Content

Hans-Jörg Weiß, Zinskosten in:

Hans-Jörg Weiß

Entscheidungsorientiertes Costing in liberalisierten Netzindustrien, page 125 - 128

1. Edition 2009, ISBN print: 978-3-8329-4061-4, ISBN online: 978-3-8452-1481-8 https://doi.org/10.5771/9783845214818

Series: Freiburger Studien zur Netzökonomie, vol. 16

Bibliographic information
125 bungsplan auf Basis des Deprival value-Konzepts würde dem Rechnung tragen (vgl. Knieps 2007: S. 20-23).223 7.2.2 Zinskosten Abschreibungen spiegeln die Opportunitätskosten auf den Inputmärkten für Investitionsgüter wider. Die Zinskosten spiegeln dagegen die Opportunitätskosten auf den Inputmärkten für Finanzkapital wider. Grundlegend für die entscheidungsorientierte Ermittlung der Zinskosten eines Unternehmens ist das in Kapitel 5 ausführlich vorgestellte Cost of capital-Konzept. Bei den Cost of capital handelt es sich um die Opportunitätskosten einer Investition aus Sicht der Kapitalgeber. Die Höhe der Opportunitätskosten wird bestimmt durch die erwartete Rendite der nächstbesten Investitionsalternative. Der durchschnittliche Kapitalkostensatz (Weighted Average Cost of Capital – WACC) ergibt sich aus den jeweiligen Renditeforderungen der Eigenkapital- und Fremdkapitalgeber, gewichtet mit dem Anteil von Eigen- und Fremdkapital am Gesamtkapital. Problematisch an der Ermittlung der Kapitalkosten ist insbesondere die Ermittlung der Eigenkapitalkosten. Hier gilt das Capital Asset Pricing Model (CAPM) mit seiner Unterscheidung zwischen systematischen und unsystematischen Risiken als Best Practise. Das Modell beruht auf der grundlegenden Aussage der Portfoliotheorie, wonach die unsystematischen Risiken durch Portfoliobildung bzw. Diversifikation vermeidbar sind. Die Investoren erhalten auf dem Kapitalmarkt nur das systematische Risiko vergütet. Das systematische Risiko wird bestimmt durch die Korrelation der erwarteten Rendite einer Investition mit der erwarteten Rendite des Gesamtmarkts (vgl. Abschnitt 5.2). In Kapitel 5 wurde die Frage, ob es sich bei dem Kapitalgeber um ein privates Wirtschaftssubjekt oder eine staatliche Institution handelt, nicht weiter problematisiert. Auch bei öffentlichen Unternehmen werden die Kapitalkosten als gewichtetes Mittel der Eigen- und Fremdkapitalkosten (WACC-Ansatz) bestimmt. Kontrovers diskutiert wird die Frage, ob ein öffentliches Unternehmen ceteris paribus niedrigere Eigenkapitalkosten als ein privates Unternehmen hat. Dahinter stehen unterschiedliche Vorstellungen darüber, ob es bei der Bewertung und Auswahl der nächstbesten Investitionsalternative grundsätzliche Unterschiede zwischen staatlichen und privaten Kapitalgebern gibt. Dies führt zu unterschiedlichen Positionen über die Höhe der Eigenkapitalkosten öffentlicher Unternehmen. Position 1: Keine Eigenkapitalkosten "Solange der öffentliche Auftrag eines öffentlichen Unternehmens besteht, existiert keine alternative Verwendungsmöglichkeit für das in diesem Unternehmen gebun- 223 Im Mittelpunkt der vorliegenden Arbeit steht das interne Rechnungswesen. Zu den Konsequenzen der Umsetzung des Bestellerprinzips für das externe Rechnungswesen vgl. Broadbent/Laughlin (2005). 126 dene Kapital. Die öffentliche Hand hat folglich keine Opportunitätskosten; die Eigenkapitalkosten sind somit Null" (Zimmermann/Jöhnk 1999: S. 1053, Fußnote weggelassen). Dieses Argument ist aus ökonomischer Sicht abzulehnen. Aus ökonomischer Sicht ist nicht der öffentliche Auftrag sondern die Effizienz der zentrale Maßstab zur Beurteilung öffentlicher Unternehmen (vgl. Weizsäcker 1987: S. 90 f.). Das gebundene Eigenkapital stellt einen Verbrauch von Ressourcen dar, die für andere Verwendungszwecke nicht mehr zur Verfügung stehen. Diese anderen Verwendungszwecke gibt es. So haben z.B. Serfling/Pape (2001: S. 317 f.) an Beispielen illustriert, dass kein öffentlicher Auftrag so bindend ist, als dass es keine Gestaltungsspielräume mehr gibt. Wie bereits in Abschnitt 7.1 erwähnt, besteht bei den in Netzindustrien vorherrschenden privaten Gütern immer die grundsätzliche Möglichkeit einer Verlagerung der Bereitstellung von öffentlichen auf private Unternehmen.224 In der kurzfristigen Sicht, die Position 1 implizit zugrundeliegt, mögen diese Alternativen irrelevant sein. Bei der Ermittlung der Kapitalkosten ist jedoch die lange Frist relevant. In der langen Frist gibt es sehr wohl Bereitstellungsalternativen. Ein Verzicht auf den Ansatz von Eigenkapitalkosten würde nicht nur den ökonomischen Ressourcenverzehr negieren, sondern dar- über hinaus den irreführenden Eindruck erwecken, es gäbe keine Alternative zur derzeitigen Form der öffentlichen Bereitstellung (vgl. Serfling/Pape 2001: S. 321). Position 2: Eigenkapitalkosten in Höhe der Verzinsung öffentlicher Anleihen Diese Position ist in der Praxis weit verbreitet (vgl. Klein 1997). Sie beruht auf dem (unstrittigen) Umstand, dass sich der Staat zu günstigeren Konditionen als Private verschulden kann. Indem er diesen monetären Vorteil an das öffentliche Unternehmen weitergibt, senkt er scheinbar dessen Eigenkapitalkosten. Diese Position beruht auf der Annahme, dass die Reduktion der Staatsverschuldung und die damit einhergehende Senkung der Zinsbelastung für die öffentlichen Haushalte die nächstbeste Alternative wäre.225 Aber der Wert dieser Alternative wird unterschätzt, wenn nur der Marktpreis für risikofreie Anlagen betrachtet wird. Der monetäre Vorteil ist nicht zugleich auch ein realer Vorteil. Es ist zu berücksichtigen, dass den Steuerzahlern durch das Engagement in einem öffentlichen Unternehmen Risiken aufgebürdet werden, die bei einem Verzicht auf dieses Engagement bzw. der Wahl der nächstbesten Alternative entfallen. Die zusätzlichen Vorteile des Wegfalls dieser Risiken für die Steuerzahler dürfen nicht ausgeblendet werden (vgl. Grout 1997: S. 60 f. und Brealey/Cooper/Habib 1997: S. 22). 224 Zur Anwendung der Theorie der Bereitstellungswege (Eigenfertigung vs. Fremdbezug) auf diese Fragestellung vgl. Blankart/Pommerehne (1985: S. 435 ff.). 225 Alternativ zur Senkung der Staatsverschuldung käme eine Senkung der Steuern in Betracht. Nach Schätzungen von Ballard/Shoven/Whalley (1985) liegt der so genannte Excess Burden der wichtigsten Steuerarten des US-amerikanischen Steuersystems zwischen 17 und 56%. Zu den Implikationen für die Zinskostenermittlung bei öffentlichen Investitionsprojekten vgl. Liu (2003). 127 Aus heutiger Sicht nicht mehr überzeugend ist das insbesondere von Arrow/Lind (1970) vorgebrachte Argument, dass durch die Risikoverlagerung auf den Steuerzahler das Risiko so breit gestreut werden könne, dass die Kosten dieses Risikos für den einzelnen Steuerzahler verschwindend gering seien und deshalb bei der Zinskostenbestimmung vernachlässigt werden können. Arrow/Lind unterstellen Unvollkommenheiten auf Kapital- und Versicherungsmärkten (vgl. auch Arrow/Lind 1972). Im Lichte der modernen Finanzmarkttheorie ist das Argument zunehmend kritisiert (vgl. Lintner 1981 und Lind 1982) und auf die Potenziale der Entstehung privater Institutionen zur Problemlösung verwiesen worden (vgl. Meza/Webb 1990 und Klein 1997). Vor dem Hintergrund ihrer historischen Entwicklung ist die Annahme unvollkommener Kapitalmärkte gerade in Netzindustrien kritisch zu hinterfragen. Die Möglichkeit zur breiten Risikostreuung war im 19. Jahrhundert einer der zentralen Treiber der Entstehung moderner, börsennotierter Kapitalgesellschaften im Eisenbahnsektor und kurz darauf in der Telekommunikation (vgl. Chandler/Salsbury 1968 und Chandler 1977). Auch bei Projekten, die mit staatlichem Kapital finanziert werden, sind die systematischen Risiken eine projektspezifische Größe (vgl. Lind 1982: S. 70). Die mit Position 2 einhergehende Implikation, dass alle Projekte dieselben Eigenkapitalkosten haben, ist irreführend, weil sie die projektspezifischen Unterschiede der Risiken negiert (vgl. Brealey/Cooper/Habib 1997: S. 23 f.). Position 2 ist abzulehnen, weil hier die angesetzten Kapitalkosten weder das Risikoniveau noch die Risikostruktur des in den Investitionsprojekten gebundenen Kapitals widerspiegeln. Position 3: Eigenkapitalkosten wie vergleichbare private Unternehmen Es ist eine grundlegende Einsicht der modernen Finanzmarkttheorie, dass in erster Linie die mit der Kapitalverwendung einhergehenden Risiken die Zinskosten determinieren und die Kapitalherkunft zweitrangig ist. Dass der Staat sich günstiger verschulden kann als Private liegt nicht daran, dass die mit staatlichem Kapital finanzierten Investitionen per se weniger riskant sind, sondern daran, dass staatliche Schulden immer vorrangig bedient werden. Der Staat kann seine Zwangsgewalt einsetzen, um diesen Vorrang (auch vor der Bedienung privater Schulden) durch entsprechende Besteuerung durchzusetzen. Die Aussage des Modigliani/Miller- Theorems (vgl. Abschnitt 5.2.1), dass unter idealisierten Bedingungen die Aufteilung des (privaten) Kapitals in einen Eigenkapital- und einen Fremdkapitalanteil für die Zinskosten irrelevant ist, kann im Prinzip auf staatliches Kapital ausgedehnet werden (vgl. Schwartz 1970: S. 138 f.). Falls zwei Investitionsprojekte verwendungsseitig ein vergleichbares Zeit- und Risikoprofil haben, spielt es für die Höhe der Zinskosten – von steuerlichen Gesichtspunkten einmal abgesehen – keine Rolle, ob das Kapital von privaten oder staatlichen Kapitalgebern zur Verfügung gestellt wird (vgl. Flemming/Mayer 1997: S. 5).226 Bei der entscheidungsorientierten Ermitt- 226 Zur Problematik der Berücksichtigung von Steuern vgl. Baumol (1968: S. 789-793) und Brealey/Cooper/Habib (1997: S. 21 f.). 128 lung der Eigenkapitalkosten von öffentlichen Unternehmen ist von Position 3 auszugehen.227 De facto haben viele staatliche Eigentümer öffentlicher Unternehmen lange Zeit auf die Einforderung einer risikoäquivalenten Eigenkapitalverzinsung verzichtet ("Soft Budget Constraint"). Unter dem Zwang knapper öffentlicher Haushalte hat hier jedoch ein Umdenken eingesetzt, das die öffentlichen Unternehmen zunehmend dazu zwingt, auch die Eigenkapitalkosten bei ihren Entscheidungen zu berücksichtigen (vgl. Bertero/Rondi 2000).228 Eine nicht zu unterschätzende Rolle spielt hierbei die Europäische Kommission, die jüngst die Bekämpfung wettbewerbsverzerrender staatlicher Beihilfen verschärft hat.229 Bei der Implementierung der Beihilfekontrolle geht die Kommission davon aus, dass auch bei öffentlichen Unternehmen von einer Eigenkapitalverzinsung auszugehen ist, wie sie Investoren auf dem Kapitalmarkt von vergleichbaren privaten Unternehmen fordern würden.230 In konkreten Beihilfeverfahren verwendet die Kommission das Capital Asset Pricing Model (CAPM) zur Ermittlung risikoäquivalenter Eigenkapitalkosten (vgl. Friederiszick/Tröge 2006). 7.2.3 Mengengerüst Abschreibungen und Zinskosten determinieren maßgeblich die Investitionspolitik und damit die Zusammensetzung der in einem Unternehmen eingesetzten Kapitalgüter (Mengengerüst). Grundlage für die entscheidungsorientierte Ermittlung des Mengengerüsts ist die langfristige Strategie des Netzbetreibers. Diese Strategie ist der Ausgangspunkt für Entscheidungen sowohl über die Veränderung des Umfangs der eingesetzten Kapitalgüter (Investition und Desinvestition) als auch die Disaggregation des vorhandenen Kapitalstocks als Voraussetzung für ein entscheidungsorientiertes Asset Management. Dabei ist bei neuen und bereits bestehenden Netzteilen nach einheitlichen Prinzipien vorzugehen (vgl. Abschnitt 6.2). In Kapitel 6 wurde betont, dass es sich bei der Gestaltung des Mengengerüsts um eine unternehmerische Aufgabe handelt. Es wurde insbesondere argumentiert, dass dieser originär unternehmerische Charakter auch dann erhalten werden sollte, wenn ein Netzbetreiber Marktmacht hat und reguliert wird (vgl. Abschnitt 6.3). Sofern öffentliche Unternehmen reguliert werden, unterliegen auch sie der Gefahr einer 227 Position 3 ist als Referenzpunkt bei vergleichbaren Investitionen zu verstehen. Gegebenenfalls sind Modifikationen notwendig, um eine Vergleichbarkeit herzustellen. Grout (2003) hat das konzeptionelle Vorgehen im Kontext von so genannten Public Private Partnerships demonstriert; zur Implementierung in der Praxis vgl. Partnerships Victoria (2003). 228 Zur Ressourcenverschwendung bei Missachtung der tatsächlichen Zinskosten vgl. auch Jenkins (1985). 229 Vgl. das von der Europäischen Kommission am 07.06.2005 vorgelegte Konsultationspapier 'Aktionsplan staatliche Beihilfen: Weniger und besser ausgerichtete staatliche Beihilfen – Roadmap zur Reform des Beihilferechts 2005-2009', KOM(2005) 107 endg. 230 Zu dieser im EU-Beihilferecht 'Prinzip eines marktwirtschaftlich handelnden Investors' genannten Variante von Position 3 vgl. Storr (2001: S. 314-317).

Chapter Preview

References

Zusammenfassung

Für die in liberalisierten Netzindustrien aktiven Unternehmen sind Kosteninformationen insbesondere bei Preis- und Investitionsentscheidungen von zentraler Bedeutung. Darüber hinaus interessieren sich in zunehmendem Maße die wirtschaftspolitischen Entscheidungsträger für die Kosten der Netze, vor allem bei der Regulierung von Marktmacht und der Bestellung defizitärer Netzleistungen. Dies erfordert eine auf anerkannten ökonomischen Prinzipien basierende entscheidungsorientierte Kostenermittlung, die durchgängig und konsistent in allen Netzbereichen – seien sie nun wettbewerblich, reguliert oder subventioniert – anwendbar ist. Die vorliegende Habilitationsschrift will hierfür eine systematische methodische Grundlage legen.

Im Mittelpunkt steht die disaggregierte Ermittlung der Kapitalkosten. Es wird aufgezeigt, dass das Deprival value-Konzept bei der Kapitalkostenermittlung eine zentrale Rolle spielt. Darauf aufbauend wird ein analytischer Rahmen entwickelt, der das Zusammenspiel von Regulierung und Subventionierung (z.B. bei defizitären Eisenbahninfrastrukturen) normativ begründen kann.