Schriften zum Gesellschafts-, Bank- und Kapitalmarktrecht Herausgegeben von Prof. Dr. Gregor Bachmann, Universität Trier Prof. Dr. Matthias Casper, Universität Münster Prof. Dr. Carsten Schäfer, Universität Mannheim Prof. Dr. Rüdiger Veil, Bucerius Law School Hamburg Band 14 Moritz Veller Öffentliche Angebote zum Erwerb eigener Aktien Nomos 1. Auflage 2009 © Nomos Verlagsgesellschaft, Baden-Baden 2009. Printed in Germany. Alle Rechte, auch die des Nachdrucks von Auszügen, der fotomechanischen Wiedergabe und der Übersetzung, vorbehalten. Gedruckt auf alterungsbeständigem Papier. Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über http://www.d-nb.de abrufbar. Zugl.: Hagen, FernUniv., Diss., 2008 ISBN 978-3-8329-4114-7 5 Vorwort Die vorliegende Arbeit wurde im Januar 2008 von der Fakultät Rechtswissenschaft der Fernuniversität Hagen als Dissertation angenommen. Literatur und Rechtsprechung sind bis Anfang Januar 2008 berücksichtigt. Mein Dank gilt zunächst meinem Doktorvater, Herrn Prof. Dr. Ulrich Wackerbarth, der die Anregung für die Behandlung des vorliegenden Themas gegeben und die Arbeit durch vielfältige konstruktive Kritik gefördert hat. Bedanken möchte ich mich zudem bei Prof. Dr. Barbara Völzmann-Stickelbrock für die zügige Erstellung des Zweitgutachtens. Ich danke zudem meinem Arbeitgeber, der Rechtsanwaltskanzlei Cederquist in Stockholm, und stellvertretend dafür Herrn Advokat Petter Wirell, für die großzügige finanzielle Unterstützung im Zusammenhang mit der Veröffentlichung meiner Dissertation. Mein spezieller Dank gilt Madeleine und unserem kleinen Sohn Lucas, die beide ein sehr wichtiger Teil meines Lebens sind. Schließlich möchte ich mich dann ganz besonders herzlich bei meiner Großmutter, Ruth Veller, und allen voran bei meinen Eltern, Christian und Bärbel Veller, bedanken, die mir in meinem Leben so viel ermöglicht haben, und ohne deren vorbehaltlose Unterstützung ich diese Arbeit weder begonnen, noch fertiggestellt hätte. Ihnen, meinen Eltern, widme ich diese Arbeit mit aufrichtigem Dank. Stockholm, im Dezember 2008 Moritz Veller 7 Inhaltsverzeichnis Teil 1: Einleitung 15 A) Problemstellung 15 B) Thematische Eingrenzung und Zielsetzung 16 C) Gang der Untersuchung 17 Teil 2: Öffentliche Rückerwerbsverfahren in der Wirtschaftspraxis 18 A) Erwerbsverfahren und Abgrenzung zu anderen Erwerbsformen 18 I.) Öffentliche Rückerwerbsverfahren (self tender offers) 18 1.) Allgemeines 18 2.) Festpreisangebote (fixed price tender offers) 19 3.) Holländische Auktionen (dutch auctions) 22 4.) Ausgabe übertragbarer Verkaufsoptionen (transferable put rights) 25 II.) Andere Rückerwerbsformen 26 1.) Rückerwerb über die Börse (open market repurchase) 26 2.) Privat ausgehandelter Rückerwerb (negotiated repurchase) 28 B) Motive zur Durchführung öffentlicher Rückerwerbsverfahren 29 I.) Allgemeines 29 II.) Signaling 31 1.) Allgemeine Grundlagen des signaling-Konzeptes 31 2.) Signaling durch Erwerb eigener Aktien 33 3.) Besondere Signaleignung öffentlicher Rückerwerbsverfahren 35 III.) Ausschüttung liquider Mittel 37 1.) Beweggründe für eine Ausschüttung im Allgemeinen 37 2.) Erwerb eigener Aktien als Ausschüttungsalternative zur Dividende 39 3.) Besondere Eignung öffentlicher Rückerwerbsverfahren 41 IV.) Abwehr feindlicher Übernahmen 42 1.) Einführung 42 2.) Erschwerung der Erlangung einer Kontrollmehrheit 43 3.) Verteuerung der Übernahme 44 4.) Verringerung der Attraktivität der Übernahme 45 5.) Selektives Vorgehen bei Erwerb oder Wiederverkauf eigener Aktien 46 6.) Besondere Abwehreignung öffentlicher Rückerwerbsverfahren 47 V.) Gestaltung der Kapitalstruktur 48 VI.) Gezielter Einsatz eigener Aktien 52 1.) Einführung 52 8 2.) Eigene Aktien als Zahlungsmittel 52 3.) Aktienoptions- und Mitarbeiterbeteiligungsprogramme 53 VII.) Weitere Motive 55 Teil 3: Öffentliche Rückerwerbsverfahren und Aktienrecht 56 A) Grundlagen 56 I.) Regelungszweck der §§ 71 ff. AktG 56 II.) Erwerbstatbestand / Rechte aus eigenen Aktien (§§ 71 I, 71 b AktG) 56 III.) Erwerb eigener Aktien und Einlagenrückgewähr (§ 57 I AktG) 57 1.) Grundverhältnis zwischen § 57 I 1 und § 57 I 2 i.V.m. §§ 71 ff. AktG 57 2.) Generell: § 57 I 1 AktG als Maßstab für den Rückerwerbspreis 58 3.) Im Besonderen: Prämienzahlung als verdeckte Einlagenrückgewähr 59 IV.) Handelsbilanzielle Behandlung 61 B) § 71 I Nr. 8 AktG als zentraler Erwerbstatbestand 62 I.) Flexibilisierung des Aktienrückerwerbs durch das KonTraG 1998 62 II.) Ermächtigungsbeschluss der Hauptversammlung 64 1.) Kompetenzverteilung 64 2.) Formelle Beschlusserfordernisse 65 3.) Zwingende inhaltliche Beschlussvorgaben 65 4.) Erwerbszweck als Beschlussinhalt 67 III.) Verbot des Handels in eigenen Aktien, § 71 I Nr. 8 Satz 2 AktG 68 IV.) Gleichbehandlungsgrundsatz, §§ 53 a, 71 I Nr. 8 Satz 3 AktG 69 1.) Gleichbehandlung als Chancengleichheit beim Aktienrückerwerb 69 2.) Andienungsrecht der Aktionäre? 71 a) Meinungsspektrum 71 b) Mögliche Dogmatische Einordnung eines Andienungsrechts 72 c) Gesetzeswortlaut und Auslegung 73 d) Bedürfnis für die Anerkennung eines Andienungsrechts 74 aa) Allgemeines 74 bb) Beteiligungsquote 74 cc) Einbeziehung der Vermögensposition 75 e) Ergebnis 79 3.) Preisgestaltung als besonderer Aspekt der Gleichbehandlung 80 a) Allgemeines 80 b) Zulässigkeit einer Prämienzahlung an sich 81 c) Gleiche Chancen im Hinblick auf die Prämienrealisierung 82 aa) Einheitlichkeit der Prämienhöhe 82 bb) Zugang zur Prämie 83 C) Grenzen des zulässigen Erwerbs, § 71 II AktG 90 I.) Bestandsgrenze, § 71 II 1 AktG 90 II.) Kapitalgrenze, § 71 II 2 AktG 90 9 III.) Vollumfängliche Leistung des Ausgabebetrages, § 71 II 3 AktG 91 D) Unzulässig erworbene eigene Aktien, §§ 71 IV, 71 c AktG 91 E) Umgehungstatbestände, §§ 71 a, 71 d, 71 e AktG 92 I.) Umgehungsgeschäfte, § 71 a AktG 92 II.) Erwerb eigener Aktien durch Dritte, § 71 d AktG 93 1.) Erwerb durch mittelbare Stellvertreter 93 2.) Erwerb durch Tochtergesellschaften 94 3.) Erwerb durch mittelbare Stellvertreter der Tochtergesellschaft 94 III.) Inpfandnahme eigener Aktien, § 71 e AktG 95 F) Aktienrechtliche Publizität 95 I.) Bekanntmachung in der Tagesordnung gem. § 124 AktG 95 II.) Unterrichtungspflichten nach § 71 III AktG 96 III.) Angabeverpflichtung im Anhang gem. § 160 I Nr. 2 AktG 96 Teil 4: Öffentliche Rückerwerbsverfahren und Kapitalmarktrecht 97 A) Einführung 97 B) Vorgaben nach dem WpÜG 98 I.) Anwendung der §§ 10-28 WpÜG auf den Erwerb eigener Aktien 99 1.) Grundsätzliche Anwendbarkeit 99 a) Problemstellung 99 b) Wortlaut der §§ 1, 2 WpÜG 101 c) Historische Auslegung 102 aa) Situation vor dem Übernahmerichtlinie- Umsetzungsgesetz 2006 102 bb) Änderung durch das Übernahmerichtlinie- Umsetzungsgesetz 2006? 105 d) Systematische Auslegung 106 aa) Gesetzlich vorausgesetzte Personenverschiedenheit 106 bb) Kohärenz der Rechtsordnung 108 cc) Erschöpfende Regelung des Rückerwerbs durch die §§ 71 ff. AktG? 111 e) Teleologische Auslegung nach Schutzgrundsätzen gem. § 3 WpÜG 114 aa) Gebot der Gleichbehandlung (§ 3 I WpÜG) 114 bb) Gebot von Überlegungszeit und Information (§ 3 II WpÜG) 116 cc) Gebot des Handelns im Zielgesellschaftsinteresse (§ 3 III WpÜG) 118 dd) Beschleunigungsgebot (§ 3 IV WpÜG) 119 ee) Verbot von Marktverzerrungen (§ 3 V WpÜG) 120 f) Verfassungsrechtliche Bedenken? 120 g) Fazit und Maßgabe für die Anwendung der §§ 10-28 WpÜG 121 10 2.) Rückerwerbsangebot als „öffentliches“ Angebot i.S.d. § 2 I WpÜG 123 a) Allgemeine Grundsätze 123 b) Kriterien im Falle des Rückerwerbsangebots 124 3.) Anwendung der §§ 10-28 WpÜG im Einzelnen 127 a) Veröffentlichung der Entscheidung (§ 10 WpÜG) 127 aa) Ad hoc-Publizität gem. § 10 I WpÜG 127 bb) Vorab- und Nachmitteilung gem. § 10 II und IV WpÜG 131 cc) Entscheidungsmitteilung an die Zielgesellschaft gem. § 10 V WpÜG 132 b) Finanzierung des Angebots gem. § 13 WpÜG 133 c) Angebotsunterlage (§§ 11, 11 a, 12, 14 WpÜG) 134 aa) Bestehen der Verpflichtung aus § 11 I WpÜG dem Grunde nach 134 bb) Umfang der Angaben (§ 11 II, IV WpÜG, § 2 WpÜG- AngebotsVO) 135 cc) Verantwortungsübernahme gem. § 11 III WpÜG 141 dd) Haftung gem. § 12 WpÜG 141 ee) Übermittlung und Veröffentlichung gem. § 14 WpÜG 142 ff) Europäischer Pass (§ 11 a WpÜG) 143 d) Untersagung des Angebots durch die BaFin (§ 15 WpÜG) 143 e) Annahmefristen (§ 16 WpÜG) 144 aa) Allgemeine Laufzeit des Angebots gem. § 16 I WpÜG 144 bb) Erweiterte Annahmefrist gem. § 16 II WpÜG 145 cc) Angebotshauptversammlung gem. § 16 III und IV WpÜG 145 f) Invitatio ad offerendum (§ 17 WpÜG) 146 aa) „Klassische“ invitatio ad offerendum 146 bb) Dutch auction 147 g) Bedingungen sowie Rücktritts-/ Widerrufsvorbehalte (§ 18 WpÜG) 150 h) Zuteilung bei Überzeichnung (§ 19 WpÜG) 150 aa) Zuteilungsmaßgabe in zeitlicher Hinsicht 150 bb) Zuteilungsmaßgabe bezogen auf das Ende der Angebotsfrist 151 i) Befreiungen für den Handelsbestand (§ 20 WpÜG) 153 j) Änderung des Angebots (§ 21 WpÜG) 154 aa) Inhalt der Angebotsänderung gem. § 21 I WpÜG 154 bb) Veröffentlichungsverfahren nach § 21 II und III WpÜG 156 cc) Folgen der Angebotsänderung nach § 21 IV-VI WpÜG 156 k) Konkurrierende Angebote (§ 22 WpÜG) 158 aa) Allgemeines 158 bb) Rückerwerbsangebote als konkurrierende Angebote 159 11 cc) Mit Rückerwerbsangeboten konkurrierende Fremdangebote 162 l) Nachträgliche Veröffentlichungspflichten (§ 23 WpÜG) 163 aa) Wasserstandsmeldungen gem. § 23 I 1 Nr. 1 WpÜG 163 bb) Übrige Veröffentlichungspflichten nach § 23 WpÜG 165 m) Grenzüberschreitende Angebote (§ 24 WpÜG) 166 n) Bedingender Gesellschafterversammlungsbeschluss (§ 25 WpÜG) 167 o) Sperrfrist nach untersagtem Angebot (§ 26 WpÜG) 168 p) Stellungnahme von Vorstand und Aufsichtsrat (§ 27 WpÜG) 169 q) Werbung (§ 28 WpÜG) 170 II.) Erwerb eigener Aktien und §§ 33, 33 a WpÜG 171 1.) Gesetzliche Systematik des Verhinderungsverbots 171 2.) Verhinderungsverbot gem. § 33 WpÜG 172 a) Vorratsermächtigung gem. § 33 II WpÜG 172 b) Ad hoc-Abwehr gem. § 33 I WpÜG 173 aa) Grundsätzliches Verbot nach § 33 I 1 WpÜG 173 bb) Verbotsausnahmen nach § 33 I 2 WpÜG 174 3.) Europäisches Verhinderungsverbot gem. § 33 a WpÜG 182 a) Allgemeine Systematik 182 b) Verbotsausnahmen gem. § 33 a II WpÜG 183 c) Vorratsermächtigung? 184 C) Vorgaben nach dem WpHG 185 I.) Ad hoc-Publizität, § 15 WpHG 185 1.) Allgemeines 185 2.) Vorliegen einer Insiderinformation, § 13 WpHG 186 a) Bewertungsmaßstab und Neuerungen durch das AnSVG 186 b) Übertragung der Grundsätze auf öffentliche Rückerwerbsvorhaben 187 aa) Kursbeeinflussungspotential des Vorlagebeschlusses 187 bb) Kursbeeinflussungspotential des Ermächtigungsbeschlusses 188 cc) Kursbeeinflussungspotential des Ausübungsbeschlusses 189 dd) Ausnahme bei noch erforderlicher Zustimmung des Aufsichtsrates? 189 3.) Veröffentlichungs- und Mitteilungspflichten nach § 15 WpHG 190 II.) Verbot von Insidergeschäften, §§ 14, 13 WpHG 192 1.) Verbotstatbestand nach § 14 I WpHG 192 a) Geplanter Rückerwerb als Insiderinformation 192 b) Vorliegen anderer Insiderinformationen beim Rückkauf 193 2.) Safe Harbour-Regelung, § 14 II 1 WpHG i.V.m. EG-VO 2273/2003 194 12 III.) Directors´ dealings, § 15 a WpHG 195 IV.) Verbot der Marktmanipulation, § 20 a WpHG 196 1.) Alte Rechtslage und neuer Maßstab 196 2.) Verbotstatbestand, § 20 a I WpHG 196 a) Tätigen und Verschweigen von Angaben gem. § 20 a I 1 Nr. 1 WpHG 196 b) Manipulative Geschäfte und Täuschungen, § 20 a I 1 Nr. 2, 3 WpHG 197 3.) Ausnahmetatbestand für zulässige Marktpraktiken, § 20 a II WpHG 200 V.) Mitteilungspflichten nach §§ 21 ff. WpHG 201 Teil 5: Das US-amerikanische Regelungskonzept 203 A) Gesellschaftsrechtliche Regelungen des Erwerbs eigener Aktien 203 I.) Grundlagen 203 1.) Einzelstaatliches Gesellschaftsrecht als Vergleichsbasis 203 2.) Kapitalsystem 203 3.) Repurchase und redemption 204 4.) Eigene Aktien im Besitz der Gesellschaft 204 II.) Grundsätzliche Erlaubnis zum Erwerb eigener Aktien 205 III.) Beschränkungen des Erwerbs eigener Aktien 205 1.) Gläubigerschutz 205 2.) Aktionärsschutz 207 B) Kapitalmarktrechtliche Regelungen des Erwerbs eigener Aktien 208 I.) Allgemeines 208 II.) Kursmanipulation 208 1.) Verbotstatbestände 208 2.) Safe harbour für Aktienrückkäufe 209 III.) Spezielle Regelung öffentlicher Rückerwerbsangebote 209 IV.) Rückerwerb in besonderen Situationen 211 V.) Publizität 212 Teil 6: Der Erwerb eigener Aktien im Spannungsfeld zwischen Gesellschaftsund Kapitalmarktrecht 213 A) Einleitung und Problemaufriss 213 B) Darstellung des Liberalisierungsprozesses in Deutschland / EU 214 I.) Die SLIM-Initiative 214 II.) Die Regierungskommission Corporate Governance 215 III.) Die High Level Group of Company Law Experts (HLG) 216 1.) Abschlussbericht der HLG 216 2.) Stellungnahme der Group of German Experts on Corporate Law 216 13 IV.) Aktionsplan der EU zur Modernisierung des Gesellschaftsrechts 217 V.) Die Umsetzung: Richtlinie 2006/68/EG vom 6. September 2006 218 C) Rechtspolitische Bewertung: Erwerb eigener Aktien und Gläubiger-/ Aktionärsinteressen 218 I.) Gläubigerinteressen 218 II.) Aktionärsinteressen 221 III.) Folgerungen betreffend eine mögliche gesellschaftsrechtliche Liberalisierung in Deutschland 222 1.) Vergleich mit dem US-amerikanischen System 222 2.) Zweckmäßigkeit der Anhebung der Zeitgrenze in § 71 I Nr. 8 AktG 223 3.) Zweckmäßigkeit der Aufhebung der 10 %-Grenze in § 71 II 1 AktG 224 4.) (Zwischen-) Ergebnis 225 D) Rechtspolitische Bewertung: Erwerb eigener Aktien und Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes 225 I.) Exkurs: Verhältnis des Kapitalmarktrechts zum Gesellschaftsrecht 225 II.) Erwerb eigener Aktien im Blickwinkel des Kapitalmarktrechts 227 III.) Bewertung des aktuellen kapitalmarktrechtlichen Rechtsrahmens 228 1.) WpHG: Verhinderung von Insiderhandel und Marktmanipulation 228 a) Insiderüberwachung 228 b) Verhinderung von Marktmanipulation 229 2.) WpÜG: Verfahrensregeln für öffentliche Erwerbsangebote 232 IV.) Bewertung einer weitergehenden gesellschaftsrechtlichen Liberalisierung unter dem Blickwinkel der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes, insbesondere: An-/Aufhebung der 10 %-Bestandsgrenze? 233 1.) Zwischenfazit und Problemaufriss 233 2.) Mögliche Vorteile der Liberalisierung für den Kapitalmarkt 234 3.) Offene Flanke: Verbleibende Gefahren für den Kapitalmarkt 237 a) Unzutreffendes Signal einer Unterbewertung 237 b) Missbräuchliche Erlangung von Insiderprofiten 240 aa) Ausnutzung des Werttransfereffektes 240 bb) Maximierung unternehmenswertbezogener Vergütungen 246 c) Verschanzung der Unternehmensleitung (entrenchment) 246 4.) Lösung: Flankenschutz durch Mengenbeschränkung 249 Teil 7: Zusammenfassung / Thesen 253 Literaturverzeichnis 259