18 Teil 2: Öffentliche Rückerwerbsverfahren in der Wirtschaftspraxis A) Erwerbsverfahren und Abgrenzung zu anderen Erwerbsformen7 I.) Öffentliche Rückerwerbsverfahren (self tender offers) 1.) Allgemeines Öffentliche Rückerwerbsverfahren sind dadurch gekennzeichnet, dass der Vorstand regelmäßig allen Aktionären ein zeitlich befristetes Angebot unterbreitet, durch das die Gesellschaft unter bestimmten Konditionen zum Erwerb der eigenen Aktien verpflichtet wird. Generell werden öffentliche Rückerwerbsverfahren dazu genutzt, um eine vergleichsweise große Anzahl eigener Aktien innerhalb verhältnismäßig kurzer Zeit zurückzuerwerben8. Im Verhältnis zur Gesamtzahl der in der Praxis durchgeführten Aktienrückerwerbe machen öffentliche Rückerwerbsangebote nur einen verhältnismäßig kleinen Teil aus. Der weitaus größere Anteil entfällt auf Rückkäufe über die Börse9. Nach Untersuchungen in den USA Ende der 80er Jahre belief sich das Verhältnis von börslichen Rückkäufen zu öffentlichen Rückerwerbsverfahren auf ca. 10 zu 110. Aus jüngeren Untersuchungen in Deutschland geht sogar eine noch größere Diskrepanz hervor11. In den USA hat die Bedeutung öffentlicher Rückerwerbsangebote im Laufe der Zeit dennoch erheblich zugenommen. Wurden dort in den frühen 70er Jahren lediglich 2-3 solcher Verfahren pro Jahr durchgeführt, so sind es in heutiger Zeit 20-3012. In der Praxis existieren dabei drei verschiedene Spielarten öffentlicher Rückerwerbsverfahren, die im Folgenden näher beschrieben werden. Es handelt sich dabei um Festpreisangebote (fixed price tender offers), sog. Holländische Auktionen (dutch auction tender offers) und die Ausgabe übertragbarer Verkaufsrechte (transferable put rights). 7 Die folgende Darstellung lehnt sich an die Rückerwerbsmethoden an, die sich in den vergangenen Jahrzehnten in der US-amerikanischen Kapitalmarktpraxis entwickelt haben. Das USamerikanische Recht ist allerdings gegenüber dem deutschen Recht ungleich liberaler ausgestaltet (vgl. hierzu noch eingehend in Teil 5, S. 203 ff.). Sofern das deutsche Recht in Bezug auf bestimmte Ausgestaltungen von öffentlichen Rückkaufverfahren Grenzen setzt, wird in den Teilen 3 und 4 dieser Arbeit gesondert hierauf einzugehen sein. 8 Johannsen-Roth, S. 16; Hampel, S. 13 f. 9 Dann, 9 J Fin Econ, 113, 115 (1981); Comment/Jarell, 46 J Fin, 1243, 1245 (1991). 10 Vgl. Barclay/Smith, 22 J Fin Econ, 61, 62 (1988). 11 Schremper, S. 177, stellt gegenüber 105 Rückerwerben über die Börse lediglich 5 öffentliche Rückerwerbsverfahren fest (Verhältnis von 21:1). 12 Fried, 67 U Chi L Rev, 421, 421 (2000). 19 2.) Festpreisangebote (fixed price tender offers) Bei einem Festpreisangebot gibt die Unternehmensleitung für die Gesellschaft ein Rückerwerbsangebot ab, in welchem sie einen festen, regelmäßig über dem Börsenpreis liegenden Kaufpreis sowie die Menge der Aktien, die zurückerworben werden soll, bestimmt13. Als Folge der (bloßen) Ankündigung eines solchen Festpreisverfahrens steigt der Börsenkurs regelmäßig bereits in abnormaler Weise an. In den USA beträgt der durchschnittliche Zuwachs 8 % und mehr14; in Deutschland sind mit 7 % annähernde Werte zu verzeichnen15. Nach Ablauf der Angebotsfrist sinkt der Börsenkurs zwar in der Regel wieder um 1-2 %, verbleibt damit jedoch deutlich über dem Niveau vor Ankündigung des Rückkaufs16. Der Umfang der via Festpreisangebot nachgefragten eigenen Aktien ist in den USA im Durchschnitt größer als in Deutschland. Nach empirischen Untersuchungen in den USA werden dort durchschnittlich ca. 15-20 % der ausstehenden Aktien zurückerworben17. In Deutschland ist dies schon deshalb nicht möglich, weil § 71 II 1 AktG für eigene Aktien eine Bestandsgrenze von 10 % statuiert18. Ein zentraler Aspekt des Festpreisangebots ist die Rückkaufprämie. Das Anbieten eines über den Börsenpreis hinausgehenden Aufschlags ist generell nötig, um die Aktionäre innerhalb der regelmäßig gewünschten kurzen Zeit überhaupt zum Verkauf ihrer Aktien zu bewegen19. In den USA beträgt der Aufschlag auf den Börsenkurs um die 20 %20. Gerade aber die Bestimmung der angemessenen Höhe der Prämie kann im Einzelfall aus Sicht der Unternehmensleitung eine diffizile Angelegenheit darstellen, wie die folgenden Überlegungen verdeutlichen. So kann zunächst überhaupt nur durch eine hinreichend hoch bemessene Prämie erreicht werden, dass die Gesellschaft in dem begrenzten Angebotszeitraum die 13 Vermaelen, 9 J Fin Econ, 139, 143 (1981); Comment/Jarrell, 46 J Fin, 1243, 1247 (1991); Dann, 9 J Fin Econ, 113, 114 (1981). 14 Song, 27 J Corp L, 425, 446 (2002), gibt 8-12 % an; Lie/McConnell, 49 J Fin Econ, 161, 185 (1998): ca. 8 %; Fried, 67 U Chi L Rev, 421, 428 (2000): 8 %; Comment/Jarrell, 46 J Fin, 1243, 1257 (1991): 12, 3 %. In früheren Zeiten waren sogar noch höhere Kursanstiegen zu verzeichnen, vgl. Vermaelen, 9 J Fin Econ, 139, 150 (1981), der 17,5 % angibt. 15 Vgl. Schremper, S. 203. 16 Fried, 67 U Chi L Rev, 421, 461 (2000). In der Untersuchung von Lakonishok/Vermaelen, 45 J Fin, 455, 470 (1990), wurden abnormale Kurszuwächse von durchschnittlich 5 % über einen Zeitraum von 24 Monaten nach Durchführung der Festpreisangebote festgestellt. 17 Comment/Jarrell, 46 J Fin, 1243, 1257 (1991), führen knapp 19 % an; Lakonishok/Vermaelen, 45 J Fin, 455, 458 (1990): ca. 17 %; Fried, 67 U Chi L Rev, 421, 428 (2000): 15-20 % (übergreifend für öffentliche Rückerwerbsverfahren). 18 Vgl. hierzu noch S. 90. 19 Vgl. Baum, ZHR 167 (2003), 580, 593; Schremper, S. 40 f. 20 Comment/Jarrell, 46 J Fin, 1243, 1257 (1991), geben knapp 21 % an; Lakonishok/Vermaelen, 45 J Fin, 455, 458 (1990) beziffern knapp 22 %; Lie/McConnell, 49 J Fin Econ, 161, 168 (1998): 16,8 %. 20 gewünschte Menge an eigenen Aktien erwerben kann21. Ist die Prämie nicht hoch genug, reagieren die Aktionäre zurückhaltend und die Gesellschaft kann das angestrebte Aktienvolumen innerhalb des von ihr kalkulierten Zeitraumes nicht erreichen. Ist das Festpreisangebot auf die Erreichung eines bestimmten Annahmevolumens bedingt, geht die Gesellschaft sogar leer aus. Je nach dem Zweck, den die Gesellschaft mit dem Rückerwerb verfolgt, kann dies für sie nachteilige Folgen haben. Dies gilt umso mehr, wenn man bedenkt, dass öffentliche Rückerwerbsverfahren üblicher Weise ja gerade dann gewählt werden, wenn es auf einen schnellen und umfänglichen Rückerwerb ankommen soll. Andererseits können auch in mehrfacher Hinsicht Nachteile entstehen, wenn der Prämienaufschlag zu hoch angesetzt ist. Es leuchtet zunächst ein, dass in dem Umfang, in dem die tatsächliche gezahlte Gegenleistung denjenigen Preis, der (so gerade) für die Erzielung des angestrebten Volumens ausgereicht hätte, überschreitet, eine „unnötige“ Schmälerung des Gesellschaftsvermögens erfolgt22. Zudem ist in diesem Fall mit einer Überzeichnung zu rechnen, d.h. die Anzahl der angebotenen Aktien übersteigt den Umfang der von der Gesellschaft nachgefragten und für den Rückkauf kalkulierten Aktien. Berücksichtigt daraufhin die Gesellschaft die Aktionäre zu den gleichen Bedingungen (wie dies in den hier betrachteten Rechtsordnungen grundsätzlich erforderlich ist23), so hat dies den regelmäßig als unerwünscht betrachteten Nebeneffekt, dass solche Aktionäre, die den Wert ihrer Aktien als vergleichsweise gering bewerten und bereits zu einem niedrigeren Preis verkauft hätten, auf einem Teil ihrer angebotenen Aktien sitzen bleiben und weiterhin Mitglied der Gesellschaft sind24. Darüber hinaus können auf Seiten der Aktionäre Enttäuschungen entstehen, da sie aufgrund der Überzeichnung nicht die Möglichkeit bekommen haben, in dem von ihnen gewünschtem Umfang Aktien unter Mitnahme der Prämie zu verkaufen. Dies kann zu Imageverlusten für die Gesellschaft führen25. Dennoch ist anzunehmen, dass die Gesellschaft die Prämie im Zweifel eher zu hoch als zu niedrig bemisst, da sie das Risiko, die erwünschte Anzahl von Aktien nicht erwerben zu können, regelmäßig höher bewertet als die mit einer erhöhten Prämie verbundenen Nachteile26. Vor diesem Hintergrund verwundert es nicht, dass Festpreisangebote die allgemein teuerste Form des Aktienrückerwerbs darstellen27. Insgesamt zeigen diese Überlegungen, dass es angesichts der entstehenden Risiken regelmäßig von bedeutendem Vorteil für die Gesellschaft sein kann, sich im Vorfeld des Festpreisangebots einen möglichst präzisen Überblick über die Aktionärsstruktur und die 21 Johannsen-Roth, S. 17; Benckendorff, S. 75. 22 Hierauf kann es der Gesellschaft im Einzelfall allerdings sogar ankommen. Als Beispiel ist die Ausschüttung liquider Mittel zu nennen, vgl. hierzu noch S. 37 f. 23 Vgl. hierzu noch eingehend S. 83 ff. und S. 151 ff. betreffend die deutsche sowie S. 211 betreffend die US-amerikanische Rechtslage. 24 Vgl. Schremper, S. 41. 25 Benckendorff, S. 75. 26 Vgl. Hampel, S. 15; Schremper, S. 41. 27 Vgl. Posner, AG 1994, 313, 317; Johannsen-Roth, S. 17. 21 spezifischen Erwartungen der Aktionäre zu verschaffen, um auf dieser Basis den „optimalen“ Festpreis bestimmen zu können28. Gerade jedoch die Ermittlung dieses „optimalen“ Festpreises ist oft mit erheblichen Schwierigkeiten verbunden. Liegt das von der Gesellschaft unterbreitete Festpreisangebot niedriger als der reservation value eines Aktionärs29, so wird dieser nicht auf das Angebot eingehen. Für das Management, das vor der Frage steht, in welcher Höhe es das Festpreisangebot abgeben soll, ergibt sich dabei die Schwierigkeit, dass es regelmäßig unter den Aktionären keinen einheitlichen reservation value gibt30. Die Gründe hierfür sind vielfältig und können ihren Ursprung sowohl in unterschiedlichen subjektiven Einschätzungen der Aktionäre, als auch in divergierenden äußeren Rahmenbedingungen haben, denen die einzelnen Aktionäre unterliegen. Im Zusammenhang mit der erstgenannten Kategorie ist etwa daran zu denken, dass manche Aktionäre besser über wertprägende Umstände informiert sind als andere, und auch der sog. disposition effect spielt in diesem Zusammenhang eine Rolle: Erwiesenermaßen verkaufen Anleger, die bereits Wertverluste auf ihre Wertpapiere hinnehmen mussten, ihre Anteile überproportional zögerlicher und andersherum31. In die zweite Kategorie sind etwa unterschiedlich hohe Transaktionskosten oder divergierende steuerliche Bedingungen für die einzelnen Aktionäre einzuordnen32. Die Annahme unterschiedlicher reservation values der Aktionäre geht einher mit der Erkenntnis, dass die Angebotskurve bei Festpreisangeboten nicht konstant, sondern ansteigend ist33. Dies bedeutet, einfacher ausgedrückt, dass ein nur sehr geringfügig über dem Marktpreis liegender Angebotspreis nicht ausreichend ist, um sogleich alle Aktionäre zum Verkauf ihrer Aktien zu bewegen. Hiervon lassen sich vielmehr nur die Aktionäre mit einem entsprechend niedrigen (persönlichen) reservation value locken. Will die Gesellschaft, wie dies im Falle öffentlicher Rückerwerbsverfahren die Regel ist, einen größeren Teil ihrer Aktien zurückerwerben, muss sie daher einen vergleichsweise höheren Preis anbieten, um zusätzlich die Anteile der Aktionäre mit einem entsprechend höheren reservation value erwerben zu können34. Da es somit für die Bestimmung des „optimalen“ Rückerwerbspreises auf eine möglichst präzise Kenntnis der Aktionärsstruktur sowie der individuellen 28 Vgl. Hampel, S. 14. 29 Dies ist der Preis, zu dem er konkret bereit ist, die von ihm gehaltenen Aktien an die Gesellschaft zu verkaufen. 30 Fried, 67 U Chi L Rev, 421, 431 (2000); Schremper, S. 39. 31 Vgl. Kahneman/Tversky, 47 Econometrica, 263, 286 f. (1979). Diesen Effekt bestätigt die Untersuchung von Lakonishok/Smidt, 41 J Fin, 951, 958 ff., 973 (1986), dernach das Handelsvolumen in Aktien, die kürzlich eine Wertminderung erfahren haben, tendenziell geringer ist als das Handelsvolumen in Aktien mit kürzlichem Wertzuwachs. 32 Lakonishok/Vermaelen, 45 J Fin, 455, 459 (1990); Fried, 67 U Chi L Rev, 421, 435 (2000). 33 Diesen Effekt belegen speziell für Festpreisangebote Brown/Ryngaert, 65 J Bus, 529, 530 (1992). 34 Vgl. Fried, 67 U Chi L Rev, 421, 434 f. (2000). 22 Erwartungshaltungen der Aktionäre ankommt, diese Kenntnis jedoch - wenn überhaupt - nur mit großem Aufwand zu erlangen ist, wird deutlich, dass die Bestimmung des „optimalen“ Rückerwerbs-Festpreises mit erheblichen kalkulativen Schwierigkeiten behaftet sein kann. 3.) Holländische Auktionen (dutch auctions) Gerade auch infolge der Nachteile, die mit der Prämienbestimmung beim Festpreisangebot verbunden sind, hat sich in der Praxis als Alternative die Durchführung Holländischer Auktionen - im Folgenden nur noch als dutch auctions bezeichnet herausgebildet. Bei diesem Verfahren gibt die Gesellschaft keinen festen Rückerwerbspreis an, sondern bestimmt eine Preisspanne, innerhalb der sie bereit ist, ihre eigenen Aktien zurückzukaufen35. Die erste dutch auction wurde 1981 in den USA durchgeführt und hat sich seitdem immer größerer Beliebtheit erfreut36, was insbesondere für größere Unternehmen Geltung beansprucht37. Schon 1989 waren 75 % der in den USA durchgeführten öffentlichen Rückkaufverfahren als dutch auctions ausgestaltet38. Im Jahre 1998 waren sämtliche öffentlichen Rückerwerbsverfahren, von denen im Wall Street Journal berichtet wurde, dutch auctions39. Im Wege eines solchen Auktionsverfahrens werden durchschnittlich ca. 15 % der ausstehenden Aktien nachgefragt bzw. zurückgekauft40. Die durchschnittlich gezahlte Prämie auf den Börsenpreis beträgt dabei zwischen 10 und 15 %41. Nach Ankündigung einer dutch auction steigt der Börsenkurs in abnormaler Weise an; das Ausmaß ist mit ca. 8 % tendenziell vergleichbar mit dem Kursanstieg nach Ankündigung eines Festpreisverfahrens42. 35 Bagwell, 47 J Fin, 71, 74 (1992); Gay/Kale/Noe, 20 Fin Management, 44, 44 (1991). 36 Fried, 67 U Chi L Rev, 421, 432 (2000). 37 In der Untersuchung Pettit/Ma/He, 7 Rev Quantitative Fin & Acct, 81, 81 ff. (1996), die sich auf 45 dutch auctions und 69 Festpreisangebotsverfahren erstreckte, betrug der Gesamtmarktwert der Unternehmen, die sich für eine dutch auction entschieden hatten, 1.924 Milliarden US-Dollar, dagegen derjenige der Unternehmen, die ein Festpreisangebot abgegeben hatten, lediglich 771 Millionen US-Dollar, vgl. dort S. 81, 85. 38 Vgl. Kamma/Kanatas/Raymar, 2 J Fin Intermediation, 277, 278 (1992). 39 Vgl. Fried, 67 U Chi L Rev, 421, 432 (2000). 40 Fried, 67 U Chi L Rev, 421, 429 (2000); Comment/Jarrell, 46 J Fin, 1243, 1257 (1991), geben für die von ihnen zwischen 1984 und 1989 untersuchten dutch auctions knapp 16 % an. 41 Kamma/Kanatas/Raymar, 2 J Fin Intermediation, 277, 281-284 (1992), führen 13,2 % an; Comment/Jarrell, 46 J Fin, 1243, 1257 (1991): 12,8 %; Lie/McConnell, 49 J Fin Econ, 161, 168 (1998): 13,4 %. 42 Für beide Verfahren einheitliche Werte geben an Song, 27 J Corp L, 425, 446 (2002): 8-12 %; Fried, 67 U Chi L Rev, 421, 428 (2000): 8 %; Lie/McConnell, 49 J Fin Econ, 161, 185 (1998): knapp 8 %. Comment/Jarrell, 46 J Fin, 1243, 1257 (1991), führen dagegen 8,3 % für dutch auctions und 12, 3 % für Festpreisverfahren an. 23 Die untere Grenze der Preisspanne, die die Gesellschaft bestimmt, liegt für gewöhnlich geringfügig über dem Börsenpreis. Die obere Grenze orientiert sich in der Regel an den Kaufpreisen, die im Falle von Festpreisangeboten angeboten werden43. Die verkaufsbereiten Aktionäre geben daraufhin gegenüber der Gesellschaft einen bestimmten Preis bekannt, zu dem sie bereit sind, ihre Anteile zu verkaufen. Sobald die Angebotsfrist abgelaufen ist, bedient die Gesellschaft die Angebote von unten nach oben (sog. bottom up) bis hin zu dem Preis, zu dem das gewünschte Aktienvolumen zurückgekauft werden kann. Die Gesellschaft zahlt sodann diesen sog. closing price einheitlich für alle auf diese Weise ermittelten Aktien. Die Aktionäre, die den Verkauf ihrer Anteile zu einem höheren Preis angeboten haben, sind vom Rückkauf ausgeschlossen. Praktisch bestimmt das Management auf diese Weise den niedrigsten Preis, zu dem die erwünschte Menge an Aktien zurückgekauft werden kann. Eine Repartierung ist lediglich insofern erforderlich, als das Angebot zum closing price die Nachfrage der Gesellschaft übersteigt44. Denkbar ist auch, dass innerhalb der vorgegeben Preisspanne weniger Angebote eingehen, als dies für die Befriedigung des von der Gesellschaft nachgefragten Rückkaufvolumens nötig wäre. Hat es sich die Gesellschaft nicht vorbehalten, in einem solchen Fall ihr Angebot zurückzunehmen oder zu verlängern, so muss sie die angebotenen Aktien zu dem höchsten von ihr in der Angebotsspanne bezeichneten Preis erwerben45. Folgendes, bewusst einfach gewähltes Beispiel verdeutlicht die Grundtechnik des Verfahrens: Eine Gesellschaft will 100 ihrer 1.000 Aktien im Rahmen einer Preisspanne von 20 bis 23 Geldeinheiten (GE) zurückerwerben. Angenommen, von Seiten der Aktionäre gehen 0 Angebote zu 20 GE und jeweils 50 Angebote zu 21, 22 und 23 GE ein. Die Gesellschaft kauft in diesem Fall die von ihr nachgefragten 100 Aktien einheitlich zu einem Preis von 22 GE, denn dies ist der niedrigste (einheitliche) Preis, zu dem sie die von ihr nachgefragte Menge an Aktien erwerben kann. Der Aktienrückkauf im Wege einer dutch auction konzentriert sich damit auf die Aktionäre, die über einen vergleichsweise niedrigen reservation value verfügen46, so dass sich die Prämie streng danach bestimmt, zu welchem Preis die Aktionäre ihre Aktien anbieten. Die Schwierigkeiten, die mit der Bestimmung des Rückkaufpreises verbunden sind, werden somit praktisch auf die Aktionäre verlagert47. So wird den Aktionären bei der dutch auction eine weitaus vielschichtigere Entscheidung abverlangt bei einem Festpreisangebots, denn die Aktionäre sind auf eine möglichst präzise Bestimmung ihres persönlichen reservation value angewiesen, wie folgende 43 Comment/Jarrell, 46 J Fin, 1243, 1247 (1991). 44 Bagwell, 47 J Fin, 71, 74 (1992). 45 Bagwell, 47 J Fin, 71, 74 (1992). 46 Comment/Jarrell, 46 J Fin, 1243, 1248 f. (1991); Hampel, S. 16. 47 Benckendorff, S. 76. 24 Überlegungen zur Entscheidungssituation des durch ein dutch auction self tender offer adressierten Aktionärs verdeutlichen48: Ist der reservation value des Aktionärs höher als die obere Grenze der Preisspanne, so wird er seine Aktien nicht zum Verkauf anbieten49. Für den Fall, dass der reservation value unterhalb des Angebotsminimums der Gesellschaft liegt, bietet es sich an, die Aktien eben zu diesem Angebotsminimum (und nicht höher) anzubieten, um nicht Gefahr zu laufen, dass der closing price letztlich unterhalb des eigenen Angebots liegt50. Das nämlich hätte zur Folge, dass der Aktionär nicht andienen kann, obwohl dies nach seiner Ansicht gewinnbringend gewesen wäre51. Liegt der reservation value des Aktionärs dagegen innerhalb der Preisspanne, die die Gesellschaft vorgegeben hat, so wird es sich idealer Weise anbieten, die Aktien auch genau zu diesem reservation value anzubieten52. Denn gibt der Aktionär einen höheren Preis an, so besteht das soeben dargestellte Risiko einer Nichtberücksichtigung im Rahmen eines eigentlich als vorteilhaft eingeschätzten Geschäfts. Gibt der Aktionär einen niedrigeren Preis an, so ist die Gefahr gegeben, dass er an dem Rückkauf teilnimmt, aber der closing price unterhalb seines reservation value liegt, er also eine aus seiner Sicht zu niedrige Prämie erhält53. Für die Befolgung dieser „Verhaltensregeln“ ist es jedoch zunächst einmal erforderlich, den eigenen reservation value möglichst präzise, also der aktuellen persönlichen Anlagesituation entsprechend, zu bestimmen. Dies aber ist in vielen Fällen weitaus diffiziler, als sich an einem festen und von der Gesellschaft vorbestimmten Preis orientieren zu können, zumal dieser, wie dargestellt, für die Aktionäre regelmäßig ja auch überaus attraktiv bemessen ist. Vor dem Hintergrund, dass die genaue Höhe der Prämie bei der dutch auction praktisch durch die Aktionäre selbst reguliert wird, erklärt sich letztlich auch die im Vergleich zu Festpreisangeboten niedrigere Durchschnittsprämie. Der „Sicherheitsaufschlag“, den die Gesellschaft für gewöhnlich in ihr Festpreisangebot mit einbezieht, um sicherzugehen, dass sie über die Laufzeit des Angebots die gewünschte Zahl von eigenen Aktien angeboten bekommt, fällt praktisch weg, so dass die Durchführung einer dutch auction in aller Regel das für die Gesellschaft billigere 48 Die folgende Darstellung geht von der Sicht eines Aktionärs aus, der nicht über einen so hohen Anteil verfügt, dass er damit rechnet, dass die Höhe seines Angebots die Höhe des closing price entscheidend beeinflusst. 49 Vgl. Bagwell, 47 J Fin, 71, 80 (1992). 50 Fried, 67 U Chi L Rev, 421, 431 (2000). 51 Außerdem geht der Aktionär insofern kein Risiko ein, weil die Gesellschaft (wie bereits dargelegt) den closing price regelmäßig ohnehin einheitlich bezahlt, selbst wenn ein Aktionär seine Aktien zu einem geringeren Preis angeboten hat. 52 Fried, 67 U Chi L Rev, 421, 431 (2000). 53 Tatsächlich besteht allerdings das Risiko, dass die Aktionäre ihr Angebot niedrig kalkulieren, da sie jeweils das Verhalten der anderen Aktionäre nicht kennen und nicht riskieren möchten, von der Prämie ausgeschlossen zu werden (sog. prisoners´ dilemma), vgl. hierzu noch eingehender die Ausführungen zu § 17 WpÜG (S. 147 ff.). 25 und unter diesem Gesichtspunkt aus unternehmerischer Sicht oftmals auch wertvollere Verfahren darstellt. 4.) Ausgabe übertragbarer Verkaufsoptionen (transferable put rights) Eine dritte Möglichkeit, im Wege eines öffentlichen Verfahrens eigene Aktien zurückzuerwerben, besteht in der Ausgabe übertragbarer Verkaufsoptionen54. Hierbei gibt die Gesellschaft an ihre Aktionäre Verkaufoptionen (puts) aus, die dazu berechtigen, der Gesellschaft Aktien innerhalb einer bestimmten Zeitspanne und zu einem festgelegten Preis zu verkaufen55 (sog. selbständige Optionsscheine56). Im Gegensatz zu den sog. europäischen Optionen, für deren Ausübung das Ende der angegebenen Zeitspanne maßgeblich ist, handelt es sich bei den hier dargestellten Verkaufsrechten um sog. amerikanische Optionen, die über die gesamte Laufzeit ausgeübt werden können57. Die Gesamtzahl der ausgegeben Verkaufsoptionen orientiert sich an dem Aktienvolumen, das die Gesellschaft zurückerwerben will, wobei die Rechte an die Aktionäre entsprechend ihrer Beteiligungsquote ausgegeben werden58. Ökonomisch gesehen handelt es sich praktisch um umgekehrte Bezugsrechte59. Der Übertragbarkeit der Verkaufsoptionen kommt dabei eine bedeutende Rolle zu, denn regelmäßig entsteht auf dem Sekundärmarkt ein selbständiger Handel. Die Aktionäre haben die Wahl, ihre Verkaufsoptionen - ggf. nach Zukauf weiterer Optionen - auszuüben oder aber auf dem Sekundärmarkt zu verkaufen. Diejenigen Aktionäre, die nicht bereit sind, zu dem von der Gesellschaft bestimmten Preis anzudienen, werden sich über die zusätzliche Liquidationsmöglichkeit freuen und versuchen, ihre Optionen zu verkaufen. Aktionäre, die den Rückkaufpreis gemessen an ihrem reservation value als vorteilhaft einschätzen, werden dagegen den Handel auf dem Sekundärmarkt dazu nutzen, um sich zusätzlich in den Besitz einer passen- 54 Die systematische Einordnung der Ausgabe übertragbarer Verkaufsrechte wird im Schrifttum nicht ganz einheitlich gehandhabt. Die Einordnung als öffentliches Rückerwerbsverfahren bietet sich jedoch an, weil die Gesellschaft - auch wenn sie kein an alle Gesellschafter gerichtetes Kaufangebot abgibt - weder anonym zurückerwirbt (wie über die Börse), noch den Rückkauf auf einen bestimmten Teil der Aktionäre begrenzt. Es handelt sich aber bei dem Begriff des „öffentlichen Rückerwerbsverfahrens“ in dem hier verwandten Sinne ohnehin nur um einen Systematisierungsbegriff, nicht jedoch um ein rechtliches Merkmal. 55 Kale/Noe/Gay, 25 J Fin Econ, 141, 141 f. (1989); Gale/Kale/Noe, 20 Fin Management, 44, 45 (1991); Huber, FS Kropff, 101, 115 f.; Kraft/Altvater, NZG 1998, 448, 450; Posner, AG 1994, 312, 317 f.; Hampel, S. 17 f. 56 Vgl. Benckendorff, S. 247. 57 Kale/Noe/Gay, 25 J Fin Econ, 141, 141 f. (1989). 58 Gale/Kale/Noe, 20 Fin Management, 44, 45 (1991); Kale/Noe/Gay, 25 J Fin Econ, 141, 141 (1989). 59 Huber, FS Kropff, 101, 116; Escher-Weingart/Kübler, ZHR 162 (1998), 537, 547. 26 den Anzahl von Verkaufsoptionen zu bringen, so dass sie möglichst viele ihrer Aktien an die Gesellschaft verkaufen können60. In der Literatur wird einerseits die Vergleichbarkeit der Ausgabe von übertragbaren Verkaufsoptionen mit einem Festpreisangebot61, andererseits aber auch mit einer dutch auction62 hervorgehoben. Beides ist auf gewisse Weise richtig. Einerseits sorgt die Ausgabe von übertragbaren Verkaufsoptionen genau wie auch eine dutch auction letztendlich dafür, dass am Ende die Aktionäre mit den niedrigsten reservation values ihre Aktien an die Gesellschaft verkaufen63. Dieses Ergebnis wird jedoch streng genommen nur über den Handel der Verkaufsrechte auf dem Sekundärmarkt erreicht. Der professionelle Handel gewährleistet, dass regelmäßig alle ausgegebenen Verkaufsoptionen bedarfsentsprechend verteilt und sodann ausgeübt werden64. Eine weitere Parallele zur dutch auction besteht darin, dass durch die präzise bestimmte Anzahl der zurückzuerwerbenden Aktien eine Überzeichnung vermieden wird65. Andererseits weist die Ausgabe von handelbaren Verkaufoptionen auch Ähnlichkeiten mit einem Festpreisangebotsverfahren auf, und zwar im Hinblick auf die Prämienzahlung. Da die Gesellschaft von vornherein einen festen Rückkaufpreis festlegt, trägt sie wie beim Festpreisverfahren das Risiko eines gemessen an den tatsächlichen Marktverhältnissen zu hohen Preises66. Dass auch im Rahmen eines Optionsverfahrens diejenigen Aktionäre mit den niedrigsten reservation values an die Gesellschaft verkaufen, hat nämlich im Gegensatz zur dutch auction gerade keine Auswirkungen darauf, in welchem Umfang das Gesellschaftsvermögen (über den Rückerwerbspreis) letztendlich gemindert wird. II.) Andere Rückerwerbsformen 1.) Rückerwerb über die Börse (open market repurchase) Die einfachste Methode, eigene Aktien zurückzuerwerben, besteht in einem Erwerb über die Börse. Es handelt sich hierbei gleichzeitig um die weitaus gebräuchlichste Erwerbsform. In den USA entfallen über 90 % des gesamten realisierten Rückerwerbsvolumens auf den börslichen Erwerb67. 60 Posner, AG 1994, 312, 317 f.; Kraft/Altvater, NZG 1998, 448, 450; Benckendorff, S. 78. 61 Vgl. insofern etwa Escher-Weingart/Kübler, ZHR 162 (1998), 537, 547. 62 Vgl. insofern etwa Posner, AG 1994, 312, 318. 63 Vgl. Hampel, S. 18; Posner, AG 1994, 312, 317; Schremper, S. 44 f. 64 Huber, FS Kropff, 101, 116. 65 Kopp, S. 37; Benckendorff, S. 78; Hampel, S. 18. 66 Johannsen-Roth, S. 21. 67 Ikenberry/Lakonishok/Vermaelen, 39 J Fin Econ, 181, 182 (1995). Nach der auf Deutschland bezogenen Untersuchung von Schremper (S. 177) erfolgten sogar 94 % der Rückkäufe über die Börse.