB schutzwürdige Interessen der Gläubiger verletzt werden und daher für eine analoge Anwendung von § 22 UmwG - Gläubigerschutz durch Sicherheitsleistung - plädiert (vgl. a.a.O., S. 226 ff., 276 f.). 212 Vgl. hierzu BMF, DStR 1998, 2011, 2011 (Tz. 3-8). 213 Vgl. Bezzenberger, Rn. 104 ff., insbes. das Bilanzbeispiel in Rn. 106. 214 BMF, DStR 1998, 2011, 2011 (Tz. 4, 5). 215 Vgl. das Bilanzbeispiel bei Bezzenberger, Rn. 101 (erst verteilbare Gewinnrücklage, dann Rücklage für eigene Anteile). 216 Vgl. Kopp, S. 50 Abb. 1 Fall 2. 217 Die Möglichkeit einer Steigerung der Eigenkapitalrendite durch Aktienrückerwerb wird auch in der Regierungsbegründung zum KonTraG explizit genannt, BT-Drucks. 13/9712, S. 13. 218 Vgl. hierzu etwa Wöhe/Bilstein, S. 411 f. 219 Leverage = Hebel. 51 zusätzlich steigern, indem sie den Erwerb der eigenen Aktien fremdfinanziert. Dies bietet sich insbesondere in Niedrigzinsphasen an220. Zwar wird in diesem Fall durch die zu entrichtenden Zinsen auf das Fremdkapital der verteilbare Gewinn gemindert, jedoch wird dies bei günstiger Gesamtkapitalrendite dadurch überkompensiert, dass sich der verbleibende Gewinn nunmehr auf ein verringertes Eigenkapital verteilt221. Damit steigt die Rentabilität des Eigenkapitals. Zu beachten ist jedoch, dass der Ausnutzung des dargestellten Effekts durch die Bereitschaft der Kreditgeber zur Bereitstellung ihres Kapitals Grenzen gesetzt sind. Das mit zunehmendem Verschuldungsgrad ansteigende Insolvenzrisiko lassen sich die Kreditgeber regelmäßig durch entsprechend höhere Fremdkapitalzinsen bezahlen222. Zudem spielt die Erhöhung des Verschuldungsgrads vor dem Hintergrund der sog. debt control-Hypothese eine Rolle. Ausgangspunkt dieser Hypothese ist, dass die Unternehmensverschuldung das Management einem erhöhten Maß an Kontrolle unterwirft223. Die Verpflichtungen aus dem Fremdkapital (Rückzahlung und Zins) sind für das Management regelmäßig von zwingenderer Natur als dies für Verpflichtungen aus dem Eigenkapital (Dividendenversprechen) gilt224. Das hierdurch vor allem auch in persönlicher Hinsicht erhöhte Risiko für das Management impliziert eine gesteigerte Kontrolle seines Verhaltens durch den Kapitalmarkt (market for office)225. Vor diesen Hintergründen kann eine erhöhte Verschuldung der Gesellschaft über die Verringerung von agency costs226 eine Wohlfahrtssteigerung zugunsten der Aktionäre und somit eine Marktwertmaximierung bedeuten227. Ein weiterer Aspekt der Gestaltung des Verhältnisses von Eigen- und Fremdkapital zum Gesamtkapital ist die Förderung einer „optimalen“ Kapitalstruktur. In der betriebswissenschaftlichen Literatur wird teilweise angenommen, dass es eine „optimale“ Gewichtung von Eigen- und Fremdkapital gebe, aus der der - den Unternehmenswert maximierende - geringste durchschnittliche Gesamtkapitalkostensatz resultiere. Die (praktische) Existenz einer solchen optimalen Kapitalstruktur ist allerdings nicht unbestritten228. Vor dem Hintergrund der vorstehenden Ausführungen lässt sich keine bestimmte Rückerwerbsmethode benennen, die per se als ein besonders geeignetes Mittel zur Gestaltung der Kapitalstruktur eines Unternehmens angesehen werden könnte. Es 220 Posner, AG 1994, 312, 314; Kübler, S. 43. 221 Vgl. etwa das Beispiel bei Benckendorff, S. 51 f. 222 Schremper S. 84. 223 Hampel, S. 40. 224 Jensen, 76 Am Econ Rev, 323, 324 (1986). 225 Schremper, S. 84; Hampel, S. 40. 226 Vgl. dazu Hampel. S. 35 f. 227 Jensen, 76 Am Econ Rev, 323, 325 (1986). 228 Vgl. Schremper, S. 82 ff. mit einem Überblick über die hierzu vertretenen Ansichten und Nachweisen. 52 wird hierfür verstärkt auf die Umstände des Einzelfalls ankommen. Die Durchführung eines öffentlichen Rückerwerbsverfahrens kann sich angesichts des größeren Erwerbsvolumens anbieten, wenn das Management mit einem Schlag eine vergleichsweise umfängliche Umgestaltung vornehmen möchte. Möglicherweise ist das Zinsniveau aktuell besonders günstig und mag die Unternehmensleitung zu einem fremdfinanzierten öffentlichen Rückerwerbsangebot verleiten. Über ein börsliches Rückkaufprogramm dagegen lässt sich die Kapitalstruktur dagegen flexibel und in kleinen Schritten an die gewünschte Gestalt anpassen229. VI.) Gezielter Einsatz eigener Aktien 1.) Einführung Zudem soll noch auf eine weitere Motivgruppe eingegangen werden, deren kennzeichnendes Merkmal darin liegt, dass der Rückerwerb speziell darauf ausgerichtet ist, sich in den Besitz eigener Aktien zu bringen, damit diese sodann gezielt eingesetzt werden können. Im Gegensatz zu den bereits dargestellten Beweggründen230 kommt es somit in diesem Fall streng genommen gar nicht darauf an, einen bestimmten (wirtschaftlichen) Effekt auszunutzen, der mit dem Rückerwerbvorgang an sich verbunden ist. Konkret soll es an dieser Stelle um den Einsatz eigener Aktien als Zahlungsmittel sowie zur Bedienung von Aktienoptions- und Mitarbeiterbeteiligungsprogramme gehen. 2.) Eigene Aktien als Zahlungsmittel Die Gesellschaft kann eigene Aktien zu dem Zweck erwerben, sie später selbst als Zahlungsmittel einzusetzen231. Dies bietet sich insbesondere im Rahmen von Unternehmenskäufen an, denn häufig sind die Transaktionskosten derart hoch, dass eine Finanzierung allein aus Geldmitteln unpraktikabel ist. Insbesondere wenn die Gesellschaft die zusätzliche Aufnahme von Fremdkapital vermeiden will, kann ein Bestand an eigenen Aktien, der flexibel als Akquisitionsmittel eingesetzt werden kann, vorteilhaft sein232. Auch in Fusionsfällen - zu denken ist hier insbesondere an die regelmäßig mit vergleichsweise höheren Transaktionskosten verbundenen mer- 229 Vgl. auch Hackethal/Zdantchouk, S. 3 f. („fine-tuning“). 230 Eine Ausnahme mag für den (ohnehin nur unter engen Voraussetzungen zulässigen) Fall gelten, dass die Gesellschaft eigene Aktien erwirbt, um sie sodann zum Zwecke der Übernahmeabwehr wieder selektiv zu verkaufen, vgl. hierzu bereits S. 46 f. 231 Vgl. etwa Bosse, WM 2000, 806, 806; Schander, ZIP 1998, 2087, 2090; Claussen, AG 1996, 481, 490. 232 Vgl. Koch/Hofacker, Finanzbetrieb 2000, 541, 542.

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References

Zusammenfassung

Öffentliche Angebote zum Erwerb eigener Aktien erfreuen sich – dem US-amerikanischen Vorbild folgend – auch in Deutschland zunehmender Beliebtheit. Basierend auf der fortschreitenden Modernisierung des europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrechts haben sich die rechtlichen Rahmenbedingungen in Deutschland in dieser Hinsicht in den letzten Jahren stetig weiterentwickelt.

Mit einem vergleichenden Blick in die USA, und angelehnt an die Erscheinungsformen und Hintergründe öffentlicher Rückkaufverfahren in der Wirtschaftspraxis, analysiert und hinterfragt die vorliegende Arbeit den geltenden Rechtsrahmen sowie die einschlägige Verwaltungspraxis. Einen Schwerpunkt stellt die vom Autor geforderte Anwendung des WpÜG auf öffentliche Rückerwerbsangebote dar. Zudem spricht sich der Autor unter Verweis auf Missbrauchspotentiale im Zusammenhang mit dem Erwerb eigener Aktien gegen eine Liberalisierung nach US-amerikanischem Vorbild, und dabei insbesondere gegen die An- bzw. Aufhebung der derzeit geltenden 10%-Bestandgrenze für eigene Aktien, aus.

Der Autor ist als Rechtsanwalt im Bereich M&A und Gesellschaftsrecht in einer international ausgerichteten Wirtschaftskanzlei in Stockholm tätig.