95 5.3.3 Bewirkt Marktmacht niedrigere Zinskosten? Die Vorstellung, dass Monopolisten geringeren Risiken ausgesetzt sind als im Wettbewerb stehende Unternehmen, hat bereits J. Hicks in seiner berühmten und in vielen Lehrbüchern zitierten Quiet life-Hypothese zum Ausdruck gebracht: "The best of all monopoly profits is a quiet life" (Hicks 1935: S. 8). Demnach haben Monopolisten die Möglichkeit, zugunsten geringerer Risiken auf höhere Gewinne zu verzichten. Es stellt sich die Frage: Was sagt die Empirie dazu? Nutzen marktmächtige Unternehmen diese Möglichkeit wirklich zugunsten geringerer Risiken? In der Industrieökonomie hat sich erstmals G. Stigler umfassend des Themas angenommen (vgl. Stigler 1963). Er fasste den seinerzeitigen Stand der ökonomischen Theorie in folgenden drei Hypothesen zusammen: A) Der durchschnittliche Rate of return ist in monopolistischen Industrien höher als in wettbewerblichen Industrien (vgl. Stigler 1963: S. 67). B) Innerhalb der Gruppe der monopolistischen Industrien sind die durchschnittlichen Rates of return stärker gestreut (höhere Varianz) als in der Gruppe der wettbewerblichen Industrien (vgl. Stigler 1963: S. 69).150 C) Im Zeitablauf unterliegen die durchschnittlichen Rates of return in monopolistischen Industrien geringeren Schwankungen als in wettbewerblichen Industrien (vgl. Stigler 1963: S. 70). Um diese Hypothesen empirisch zu testen, hat Stigler für die USA die Erträge auf das eingesetzte Kapital (Rate of return) aller Industrien des produzierenden Gewerbes im Zeitraum 1938 bis 1957 ermittelt.151 Dabei hat er zwischen wettbewerblichen und monopolistischen Industrien unterschieden. Als Abgrenzungskriterium verwendete er die Marktkonzentration, gemessen im Marktanteil der vier größten Firmen, als Proxy für Marktmacht.152 Hypothese A fand Stigler in seinen empirischen Untersuchungen nicht bestätigt. Hypothese B wurde nur eingeschränkt bestätigt für die erste Hälfte des Untersuchungszeitraums. Die einzige der drei Hypothesen, die Stigler relativ eindeutig bestätigt fand, war Hypothese C (vgl. Stigler 1963: S. 66- 71). So gesehen wurde die Quiet life-Hypothese bestätigt.153 Im Lichte späterer Arbeiten sind die Ergebnisse Stiglers in mindestens zweifacher Hinsicht kritisch zu sehen. Erstens hat Stigler selbst in einer bald darauf erschienenen Arbeit die Verwendung von Marktkonzentrationsmaßen als Proxy für Markt- 150 "Some monopolistic industries will have very high rates of return, if they can preserve their position, because of favourable demand and cost conditions. These differences can persist in monopolistic industries, whose high profits will not be quickly eroded by new rivals, whereas the profits of competitive industries will be" (Stigler 1963: S. 69). 151 Zentrale Datengrundlage waren die beim amerikanischen Fiskus verfügbaren Steuerbilanzen der Unternehmen (vgl. Stigler 1963: S. 7). Die Zahl der unterschiedenen Industrien betrug 82 im Zeitraum 1938-47 und 99 im Zeitraum 1947-57. Der Grund für diese Erhöhung waren Änderungen der US-Industrieklassifikation (vgl. Stigler 1963: S. 111). 152 Er begründet dies mit der Datenlage (vgl. Stigler 1963: S. 57). 153 Das war nicht das eigentliche Untersuchungsziel von Stigler, aber seine Ergebnisse lassen sich gleichwohl so interpretieren. 96 macht grundlegend kritisiert und deutlich gemacht, dass aus hohen Marktanteilen noch keine Marktmacht folgen muss. Vielmehr stellen Marktzutrittsschranken im Sinne langfristiger Kostenasymmetrien zwischen etabliertem Anbieter und potenziellen Marktneulingen die eigentliche Ursache von Marktmacht dar (vgl. Stigler 1968). Zweitens, den Zusammenhang zu den Zinskosten konnte Stigler beim seinerzeitigen Stand der Finanzmarkttheorie nicht beanworten.154 Nun müsste zwar Hypothese C nach Modigliani/Miller (1958) tendenziell dazu führen, dass der Monopolist in eine niedrigere Risikoklasse fällt und die Zinskosten fallen. Dieser Schluss ist jedoch im Lichte nachfolgender Finance-Arbeiten zu relativieren. Nach dem CAPM kommt es nur auf die systematischen Risiken an. D.h. es kommt nicht auf die absolute Unsicherheit bestimmter Ereignisse und ihrer ökonomischen Wirkungen an, sondern auf die Korrelation dieser Wirkungen mit dem Gesamtmarkt (vgl. Abschnitt 5.2.2). Es ist per se nicht ausgeschlossen, dass die Wahl eines "Quiet life" nur Art und Umfang der unsystematischen Risiken verändert, aber die systematischen und damit die Zinskosten unverändert lässt.155 Erst ab Mitte der 1970er Jahre wurde begonnen, den Einfluss von Marktmacht auf die Zinskosten systematisch zu untersuchen. Dabei wurden die neu entwickelten Konzepte der Finanzmarkttheorie mit industrieökonomischen Konzepten gekreuzt. Ein eindeutig negativer Zusammenhang zwischen Marktmacht und Zinskosten (d.h. Marktmacht reduziert die Zinskosten) wurde zwar vielfach als zu testende Ausgangshypothese verwendet, konnte jedoch weder empirisch noch theoretisch überzeugend fundiert werden.156 In Bezug auf die empirischen Arbeiten könnte dies daran liegen, dass sie in der Regel – wie schon an Stigler kritisiert – die Marktanteile der Unternehmen als zentralen Proxy für Marktmacht verwenden (vgl. z.B. Sullivan 1978). In Bezug auf die theoretischen Arbeiten könnte dies daran liegen, dass sie in der Regel die Möglichkeit zur Beeinflussung des Preises (fallende Nachfragefunktion) als Proxy für Marktmacht verwenden (vgl. z.B. Subrahmanyam/Thomadakis 1980). Die Verwendung dieses Proxies ist aus heutiger Sicht ebenfalls sehr kritisch zu sehen, haben doch gerade die jüngsten Entwicklungen in liberalisierten Netzindustrien eindrucksvoll gezeigt, dass Preisdifferenzierung und strategisches Pricing nicht ein Kennzeichen von fehlendem Wettbewerb, sondern – im Gegenteil – ein Kennzeichen von besonders intensivem und kreativem Wettbewerb sein können (vgl. Knieps 2007: Kap. 4). So ist es denn aus netzökonomischer Perspektive nicht überraschend sondern folgerichtig, dass sich mittlerweile die Erkenntnis durchgesetzt hat, dass es sich bei dem Zusammenhang zwischen Marktmacht und Zinskos- 154 Vgl. die diesbezüglichen Anmerkungen in Stigler (1963: S. 62-64). Das Vorgehen Stiglers entspricht im Wesentlichen dem Comparable earnings-Ansatz (vgl. Abschnitt 5.3.1). 155 Und selbst wenn die Wahl Einfluss auf das systematische Risiko hat, können auch im Wettbewerb stehende Unternehmen den Trade off zwischen Risiko und Ertrag (aus Investorensicht) bewusst als Strategievariable einsetzen, um den Unternehmenswert zu beeinflussen (vgl. Schramm/Sherman 1974). 156 Zur Bandbreite der Beiträge und Meinungen vgl. Thomadakis (1976), Sullivan (1977, 1978 und 1982), Subrahmanyam/Thomadakis (1980), Booth (1981), Conine (1983), Gomes/Islam (1989), Binder (1992), Sudarsanam (1992) und Alexander/Thistle (1999). 97 ten um eine Frage handelt, die sich nicht allgemein sondern nur fallbezogen beantworten lässt.157 Die zurückliegenden Marktöffnungen in den Netzsektoren bieten ein vielfältiges Untersuchungsfeld für fallbezogene empirische Studien über die Effekte von zunehmendem Wettbewerb (bzw. abnehmender Marktmacht) auf die Zinskosten. Insbesondere für die USA gibt es einige Sektorstudien mit derartigen Vorher-Nachher- Vergleichen. Bruning/Morash (1983) haben die Auswirkungen der Marktöffnung im amerikanischen Güterkraftverkehr im Jahr 1979 untersucht und dabei den Zeitraum 1976-1979 mit dem Zeitraum 1979-1981 verglichen. Ergebnis: Das Zinskostenniveau ist ingesamt gestiegen, allerdings bei stark veränderter Zinskostenstruktur bezogen auf die einzelnen Unternehmensgruppen. Vor der Deregulierung gab es ausgeprägte Zinskostendifferentiale innerhalb des Sektors; vor allem die Großunternehmen hatten deutlich niedrigere Zinskosten als spezialisierte kleinere Unternehmen. Nach der Deregulierung kam es zu einer Nivellierung dieser Differentiale. Cunningham et al. (1988) haben die Auswirkungen der Marktöffnung im amerikanischen Luftverkehr im Jahr 1978 untersucht. Der Untersuchungszeitraum 1974- 1983 wurde in vier Teilperioden untergliedert, um nicht nur einen Vorher-Nachher- Vergleich sondern auch eine differenzierte Betrachtung der Übergangszeiträume kurz vor bzw. kurz nach Erlass des relevanten Deregulierungsgesetzes zu ermöglichen. Sie kommen zu dem Ergebnis, dass die systematischen Risiken in der Übergangsphase von der regulierten in die deregulierte Welt zeitweise deutlich gestiegen sind, aber danach auf ein Niveau unterhalb des früheren Niveaus in der regulierten Welt gefallen sind. Ähnlich wie im Güterkraftverkehr führte die Deregulierung auch im Luftverkehr zu einer Nivellierung der Zinskostendifferentiale. Kolbe/Borucki (1996) haben die Auswirkungen der US-Marktöffnungen in der Telekommunikation und im Gassektor untersucht. Der Untersuchungszeitraum umfasste die Jahre 1975 bis 1995. Es wurde explizit unterschieden zwischen Netzbereichen, die weitgehend dereguliert wurden, und Netzbereichen, die auch nach der Marktöffnung (wenn auch z.T. in veränderter Form) reguliert wurden. Ergebnis: "Perhaps the most important finding of the report is that the risk of the industry segments that remain regulated goes up materially following deregulation, not just the risk of the deregulated segments" (Kolbe/Borucki 1996: S. 1). Aus diesen empirischen Studien lassen sich folgende Schlüsse ziehen. Erstens, die Übergangsphase von der regulierten in die deregulierte Welt ist besonders risikoträchtig. Die Entwicklung der unternehmensspezifischen Zinskosten hängt ab von der ordnungspolitischen Gestaltung der Übergangsphase (kurze vs. lange Übergangsfristen, partielle vs. vollständige Marktöffnung) sowie der Anpassungsfähigkeit des jeweiligen Unternehmens an die sich ändernden Rahmenbedingungen.158 157 So wird z.B. in neueren Zinskosten-Studien für Wettbewerbs- und Regulierungsbehörden überwiegend die Ansicht vertreten, dass allgemeine Aussagen über die Wirkung von Wettbewerb versus Marktmacht auf die Zinskosten nicht dem Stand der Forschung entsprechen (vgl. z.B. Lally 2005: S. 38 und PwC 2005: S. 12). 158 "Competition disrupts the best-laid plans of regulators and company management alike, in two broad ways. First, competition thrives on product diversity. Competitors make superior 98 Zweitens, es ergibt sich kein einheitliches Bild bezüglich der Wirkung einer Markt- öffnung auf das Zinskostenniveau (im Güterkraftverkehr leicht gestiegen, im Luftverkehr gesunken, in Telekommunikation und Gas deutlich gestiegen). Drittens, der Wettbewerb führt tendenziell zu einer Nivellierung der Zinskostendifferentiale. Die dritte Schlussfolgerung ist besonders bemerkenswert, bestätigt sie doch die eingangs dieses Abschnitts zitierte Hypothese B von Stigler, die er im Rahmen seiner eigenen empirischen Studie nur eingeschränkt bestätigen konnte.159 Im Hinblick auf die Ermittlung unternehmensspezifischer Zinskosten im Regulierungskontext lässt sich daraus der Schluss ziehen, dass gerade bei der im Regulierungskontext vorliegenden Marktmacht die Zinskostendifferentiale zwischen den einzelnen Unternehmen einer Branche signifikant sein können und nicht vernachlässigt werden dürfen. 5.3.4 Disaggregierte Zinskostenermittlung für unterschiedliche Geschäftsbereiche Wenn von Zinskosten ohne besonderen Zusatz die Rede ist, sind damit üblicherweise die Zinskosten bezogen auf ein ganzes Unternehmen gemeint. Davon zu unterscheiden sind geschäftsbereichsspezifische und projektspezifische Zinskosten (vgl. Abbildung 5.2). Idealtypisch werden im Rahmen unternehmerischer Investitionsplanungen die Zinskosten projektspezifisch ermittelt (vgl. Brealey/Myers 2003: S. 222 f.). Da es für einzelne Projekte jedoch kaum separate Kapitalmarktinformationen gibt, liegt die praktikablere Aggregationsstufe typischerweise auf der Ebene eines Geschäftsbereichs. Sofern einzelne Geschäftsbereiche separat an der Börse notiert sind oder es zumindest Börsennotierungen vergleichbarer Unternehmen ("Pure Play") gibt, entspricht das Vorgehen zur Ermittlung geschäftsbereichsspezifischer Zinskosten weitgehend dem Verfahren zur Ermittlung von unternehmensspezifischen Zinskosten. returns by seeking out niche markets or unmet customer needs and providing them at rates above cost, until other competitors catch up. Regulation, in contrast, requires homogenous product offerings both for administrative simplicity and to satisfy the need to avoid undue discrimination. (...) Second, and more generally the business skills needed to survive in a regulated market differ from those needed to survive under competition. Behaviors that served companies well under regulation (e.g., keeping a product homogenous and emphasizing quality over price) can be actively harmful under competition. Companies can have a hard time adapting to such changes" (Kolbe/Borucki 1996: S. 14). Zu den Implikationen für die Unternehmensorganisation aus der Perspektive der Strategieforschung vgl. Ghobadian et al. (1998) und Martinez/Artz (2006) sowie das Fallbeispiel in Knieps/Müller/Heuermann (2007). 159 Es scheint so, als habe die Forschung der letzten drei Jahrzehnte zu sehr die Wirkungen von Marktmacht auf das Zinskostenniveau fokussiert, obwohl es bereits frühzeitig Stimmen gab, die an die frühe Arbeit von Stigler anknüpften und auf die Bedeutung der Zinskostenstruktur hinwiesen (vgl. McEnally 1976).