Schriften zum Gesellschafts-,
Bank- und Kapitalmarktrecht
Herausgegeben von
Prof. Dr. Gregor Bachmann, Universität Trier
Prof. Dr. Matthias Casper, Universität Münster
Prof. Dr. Carsten Schäfer, Universität Mannheim
Prof. Dr. Rüdiger Veil, Bucerius Law School Hamburg
Band 14
Moritz Veller
Öffentliche Angebote zum
Erwerb eigener Aktien
Nomos
1. Auflage 2009
© Nomos Verlagsgesellschaft, Baden-Baden 2009. Printed in Germany. Alle Rechte,
auch die des Nachdrucks von Auszügen, der fotomechanischen Wiedergabe und der
Übersetzung, vorbehalten. Gedruckt auf alterungsbeständigem Papier.
Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in
der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische
Daten sind im Internet über http://www.d-nb.de abrufbar.
Zugl.: Hagen, FernUniv., Diss., 2008
ISBN 978-3-8329-4114-7
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Vorwort
Die vorliegende Arbeit wurde im Januar 2008 von der Fakultät Rechtswissenschaft
der Fernuniversität Hagen als Dissertation angenommen. Literatur und
Rechtsprechung sind bis Anfang Januar 2008 berücksichtigt.
Mein Dank gilt zunächst meinem Doktorvater, Herrn Prof. Dr. Ulrich Wackerbarth,
der die Anregung für die Behandlung des vorliegenden Themas gegeben und die
Arbeit durch vielfältige konstruktive Kritik gefördert hat. Bedanken möchte ich
mich zudem bei Prof. Dr. Barbara Völzmann-Stickelbrock für die zügige Erstellung
des Zweitgutachtens.
Ich danke zudem meinem Arbeitgeber, der Rechtsanwaltskanzlei Cederquist in
Stockholm, und stellvertretend dafür Herrn Advokat Petter Wirell, für die
großzügige finanzielle Unterstützung im Zusammenhang mit der Veröffentlichung
meiner Dissertation.
Mein spezieller Dank gilt Madeleine und unserem kleinen Sohn Lucas, die beide ein
sehr wichtiger Teil meines Lebens sind. Schließlich möchte ich mich dann ganz
besonders herzlich bei meiner Großmutter, Ruth Veller, und allen voran bei meinen
Eltern, Christian und Bärbel Veller, bedanken, die mir in meinem Leben so viel
ermöglicht haben, und ohne deren vorbehaltlose Unterstützung ich diese Arbeit
weder begonnen, noch fertiggestellt hätte. Ihnen, meinen Eltern, widme ich diese
Arbeit mit aufrichtigem Dank.
Stockholm, im Dezember 2008 Moritz Veller
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Inhaltsverzeichnis
Teil 1: Einleitung 15
A) Problemstellung 15
B) Thematische Eingrenzung und Zielsetzung 16
C) Gang der Untersuchung 17
Teil 2: Öffentliche Rückerwerbsverfahren in der Wirtschaftspraxis 18
A) Erwerbsverfahren und Abgrenzung zu anderen Erwerbsformen 18
I.) Öffentliche Rückerwerbsverfahren (self tender offers) 18
1.) Allgemeines 18
2.) Festpreisangebote (fixed price tender offers) 19
3.) Holländische Auktionen (dutch auctions) 22
4.) Ausgabe übertragbarer Verkaufsoptionen (transferable put rights) 25
II.) Andere Rückerwerbsformen 26
1.) Rückerwerb über die Börse (open market repurchase) 26
2.) Privat ausgehandelter Rückerwerb (negotiated repurchase) 28
B) Motive zur Durchführung öffentlicher Rückerwerbsverfahren 29
I.) Allgemeines 29
II.) Signaling 31
1.) Allgemeine Grundlagen des signaling-Konzeptes 31
2.) Signaling durch Erwerb eigener Aktien 33
3.) Besondere Signaleignung öffentlicher Rückerwerbsverfahren 35
III.) Ausschüttung liquider Mittel 37
1.) Beweggründe für eine Ausschüttung im Allgemeinen 37
2.) Erwerb eigener Aktien als Ausschüttungsalternative zur Dividende 39
3.) Besondere Eignung öffentlicher Rückerwerbsverfahren 41
IV.) Abwehr feindlicher Übernahmen 42
1.) Einführung 42
2.) Erschwerung der Erlangung einer Kontrollmehrheit 43
3.) Verteuerung der Übernahme 44
4.) Verringerung der Attraktivität der Übernahme 45
5.) Selektives Vorgehen bei Erwerb oder Wiederverkauf
eigener Aktien 46
6.) Besondere Abwehreignung öffentlicher Rückerwerbsverfahren 47
V.) Gestaltung der Kapitalstruktur 48
VI.) Gezielter Einsatz eigener Aktien 52
1.) Einführung 52
8
2.) Eigene Aktien als Zahlungsmittel 52
3.) Aktienoptions- und Mitarbeiterbeteiligungsprogramme 53
VII.) Weitere Motive 55
Teil 3: Öffentliche Rückerwerbsverfahren und Aktienrecht 56
A) Grundlagen 56
I.) Regelungszweck der §§ 71 ff. AktG 56
II.) Erwerbstatbestand / Rechte aus eigenen Aktien (§§ 71 I, 71 b AktG) 56
III.) Erwerb eigener Aktien und Einlagenrückgewähr (§ 57 I AktG) 57
1.) Grundverhältnis zwischen § 57 I 1 und
§ 57 I 2 i.V.m. §§ 71 ff. AktG 57
2.) Generell: § 57 I 1 AktG als Maßstab für den Rückerwerbspreis 58
3.) Im Besonderen: Prämienzahlung als verdeckte Einlagenrückgewähr 59
IV.) Handelsbilanzielle Behandlung 61
B) § 71 I Nr. 8 AktG als zentraler Erwerbstatbestand 62
I.) Flexibilisierung des Aktienrückerwerbs durch das KonTraG 1998 62
II.) Ermächtigungsbeschluss der Hauptversammlung 64
1.) Kompetenzverteilung 64
2.) Formelle Beschlusserfordernisse 65
3.) Zwingende inhaltliche Beschlussvorgaben 65
4.) Erwerbszweck als Beschlussinhalt 67
III.) Verbot des Handels in eigenen Aktien, § 71 I Nr. 8 Satz 2 AktG 68
IV.) Gleichbehandlungsgrundsatz, §§ 53 a, 71 I Nr. 8 Satz 3 AktG 69
1.) Gleichbehandlung als Chancengleichheit beim Aktienrückerwerb 69
2.) Andienungsrecht der Aktionäre? 71
a) Meinungsspektrum 71
b) Mögliche Dogmatische Einordnung eines Andienungsrechts 72
c) Gesetzeswortlaut und Auslegung 73
d) Bedürfnis für die Anerkennung eines Andienungsrechts 74
aa) Allgemeines 74
bb) Beteiligungsquote 74
cc) Einbeziehung der Vermögensposition 75
e) Ergebnis 79
3.) Preisgestaltung als besonderer Aspekt der Gleichbehandlung 80
a) Allgemeines 80
b) Zulässigkeit einer Prämienzahlung an sich 81
c) Gleiche Chancen im Hinblick auf die Prämienrealisierung 82
aa) Einheitlichkeit der Prämienhöhe 82
bb) Zugang zur Prämie 83
C) Grenzen des zulässigen Erwerbs, § 71 II AktG 90
I.) Bestandsgrenze, § 71 II 1 AktG 90
II.) Kapitalgrenze, § 71 II 2 AktG 90
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III.) Vollumfängliche Leistung des Ausgabebetrages, § 71 II 3 AktG 91
D) Unzulässig erworbene eigene Aktien, §§ 71 IV, 71 c AktG 91
E) Umgehungstatbestände, §§ 71 a, 71 d, 71 e AktG 92
I.) Umgehungsgeschäfte, § 71 a AktG 92
II.) Erwerb eigener Aktien durch Dritte, § 71 d AktG 93
1.) Erwerb durch mittelbare Stellvertreter 93
2.) Erwerb durch Tochtergesellschaften 94
3.) Erwerb durch mittelbare Stellvertreter der Tochtergesellschaft 94
III.) Inpfandnahme eigener Aktien, § 71 e AktG 95
F) Aktienrechtliche Publizität 95
I.) Bekanntmachung in der Tagesordnung gem. § 124 AktG 95
II.) Unterrichtungspflichten nach § 71 III AktG 96
III.) Angabeverpflichtung im Anhang gem. § 160 I Nr. 2 AktG 96
Teil 4: Öffentliche Rückerwerbsverfahren und Kapitalmarktrecht 97
A) Einführung 97
B) Vorgaben nach dem WpÜG 98
I.) Anwendung der §§ 10-28 WpÜG auf den Erwerb eigener Aktien 99
1.) Grundsätzliche Anwendbarkeit 99
a) Problemstellung 99
b) Wortlaut der §§ 1, 2 WpÜG 101
c) Historische Auslegung 102
aa) Situation vor dem Übernahmerichtlinie-
Umsetzungsgesetz 2006 102
bb) Änderung durch das Übernahmerichtlinie-
Umsetzungsgesetz 2006? 105
d) Systematische Auslegung 106
aa) Gesetzlich vorausgesetzte Personenverschiedenheit 106
bb) Kohärenz der Rechtsordnung 108
cc) Erschöpfende Regelung des Rückerwerbs durch
die §§ 71 ff. AktG? 111
e) Teleologische Auslegung nach Schutzgrundsätzen
gem. § 3 WpÜG 114
aa) Gebot der Gleichbehandlung (§ 3 I WpÜG) 114
bb) Gebot von Überlegungszeit und Information
(§ 3 II WpÜG) 116
cc) Gebot des Handelns im Zielgesellschaftsinteresse
(§ 3 III WpÜG) 118
dd) Beschleunigungsgebot (§ 3 IV WpÜG) 119
ee) Verbot von Marktverzerrungen (§ 3 V WpÜG) 120
f) Verfassungsrechtliche Bedenken? 120
g) Fazit und Maßgabe für die Anwendung der §§ 10-28 WpÜG 121
10
2.) Rückerwerbsangebot als „öffentliches“ Angebot
i.S.d. § 2 I WpÜG 123
a) Allgemeine Grundsätze 123
b) Kriterien im Falle des Rückerwerbsangebots 124
3.) Anwendung der §§ 10-28 WpÜG im Einzelnen 127
a) Veröffentlichung der Entscheidung (§ 10 WpÜG) 127
aa) Ad hoc-Publizität gem. § 10 I WpÜG 127
bb) Vorab- und Nachmitteilung gem. § 10 II und IV WpÜG 131
cc) Entscheidungsmitteilung an die Zielgesellschaft
gem. § 10 V WpÜG 132
b) Finanzierung des Angebots gem. § 13 WpÜG 133
c) Angebotsunterlage (§§ 11, 11 a, 12, 14 WpÜG) 134
aa) Bestehen der Verpflichtung aus § 11 I WpÜG
dem Grunde nach 134
bb) Umfang der Angaben (§ 11 II, IV WpÜG, § 2 WpÜG-
AngebotsVO) 135
cc) Verantwortungsübernahme gem. § 11 III WpÜG 141
dd) Haftung gem. § 12 WpÜG 141
ee) Übermittlung und Veröffentlichung gem. § 14 WpÜG 142
ff) Europäischer Pass (§ 11 a WpÜG) 143
d) Untersagung des Angebots durch die BaFin (§ 15 WpÜG) 143
e) Annahmefristen (§ 16 WpÜG) 144
aa) Allgemeine Laufzeit des Angebots gem. § 16 I WpÜG 144
bb) Erweiterte Annahmefrist gem. § 16 II WpÜG 145
cc) Angebotshauptversammlung gem. § 16 III
und IV WpÜG 145
f) Invitatio ad offerendum (§ 17 WpÜG) 146
aa) „Klassische“ invitatio ad offerendum 146
bb) Dutch auction 147
g) Bedingungen sowie Rücktritts-/ Widerrufsvorbehalte
(§ 18 WpÜG) 150
h) Zuteilung bei Überzeichnung (§ 19 WpÜG) 150
aa) Zuteilungsmaßgabe in zeitlicher Hinsicht 150
bb) Zuteilungsmaßgabe bezogen auf das Ende
der Angebotsfrist 151
i) Befreiungen für den Handelsbestand (§ 20 WpÜG) 153
j) Änderung des Angebots (§ 21 WpÜG) 154
aa) Inhalt der Angebotsänderung gem. § 21 I WpÜG 154
bb) Veröffentlichungsverfahren nach § 21 II und III WpÜG 156
cc) Folgen der Angebotsänderung nach § 21 IV-VI WpÜG 156
k) Konkurrierende Angebote (§ 22 WpÜG) 158
aa) Allgemeines 158
bb) Rückerwerbsangebote als konkurrierende Angebote 159
11
cc) Mit Rückerwerbsangeboten konkurrierende
Fremdangebote 162
l) Nachträgliche Veröffentlichungspflichten (§ 23 WpÜG) 163
aa) Wasserstandsmeldungen gem. § 23 I 1 Nr. 1 WpÜG 163
bb) Übrige Veröffentlichungspflichten nach § 23 WpÜG 165
m) Grenzüberschreitende Angebote (§ 24 WpÜG) 166
n) Bedingender Gesellschafterversammlungsbeschluss
(§ 25 WpÜG) 167
o) Sperrfrist nach untersagtem Angebot (§ 26 WpÜG) 168
p) Stellungnahme von Vorstand und Aufsichtsrat (§ 27 WpÜG) 169
q) Werbung (§ 28 WpÜG) 170
II.) Erwerb eigener Aktien und §§ 33, 33 a WpÜG 171
1.) Gesetzliche Systematik des Verhinderungsverbots 171
2.) Verhinderungsverbot gem. § 33 WpÜG 172
a) Vorratsermächtigung gem. § 33 II WpÜG 172
b) Ad hoc-Abwehr gem. § 33 I WpÜG 173
aa) Grundsätzliches Verbot nach § 33 I 1 WpÜG 173
bb) Verbotsausnahmen nach § 33 I 2 WpÜG 174
3.) Europäisches Verhinderungsverbot gem. § 33 a WpÜG 182
a) Allgemeine Systematik 182
b) Verbotsausnahmen gem. § 33 a II WpÜG 183
c) Vorratsermächtigung? 184
C) Vorgaben nach dem WpHG 185
I.) Ad hoc-Publizität, § 15 WpHG 185
1.) Allgemeines 185
2.) Vorliegen einer Insiderinformation, § 13 WpHG 186
a) Bewertungsmaßstab und Neuerungen durch das AnSVG 186
b) Übertragung der Grundsätze auf öffentliche
Rückerwerbsvorhaben 187
aa) Kursbeeinflussungspotential des Vorlagebeschlusses 187
bb) Kursbeeinflussungspotential des
Ermächtigungsbeschlusses 188
cc) Kursbeeinflussungspotential des Ausübungsbeschlusses 189
dd) Ausnahme bei noch erforderlicher Zustimmung des
Aufsichtsrates? 189
3.) Veröffentlichungs- und Mitteilungspflichten nach § 15 WpHG 190
II.) Verbot von Insidergeschäften, §§ 14, 13 WpHG 192
1.) Verbotstatbestand nach § 14 I WpHG 192
a) Geplanter Rückerwerb als Insiderinformation 192
b) Vorliegen anderer Insiderinformationen beim Rückkauf 193
2.) Safe Harbour-Regelung, § 14 II 1 WpHG
i.V.m. EG-VO 2273/2003 194
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III.) Directors´ dealings, § 15 a WpHG 195
IV.) Verbot der Marktmanipulation, § 20 a WpHG 196
1.) Alte Rechtslage und neuer Maßstab 196
2.) Verbotstatbestand, § 20 a I WpHG 196
a) Tätigen und Verschweigen von Angaben
gem. § 20 a I 1 Nr. 1 WpHG 196
b) Manipulative Geschäfte und Täuschungen,
§ 20 a I 1 Nr. 2, 3 WpHG 197
3.) Ausnahmetatbestand für zulässige Marktpraktiken,
§ 20 a II WpHG 200
V.) Mitteilungspflichten nach §§ 21 ff. WpHG 201
Teil 5: Das US-amerikanische Regelungskonzept 203
A) Gesellschaftsrechtliche Regelungen des Erwerbs eigener Aktien 203
I.) Grundlagen 203
1.) Einzelstaatliches Gesellschaftsrecht als Vergleichsbasis 203
2.) Kapitalsystem 203
3.) Repurchase und redemption 204
4.) Eigene Aktien im Besitz der Gesellschaft 204
II.) Grundsätzliche Erlaubnis zum Erwerb eigener Aktien 205
III.) Beschränkungen des Erwerbs eigener Aktien 205
1.) Gläubigerschutz 205
2.) Aktionärsschutz 207
B) Kapitalmarktrechtliche Regelungen des Erwerbs eigener Aktien 208
I.) Allgemeines 208
II.) Kursmanipulation 208
1.) Verbotstatbestände 208
2.) Safe harbour für Aktienrückkäufe 209
III.) Spezielle Regelung öffentlicher Rückerwerbsangebote 209
IV.) Rückerwerb in besonderen Situationen 211
V.) Publizität 212
Teil 6: Der Erwerb eigener Aktien im Spannungsfeld zwischen Gesellschaftsund Kapitalmarktrecht 213
A) Einleitung und Problemaufriss 213
B) Darstellung des Liberalisierungsprozesses in Deutschland / EU 214
I.) Die SLIM-Initiative 214
II.) Die Regierungskommission Corporate Governance 215
III.) Die High Level Group of Company Law Experts (HLG) 216
1.) Abschlussbericht der HLG 216
2.) Stellungnahme der Group of German Experts on Corporate Law 216
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IV.) Aktionsplan der EU zur Modernisierung des Gesellschaftsrechts 217
V.) Die Umsetzung: Richtlinie 2006/68/EG vom 6. September 2006 218
C) Rechtspolitische Bewertung: Erwerb eigener Aktien und Gläubiger-/
Aktionärsinteressen 218
I.) Gläubigerinteressen 218
II.) Aktionärsinteressen 221
III.) Folgerungen betreffend eine mögliche gesellschaftsrechtliche
Liberalisierung in Deutschland 222
1.) Vergleich mit dem US-amerikanischen System 222
2.) Zweckmäßigkeit der Anhebung der Zeitgrenze
in § 71 I Nr. 8 AktG 223
3.) Zweckmäßigkeit der Aufhebung der 10 %-Grenze
in § 71 II 1 AktG 224
4.) (Zwischen-) Ergebnis 225
D) Rechtspolitische Bewertung: Erwerb eigener Aktien und
Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes 225
I.) Exkurs: Verhältnis des Kapitalmarktrechts zum Gesellschaftsrecht 225
II.) Erwerb eigener Aktien im Blickwinkel des Kapitalmarktrechts 227
III.) Bewertung des aktuellen kapitalmarktrechtlichen Rechtsrahmens 228
1.) WpHG: Verhinderung von Insiderhandel und Marktmanipulation 228
a) Insiderüberwachung 228
b) Verhinderung von Marktmanipulation 229
2.) WpÜG: Verfahrensregeln für öffentliche Erwerbsangebote 232
IV.) Bewertung einer weitergehenden gesellschaftsrechtlichen Liberalisierung unter dem Blickwinkel der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes, insbesondere: An-/Aufhebung der 10 %-Bestandsgrenze? 233
1.) Zwischenfazit und Problemaufriss 233
2.) Mögliche Vorteile der Liberalisierung für den Kapitalmarkt 234
3.) Offene Flanke: Verbleibende Gefahren für den Kapitalmarkt 237
a) Unzutreffendes Signal einer Unterbewertung 237
b) Missbräuchliche Erlangung von Insiderprofiten 240
aa) Ausnutzung des Werttransfereffektes 240
bb) Maximierung unternehmenswertbezogener Vergütungen 246
c) Verschanzung der Unternehmensleitung (entrenchment) 246
4.) Lösung: Flankenschutz durch Mengenbeschränkung 249
Teil 7: Zusammenfassung / Thesen 253
Literaturverzeichnis 259
Chapter Preview
References
Zusammenfassung
Öffentliche Angebote zum Erwerb eigener Aktien erfreuen sich – dem US-amerikanischen Vorbild folgend – auch in Deutschland zunehmender Beliebtheit. Basierend auf der fortschreitenden Modernisierung des europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrechts haben sich die rechtlichen Rahmenbedingungen in Deutschland in dieser Hinsicht in den letzten Jahren stetig weiterentwickelt.
Mit einem vergleichenden Blick in die USA, und angelehnt an die Erscheinungsformen und Hintergründe öffentlicher Rückkaufverfahren in der Wirtschaftspraxis, analysiert und hinterfragt die vorliegende Arbeit den geltenden Rechtsrahmen sowie die einschlägige Verwaltungspraxis. Einen Schwerpunkt stellt die vom Autor geforderte Anwendung des WpÜG auf öffentliche Rückerwerbsangebote dar. Zudem spricht sich der Autor unter Verweis auf Missbrauchspotentiale im Zusammenhang mit dem Erwerb eigener Aktien gegen eine Liberalisierung nach US-amerikanischem Vorbild, und dabei insbesondere gegen die An- bzw. Aufhebung der derzeit geltenden 10%-Bestandgrenze für eigene Aktien, aus.
Der Autor ist als Rechtsanwalt im Bereich M&A und Gesellschaftsrecht in einer international ausgerichteten Wirtschaftskanzlei in Stockholm tätig.