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Moritz Peter Eichner, Aktienkursorientierte Vergütungsprogramme in:

Moritz Peter Eichner

Insiderrecht und Ad-hoc-Publizität nach dem Anlegerschutzverbesserungsgesetz, page 179 - 192

1. Edition 2008, ISBN print: 978-3-8329-4044-7, ISBN online: 978-3-8452-1242-5 https://doi.org/10.5771/9783845212425

Series: Nomos Universitätsschriften - Recht, vol. 602

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179 II. Weitere praxisrelevante Problembereiche A. Aktienkursorientierte Vergütungsprogramme 1. Überblick zum Problemfeld Auch bei deutschen Aktiengesellschaften haben sich an der Aktienkursentwicklung ausgerichtete Vergütungsprogramme für Führungskräfte neben dem Fixgehalt und variablen Gehaltbestandteilen in Form einer herkömmlichen Tantieme mittlerweile als dritte Vergütungskomponente etabliert.780 Ihre Berechtigung zieht diese Art der Managementvergütung aus dem Shareholder-Value-Ansatz, oder konkreter gesagt, aus der damit verbundenen Möglichkeit, für das Management eines börsennotierten Unternehmens einen Anreiz zu schaffen, eine an der langfristigen Maximierung des Börsenkurses orientierte Unternehmenspolitik durchzusetzen. Im Optimalfall lässt sich mittels aktienkursorientierter Vergütungsprogramme eine nachhaltige Bindung des Managements an die Gesellschaft sowie eine weitreichende Auflösung des auf das Auseinanderfallen von Eigentum und Leitung zurückgehenden Agenturproblems erreichen.781 Zumindest im Hinblick auf die aktienrechtlichen Vorgaben ist die Unterscheidung von Vergütungsprogrammen auf der Basis echter Eigenkapitalinstrumente, das heißt Aktienoptionsprogrammen im engeren Sinne und solchen auf der Basis so genannter unechter oder virtueller Eigenkapitalinstrumente, die als Aktienincentiveprogramme bezeichnet werden, bei der rechtlichen Beurteilung von grundlegender Bedeutung. Denn während bei Aktienoptionsprogrammen komplexe aktienrechtliche Vorgaben Beachtung finden müssen, beruhen Aktienincentiveprogramme auf rein schuldrechtlichen Vereinbarungen. Bei Aktienincentiveprogrammen sind demzufolge lediglich aktienrechtliche Normen, welche die Vergütungshöhe betreffen, von Bedeutung.782 Ob diese Unterscheidung im Kapitalmarktrecht als gleichermaßen fundamental zu beurteilen ist, bedarf der näheren Untersuchung. Grund zum Zweifel gibt vor allem die Erweiterung des Kreises der möglichen Insiderpapiere nach § 12 WpHG durch 780 Dies zeigt beispielsweise eine schon wiederholt durchgeführte Studie der Union Investment zu den Aktienoptionsprogrammen der DAX-Unternehmen. Nach der Studie vom 24.10.2006 nutzen 26 der 30 DAX-Unternehmen aktienkursorientierte Vergütungsprogramme, vgl. dazu S. 2 der Pressemitteilung, abrufbar unter www.union-investment.de > Über Union Investment >Presse >Presseinformation >Archiv 2006. 781 Näher zu den Zielen, die mit aktienkursorientierten Vergütungsprogrammen verfolgt werden, Claussen, in: FS Horn, S. 313, 314 ff.; Holzborn, in: Marsch-Barner/Schäfer, § 50 Rn. 7 ff. Zur Problematik der so genannten „windfall profits“ vgl. Claussen, a.a.O., S. 313, 320. 782 Holzborn, in: Marsch-Barner/Schäfer, § 51 Rn. 13 ff., 36 ff. m.w.N. Zu den recht komplexen aktienrechtlichen Vorgaben bei Aktienoptionsprogrammen vgl. ders., a.a.O., § 50 Rn. 14 ff., m.w.N. Von besonderer Bedeutung war insoweit das Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KonTraG) vom 27.04.1998, BGBl. 1998 I, S. 786. 180 das AnSVG.783 Zudem könnte die Verschärfung des insiderrechtlichen Verwertungsverbots des § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG, nach welchem nur noch die Verwendung einer Insiderinformation und keine Ausnutzung einer Insidertatsache mehr erforderlich ist, Folgen bei der Beantwortung insiderrechtlicher Fragestellungen haben, die sich bei Aktienoptionsprogrammen beziehungsweise Aktienincentiveprogrammen stellen.784 Bezüglich der Ad-hoc-Publizitätspflicht wird zu erhellen sein, ob und unter welchen Voraussetzungen ein Unternehmen die Verpflichtung trifft, per Ad-hoc-Mitteilung die Initiierung eines aktienkursorientierten Vergütungsprogramms bekannt zu geben. 2. Insiderrecht Insiderrechtliche Problemstellungen im Zusammenhang mit aktienkursorientierten Vergütungssystemen können insbesondere dann auftreten, wenn die Empfänger der Leistungen von Insiderinformationen, welche den Emittenten unmittelbar betreffen, Kenntnis haben. Aufgrund der mit aktienkursorientierten Vergütungssystemen stets verbundenen Risiken ist diese Art der Entlohnung jedoch gerade für Mitglieder der Organe einer Aktiengesellschaft und andere besonders hochrangige Führungskräfte, welche regelmäßig Kenntnis von Insiderinformationen haben werden, geeignet.785 Aktienorientierte Vergütungssysteme für hochrangige Führungskräfte sind folglich ins Zentrum der Diskussion zu rücken. Programme, die sich an Mitarbeiter unterhalb der Führungsebene wenden, können demgegenüber lediglich dann zu vergleichbaren insiderrechtlichen Problemstellungen führen, wenn jene Mitarbeiter, etwa aufgrund ihrer Beschäftigung in den Bereichen Forschung oder Entwicklung, ausnahmsweise Kenntnis von Insiderinformationen haben. Dass die geplante Installation eines aktienkursorientierten Vergütungsprogramms als Insiderinformation zu qualifizieren sein kann, solange die entsprechende Planung noch nicht öffentlich bekannt gemacht worden ist, wirft keine besonderen Probleme bezüglich des Insiderrechts auf. Insofern ist auf die allgemeinen Ausführungen zur Auslegung der Regelungen des Insiderrechts im ersten Teil der Arbeit zu verweisen. Das Insiderrecht betreffende Fragestellungen, die auftreten, wenn eine Gesellschaft zur Bedienung ausgegebener Aktienoptionen eigene Aktien zurück erwirbt, sind an späterer Stelle zu behandeln.786 783 Vgl. Teil 1, III. B. 1. Zu berücksichtigen ist insoweit vor allem, dass gemäß § 12 Satz 1 Nr. 3 WpHG bei preislich abhängigen Finanzinstrumenten keine Zulassung zu einem organisierten europäischen Markt oder Einbeziehung in den deutschen Freiverkehr mehr notwendig ist, vgl. Teil 1, III. B. 1. b). 784 Vgl. Teil 1, III. B. 4. a). 785 Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 14 Rn. 173, BaFin, Emittentenleitfaden, S. 26, Feddersen, ZHR 161 (1997), 269, 270. 786 Vgl. Teil 2, II. B. 2. 181 a) Teilnahme an aktienkursorientierten Vergütungsprogrammen Anknüpfungspunkt für einen Verstoß gegen das insiderrechtliche Erwerbsverbot des § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG kann schon die Entscheidung einer begünstigten Führungskraft zur Teilnahme an einem aktienkursorientierten Vergütungsprogramm sein.787 Ausscheiden muss eine Verwendung von Insiderinformationen allerdings, falls ein Begünstigter mangels Alternativen keine echte Entscheidung über die Teilnahme an einem solchen Vergütungsprogramm zu treffen hat und mithin auch keine Kausalität der Kenntnis von Insiderinformationen für den Erwerb von Insiderpapieren besteht. In Betracht kommt ein Verstoß indes, wenn ein Begünstigter eine Wahlmöglichkeit zwischen der Teilnahme an einem aktienkursorientierten Vergütungsprogramm und einer anderweitigen Form der Gratifikation hat.788 Entschließt sich ein Begünstigter in Anbetracht einer solchen Wahlmöglichkeit zur Teilnahme an einem aktienkursorientierten Vergütungsprogramm, da er positive Insiderinformationen kennt, liegt der Vorwurf einer illegalen Verwendung von Insiderinformationen nahe. Nimmt ein Begünstigter dagegen von einer Teilnahme Abstand, da er Kenntnis von negativen Insiderinformationen hat, scheidet ein Insiderverstoß bereits mangels Erwerbs oder Veräußerung von Insiderpapieren aus. Ob tatsächlich Insiderpapiere nach Maßgabe des § 12 WpHG erworben werden, steht aber auch im erstgenannten Fall nicht fest. Entscheidend könnte hinsichtlich jener Fragestellung die Differenzierung zwischen Aktienoptionsprogrammen und Aktienincentiveprogrammen sein. aa) Entscheidung zur Teilnahme an einem Aktienoptionsprogramm Bei Aktienoptionsprogrammen erscheint die Einstufung der ausgegebenen Optionen als Insiderpapiere nach § 12 Satz 1 Nr. 3 WpHG plausibel. Denn eine Zulassung an einem organisierten Markt oder die Einbeziehung in den Freiverkehr, wie noch nach § 12 Abs. 2 WpHG a.F., ist nach § 12 Satz 1 Nr. 3 WpHG nicht mehr erforderlich. 789 787 BaFin, Emittentenleitfaden, S. 26. 788 Vgl. dazu Holzborn, in: Marsch-Barner/Schäfer, § 50 Rn. 137; Schäfer, in: Schäfer/Hamann, § 14 WpHG Rn. 90. Vor dem Inkrafttreten des AnSVG konnte ein Insiderverstoß in solchen Fällen hingegen lediglich bejaht werden, falls auf Grund der entsprechenden Ausübung eines Wahlrechts bereits zugelassene Optionsrechte, welche schon zu dieser Zeit als Insiderpapiere einzustufen waren, zugeteilt wurden, vgl. Beck, Insiderrecht, S. 99; Fürhoff, AG 1998, 83, 85. Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 14 Rn. 175 zweifelt dagegen an der Möglichkeit eines Insiderverstoßes in der beschriebenen Situation, da den Begünstigten eine umgehende Liquidation der Optionen auf Grund entsprechender Wartefristen in aller Regel verwehrt ist. Zumindest dann, wenn positive Insiderinformationen bei der Festlegung des Basispreises, den die Begünstigten aufzubringen haben, nicht berücksichtigt werden, kann es darauf aber nicht ankommen. Entscheidend ist dann, dass die Begünstigten schon zum Zeitpunkt der Ausübung des Wahlrechts bezüglich der Teilnahme an einem Optionsprogramm Insiderpapiere zu einem Preis erhalten, der unterhalb des „wahren“ aktuellen Wertes der Papiere liegt. 789 Vgl. Teil 1, III. B. 1. b) sowie BaFin, Emittentenleitfaden, S. 17. 182 Daran ändert auch der Umstand nichts, dass Insiderpapiere nach§ 12 WpHG allein Finanzinstrumente sein können. Denn Finanzinstrumente gemäß § 2 Abs. 2b WpHG sind auch Derivate nach § 2 Abs. 2 WpHG, die nicht an der Börse gehandelt werden. Kritisiert wurde die generelle Qualifikation von Aktienoptionen als Insiderpapiere ohne Rücksicht auf die Zulassung zum Börsenhandel von den Wirtschaftsverbänden in Stellungnahmen zum Entwurf des Emittentenleitfadens der BaFin.790 Besonders intensiv mit der Problematik befasste sich dabei das Deutsche Aktieninstitut (DAI) in einer nachgeschobenen Stellungnahme zum Entwurf des Emittentenleitfadens.791 Auf Grundlage einer teleologischen Reduktion des Verweises in § 2 Abs. 2a WpHG, der mit dem FRUG ohne Inhaltsänderung in § 37e Satz 2 WpHG verschoben wurde, auf § 2 Abs. 2 WpHG wird dort die Einstufung der Optionen als Derivate abgelehnt. Dieser Ansatz krankt indes schon daran, dass der Verweis in § 2 Abs. 2a WpHG auf § 2 Abs. 2 WpHG nicht, wie vom DAI behauptet, mittlerweile in § 2 Abs. 2b WpHG zu finden ist. Vielmehr wird in § 2 Abs. 2b WpHG unabhängig von dem Verweis in § 2 Abs. 2a WpHG, nun § 37e Satz 2 WpHG, auf § 2 Abs. 2 WpHG verwiesen. Eine Übertragung der teleologischen Reduktion des § 37e Satz 2 WpHG, welche darauf basiert, dass die §§ 37d-37g WpHG der Abwehr spezifischer Gefahren bei Finanztermingeschäften dienen, auf § 2 Abs. 2b WpHG, kommt daher nicht in Betracht.792 Fundierter erscheint demgegenüber die Überlegung des DAI, dass Aktienoptionen, die aus Aktienoptionsprogrammen stammen, aufgrund der fehlenden Handelbarkeit keine Insiderpapiere sein könnten. Die Übertragbarkeit solcher Aktienoptionen wird in aller Regel ausgeschlossen sein, da die mit Aktienoptionsprogrammen verfolgten Zielsetzungen allein dann vollumfänglich zu erreichen sind, wenn die Begünstigten die entsprechenden Kursrisiken zwingend persönlich auf sich zu nehmen haben.793 Gegen das Erfordernis einer Handelbarkeit von Aktienoptionen spricht jedoch, dass § 12 Satz 1 Nr. 3 WpHG die für Wertpapiere typische Fungibilität bei den Derivaten gerade nicht mehr verlangt, um eine Umgehung der Insiderverbote zu verhindern.794 Im Zuge der Teilnahme an einem Aktienoptionsprogramm erlangte Aktienoptionen sind darum entsprechend der mittlerweile als herrschend zu bezeichnenden Meinung als Insiderpapiere gemäß § 12 Satz 1 Nr. 3 WpHG einzustufen. 795 790 Vgl. Bundesverband der Deutschen Industrie (BDI), Stellungnahme vom 21.01.2005, S. 2 f.; Deutsches Aktieninstitut (DAI), Stellungnahme vom 21.01.2005, S. 2 f.; Deutscher Investor Relations Kreis (DIRK), Stellungnahme vom 19.01.2005, S. 3. 791 Deutsches Aktieninstitut (DAI), Weitere Anmerkungen zum Emittentenleitfaden der BaFin – Einordnung von aktien- und optionsbasierten Vergütungsinstrumenten im Zusammenhang mit Insiderhandelsverbot und Directors´ Dealings vom 18.03.2005. 792 Vgl. zu der teleologischen Reduktion Assmann, in Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 2 Rn. 40d. 793 Casper, WM 1999, 363, 364. 794 BaFin, Emittentenleitfaden, S. 18. 795 Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 12 Rn. 13 f.; BaFin, Emittentenleitfaden, S. 17; Claussen/Florian, AG 2005, 745, 748; von Dryander/Schröder, WM 2007, 534, 535 f.; Klasen, AG 2006, 24, 26; Merkner/Sustmann, NZG 2005, 729, 730; Pawlik, in: KölnKomm. WpHG, § 12 Rn. 20; Schäfer, in: Marsch-Barner/ Schäfer, § 13 Rn. 69; ders., in: Schäfer/Hamann, § 2 WpHG Rn. 39, § 12 WpHG Rn. 16, § 14 WpHG Rn. 90. 183 bb) Entscheidung zur Teilnahme an einem Aktienincentiveprogramm Ein ähnlich weit reichender Konsens ist demgegenüber bezüglich der Fragestellung, ob virtuelle Eigenkapitalinstrumente, welche einem Begünstigten bei der Teilnahme an einem Aktienincentiveprogramm zugewandt werden, Insiderpapiere im Sinne des § 12 Satz 1 Nr. 3 WpHG darstellen, nicht zu erkennen. In Abrede gestellt wird dabei insbesondere schon, dass es sich bei solchen virtuellen Eigenkapitalinstrumenten um Finanzinstrumente nach § 2 Abs. 2b WpHG handelt.796 Da nach § 12 Satz 1 WpHG der Kreis der Insiderpapiere aber auf Finanzinstrumente gemäß § 2 Abs. 2b WpHG beschränkt ist, fielen so weder virtuelle Aktien, so genannte „Phantom Stocks“, noch virtuelle Optionen, so genannte „Stock Appreciation Rights“, in den Anwendungsbereich des Insiderrechts.797 Für eine Einordnung virtueller Eigenkapitalinstrumente als Derivate gemäß § 2 Abs. 2 WpHG und damit auch als Finanzinstrumente gemäß § 2 Abs. 2b WpHG sprechen sich hingegen ebenfalls einige Literaturstimmen aus.798 Dass auf schuldrechtlichen Vereinbarungen beruhende Aktienincentiveprogramme nach den Maßstäben des Aktien- und Gesellschaftsrechts lediglich eine besondere Gestaltungsform einer Tantieme darstellen, spricht nicht gegen eine Einstufung von virtuellen Eigenkapitalinstrumenten als Insiderpapiere.799 Denn ausschlaggebend für eine Qualifikation als Insiderpapier kann allein eine an den kapitalmarktrechtlichen Vorgaben des WpHG orientierte Auslegung sein. Wie bereits dargelegt, ist aber eine Zulassung zum Börsenhandel nicht notwendig, um virtuelle Eigenkapitalinstrumente als Derivate und in der Folge als Finanzinstrumente sowie potentielle Insiderpapiere im Sinne der §§ 12 Satz 1 Nr. 3, 2 Abs. 2b, 2 Abs. 2 WpHG einordnen zu können. 800 Das Erfordernis einer Handelszulassung darf auch nicht durch die Hintertür gestellt werden, indem als Preis nach § 2 Abs. 2 WpHG nur ein Marktpreis gebilligt wird.801 Dem Kriterium des Preises kommt keine beschränkende Funktion zu, herausgestellt wird hiermit nur, dass der Wert eines Derivates sich an einem der in § 2 Abs. 2 Nr. 1 796 Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 12 Rn 16; BaFin, Emittentenleitfaden, S. 18; Claussen/Florian, AG 2005, 745, 748; Hopt, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, § 107 Rn. 15; Klasen, AG 2006, 24, 27 f.; Merkner/Sustmann, NZG 2005, 729, 730. Ähnlich auch Schäfer, in: Schäfer/Hamann, § 2 WpHG Rn. 18, § 12 WpHG Rn. 14, § 14 WpHG Rn. 90. 797 Nähere Ausführungen zur möglichen Ausgestaltung virtueller Eigenkapitalinstrumente finden sich bei Holzborn, in: Marsch-Barner/Schäfer, § 51 Rn. 13 ff. 798 Pawlik, in: KölnKomm. WpHG, § 12 Rn. 20; Sethe, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 15a Rn. 56. So auch noch die BaFin, Entwurf des Emittentenleitfadens, S. 67. 799 So aber die Wirtschaftsverbände in Stellungnahmen zum Entwurf des Emittentenleitfadens, vgl. Bundesverband der Deutschen Industrie (BDI), Stellungnahme vom 21.01.2005, S. 2 f.; Deutsches Aktieninstitut (DAI), Stellungnahme vom 21.01.2005, S. 2 f.; Deutscher Investor Relations Kreis (DIRK), Stellungnahme vom 19.01.2005, S. 3. Vgl. auch Claussen/Florian, AG 2005, 745, 748. 800 Vgl. Teil 1, III. B. 1. b). 801 Das Deutsche Aktieninstitut (DAI), Weitere Anmerkungen zum Emittentenleitfaden der BaFin – Einordnung von aktien- und optionsbasierten Vergütungsinstrumenten im Zusammenhang mit Insiderhandelsverbot und Directors´ Dealings vom 18.03.2005, S. 3, spricht sich jedoch für eine dahingehende Auslegung aus. 184 lit. a bis e WpHG genannten Parameter orientieren muss.802 Nach dem eindeutigen Gesetzeswortlaut macht es auch keinen Unterschied, ob die geforderte wertmäßige Abhängigkeit eine unmittelbare oder bloß eine mittelbare ist. Selbst wenn mehrere Faktoren bei der Wertbemessung relevant sind, ist daher eine Einstufung als Derivat möglich, solange es überwiegend auf die Entwicklung eines Basiswerts ankommt.803 Als zweifellos insiderrechtlich unbedenklich können deshalb allein solche Phantom- Programme bewertet werden, die sich, beispielsweise mangels Börsennotierung des betreffenden Unternehmens, nicht an einem tauglichen Basiswert nach Maßgabe des § 2 Abs. 2 WpHG orientieren.804 Fraglich erscheint indes, ob im Zuge eines Aktienincentiveprogramms aufgelegte virtuelle Eigenkapitalinstrumente als Termingeschäfte klassifiziert werden können. Gemäß § 2 Abs. 2 WpHG ist die Ausgestaltung als Termingeschäft Voraussetzung einer Einstufung als Derivat. Die Festsetzung fassbarer Kriterien zur Definition von Termingeschäften wirft jedoch erhebliche Schwierigkeiten auf, was ein bereits seit Jahren währendes Ringen in Rechtsprechung und Literatur deutlich dokumentiert.805 Kaum befriedigend erscheint es insofern, mit einer wohl im Vordringen befindlichen Ansicht gänzlich auf eine begriffliche Abgrenzung zu Gunsten einer typologischen Abgrenzung verzichten zu wollen. Die Definition der Termingeschäfte würde damit weitgehend der Beliebigkeit ausgesetzt, hinlängliche Rechtssicherheit könnten nurmehr höchstrichterliche Entscheidungen zu den betreffenden Geschäften schaffen.806 Soweit Typusmerkmale, wie eine spezifische Hebelwirkung, das Risiko eines Totalverlusts oder das Risiko, planwidrig zusätzliche Finanzmittel einsetzen zu müssen, für geboten erachtet werden, um der Ausrichtung der §§ 37d bis 37g WpHG auf den Anlegerschutz Rechnung zu tragen, müssen diese Merkmale bei der Auslegung des in § 37e Satz 2 definierten Begriffs der Finanztermingeschäfte Beachtung finden.807 Bei der Definition der Termingeschäfte gemäß § 2 Abs. 2 WpHG kann es hingegen einzig auf das Kriterium des hinausgeschobenen Erfüllungszeitpunktes ankommen. Dass ein hinausgeschobener Erfüllungszeitpunkt das allein entscheidende Kriterium sein muss, legt auch die durch das FRUG mit Wirkung zum 01.11.2007 installierte Legaldefinition des Terminus der Termingeschäfte in § 2 Abs. 2 Nr. 1 WpHG nahe. 802 Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 12 Rn. 14. 803 BaFin, Emittentenleitfaden, S. 74. Zustimmend dazu Sethe, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 15a Rn. 57. 804 Vgl. zu solchen Phantom-Programmen Kramarsch, Managementvergütung, S. 143 ff. 805 Einen Überblick zum Streitstand gibt Schäfer, in: Schäfer/Hamann, § 2 WpHG Rn. 21 f. Vgl. ferner Casper, Optionsvertrag, S. 307 ff. 806 Vgl. Melzer, BKR 2003, 366, 368 f. Skeptisch gegenüber einer typologischen Definition auch Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 2 Rn. 40c, m.w.N. 807 Erreichbar ist dies durch eine teleologische Reduktion des Verweises in § 37e Satz 2 WpHG auf § 2 Abs. 2 WpHG; vgl. dazu nur Assmann, in Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 2 Rn. 40d. Für eine Differenzierung zwischen Finanztermingeschäften im Sinne von § 37e Satz 2 WpHG und Termingeschäften im Sinne von § 2 Abs. 2 WpHG auch Casper, Optionsvertrag, S. 318. Sehr knapp hierzu von Dryander/Schröder, WM 2007, 534, 535, Fn. 17. 185 Ein hinausgeschobener Erfüllungszeitpunkt ist nach gefestigter Rechtsprechung des BGH zu bejahen, wenn die Erfüllung der beiderseitigen Leistungspflichten von den Vertragsparteien für einen späteren Zeitpunkt vereinbart wird.808 Dies erscheint bei virtuellen Eigenkapitalinstrumenten, die im Zuge eines Aktienincentiveprogramms ausgegeben werden, jedoch zweifelhaft. Gibt es eine Wahlmöglichkeit zwischen der Teilnahme an einem Aktienincentiveprogramm und einer anderen Gratifikationsart, besteht die Leistung des Berechtigten im Verzicht auf diese alternative Gratifikation. Die Leistung der Gesellschaft wird in aller Regel durch die Ausgabe entsprechender Schuldverschreibungen erbracht. Der Leistungsaustausch findet so schon zu Beginn des Aktienincentiveprogramms statt. Bei der Bedienung der Schuldverschreibungen werden nur noch die bereits im Vorfeld begründeten Forderungen ausgeglichen.809 Als allgemein anerkannt kann die dargelegte Argumentation indessen nicht gelten. Teilweise wird auch davon ausgegangen, dass die zeitlich versetzte Bemessung der Höhe des zu leistenden Differenzausgleichs ausreicht, um einen hinausgeschobenen Erfüllungszeitpunkt zu bejahen.810 Obwohl nach überwiegend vertretener Meinung eine Klassifikation virtueller Eigenkapitalinstrumente als potentielle Insiderpapiere abzulehnen ist, kann es daher kein Fehler sein, auch bei Aktienincentiveprogrammen sicherzustellen, dass durch entsprechende Comliance-Maßnahmen jede Möglichkeit dazu, aus einem privilegiertem Zugang zu Insiderinformationen Kapital zu schlagen, eliminiert wird. cc) Verhinderung von Verstößen Daran, dass Insiderverstöße, die mit aktienkursorientierten Vergütungsprogrammen im Zusammenhang stehen, vermieden werden, besteht ein gesteigertes Interesse der betreffenden Gesellschaften. Denn die Gefahr, dass Insiderverstöße gedanklich viel weniger mit den einzelnen Delinquenten, als mit der betreffenden Aktiengesellschaft selbst in Verbindung gebracht werden, besteht in diesen Fällen in erhöhtem Maße.811 Die betreffenden Gesellschaften müssen es folglich anstreben, aktienkursorientierte Vergütungsprogramme so zu gestalten, dass Verstöße von vorn herein ausscheiden. Als zielführend könnte es dabei gelten, aktienkursorientierte Vergütungsprogramme zeitlich in direktem Anschluss an einen zentralen Berichtstermin wie insbesondere Hauptversammlung, Bilanzpressekonferenz oder Quartalsbericht beginnen zu lassen. 808 Zuletzt BGH-NJW 2004, 2967, mit weiteren Nachweisen zur Rechtsprechung des BGH. 809 So insbesondere Klasen, AG 2006, 24, 28, unter Verweis auf die Rechtsprechung des BGH zu Indexzertifikaten, NJW 2004, 2967, 2968 und Aktienanleihen, NJW 2002, 1943, 1944. 810 Vgl. etwa Sethe, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 15a Rn. 56. Die Ausrichtung auf Zahlung eines Differenzausgleichs statt auf effektive Erfüllung steht einer Einordnung als Derivat im Sinne von § 2 Abs. 2 WpHG nach allgemeiner Ansicht nicht entgegen. Vgl. dazu Schäfer, in: Schäfer/Hamann, § 2 WpHG Rn. 22, m.w.N. 811 Vgl. Lüke, Stock Options, S. 200, der zudem annimmt, dass sich aus §§ 93 Abs. 1, 116 AktG eine Verpflichtung von Vorstand und Aufsichtsrat ergibt, die Mitarbeiter vor dem Risiko der Verletzung der insiderrechtlichen Vorgaben zu bewahren. 186 Da aber auch unmittelbar nach solchen Berichtsterminen nicht davon ausgegangen werden kann, dass sämtliche Insiderinformationen publiziert worden sind, lässt sich hierdurch allenfalls eine Verringerung der Gefahr von Insiderverstößen erreichen.812 Einen Startzeitpunkt zu finden, zu dem keine positiven Insiderinformationen, die für den Entschluss zur Teilnahme an dem aktienkursorientierten Vergütungsprogramm ursächlich werden könnten, vorhanden sind, erscheint jedenfalls bei einem größeren Unternehmen unrealistisch. Keine überzeugende Lösung bildet es ferner, schon bei der Festsetzung der Konditionen eines aktienkursorientierten Vergütungsprogramms auf positive Insiderinformationen Rücksicht zu nehmen. Zwar ließe sich damit unter Umständen verhindern, dass positive Insiderinformationen für die Entscheidung zur Teilnahme kausal werden. Auf potentielle Teilnehmer, die keine Kenntnis von den positiven Insiderinformationen haben, müssten die Konditionen im Verhältnis zu der alternativ offerierten Gratifikation dann allerdings übertrieben ungünstig wirken.813 Letztlich muss deswegen die Empfehlung ausgesprochen werden, davon abzusehen, bei aktienkursorientierten Vergütungsprogrammen eine Wahlmöglichkeit zwischen der Teilnahme und einer alternativen Form der Gratifikation anzubieten, wenn nicht sicher ausgeschlossen werden kann, dass potentielle Programmteilnehmer Kenntnis von positiven Insiderinformationen haben. b) Ausübung von Aktienoptionen Ein Verstoß gegen § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG kommt weiterhin zu dem Zeitpunkt in Betracht, zu dem die im Rahmen eines Aktienoptionsprogramms erworbenen Rechte ausgeübt werden. Dass die Aktien, welche ein Teilnehmer an einem Aktienoptionsprogramm bei der Ausübung der Optionsrechte erhält, als Insiderpapiere einzustufen sind, steht außer Frage.814 Ungewiss erscheint demgegenüber, ob die Kenntnis eines Programmteilnehmers von Insiderinformationen für die Ausübung der Optionsrechte und in der Konsequenz auch für den Erwerb von Insiderpapieren kausal sein kann. Keine Ursächlichkeit besteht jedenfalls dann, wenn ein Programm von vorn herein einen Stichtag für die Ausübung der Optionen fixiert. Anders könnte die Beurteilung dagegen ausfallen, wenn ein Programm lediglich eine Haltefrist vorgibt, bis zu deren Ablauf die Optionen nicht ausgeübt werden dürfen. Allerdings wird der Inhaber der Optionen sich auch dann nur für die Ausübung entscheiden, soweit diese „im Geld“ sind, das heißt, falls der Kurs des Basiswerts, also der Aktien, die erworben werden, 812 Casper, WM 1999, 363, 366; Fürhoff, AG 1998, 83, 86; von Rosen, WM 1998, 1810. 813 Anders gestaltet sich die Situation lediglich dann, wenn davon auszugehen ist, dass sämtliche potentiellen Teilnehmer des Vergütungsprogramms Kenntnis von allen gesellschaftsinternen Insiderinformationen haben. Dies wird bei einem Vergütungsprogramm, welches sich nur an Vorstandsmitglieder wendet, der Fall sein, vgl. von Dryander/Schröder, WM 2007, 534, 537. 814 Bei einem Aktienincentiveprogramm gewährte „Phantom Stocks“ oder „Stock Appreciation Rights“ haben demgegenüber lediglich Ausgleichszahlungen zur Folge, die keinesfalls einen Insiderverstoß begründen können. 187 oberhalb des Basispreises, also des in der Option festgesetzten Kaufpreises, liegt.815 Die Entscheidung zur Ausübung der Aktienoptionen beruht demnach nicht auf der Kenntnis positiver Insiderinformationen, sondern allein auf der ohnehin bestehenden wirtschaftlichen Attraktivität der Ausübung.816 Die auf das AnSVG zurückgehende Neuerung, dass für Verstöße gegen das insiderrechtliche Verwertungsverbot keine Ausnutzung, sondern nur noch eine Verwendung von Insiderinformationen nötig ist, ändert hieran nichts.817 Dies zeigt vor allem die Überlegung, dass der wirtschaftliche Nutzen, den ein Inhaber von Optionen, welcher positive Insiderinformationen kennt, erzielen kann, unabhängig vom Zeitpunkt der Ausübung der Optionen gleich bleibt. Wenn der Basispreis, welchen der Inhaber der Optionen für den Basiswert entrichten muss, keinerlei Schwankungen unterliegt, macht es bei wirtschaftlicher Betrachtung auch keinen Unterschied, ob der Erwerb von Basiswerten bereits vor oder erst nach der Veröffentlichung einer positiven Insiderinformation erfolgt. Denn den Gewinn, welcher sich aus dem der Bekanntgabe einer positiven Insiderinformation folgenden Kursanstieg ergibt, wird der Inhaber der Optionen in jedem Fall einfahren können.818 Etwas anderes gilt einzig, wenn aufgrund eines variabel definierten Basispreises den Basiswert betreffende Kursanstiege nicht vollständig abgeschöpft werden können.819 Ein Inhaber so ausgestalteter Aktienoptionen, welcher Kenntnis von einer positiven Insiderinformation hat, könnte bei einer sofortigen Ausübung einen höheren Gewinn als bei einer Ausübung nach Publikation der positiven Insiderinformation erzielen. Der Unterschied wird zwar nicht besonders gravierend sein, da der Basispreis nicht genauso weit ansteigen darf wie der Kurs des Basiswerts, um einen Anreizeffekt zu erhalten. Trotzdem ist aber nicht auszuschließen, dass der Insider sich gerade darum für eine sofortige Ausübung entscheidet, um an dem nach der Veröffentlichung einer positiven Insiderinformation zu erwartenden Kursanstieg des Basiswerts in vollem Umfang teizuhaben.820 Um jede Gefahr eines auf der Ausübung von Aktienoptionen beruhenden Verstoßes gegen das insiderrechtliche Verwertungsverbot zu beseitigen, sollte deshalb entweder ein Stichtag für die Ausübung festgelegt oder aber ein fester Basispreis für die Aktienoptionen definiert werden. 815 Zu den Begrifflichkeiten vgl. Kramarsch, Managementvergütung, S. 135 ff. 816 Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 14 Rn. 176 f., spielt weitere Alternativen durch, bei denen ein Verstoß gegen das insiderrechtliche Erwerbsverbot aber gleichfalls ausscheidet. Zur früheren Rechtslage Feddersen, ZHR 161 (1997) 269, 291 f.; Fürhoff, AG 1998, 83, 85; Süßmann, AG 1997, 63, 65. 817 Von Dryander/Schröder, WM 2007, 534, 538. Zweifelnd indes Schäfer, in: Schäfer/Hamann, § 14 WpHG Rn. 91. 818 Ähnlich Lüke, Stock Options, S. 197. 819 Beweggrund für die Installation eines solchen „Abschlagsmodells“ ist die damit verbundene Limitierung des Gewinnpotentials, vgl. Kramarsch, Managementvergütung, S. 174 f. 820 Beck, Insiderrecht, S. 107 f.; Casper, WM 1999, 363, 366. A.A. Lüke, Stock Options, S. 198, der damit argumentiert, dass in jenem Fall nur eine Schwankung des Basispreises ausgenutzt werde. Da Schwankungen des Basispreises bei solch einer Ausgestaltung von Aktienoptionen unmittelbar auf Schwankungen des Basiswerts zurückzuführen sind, kann daraus jedoch nicht auf die insiderrechtliche Unbedenklichkeit geschlossen werden. 188 c) Veräußerung erworbener Aktien Der Verkauf der im Zuge eines Aktienoptionsprogramms erworbenen Aktien kann einen Verstoß gegen das Verbot des § 14 Abs. 1 Nr 1 WpHG begründen, wenn ein Programmteilnehmer Kenntnis von negativen Insiderinformationen hat.821 Dass den betreffenden Unternehmen ein besonderes Interesse an der Verhinderung solch eines Verstoßes zukommt, lässt sich angesichts der vollständigen rechtlichen Independenz des Verkaufs der erworbenen Aktien von dem Aktienoptionsprogramm allerdings in Zweifel ziehen.822 Denn daraus, dass die Veräußerung der Aktien zumeist zeitgleich mit der Ausübung der Aktienoptionen und dem damit einhergehenden Aktienerwerb erfolgt, ergibt sich zwar eine tatsächliche, jedoch keinerlei rechtliche Verbindung.823 Zur Begründung der Gefahr einer Rufschädigung für die betreffenden Unternehmen reicht dieser faktische Zusammenhang mit einem Aktienoptionsprogramm indes aus. Zudem können Maßnahmen zur Verhinderung von Insiderverstößen nach Abschluss eines Aktienoptionsprogramms sich vorteilhaft auf dessen Attraktivität auswirken. Voraussetzung dafür ist wiederum, dass keine zu weit reichenden Einschränkungen im Hinblick auf die Verfügungsbefugnis über die erworbenen Aktien fixiert werden. Die Teilnehmer an einem Aktienoptionsprogramm dazu zu verpflichten, die aus dem Programm erhaltenen Aktien so lange zu halten, bis sie aus dem betreffenden Unternehmen ausscheiden und in Folge dessen nicht länger über Insiderwissen verfügen, kann deshalb nicht als zielführend gelten.824 Von einer Schmälerung der Attraktivität eines Aktienoptionsprogramms ist ferner auszugehen, wenn die erworbenen Aktien an einen unabhängigen Vermögensverwalter übertragen werden müssen. Denn diese Maßnahme würde ebenfalls eine massive Einschränkung der Entscheidungsfreiheit der Programmteilnehmer bewirken und überdies zusätzliche Kosten verursachen.825 Eine weniger einschneidende Maßnahme stellt die Festsetzung von Handelsfenstern für die aus einem Aktienoptionsprogramm erworbenen Aktien dar. Indem Handelsfenster auf kurze Zeitabschnitte gelegt werden, welche sich an Berichtstermine wie Hauptversammlung, Bilanzpressekonferenz oder Quartalsbericht anschließen, lässt sich die Gefahr von Insiderverstößen jedenfalls in erheblichem Maße reduzieren.826 821 Vgl. nur von Dryander/Schröder, WM 2007, 534, 538 f., welche auch aufzeigen, weshalb in anders gelagerten Fällen kein Verstoß gegen das Insiderhandelsverbot in Betracht kommt. 822 In Kommentaren und Handbüchern wird wegen der rechtlichen Unabhängigkeit des Verkaufs der Aktien insoweit zu Recht auf die allgemeinen Ausführungen verwiesen, vgl. Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 14 Rn. 177; Holzborn, in: Marsch-Barner/Schäfer, § 50 Rn. 140; Schäfer, in: Schäfer/Hamann, § 14 WpHG Rn. 91. 823 Casper, WM 1999, 363, 367; von Rosen, WM 1998, 1810. 824 Vgl. Lüke, Stock Options, S. 201 und von Dryander/Schröder, WM 2007, 534, 539, welche die sonst eintretende langfristige Kapitalbindung für unzumutbar halten. 825 Beck, Insiderrecht, S. 119; Lüke, Stock Options, S. 201. Weniger skeptisch gegenüber einem Treuhändermodell von Dryander/Schröder, WM 2007, 534, 541. 826 Beck, Insiderrecht, S. 120; Lüke, Stock Options, S. 202. Die Ansicht von Casper, WM 1999, 363, 367 ff, der insofern eine teleologische Reduktion des § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG fordert, ist mit den europäischen Vorgaben aus der MMR unvereinbar. 189 Dies gilt insbesondere deswegen, weil ein berechtigtes Interesse am Aufschub einer Ad-hoc-Meldung häufig nur bis zum Eintritt der genannten Berichtstermine geltend zu machen sein wird.827 Durchgesetzt werden können solche Handelsfenster mittels der Installation rechtsgeschäftlicher Veräußerungsverbote für die übrigen Zeiträume. Jene Verbote können nach § 137 BGB zwar keine dingliche Wirkung entfalten, über Vertragsstrafen wird sich jedoch eine effektive Durchsetzung sicherstellen lassen.828 Zur Steigerung der Wirksamkeit von Handelsfenstern kommt es zudem in Betracht, der Compliance-Abteilung die Möglichkeit einzuräumen, ein vorgesehenes Fenster ausnahmsweise nicht zu öffnen, falls die Gefahr der Begehung von Insiderverstößen auch nach einem Berichtstermin fortbestehen sollte.829 Voraussetzung dafür, dass die Versagung der Öffnung eines Handelsfensters auch tatsächlich die Ausnahme bleibt, ist dabei die Verfolgung einer stringenten Informationspolitik durch das betreffende Unternehmen. Dass die Festsetzung von Handelsfenstern regelmäßig das Mittel der Wahl darstellt, um die Gefahr von Insiderverstößen bei der Veräußerung der Aktien, die aus einem Aktienoptionsprogramm stammen, zu minimieren, kann in Anbetracht der relativ hohen Effizienz der Maßnahme auf der einen und der geringen Eingriffsintensität auf der anderen Seite nicht verwundern.830 3. Ad-hoc-Publizität Um eine Verpflichtung zur Ad-hoc-Publizität zu begründen, müsste die Installation eines aktienkursorientierten Vergütungsprogramms dazu geeignet sein, den Kurs der Papiere der betreffenden Aktiengesellschaft erheblich zu beeinflussen. Eine Rolle in diesem Zusammenhang könnte erneut die Unterscheidung zwischen Aktienoptionsund Aktienincentiveprogrammen spielen. Denn bei Aktienoptionsprogrammen ist es zumindest denkbar, dass die Kurserheblichkeit der Einführung des Programms sich schon aufgrund der Kapitalmaßnahmen ergibt, welche die Gesellschaft zu ergreifen haben wird, um die auszugebenden Optionen bedienen zu können.831 Insbesondere dann, wenn zur Bedienung der ausgegebenen Optionen ein Erwerb eigener Aktien aufgrund einer Ermächtigung nach § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG vorgesehen ist, könnte Kurserheblichkeit zu unterstellen sein. Berücksichtigt werden muss hierbei jedoch, 827 Eingehend zu den Zusammenhängen zwischen Ad-hoc-Publizität und Regelberichterstattung Cahn/Götz, AG 2007, 221 ff. 828 Casper, WM 1999, 363, 368; Lüke, Stock Options, S. 202. 829 Von Dryander/Schröder, WM 2007, 534, 540, schlagen bei exklusiv an Vorstandsmitglieder gerichteten Programmen eine Selbstkontrolle vor, welche ebenfalls dazu führen können soll, dass ein vorgesehenes Handelsfenster geschlossen bleibt. 830 Casper, WM 1999, 363, 367, Feddersen, ZHR 161 (1997), 269, 296. 831 Vgl. Beck, Insiderrecht, S. 85 ff.; Feddersen, ZHR 161 (1997), 269, 289 f.; Geibel/Schäfer, in: Schäfer/Hamann, § 15 WpHG Rn. 77; Lüke, Stock Options, S. 206. Kapitalmaßnahmen sind indessen auch bei einem Aktienoptionsprogramm nicht erforderlich, wenn von Dritten emittierte Optionen ausgegeben werden, vgl. Beck, Insiderrecht, S. 38 ff. 190 dass allein die Fassung des Ermächtigungsbeschlusses nach § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG grundsätzlich nicht als kurserheblich einzuschätzen ist, da keine hinreichende Wahrscheinlichkeit dafür spricht, dass der Beschluss auch tatsächlich umgesetzt wird.832 Eine Durchbrechung der Regel kommt einzig in Betracht, wenn aufgrund konkreter Planungen ausnahmsweise mit überwiegender Wahrscheinlichkeit von der baldigen Umsetzung eines solchen Ermächtigungsbeschlusses ausgegangen werden kann.833 Bei einem Ermächtigungsbeschluss, der zur Bedienung von auszugbenden Optionen getroffen wurde, könnte, bei entsprechender Ausgestaltung des Optionsprogramms, zwar eine ausreichend hohe Wahrscheinlichkeit im Hinblick auf die Umsetzung des Beschlusses bestehen, um von einer publizitätspflichtigen Information auszugehen. An einer zeitnahen Umsetzung des Beschlusses wird es jedoch fehlen, da wegen der langen Haltefristen für die Optionen ein sofortiges Tätigwerden nicht angezeigt ist. Zu beachten ist darüber hinaus, dass Kapitalmaßnahmen, die nur auf die Bedienung der an Führungskräfte auszugebenden Aktienoptionen ausgerichtet sind, regelmäßig einen relativ geringen Umfang haben werden. Die Installation eines Aktienoptionsprogramms als kurserheblich und damit auch veröffentlichungspflichtig einzustufen, weil das Programm Maßnahmen zur Bedienung der auszugebenden Aktienoptionen vorsieht, kann so allenfalls in besonderen Ausnahmekonstellationen überzeugen. Sowohl bei Aktienoptionsprogrammen als auch bei Aktienincentiveprogrammen kann hingegen nicht ausgeschlossen werden, dass die Installation bereits deswegen positive Kursreaktionen zur Folge hat, weil ein zusätzlicher Leistungsanreiz für das Management geschaffen wird. Plausibel erscheinen Kursreaktionen aber nur, wenn ein aktienkursorientiertes Vergütungsprogramms gänzlich neu ist und als Signal für eine stärkere Ausrichtung der Unternehmensführung am Shareholder-Value-Ansatz gedeutet werden kann. Durch diese Bewertung soll nicht in Abrede gestellt werden, dass zumindest institutionelle Investoren die Gestaltung von aktienkursorientierten Vergütungsprogrammen im Einzelnen genau beobachten.834 Wie die Stellschrauben im Detail zu justieren sind, um einen Ausgleich zwischen der Schaffung zusätzlicher Leistungsanreize und der Belastung durch die mit den Vergütungsprogrammen stets verbundenen Kosten zu erreichen, wird allerdings durchaus unterschiedlich beurteilt werden. Detailänderungen sind deswegen schwerlich dazu geeignet, eine erhebliche Beeinflussung des Börsenpreises zu verursachen. 832 Vgl. Teil 2, II. B. 2. 833 Zu Ausnahmen von der fehlenden Kurserheblichkeit benannter Ermächtigungsbeschlüsse vgl. Bosse, ZIP 1999, 2047, 2049; Schockenhoff/Wagner, AG 1999, 548, 554. 834 Vgl. dazu insbesondere die am 24.10.2006 bereits zum fünften Mal durchgeführte Studie der Union Investment zu den Aktienoptionsprogrammen der DAX-Unternehmen, abrufbar unter www.union-investment.de >Über Union Investment >Presse >Presseinformation >Archiv 2006. 191 4. Zusammenfassung Im Hinblick auf insiderrechtliche Fragestellungen ist die Differenzierung zwischen Aktienoptionsprogrammen und Aktienincentiveprogrammen von hoher Bedeutung. Bei Aktienoptionsprogrammen können sich das Insiderrecht betreffende Probleme bereits im Zusammenhang mit der Entscheidung über die Teilnahme ergeben, da die auszugebenden Optionen als potentielle Insiderpapiere eingeordnet werden müssen. Demgegenüber stellen „Phantom stocks“ oder „Stock Appreciation Rights“, welche bei Aktienincentiveprogramm ausgegeben werden, keine potentiellen Insiderpapiere nach § 12 WpHG dar, womit Insiderverstöße von vorne herein auszuscheiden sind. Probleme im Zusammenhang mit der Ausübung der ausgegebenen Aktienoptionen wie auch der Veräußerung der aufgrund der Optionsausübung erlangten Wertpapiere können sich bei Aktienincentiveprogrammen der Natur der Sache nach nicht stellen. Dass die in letzter Zeit zu beobachtende Entwicklung zu einer verstärkten Nutzung von Aktienincentiveprogrammen auf insiderrechtliche Schwierigkeiten zurückgeht, die bei Aktienoptionsprogrammen auftreten, erscheint trotzdem unwahrscheinlich.835 Denn insiderrechtlichen Problemen, die sich bei Aktienoptionsprogrammen stellen, kann mittels einer entsprechenden Programmgestaltung wirksam begegnet werden. Zu achten ist dabei insbesondere darauf, dass bereits durch die Programmgestaltung Ansatzpunkte für eine Verwendung von Insiderinformationen ausgesondert werden. Im Auge behalten werden muss jedoch auch, dass die zu erzielende Anreizwirkung nicht durch zu statische Vorgaben zunichte gemacht werden darf. Eine weitgehende Auflösung des dargelegten Zielkonflikts ist auf der Basis des geltenden Insiderrechts jedoch möglich. Auch bezüglich der Ad-hoc-Publizitätspflicht spielt die Unterscheidung zwischen Aktienoptionsprogrammen und Aktienincentiveprogrammen zweifellos eine Rolle. Denn bei Aktienoptionsprogrammen können unter speziellen Umständen bereits die zur Bedienung der auszugebenden Optionen erforderlichen Kapitalmaßnahmen dazu führen, dass die Einführung eines solchen Programms als kurserheblich gelten muss. Sowohl bei Aktienoptionsprogrammen als auch bei Aktienincentiveprogrammen ist es darüber hinaus denkbar, dass die Kurserheblichkeit der Programmeinführung aufgrund der zu erzielenden Anreizwirkung bejaht werden muss. Insofern ist zu sagen, dass die Umgestaltung existierender aktienkursorientierter Vergütungsprogramme in aller Regel keine Verpflichtung zur Ad-hoc-Publizität auslösen können wird. In der umgekehrten Weise wird diese Regel indessen anzuwenden sein, wenn erstmalig ein aktienkursorientiertes Vergütungsprogramm bei einem Unternehmen installiert wird, welches eine Neuausrichtung am Shareholder-Value-Ansatz erkennen lässt. 835 Festgestellt wird so eine Tendenz hin zu Aktienincentiveprogrammen etwa in einer Studie der Union Investment vom 24.10.2006, abrufbar unter www.union-investment.de >Über Union Investment >Presse >Presseinformation >Archiv 2006. 192 B. Der Erwerb eigener Aktien 1. Überblick zum Problemfeld § 71 Abs. 1 AktG statuiert ein grundsätzliches Verbot des Erwerbs eigener Aktien, welches nur in Ausnahmefällen, die in § 71 Abs. 1 Nr. 1 bis 8 AktG aufgelistet sind, durchbrochen wird.836 Ziel des Verbots ist es, anknüpfend an das Zeichnungsverbot eigener Aktien aus § 56 Abs. 1 AktG, welches die reale Kapitalaufbringung sichert, für die Erhaltung des in eine Aktiengesellschaft eingebrachten Kapitals zu sorgen.837 Eine deutliche Lockerung jenes Verbots bewirkte das KonTraG vom 27.04.1998.838 Seitdem ist es Aktiengesellschaften nach § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG erlaubt, aufgrund eines Ermächtigungsbeschlusses der Hauptversammlung eigene Aktien unabhängig von besonderen Zweckvorgaben zu erwerben.839 Kritik an dieser Neuregelung, etwa unter dem Aspekt einer Beeinträchtigung der Interessen der Gesellschaftsgläubiger durch die Aufweichung des Verbots, wurde lediglich ganz vereinzelt vorgebracht.840 Entscheidend dafür war wohl insbesondere, dass die Kapitalerhaltung bereits durch § 71 Abs. 2 Satz 2 AktG als hinreichend gesichert angesehen wurde. Die Lockerung des Erwerbsverbots wurde so als überfälliger Schritt zur Anpassung des nationalen Rechts an die europäischen beziehungsweise internationalen Standards bewertet.841 Die Möglichkeit zu einer noch weitergehenden Lockerung des Verbots des Erwerbs eigener Aktien bietet die Richtlinie 2006/68/EG vom 06.09.2006 zur Änderung der Richtlinie 77/91/EWG (Kapitaländerungsrichtlinie).842 Durch die Kapitaländerungsrichtlinie fällt die Beschränkung des Erwerbsvolumens auf 10 % des Grundkapitals nach Art. 19 Abs. 1 lit. b a.F. der Kapitalrichtlinie weg. Zudem verlängert sich die Höchstgrenze für die Geltungsdauer einer Ermächtigung zum Aktienrückerwerb von achtzehn Monaten gemäß Art. 19 Abs. 1 lit. a a.F. der Kapitalrichtlinie auf 5 Jahre. Ermöglicht wird diese Entschärfung der aktienrechtlichen Bestimmungen durch die hierzu als Gegengewicht fungierenden Vorgaben der Marktmissbrauchsrichtlinie.843 836 Vgl. nur Hüffer, AktG, § 71 Rn. 3. 837 Schäfer, in: Marsch-Barner/Schäfer, § 47 Rn. 3. Zur Kapitalverfassung der Aktiengesellschaft sowie zum aktienrechtlichen Kapitalschutz vgl. ferner Bezzenberger, Erwerb eigener Aktien, Rn. 7 ff. 838 Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich, BGBl. 1998 I, S. 786. 839 Hüffer, AktG, § 71 Rn. 19 c ff.; Schäfer, in: Marsch-Barner/Schäfer, § 47 Rn. 20 ff. Teilweise wurde in jener Neuregelung ein Übergang von einem grundsätzlichen Verbot zu einer grundsätzlichen Erlaubnis erblickt, vgl. Bezzenberger, Erwerb eigener Aktien, Rn. 32, Fn. 52. 840 Vgl. dazu die Nachweise bei Bezzenberger, Erwerb eigener Aktien, Rn. 32, Fn. 53. 841 Erst durch das KonTraG schöpfte der Gesetzgeber den auf europäischer Ebene in Art. 19-24, 39 der Kapitalrichtlinie 77/91/EWG vom 13.12.1976, ABl. EG Nr. L 26/1 vom 31.01.1977, S. 1, gesetzten Rahmen bezüglich des Erwerbs eigener Aktien aus. § 71 Abs. 2 Satz 2 AktG geht auf Art. 19 Abs. 1 lit. c dieser Richtlinie zurück und wurde bereits viel früher durch das 2. EG-Koordinierungsgesetz vom 13.12.1978, BGBl. 1978 I, S. 1959, installiert. 842 ABl. EU Nr. L 264/32. 843 Vgl. dazu Cahn, Der Konzern 2007, 385, 387.

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References

Zusammenfassung

Die Arbeit stellt die Neuerungen, die das Anlegerschutzverbesserungsgesetz in den Bereichen des Insiderrechts und der Ad-hoc-Publizität gebracht hat, in ausführlicher Weise dar. Bei der Erörterung einzelner Fragestellungen wird auf die Dokumentation von Sinnzusammenhängen ebenso besonderer Wert gelegt wie auf ein rechtsdogmatisch fundiertes Vorgehen.

In einem gesonderten Teil zeigt der Autor praxisrelevante Problemfelder, denen in zunehmendem Maße öffentlicher Augenmerk zuteil wird, auf.

Das Werk ist damit nicht nur für Wissenschaftler oder Studenten, sondern auch für Praktiker interessant, um von einer fundierten Basis aus konkrete Lösungswege nachzuvollziehen und weiterzuentwickeln.