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Hans-Jörg Weiß, Prinzipien der Ermittlung entscheidungsrelevanter Zinskosten in:

Hans-Jörg Weiß

Entscheidungsorientiertes Costing in liberalisierten Netzindustrien, page 82 - 84

1. Edition 2009, ISBN print: 978-3-8329-4061-4, ISBN online: 978-3-8452-1481-8 https://doi.org/10.5771/9783845214818

Series: Freiburger Studien zur Netzökonomie, vol. 16

Bibliographic information
82 )()( 1 i N i iP rEwrE ?== . Über die gewichteten Kovarianzen ),( ji rrCov ergibt sich die Varianz von Pr als ??= == Ni jijNj iP rrCovwwrVar 1 1 ),()( . Da )(),( iii rVarrrCov = , ergibt sich durch Umformung ??? = ?= += Ni jijij iNi iiP rrCovwwrVarwrVar 11 2 ),()()( . In dieser Formulierung ist erkennbar, dass die Varianz des Portfolios von N Varianz- Termen und )1( ?NN Kovarianz-Termen abhängt. Mit zunehmendem N verlieren deshalb die Varianz-Termen sehr schnell an Bedeutung ("higher term") und die Kovarianz-Termen dominieren. Das ist der Grund für die Schlussfolgerung, dass für das Risiko eines wohl-diversifizierten Investors die Varianzen der einzelnen Assets vernachlässigbar und die Kovarianzen mit dem Gesamtportfolio entscheidend sind.123 Auf wettbewerblichen Kapitalmärkten kann ein Investor für das Eingehen von Risiken, die durch Diversifikation vermeidbar wären, keine Kompensation erwarten. Das Eingehen diversifizierbarer Risiken verursacht ihm keine Opportunitätskosten. Im Hinblick auf die Ermittlung entscheidungsrelevanter Zinskosten lässt sich aus dem Ansatz von Markowitz folgern, dass es eine Klasse von unternehmerischen Risiken gibt, die aus der Perspektive eines wohl-diversifizierten Investors irrelevant sind. Eine volle Risikokompensation kann er nur für den nicht-diversifizierbaren Teil der Risiken erwarten. 5.1.3 Prinzipien der Ermittlung entscheidungsrelevanter Zinskosten In Knieps/Küpper/Langen (2001: S. 760-762), Küpper (2003: S. 35-41) und Knieps (2007: S. 14 f.) werden Prinzipien der Ermittlung entscheidungsrelevanter Abschreibungen formuliert, d.h. für die Kapitalkostenkomponente 'Abschreibung' (vgl. Kapitel 4). Davon ausgehend und unter Hinzunahme der Ansätze von Knight und Markowitz lassen sich analog vier Ermittlungsprinzipien für die Kapitalkostenkomponente 'Zinskosten' formulieren. Kapitalmarktbezug: Nach Markowitz ist die Perspektive eines Investors auf dem Kapitalmarkt die relevante Perspektive. In einer marktwirtschaftlichen Ordnung erfolgt die Allokation von Kapital primär über den Kapitalmarkt. Dazu gehören sowohl die herkömmlichen Finanzierungswege über Bankkredite und Aktienausga- 123 Vgl. Markowitz (1952: S. 79-81) und ergänzend dazu die Darstellungen in Brealey/Myers (2003: S. 171 f.), Megginson (1997: S. 102 f.) und Wright/Mason/Miles (2003: S. 120). 83 be als auch eine Vielzahl neuerer Finanzierungsformen, z. B. die Projektfinanzierung. Risiko ist das treibende Element auf dem Kapitalmarkt. Kapitalanleger verlangen für die Bereitstellung von Kapital nicht nur eine Entschädigung für den zeitweiligen Konsumverzicht (abhängig von ihrer Zeitpräferenz) sondern auch für das Eingehen von Risiken (abhängig von ihrer Risikopräferenz). Vor diesem Hintergrund prägen zwei Grundstrategien den Wettbewerbsprozess auf dem Kapitalmarkt: Arbitrage und Diversifikation. Zukunftsorientierung: In der angewandten Finanzmarkttheorie wird der Analyse der Vergangenheit eine große Bedeutung beigemessen, weil Renditeschwankungen der Vergangenheit als nützlicher Ausgangspunkt für Zukunftsprognosen angesehen werden. Die eigentlich relevante Perspektive ist aber die ex ante-Perspektive. Der Kapitalmarkt gilt als einer der wettbewerblichsten Märkte überhaupt. Seine hohe Volatilität (trotz Arbitrage und Diversifikation) macht deutlich: Risiken sind nichts Gleichförmiges. Sie beziehen sich auf die Zukunft und sind somit abhängig von Erwartungen, die sich ändern können. Manche Risiken werden allein schon durch Zeitablauf obsolet; andere, neue kommen hinzu. Diese sich potenziell fortlaufend ändernden Risiken zwingen den Marktteilnehmern die "Blickrichtung" auf: nach vorne, in die Zukunft. Der Prognosehorizont bei der kapitalmarktorientierten Ermittlung entscheidungsrelevanter Zinskosten ist offen, d.h. kennt im Prinzip keine zeitliche Beschränkung. Kostenermittlung versus Investitionsplanung: Die Ermittlung entscheidungsrelevanter Zinskosten setzt nicht voraus, dass alle zukünftigen Investitionsentscheidungen bereits getroffen sein müssen.124 Es kann durchaus lohnenswert sein, mit bestimmten Investitionsentscheidungen noch eine Weile zu warten, um zusätzliche Informationen berücksichtigen zu können. Solange Investitionen noch nicht getätigt aber noch möglich sind, besteht eine Warteoption. Von besonderer Relevanz für die Kostenermittlung ist, dass eine solche Warteoption in der Regel etwas wert ist. Sie hat – zumindest implizit – einen Preis. Für dessen Bestimmung lässt sich die ursprünglich für Finanzoptionen entwickelte Optionspreistheorie anwenden. Durch Übertragung dieser Theorie auf "reale" Optionen können insbesondere sequentielle und pfadabhängige Investitionsentscheidungen besser modelliert werden. Um den Unterschied zu Finanzoptionen deutlich zu machen, spricht man hier auch von Realoptionen bzw. der Real Options Theory.125 Soweit Realoptionen signifikant sind (z.B. auf der Ebene der Netzinfrastrukturen), stellen sie einen Kostenfaktor dar und 124 Das ist das Pendant zum Prinzip "Kostenermittlung versus Preisermittlung" bei der Abschreibungsermittlung. Genauso wie die Kostenermittlung noch Freiheitsgrade bei der Preisermittlung zulässt (vgl. Knieps 2007: S. 15), lässt sie auch noch Freiheitsgrade bei der Investitionsplanung zu (vgl. hierzu auch das Turvey-Zitat in Abschnitt 3.1, Fußnote 28). 125 Mittlerweile wurden die unterschiedlichsten Investitionsentscheidungen unter Unsicherheit modelliert und der jeweilige Wert der Realoption herausgearbeitet. Man unterscheidet gemeinhin folgende Arten: a) Option to defer ("Warteoption"), b) Time-to-build option, c) Option to alter operating scale, d) Option to abandon, e) Option to switch, f) Growth options, g) Multiple interacting options (vgl. Trigeorgis 1996). Wohl am bekanntesten ist die erstgenannte, die "Warteoption". Die Standardliteratur hierzu ist Dixit/Pindyck (1994). 84 sind in den Opportunitätskosten des eingesetzten Kapitals zu berücksichtigen (vgl. Knieps 2007: S. 34). Kapitaltheoretische Erfolgsneutralität: Es geht um die Prognose von Kosten, die keine Gewinnbestandteile enthalten sollen. Das bedeutet, dass monopolistische Überschussgewinne ausgeblendet bleiben sollen. Es bedeutet auch, dass nicht versucht wird, echte Unsicherheit im Sinne Knights bereits ex ante vollständig als Kosten berücksichtigen zu wollen. Wie bereits in Abschnitt 5.1.1 begründet, ist dieser Versuch zum Scheitern verurteilt, weil die diesem Kostenfaktor zugrunde liegenden Risiken ex ante nur relativ unpräzise erfasst werden können. Wenn etwas Unvorhersehbares eingetreten ist, dann sind damit einhergehende Kostenüber- oder Kostenunterdeckungen erst ex post präzise erfassbar.126 Diese können nur für zukünftige Entscheidungen relevant sein. Hieraus folgt die Notwendigkeit einer kontinuierlichen Überprüfung der Planung. Ein Beispiel ist die Erhöhung des Fremdkapitalzinssatzes als Folge einer unerwarteten Herabstufung der Kreditwürdigkeit durch eine Rating- Agentur. Ein anderes Beispiel ist die Anpassung der Abschreibungspläne als Folge einer unerwarteten technischen Erfindung (vgl. Knieps 2007: S. 23).127 5.2 Kapitalmarktorientierte Ermittlung der Zinskosten 5.2.1 Das Cost of capital-Konzept Aus kapitalmarktorientierter Perspektive sind die Cost of capital der Referenzpunkt zur Bestimmung der Vorteilhaftigkeit von Investitionen: "[A]ny investment project and its concomitant financing plan must pass only the following test: Will the project, as financed, raise the market value of the firm's shares? If so, it is worth undertaking; if not, its return is less than the marginal cost of capital to the firm" (Modigliani/Miller 1958: S. 264). Ausgehend von diesem Verwendungszweck128 haben Modigliani/Miller die Definition des Cost of capital-Konzepts maßgeblich geprägt (vgl. Modigliani/Miller 1958: 126 Kostenüberdeckungen lassen sich – analog zu den oben in Fußnote 122 bereits erwähnten Innovationsrenten – als Informationsrenten interpretieren. Ihre Existenz ist Ausdruck der unvermeidbaren Subjektivität unternehmerischer Kostenermittlung. 127 Der Ansatz von Knight bekräftigt die Argumentation in Abschnitt 4.1.2 (Fußnote 92) in Bezug auf das Problem der Doppelzählung bei Nichterfüllung unternehmerischer Erwartungen (Änderung der Abschreibungspläne versus Kompensation über Risikoprämie). Nach Knight ist es nicht möglich, alle Eventualitäten ex ante in der Planung abzubilden. In dynamischen Entscheidungkontexten bleibt nur der Weg über offene Pläne. 128 "The core application of the cost of capital is in capital budgeting, which is the process by which a company decides which projects to undertake. Capital budgeting involves the estimation of the market value of projects that have yet to be undertaken, and that do not have an observable market value. This is because there is no market for would-be projects, and financial assets are not issued that provide claims to the future net cash flows from would-be projects" (Armitage 2005: S. 5).

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Zusammenfassung

Für die in liberalisierten Netzindustrien aktiven Unternehmen sind Kosteninformationen insbesondere bei Preis- und Investitionsentscheidungen von zentraler Bedeutung. Darüber hinaus interessieren sich in zunehmendem Maße die wirtschaftspolitischen Entscheidungsträger für die Kosten der Netze, vor allem bei der Regulierung von Marktmacht und der Bestellung defizitärer Netzleistungen. Dies erfordert eine auf anerkannten ökonomischen Prinzipien basierende entscheidungsorientierte Kostenermittlung, die durchgängig und konsistent in allen Netzbereichen – seien sie nun wettbewerblich, reguliert oder subventioniert – anwendbar ist. Die vorliegende Habilitationsschrift will hierfür eine systematische methodische Grundlage legen.

Im Mittelpunkt steht die disaggregierte Ermittlung der Kapitalkosten. Es wird aufgezeigt, dass das Deprival value-Konzept bei der Kapitalkostenermittlung eine zentrale Rolle spielt. Darauf aufbauend wird ein analytischer Rahmen entwickelt, der das Zusammenspiel von Regulierung und Subventionierung (z.B. bei defizitären Eisenbahninfrastrukturen) normativ begründen kann.