201 Schlussteil I. Zusammenfassung und Bewertung der wichtigsten Ergebnisse Obgleich das Insiderrecht durch das AnSVG grundleged reformiert wurde, kann von einem gänzlich neuen Insiderrecht nicht gesprochen werden. Zahlreiche wesentliche Elemente der insiderrechtlichen Vorschriften blieben von der Reform unangetastet. Keine fundamentale Veränderung ist auch im Hinblick auf die Regelungszwecke des Insiderrechts festzustellen. Neuartig ist insoweit lediglich die Zielvorgabe, im Zuge der Integration der europäischen Finanzmärkte ein „level playing field“ zu schaffen. In einigen Punkten wurde die Reichweite der Insiderverbote aber merklich erweitert. Zum Kreis der potentiellen Insiderpapiere zählen nicht länger nur Derivate, die zum Handel an einem organisierten Markt zugelassen oder in den regulierten Markt oder in den Freiverkehr einbezogen sind, sondern alle Derivate nach § 2 Abs. 2 WpHG. Im Rahmen von Aktienincentiveprogrammen ausgegebene „Phantom Stocks“ oder „Stock Appreciation Rights“ sind indes weiterhin keine potentiellen Insiderpapiere, weil die zugrunde liegenden Geschäfte nicht als Termingeschäfte zu beurteilen sind. Die terminologische Umstellung von der Insidertatsache auf die Insiderinformation sollte nicht überbewertet werden, da nach einer europarechtskonformen Auslegung bereits vor dem Inkraftreten des AnSVG keine nachhaltige Selektierung im Rahmen dieses Tatbestandsmerkmals erfolgen konnte. Eine Trennung der Spreu vom Weizen erfolgt so jedenfalls im Wesentlichen nach wie vor im Zusammenhang mit der Frage nach der Kurserheblichkeit. Insoweit wurde der so genannte subjektive Ansatz, der sich bei der Frage nach der Kurserheblichkeit am Leitbild des verständigen Anlegers orientiert, gesetzlich zementiert. Dies entspricht der früheren herrschenden Ansicht. Bei den einzelnen Insiderhandlungen, welche nach § 14 WpHG zu unterlassen sind, ist die Differnzierung zwischen Primär- und Sekundärinsidern aufgegeben worden. Das Verbot des § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG, welches den Erwerb und die Veräußerung von Insiderpapieren betrifft, wurde zudem dahingehend modifiziert, dass nicht mehr eine Ausnutzung, sondern nur noch eine Verwendung von Insiderinformationen bei den betreffenden Erwerbs- beziehungsweise Veräußerungsvorgängen gefordert wird. Nach zutreffender Auffassung kann daraus indessen nicht geschlossen werden, dass ein Kausalzusammenhang zwischen der Kenntnis einer Insiderinformation und einer Erwerbs- oder Veräußerungsentscheidung nun verzichtbar ist. Vielmehr illustrieren vor allem dogmatische Überlegungen zur Struktur des Strafrechtstatbestands, dass es unverzichtbar ist, an der Erforderlichkeit solch eines Zusammenhangs festzuhalten. Beim Weitergabeverbot nach § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG und dem Verleitungsverbot nach § 14 Abs. 1 Nr. 3 WpHG haben sich lediglich marginale Änderungen ergeben. Eine auf den ersten Blick schwer erkennbare Neuerung stellt es dar, dass nach den §§ 38 f. WpHG nun in bestimmten Konstellationen die Strafbarkeit beziehungsweise Bebußung des Versuchs sowie leichtfertiger Begehungsformen normiert worden ist. 202 Nachdem im 2. Teil der Arbeit genauer untersucht wurde, wie sich die neugefassten Vorschriften des Insiderrechts auf ausgewählten Problemfeldern auswirken, kann im Ergebnis festgehalten werden, dass zwar teilweise neue Schwierigkeiten aufgetreten oder bestehende Schwierigkeiten verschärft worden sind, zumutbare Möglichkeiten zur Auflösung der Schwierigkeiten aber in den allermeisten Fällen erhalten blieben. Die geltenden insiderrechtlichen Regelungen ebnen dem erstarkten politischen und gesellschaftlichen Willen zur Bekämpfung der Insiderkriminalität in der Folge einen gangbaren Weg. Nicht aus dem Auge verloren werden darf indes, dass auch bei den insiderrechtlichen Straftatbeständen eine Aufweichung rechtsstaatlicher Prinzipien inakzeptabel ist. Nicht hingenommen werden kann insbesondere eine Aushebelung der materiellen Unschuldsvermutung. Weitere Bemühungen um eine Eindämmung der Insiderkriminalität mittels Gesetzesverschärfungen sind mithin nicht angezeigt. Weiter zu forcieren ist demgegenüber die effektive und nachhaltige Verfolgung von Verbotsverstößen auf der Grundlage des geltenden Rechts. Bei der Ad-hoc-Publizitätspflicht ist die durch das AnSVG bewirkte Umstellung von einer Befreiung durch die BaFin nach vorausgehendem entsprechendem Antrag auf ein System der Legalausnahme zweifellos als wichtigste Neuerung einzuordnen. Diese neue Befreiungsregelung bringt den betroffenen Emittenten zwar ein erhöhtes Maß an Flexibilität, auf der anderen Seite ist damit aber eine Aufbürdung von kaum kalkulierbaren Haftungsrisiken verbunden. Denn geschädigte Kapitalanleger können Ersatzansprüche nach § 37b WpHG auch dann geltend machen, wenn ein Emittent fälschlicherweise davon ausging, dass die Voraussetzungen zur Befreiung vorlagen. Eine gewisse Riskobegrenzung wird dadurch gesichert, dass allein bei vorsätzlichen oder leichtfertigen Missachtungen der Ad-hoc-Publizitätspflicht eine Haftung droht. Das gleiche gilt hinsichtlich der ordnungsrechtlichen Sanktionierung von Verstößen. Dennoch kann den betreffenden Emittenten nicht geraten werden, die gewonnenen Spielräume im Zusammenhang mit der Befreiung von der Ad-hoc-Publizitätspflicht stets auszureizen oder im Einzelfall gar zu überreizen. Angezeigt erscheint vielmehr eine offensive, auf die frühstmögliche Publikation ausgerichtete Informationspolitik. Der 2. Teil der Arbeit hat gezeigt, dass Schwierigkeiten im Zusammenhang mit der Ad-hoc-Publizitätspflicht teilweise darauf zurückzuführen sind, dass zwischen den verschiedenen kapitalmarktrechtlichen Publizitätsvorschriften eine nur ungenügende Abstimmung besteht. Insbesondere bei komplexen M&A-Transaktionen können die verschiedenen Publizitätsvorschriften zu schwer durchschaubaren Wirrungen führen. Die mangelnde Abstimmung der kapitalmarktrechtlichen Publizitätsvorschriften ist indessen jedenfalls nicht primär dem nationalen Gesetzgeber vorzuwerfen, sondern schon in den insoweit insuffizient koordinierten europäischen Rechtsakten angelegt. Verbesserungen im Hinblick auf den Publikationsmodus konnten durch die Gesetze zur Umsetzung der Transparenzrichtlinie bewirkt werden. Zu begrüßen ist vor allem die auf das EHUG zurückgehende Pflicht zur Einstellung von Ad-hoc-Mitteilungen in das elektronische Unternehmensregister. Das Veröffentlichungsverfahren nähert sich dadurch einem Standard an, der in den USA auf der Basis des EDGAR-Systems bereits vor geraumer Zeit etabliert wurde. 203 II. Ausblick Die „Reform in Permanenz“, welcher das Kapitalmarktrecht nun bereits seit vielen Jahren unterworfen ist, erklärt sich aus dem Zusammenhang mit der fortschreitenden Institutionalisierung und Globalisierung der Kapitalmärkte. Professionelle Akteure, die weltweit nach Möglichkeiten der Mittelanlage und der Mittelaufnahme suchen, treten zunehmend in den Vordergrund des internationalen Finanzmarktgeschehens. Der europäische Gesetzgeber hat diese Entwicklungen zum Anlass genommen, um die Etablierung eines integrierten europäischen Finanz- und Kapitalmarkts, welcher internationalen Standards in jeder Hinsicht entspricht, nach Kräften voranzutreiben. Eine Tempoverschärfung bei der europäischen Rechtsangleichung sollte und konnte dabei auf Grundlage des neu geschaffenen Lamfalussy-Verfahrens erreicht werden. Nachdem der auf Initiative der Europäischen Kommission gestartete Aktionsplan für Finanzdienstleistungen, der die konzeptionelle Grundlage der regelungsgeberischen Tätigkeit der Europäischen Union auf dem Gebiet des Kapitalmarktrechts darstellte, in allen wesentlichen Punkten umgesetzt werden konnte, ist nun der Eintritt in eine Konsolidierungsphase beabsichtigt. In dieser Phase soll der Fokus auf die effektive Umsetzung der Rechtsvorschriften sowie die Verbesserung der grenzübergreifenden Zusammenarbeit der verschiedenen nationalen Aufsichtsbehörden gerichtet werden. Mithin ist davon auszugehen, dass die heißgelaufene Gesetzgebungsmaschinerie auf der Großbaustelle des Kapitalmarktrechts doch zumindest vorübergehend zur Ruhe kommen wird.