84 sind in den Opportunitätskosten des eingesetzten Kapitals zu berücksichtigen (vgl. Knieps 2007: S. 34). Kapitaltheoretische Erfolgsneutralität: Es geht um die Prognose von Kosten, die keine Gewinnbestandteile enthalten sollen. Das bedeutet, dass monopolistische Überschussgewinne ausgeblendet bleiben sollen. Es bedeutet auch, dass nicht versucht wird, echte Unsicherheit im Sinne Knights bereits ex ante vollständig als Kosten berücksichtigen zu wollen. Wie bereits in Abschnitt 5.1.1 begründet, ist dieser Versuch zum Scheitern verurteilt, weil die diesem Kostenfaktor zugrunde liegenden Risiken ex ante nur relativ unpräzise erfasst werden können. Wenn etwas Unvorhersehbares eingetreten ist, dann sind damit einhergehende Kostenüber- oder Kostenunterdeckungen erst ex post präzise erfassbar.126 Diese können nur für zukünftige Entscheidungen relevant sein. Hieraus folgt die Notwendigkeit einer kontinuierlichen Überprüfung der Planung. Ein Beispiel ist die Erhöhung des Fremdkapitalzinssatzes als Folge einer unerwarteten Herabstufung der Kreditwürdigkeit durch eine Rating- Agentur. Ein anderes Beispiel ist die Anpassung der Abschreibungspläne als Folge einer unerwarteten technischen Erfindung (vgl. Knieps 2007: S. 23).127 5.2 Kapitalmarktorientierte Ermittlung der Zinskosten 5.2.1 Das Cost of capital-Konzept Aus kapitalmarktorientierter Perspektive sind die Cost of capital der Referenzpunkt zur Bestimmung der Vorteilhaftigkeit von Investitionen: "[A]ny investment project and its concomitant financing plan must pass only the following test: Will the project, as financed, raise the market value of the firm's shares? If so, it is worth undertaking; if not, its return is less than the marginal cost of capital to the firm" (Modigliani/Miller 1958: S. 264). Ausgehend von diesem Verwendungszweck128 haben Modigliani/Miller die Definition des Cost of capital-Konzepts maßgeblich geprägt (vgl. Modigliani/Miller 1958: 126 Kostenüberdeckungen lassen sich – analog zu den oben in Fußnote 122 bereits erwähnten Innovationsrenten – als Informationsrenten interpretieren. Ihre Existenz ist Ausdruck der unvermeidbaren Subjektivität unternehmerischer Kostenermittlung. 127 Der Ansatz von Knight bekräftigt die Argumentation in Abschnitt 4.1.2 (Fußnote 92) in Bezug auf das Problem der Doppelzählung bei Nichterfüllung unternehmerischer Erwartungen (Änderung der Abschreibungspläne versus Kompensation über Risikoprämie). Nach Knight ist es nicht möglich, alle Eventualitäten ex ante in der Planung abzubilden. In dynamischen Entscheidungkontexten bleibt nur der Weg über offene Pläne. 128 "The core application of the cost of capital is in capital budgeting, which is the process by which a company decides which projects to undertake. Capital budgeting involves the estimation of the market value of projects that have yet to be undertaken, and that do not have an observable market value. This is because there is no market for would-be projects, and financial assets are not issued that provide claims to the future net cash flows from would-be projects" (Armitage 2005: S. 5). 85 S. 265-267). Grundlegend ist das ökonomische Opportunitätskostenprinzip. Die Cost of capital sind die Opportunitätskosten einer Investition aus Sicht der Kapitalgeber. Ihre Höhe spiegelt die erwartete Rendite der nächstbesten Investitionsalternative wider (vgl. Armitage 2005: S. 4 f. und Grout 1995: S. 388). Die kapitalmarktorientierte Charakterisierung des Cost of capital-Konzepts kann in vier Schritte unterteilt werden (vgl. Myers 1972: S. 63 f. und S. 88-90): Erstens, unterschiedliche Unternehmen mit gleichartigen Risikocharakteristika lassen sich zu homogenen Risikoklassen zusammenfassen.129 Wenn die Risiken innerhalb einer Klasse identisch sind, müssen im Gleichgewicht auch die Renditeerwartungen der Kapitalgeber für alle Unternehmen, die derselben Risikoklasse angehören, identisch sein. Für alle Unternehmen derselben Risikoklasse k wird sich dann derselbe Erwartungswert )( krE herausbilden. Die Veränderung der Aktienkurse der einzelnen Unternehmen sind der Anpassungsmechanismus zur Nivellierung der Renditeerwartungen innerhalb einer Risikoklasse.130 Zweitens, die erwartete Rendite )( krE spiegelt die Cost of capital der Risikoklasse k wider. Wenn ein Unternehmen der Risikoklasse k eine neue Investition plant, deren Risikocharakteristika ebenfalls denen der Risikoklasse k entsprechen, dann ist )( krE der relevante Referenzpunkt zur Beurteilung der Vorteilhaftigkeit dieser neuen Investition. Andernfalls wäre nicht gewährleistet, dass durch die neue Investition der Marktwert des Unternehmens erhöht wird.131 Drittens, zwischen Aktienkursen, Dividenden und Cost of capital besteht im Kapitalmarktgleichgewicht ein eindeutiger Zusammenhang. Für jedes Unternehmen i der Risikoklasse k lässt sich die erwartete Rendite )( krE durch folgende Gleichgewichtsbedingung charakterisieren: )(1 )()( ,1,1 , k itit it rE PEDE P + += ++ . Dabei bezeichnet itP , den Aktienkurs (ex Dividende) des Unternehmens i am Ende der Periode t, )( ,1 itDE + die erwartete Dividendenausschüttung in Periode t+1 und )( ,1 itPE + den erwarteten Aktienkurs (ex Dividende) am Ende der Periode t+1. Wenn )( krE im Zeitablauf konstant ist, vereinfacht sich der Zusammenhang zu 129 "We have, thus, an analogue to the familiar concept of the industry in which it is the commodity produced by the firms that is taken as homogenous" (Modigliani/Miller 1958: S. 266). 130 "The basic proposition underlying the cost of capital concept is that at any point in time securities are so priced that all securities of equivalent risk (i.e., all securities in a "risk class") offer the same expected rate of return" (Myers 1972: S. 65). 131 Würden die Risikocharakteristika der neuen Investition dagegen für sich genommen nicht der Risikoklasse k sondern der Risikoklasse k+1 entsprechen, dann wären die Cost of capital der Risikoklasse k+1 der relevante Referenzpunkt zur Beurteilung ihrer Vorteilhaftigkeit (vgl. Myers 1972: S. 64 f.). 86 ??= += 1 ,,0 )](1[ )(t tkiti rEDEP . Wenn darüber hinaus auch die Dividendenzahlungen im Zeitablauf konstant sind, handelt es sich bei der Dividendenzahlung um eine ewige Rente und der Aktienkurs beträgt )( )( k i i rE DEP = für alle t. Viertens, in den vorhergehenden drei Schritten wurde implizit von einer ausschließlichen Eigenkapitalfinanzierung ausgegangen. Für die Anwendbarkeit des Cost of capital-Konzepts ist diese Annahme jedoch nicht entscheidend. Unabhängig davon, ob die Voraussetzungen der von Modigliani/Miller (1958) erstmals formulierten und später (1963) in Bezug auf die Steuern relativierten Irrelevanzthese132 nun gelten oder nicht, ist bei einer teilweise fremdfinanzierten Unternehmung die Kapitalstruktur bei der Ermittlung der Cost of capital zu beachten. Es seien )( EKrE und )( FKrE die erwarteten Eigen- bzw. Fremdkapitalrenditen sowie EK, FK und GK die Marktwerte von Eigen-, Fremd- und Gesamtkapital. Der mit dem Fremdkapitalanteil gewichtete durchschnittliche Zinskostensatz (Weighted Average Cost of Capital) bestimmt sich dann – bei Vernachlässigung von Steuern – wie folgt (vgl. Modigliani/Miller 1958: S. 271 und Brealey/Myers 2003: S. 228): GK FKrE GK EKrEWACC FKEKSteuerohne )()( += . Wenn von einem unternehmensspezifischen Steuersatz s auszugehen ist und ein stilisiertes Steuersystem zugrundegelegt wird, das die Eigenkapital- gegenüber der Fremdkapitalfinanzierung benachteiligt133, dann gilt für den Zinskostensatz nach Steuern (vgl. Modigliani/Miller 1963: S. 439 und Brealey/Myers 2003: S. 525):134 )1()()( s GK FKrE GK EKrEWACC FKEKSteuermit ?+= . In Theorie und Praxis gilt die Ermittlung der Komponente )( EKrE als der schwierigere Teil der WACC-Ermittlung, weil es sich bei der Eigenkapitalverzinsung um eine Residualgröße handelt, deren zu erwartende Höhe – im Unterschied zu Fremd- 132 "[T]he average cost of capital to any firm is completely independent of its capital structure and is equal to the capitalization rate of a pure equity stream of its class" (Modigliani/Miller 1958: S. 268 f., im Original kursiv). 133 Z.B. steuerliche Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen als Betriebsausgabe versus Vollversteuerung der Eigenkapitalverzinsung auf Unternehmensebene. 134 Zur Berücksichtigung von Steuern im Kontext des deutschen Steuersystems vgl. Drukarczyk/Schüler (2003) und Pedell (2006: S. 186-191). Bei der Verwendung von WACC-Sätzen nach Steuern im Regulierungskontext (vgl. Abschnitt 5.3.1) ist jedoch zu berücksichtigen, dass angesichts der Komplexität des deutschen Steuersystems die externe Nachprüfbarkeit der Zinskostenermittlung dadurch deutlich erschwert wird (vgl. Emmerich 2006: S. 144 f.). 87 kapitalzinsen – nicht durch vertragliche Vereinbarungen bereits ex ante determiniert werden kann (vgl. Geginat et al. 2006: S. 18 und Rehkugler 2007: S. 286). 5.2.2 Kapitalmarktorientierte Ermittlung der Eigenkapitalkosten In der betrieblichen Finanzierungslehre (Corporate Finance) werden diverse kapitalmarktorientierte Methoden zur Ermittlung der Eigenkapitalkosten diskutiert. Zu den drei bekanntesten zählen die Dividend Discount-Methode, das Capital Asset Pricing Model (CAPM) und die so genannten Mehrfaktorenmodelle. Die Dividend Discount-Methode135 beruht auf dem oben in Abschnitt 5.2.1 dargestellten Zusammenhang zwischen Aktienkursen, erwarteten Dividenden und erwarteter Rendite. Das Grundprinzip dieser Methode lässt sich anhand des einfachsten Falls mit konstanter Dividendenzahlung und konstanten Eigenkapitalkosten leicht zeigen. Durch Umformung der oben dargestellten Formel für die ewige Rente (und Verzicht auf die Indizes) ergibt sich: P DErE )()( = . Der Erwartungswert der periodisch wiederkehrenden Dividendenzahlung wird geschätzt und zur aktuellen Börsennotierung des Eigenkapitals in Beziehung gesetzt. Der Quotient kann als die von den Investoren implizit erwartete Eigenkapitalrendite interpretiert werden. Wenn die Annahme einer periodisch konstanten Dividende ersetzt wird durch die Annahme einer mit konstanter Rate g < r periodisch wachsenden Dividende ("Dividend Growth Model"), dann impliziert dies die Renditeerwartung g P DErE += )()( . Das zentrale Problem bei der Anwendung der Dividend Discount-Methode ist die Schätzung der zukünftigen Dividenden (vgl. Armitage 2005: S. 264-272 und Brealey/Myers 2003: S. 64-70). Ausgangspunkt des Capital Asset Pricing Models (CAPM) ist der von den Investoren auf den Kapitalmärkten erwartete Ertrag für alternative Investitionen vergleichbaren Risikos. Gemäß CAPM gilt im Kapitalmarktgleichgewicht für jedes Unternehmen i: ])([)( fmifi rrErrE ?+= ? . Der erwartete Ertrag )( irE des Wertpapiers i wird bestimmt durch die Summe aus dem Ertrag einer risikofreien Anlage fr und dem Ergebnis einer Multiplikation der 135 Häufig auch DCF-Methode genannt; DCF steht für 'Discounted Cash Flow' (vgl. z.B. Myers 1972: S. 66).