90 (Teil-)Risikoprämien für die einzelnen Risikofaktoren (vgl. Volkart 2006: S. 247 f.). Das zentrale Problem bei der Anwendung von Mehrfaktorenmodellen ist die Identifikation der relevanten Risikofaktoren und die Schätzung der Risikoprämien für diese spezifischen Risikokategorien. Aufgrund ihrer großen Informationsanforderungen spielen Mehrfaktorenmodelle in der Praxis bislang kaum eine Rolle (vgl. Armitage 2005: S. 294-299 und Volkart 2006: S. 245-260). Im Hinblick auf die Anwendbarkeit in der Praxis kann zusammenfassend festgestellt werden, dass sich – trotz aller Kritik – bislang keine überlegene Alternative zum CAPM herauskristallisiert hat.139 Neuere empirische Untersuchungen kommen denn auch übereinstimmend zu dem Schluss, dass sich die Anwendung des CAPM mittlerweile auch in der europäischen Unternehmenspraxis durchgesetzt hat (vgl. Brounen/de Jong/Koedijk 2004: S. 84 f. und Geginat et al. 2006: S. 13 f.). 5.3 Zinskostenermittlung in regulierten Netzbereichen 5.3.1 Regulatory Finance In Abschnitt 2.3.1 wurde dargelegt, dass es auch in liberalisierten Netzindustrien noch Bereiche mit stabiler Marktmacht gibt. Zur Regulierung dieser Netzbereiche sind gewisse Kosteninformationen unumgänglich; in Art und Umfang abhängig vom jeweils eingesetzten Regulierungsinstrumentarium. Ein wichtiger Informationsinput für Regulierungsbehörden sind die Zinskosten (vgl. Abschnitt 3.3.2). Zum juristischen Referenzpunkt der Zinskostenermittlung im US-Regulierungskontext entwickelte sich die Entscheidung des Obersten Gerichtshofs im Fall 'Hope' im Jahr 1944: "From the investor or company point of view it is important that there be enough revenue not only for operating expenses but also for the capital costs of the business. These include service on the debt and dividends on the stock. (...) By that standard the return to the equity owner should be commensurate with returns on investments in other enterprises having corresponding risks. That return, moreover, should be sufficient to assure confidence in the financial integrity of the enterprise, so as to maintain its credit and to attract capital" (U.S. Supreme Court 1944: Textziffer 603). Es stellt sich die Frage, was unter "corresponding risks" zu verstehen ist, und wie eine hinreichende Kompensation dieser Risiken ermittelt werden kann. Lange Zeit wurde in der US-Regulierungspraxis der Comparable earnings-Ansatz verfolgt (vgl. 139 "[W]e adopt the attitude (as do most textbook writers) that "you can't beat someone with no one," and will continue to use the CAPM as our principal model for determining financial risk until a challenger is unambiguously crowned as the new champion" (Megginson 1997: S. 13). An dieser Einschätzung Megginsons hat sich bis heute nichts Grundlegendes geändert: "Trotz der (...) Kritikpunkte und der sehr restriktiven Annahmen, die in der Realität nur partiell erfüllt werden, gilt das CAPM als weithin anerkanntes Modell zur Berechnung der Eigenkapitalkosten einer Unternehmung und wird in der Praxis auch vielfach angewendet" (Rehkugler 2007: S. 286). 91 Kahn 1988: Bd. I, S. 42-54). Dabei wurden die Buchrentabilitäten140 von Vergleichsunternehmen, von denen die Regulierungsbehörde annahm, sie hätten vergleichbare Risiken, als Referenzpunkt für einen fairen Rate of Return genommen. Dieser als fair eingestufte Rate of Return determinierte dann die Zinskosten, die in die regulierten Preise eingerechnet werden durften (vgl. Phillips 1993: S. 397 f.). Insbesondere Myers (1972: S. 62 f.) hat den traditionellen Comparable earnings- Ansatz kritisiert: a) Die Ermittlung der Buchgewinne erfolgt nach administrativ vorgegebenen Rechnungslegungsvorschriften. Wenn ein Unternehmen in seinem Jahresabschluss einen Gewinn (Verlust) ausweist, ist dies per se noch kein Beleg für einen ökonomischen Gewinn (Verlust), d.h. eine Kapitalverzinsung oberhalb (unterhalb) der risikoäquivalenten Kapitalverzinsung. b) Buchrentabilitäten sind durchschnittliche ex post-Größen; Opportunitätskosten im ökonomischen Sinne sind dagegen marginale ex ante-Größen. c) Der Investor auf dem Kapitalmarkt interessiert sich weniger für die absoluten Bucherträge des Gesamtunternehmens, als vielmehr für die von ihm selbst zu erwartenden Dividenden und Kurssteigerungen, bewertet im Kontext seines individuellen Portfolios. d) Wie soll man Unternehmen mit vergleichbaren Risiken finden? Nimmt man andere regulierte Unternehmen als Referenzpunkt, besteht die Gefahr des Zirkelschlusses, weil deren Rentabilität maßgeblich von Regulierungsentscheidungen beeinflusst wird, die wiederum durch die Kostenermittlung fundiert werden sollen. Darüber hinaus ist unklar, ob und wie man ein geeignetes Risikomaß finden kann, wenn die Buchrentabilität der zentrale Bezugspunkt sein soll.141 Die Probleme mit dem Comparable earnings-Ansatz zeigen, dass das Kriterium der Risikoäquivalenz nur dann ein sinnvolles Kriterium sein kann, wenn die Preise auf dem Kapitalmarkt als Referenzpunkt für die unternehmerische Zinskostenermittlung gewählt werden. Hier setzt die moderne Finanzmarkttheorie an mit ihrer Unterscheidung zwischen systematischen und unsystematischen Unternehmensrisiken. Der insbesondere von Markowitz und Modigliani/Miller angestoßene Paradigmenwechsel in der Finanzmarkttheorie fand auch in der Regulierungsökonomie ihren Widerhall. Parallel bzw. teilweise überlappend mit der sprunghaften Entwicklung der Finanzmarkttheorie hat sich seit den 1970er Jahren die Regulatory Finance sukzessive zu einem immer wichtiger werdenden Teilgebiet der Regulierungsökonomie entwickelt. Im Mittelpunkt stehen Anwendungen und Implikationen der modernen Finance-Konzepte im Kontext der Regulierung marktmächtiger Unternehmen. Dreh- und Angelpunkt der heutigen Regulatory Finance ist das Konzept der Cost of capital. Vergleicht man die Literatur zur Corporate Finance (Fokus auf unregulierte Unternehmen) und die Literatur zur Regulatory Finance (Fokus auf regulierte Unternehmen) in Bezug auf die angewandten Methoden zur Ermittlung der Eigenkapitalkosten, so ist mittlerweile zwischen beiden Gebieten kein signifikanter Unterschied mehr zu erkennen. Auch im Bereich der Regulatory Finance dominieren die 140 In der Regel gemessen als Quotient aus Jahresüberschuss und Buchwert des Eigenkapitals. 141 "The most difficult problem in applying the comparable earnings standard is the determination of relative risk" (Phillips 1993: S. 398). 92 drei kapitalmarktorientierten Ermittlungsmethoden, die in Abschnitt 5.2.2 vorgestellt wurden, die Diskussion (vgl. Myers 1972, Thompson 1991 und Morin 2006).142 Und ähnlich wie in unregulierten Kontexten gilt auch in der internationalen Regulierungspraxis das CAPM mittlerweile als Best Practice in Bezug auf die kapitalmarktorientierte Ermittlung der Eigenkapitalkosten (vgl. Knieps 2003b). Die relativ einfache, transparente und für Dritte nachvollziehbare Anwendbarkeit des CAPM sowohl in unregulierten als auch in regulierten Kontexten ist ein besonderer Vorteil des CAPM in liberalisierten Netzindustrien. 5.3.2 Wirkungen des Einsatzes von Regulierungsinstrumenten auf die Zinskosten Vor der Liberalisierung dominierte in den Netzindustrien die Vorstellung, dass Regulierung eine Reduzierung der Zinskosten bewirkt.143 Analytisch fundiert wurde diese These von S. Peltzman in seinem Modell der positiven Theorie der Regulierung (vgl. Peltzman 1976). Es handelt sich um die so genannte Buffering- Hypothese: "Regulation should reduce conventional measures of owner risk. By buffering the firm against demand and cost changes, the variability of profits (and stock prices) should be lower than otherwise. To the extent that the cost and demand changes are economy-wide, regulation should reduce systematic as well as diversifiable risk" (Peltzman 1976: S. 230). Regulierung wirkt demnach wie ein Puffer, der die Varianz erwarteter Gewinne und damit das Risiko für die Investoren reduziert. Gewinnausschläge nach oben werden durch die Regulierung zwar verhindert, dafür werden aber auch Gewinnausschläge nach unten bei einer späteren Neufestlegung der Regulierungsparameter berücksichtigt und dadurch abgefedert. Das Potenzial (im Durchschnitt) unausgeschöpfter Monopolrenten liefert ein Reservoir, um Gewinnausschläge ex post durch den Regulierer auszugleichen, so dass ex ante das Risiko für die Investoren sinkt.144 Während vor der Liberalisierung die Preisregulierung in Netzindustrien überwiegend kostenorientiert war, z.B. Rate of return-Regulierung, ist sie nach der Liberalisierung – in den nach wie vor regulierten Bereichen – vermehrt anreizorientiert, z.B. Price cap-Regulierung (vgl. Abschnitt 3.3.2). Durch Anreizregulierung soll das 142 Zu den Themenschwerpunkten der Regulatory Finance vgl. auch Armitage (2005: Kap. 15), Brigham/Tapley (1986), Estache et al. (2003), Grout (1995), Kolbe/Read/Hall (1984) Patterson (1995: Kap. 12), Phillips (1993: Kap. 9) und Wright/Mason/Miles (2003). 143 Es gilt zu unterscheiden zwischen Regulierungswirkung und Regulierungsrisiko. Regulierungsrisiko resultiert aus Unsicherheiten über das Verhalten von Regulierungsbehörden und wird in Kapitel 9 noch ausführlich erörtert werden. In diesem Abschnitt geht es um die komparativen Wirkungen sicherer Regulierung auf die Zinskosten. 144 Zur empirischen Überprüfung der Buffering-Hypothese vgl. Davidson/Rangan/Rosenstein (1997). Die weitergehende Implikation, dass – wegen des geringeren Kapitalrisikos – der Fremdkapitalanteil in regulierten Unternehmen ceteris paribus höher sein müsse, wurde von Taggart (1985) für die Frühzeit der Regulierung in den USA empirisch überprüft und bestätigt.