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Moritz Veller, Allgemeines in:

Moritz Veller

Öffentliche Angebote zum Erwerb eigener Aktien, page 29 - 31

1. Edition 2009, ISBN print: 978-3-8329-4114-7, ISBN online: 978-3-8452-1692-8 https://doi.org/10.5771/9783845216928

Series: Schriften zum Gesellschafts-, Bank- und Kapitalmarktrecht, vol. 14

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29 und auch in der US-amerikanischen Literatur werden gegen das greenmail erhebliche Bedenken vorgebracht86. B) Motive zur Durchführung öffentlicher Rückerwerbsverfahren I.) Allgemeines Der Erwerb eigener Aktien kann einer Vielzahl verschiedener Zwecke dienen. Dies belegen insbesondere die einschlägigen Erfahrungen aus den USA, wo der Aktienrückerwerb bereits seit vielen Jahren regelmäßig von den Unternehmensleitungen als Strategieinstrument eingesetzt wird. Aber auch in Deutschland lassen sich nach der Lockerung der Rückerwerbsvoraussetzungen durch das KonTraG von 1998 bereits erste Erfahrungen mit dem Umgang dieses Instrumentes aufzeichnen87. Die möglichen Beweggründe zum Erwerb eigener Aktien sind vielschichtig. Sie können sowohl finanzpolitischer Art sein, aber auch strukturpolitische Hintergründe haben, indem sie auf eine besondere Gestaltung der Aktionärsstruktur abzielen. Der Aktienrückkauf kann sich als Maßnahme der gewöhnlichen Leitungstätigkeiten des Vorstandes darstellen (zu denken ist etwa an eine laufende Gestaltung der Kapitalstruktur88) oder aber auch durch eine besondere Situation motiviert sein (wie beispielsweise durch eine drohende Übernahme der Gesellschaft89). Entsprechend dem Untersuchungsgegenstand der vorliegenden Arbeit konzentrieren sich die Ausführungen in diesem Abschnitt im Besonderen auf die Frage, zu welchen Zwecken sich der Rückerwerb mittels eines öffentlichen Erwerbsverfahrens anbietet. Die Darstellungen richten sich dabei in ihrer Intensität vordergründig an der Praxisrelevanz der Motive aus. lich differenzierend etwa Johannsen-Roth, S. 190 ff.; Bosse, NZG 2000, 16, 18 f.; Bezzenberger, Rn. 143 f. 86 Als Argument wird auch hier die Ungleichbehandlung der Aktionäre genannt (vgl. etwa Oesterle, 72 Cornell L Rev, 117,143 (1986)). Darüber hinaus rühren eine den Interessen der Aktionäre ggf. zuwiderlaufende Verschanzung (entrenchment) des Managements in seiner Position (vgl. etwa Dann/DeAngelo, 11 J Fin Econ, 275, 278, (1983)) sowie die Tatsache, dass die Kosten des greenmail über fallende Börsenkurse indirekt auf die Aktionäre übertragen werden (vgl. Bielawski, 15 Del J Corp L, 95, 108 (1990)), Bedenken. Mit einem umfassenden Überblick Manry, 6 Stan J L Bus & Fin, 217, 217 ff. (2001). 87 Vgl. insbesondere Schremper, S. 53 ff.; Kellerhals/Rausch, AG 2000, 222, 224 f.; DAI, Der Erwerb eigener Aktien in Deutschland, S. 5. Es liegt jedoch auf der Hand, dass angesichts der geringen Zahl der empirischen Befunde insofern nicht auf eine mit den USA vergleichbare breite Bemessungsgrundlage zurückgegriffen werden kann. Teilweise weichen die auf Deutschland bezogenen Untersuchungsergebnisse sogar erheblich voneinander ab, vgl. dazu die Belege zu den einzelnen im Folgenden dargestellten Rückerwerbsmotiven. 88 Vgl. hierzu noch S. 48 ff. 89 Vgl. hierzu noch S. 42 ff. 30 In diesem Zusammenhang ist die Frage aufgeworfen, inwieweit sich die in den USA vorherrschenden Rückerwerbsmotive auf die deutsche Kapitalmarktpraxis übertragen lassen. Eine uneingeschränkte Übertragung erscheint einerseits zunächst unter verschiedenen Gesichtspunkten bedenklich. Dies gilt zunächst im Hinblick auf unterschiedliche Kapitalmarktstrukturen90. Während in den USA der Anteil der Publikumsgesellschaften im Jahre 1963 bereits ca. 84,5 % betrug, ist diese Ausprägungsform in Deutschland auch heute noch bedeutend weniger verbreitet91. Viel stärker stehen hier noch Gruppen von Großaktionären im Vordergrund, die auf die Gesellschaften einen prägenden Einfluss ausüben92. Auch die unterschiedlichen rechtlichen Rahmenbedingungen für den Aktienrückerwerb spielen eine Rolle. Als prägnantes Beispiel sei die auf Basis der aktuellen Rechtslage geltende 10 %- Bestandsgrenze für eigene Aktien in § 71 II 1 AktG93 genannt, die in den USA kein entsprechendes Pendant findet. Und dennoch sprechen andererseits gute Gründe für eine enge Orientierung an den US-amerikanischen Erkenntnissen betreffend die Motivlage zum Erwerb eigener Aktien. So kann die US-amerikanische Praxis, wie dargelegt, auf eine langjährige Erfahrung mit dem Einsatz dieses Instruments zurückgreifen. Die dortigen Befunde können als Erscheinung einer modernen Kapitalmarktwirtschaft verstanden werden, deren Übertragung in den deutschen und europäischen Raum - vorbehaltlich gewisser nationaler Eigenheiten kultureller und rechtlicher Art - aufgrund fortschreitender Annäherung an die US-amerikanischen Gegebenheiten von richtungsweisendem Nutzen sein kann94. Dies gilt zumal des fortschreitenden gesellschaftsrechtlichen Liberalisierungsprozesses auf EU-Ebene, in dessen Rahmen zuletzt insbesondere auch die bis dato in Art. 19 I lit. b) der sog. Kapitalrichtlinie95 statuierte 10 %- Bestandsgrenze für eigene Aktien abgeschafft wurde96. Soweit die rechtlichen Schranken des deutschen Rechts einer unbedingten Übertragung der in den USA vorherrschenden Motive entgegenstehen, soll hierauf in diesem Teil der Arbeit (daher) allenfalls in gebotener Kürze verwiesen werden97. Soweit die vorliegende Darstellung der mit dem Erwerb eigener Aktien verbundenen Einsatzpotentiale damit bezogen auf die deutschen Verhältnisse eine gleichsam idealtypische Ausrichtung 90 Kopp, S. 12. 91 Bezzenberger, Rn. 83. 92 Bezzenberger, Rn. 83. 93 Vgl. hierzu noch S. 90. 94 Vgl. Bezzenberger Rn. 85, 87. 95 Zweite Richtlinie 77/91/EWG des Rates vom 13. Dezember 1976. 96 Vgl. Richtlinie 2006/68/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 21. September 2006 zur Änderung der Richtlinie 77/91/EWG des Rates in Bezug auf die Gründung von Aktiengesellschaften und die Erhaltung und Änderung ihres Kapitals. Zu den Hintergründen und Regelungsinhalten der Richtlinie 2006/68/EG sowie für eine rechtspolitische Betrachtung vgl. auch noch die Untersuchungen in Teil 6 (S. 213 ff.). 97 Die aktuellen Beschränkungen, die das deutsche Recht öffentlichen Rückerwerbsverfahren unterwirft, werden sodann separat in Teil 3 (S. 56 ff.) und Teil 4 (S. 97 ff.) dieser Arbeit dargestellt. 31 erfährt, soll dies als Grundstein für Überlegungen de lege ferenda, dargestellt im abschließenden Teil 5 dieser Arbeit, herangezogen werden. II.) Signaling 1.) Allgemeine Grundlagen des signaling-Konzeptes Das Idealkonzept des signaling ist ein einfaches: Das Management signalisiert dem Markt durch die Ankündigung eines Rückerwerbs eigener Aktien indirekt, dass es glaubt, die Aktien der Gesellschaft seien zu niedrig bewertet. Der Markt versteht das Signal, und als Folge steigt der Kurs der Aktie. Ausgangspunkt für das signaling-Konzept sind die zwischen Management und Aktionären bestehenden Informationsasymmetrien. Der Umstand ungleicher Informationsverteilung in der Aktiengesellschaft hat seinen Ursprung in der Trennung von Eigentum und Kontrolle98. Die kapitalgebenden und damit risikotragenden Aktionäre tendieren aus Gründen der Risikodiversifikation regelmäßig dazu, ihr Kapital auf mehrere Unternehmen zu verteilen. Darüber hinaus sind sie regelmäßig weder willens, noch verfügen sie über das nötige Fachwissen, um eine wirksame laufende Kontrolle über das Unternehmen und das zur Verfügung gestellte Kapital auszu- üben99. Aus diesen Gründen werden die Entscheidungsbefugnisse an das Management delegiert100, welchem die Leitung der Gesellschaft obliegt und das somit naturgemäß einen deutlich besseren Einblick in die laufenden Geschäfte und das Erfolgspotential der Gesellschaft hat. Somit verfügt das Management oftmals über Informationen, die einerseits für den Wert des Unternehmens von Bedeutung, andererseits aber den Anlegern nicht bekannt sind101. Im Rahmen des signaling-Konzepts spielen diese Informationen eine Rolle, soweit sie geeignet sind, den Unternehmenswert positiv zu beeinflussen. Zwar ist in den hier näher betrachteten Rechtsordnungen regelmäßig durch bestimmte gesetzliche Mechanismen dafür gesorgt, dass ein wesentlicher Teil der Informationen, die für den Wert des Unternehmens von Bedeutung sind, an den Kapitalmarkt übermittelt wird102. Dennoch kann die Geschäftsleitung kraft ihrer Position über Informationen verfügen, die unter- bzw. außerhalb des Wirkungsbereichs dieser gesetzlichen Informationsmechanismen anzusiedeln sind103. Und möglicherweise können es gerade diese Informationen (soft 98 Vgl. Hampel, S. 31 ff. 99 Hefermehl/Semler, in: Münchener Kommentar zum AktG, vor § 76 Rn. 4. 100 Vgl. Hampel, S. 31. 101 Vgl. Schremper, S. 89; Buckley, 65 Ind L J, 493, 528 (1990); Barclay/Smith, 22 J Fin Econ, 61, 64 (1988). 102 Vgl. hierzu insbesondere noch die Ausführungen zu § 15 WpHG (S. 185 ff.). 103 Vgl. zu diesem Aspekt auch noch eingehender die Ausführungen auf S. 240 ff., dort im Zusammenhang mit der missbräuchlichen Ausnutzung von Informationsasymmetrien durch Insider.

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Zusammenfassung

Öffentliche Angebote zum Erwerb eigener Aktien erfreuen sich – dem US-amerikanischen Vorbild folgend – auch in Deutschland zunehmender Beliebtheit. Basierend auf der fortschreitenden Modernisierung des europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrechts haben sich die rechtlichen Rahmenbedingungen in Deutschland in dieser Hinsicht in den letzten Jahren stetig weiterentwickelt.

Mit einem vergleichenden Blick in die USA, und angelehnt an die Erscheinungsformen und Hintergründe öffentlicher Rückkaufverfahren in der Wirtschaftspraxis, analysiert und hinterfragt die vorliegende Arbeit den geltenden Rechtsrahmen sowie die einschlägige Verwaltungspraxis. Einen Schwerpunkt stellt die vom Autor geforderte Anwendung des WpÜG auf öffentliche Rückerwerbsangebote dar. Zudem spricht sich der Autor unter Verweis auf Missbrauchspotentiale im Zusammenhang mit dem Erwerb eigener Aktien gegen eine Liberalisierung nach US-amerikanischem Vorbild, und dabei insbesondere gegen die An- bzw. Aufhebung der derzeit geltenden 10%-Bestandgrenze für eigene Aktien, aus.

Der Autor ist als Rechtsanwalt im Bereich M&A und Gesellschaftsrecht in einer international ausgerichteten Wirtschaftskanzlei in Stockholm tätig.