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Moritz Peter Eichner, Zusammenfassung in:

Moritz Peter Eichner

Insiderrecht und Ad-hoc-Publizität nach dem Anlegerschutzverbesserungsgesetz, page 178 - 179

1. Edition 2008, ISBN print: 978-3-8329-4044-7, ISBN online: 978-3-8452-1242-5 https://doi.org/10.5771/9783845212425

Series: Nomos Universitätsschriften - Recht, vol. 602

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178 D. Zusammenfassung Im Hinblick auf das Insiderrecht ist festzuhalten, dass durch Erwägungsgrund 29 der Marktmissbrauchsrichtlinie keine Bereichsausnahme begründet wird. Die Vorgaben des Insiderrechts sind folglich auch bei öffentlichen Übernahmeangeboten im Sinne von § 29 Abs. 1 WpÜG anzuwenden. Verdeutlicht wird durch Erwägungsgrund 29 der Marktmissbrauchsrichtlinie aber, dass die Normen des Insiderrechts im Zweifel so auszulegen sind, dass Übernahmevorhaben nicht unnötig beeinträchtigt werden. Im Rahmen der Konkretisierung hat sich jedoch gezeigt, dass unter Zugrundelegung der im ersten Teil der Arbeit gefundenen Auslegungsergebnisse nicht zu befürchten ist, dass Übernahmevorhaben in unsinniger Weise erschwert oder vereitelt werden. Von besonderer Bedeutung ist insoweit, dass Insiderinformationen allein dann nach § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG verwendet werden, wenn von einer Ursächlichkeit für die getroffene (Des-) Investitionsentscheidung ausgegangen werden muss. Hinsichtlich des Weitergabeverbots nach § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG ist zu konstatieren, dass jeder sachliche und im Ergebnis zwingende Grund des betreffenden Emittenten und damit auch das Interesse an der Durchführung eines Übernahmevorhabens grundsätzlich dazu führt, dass eine Befugnis zur Weiterleitung von Insiderinformationen besteht. Erwägungsgrund 29 der Marktmissbrauchsrichtlinie gibt mithin keine Veranlassung dazu, die Ergebnisse der Auslegung zu korrigieren, soweit es um die Bewertung von öffentlichen Übernahmevorhaben geht. Bei anderweitigen Transaktionsgestaltungen, die ebenfalls spezifische Probleme bezüglich des Insiderrechts aufwerfen, kann bei einer zutreffenden Auslegung der Tatbestandsmekmale der Insiderverbote ebenfalls davon abgesehen werden, im Rahmen der Konkretisierung Ergebniskorrekturen zu realisieren. Auch bezüglich der Ad-hoc-Publizitätspflicht ist festzuhalten, dass Korrekturen der Auslegungsergebnisse nicht erforderlich sind, um unnötige Beeinträchtigungen von M&A-Transaktionen zu verhindern. Besonders wichtig ist insofern allerdings, dass bei der Auslegung die zutreffenden Maßstäbe bezüglich der Befreiung von der Ad-hoc-Publizitätspflicht angelegt werden. Kritisch zu betrachten ist indes, dass die Ad-hoc-Publizitätspflicht mit anderen kapitalmarktrechtlichen Publizitätspflichten in keinster Weise abgestimmt worden ist. Jedenfalls im Hinblick auf die Art und Weise der Publikation von Kapitalmarktinformationen erscheint eine Vereinheitlichung der Veröffentlichungspflichten jedoch dringend geboten. Die Hinführung auf solch eine Vereinheitlichung durch eine entsprechende Auslegung respektive Konkretisierung der betreffenden Normen verbietet sich aber schon deswegen, weil die europäischen Vorgaben kein einheitliches Verfahren bei den Veröffentlichungspflichten vorsehen. Den an einen integrierten europäischen Finanzmarkt berechtigterweise zu stellenden Anforderungen wird diese unkoordinierte Regelung der Veröffentlichungsverfahren nicht gerecht. 179 II. Weitere praxisrelevante Problembereiche A. Aktienkursorientierte Vergütungsprogramme 1. Überblick zum Problemfeld Auch bei deutschen Aktiengesellschaften haben sich an der Aktienkursentwicklung ausgerichtete Vergütungsprogramme für Führungskräfte neben dem Fixgehalt und variablen Gehaltbestandteilen in Form einer herkömmlichen Tantieme mittlerweile als dritte Vergütungskomponente etabliert.780 Ihre Berechtigung zieht diese Art der Managementvergütung aus dem Shareholder-Value-Ansatz, oder konkreter gesagt, aus der damit verbundenen Möglichkeit, für das Management eines börsennotierten Unternehmens einen Anreiz zu schaffen, eine an der langfristigen Maximierung des Börsenkurses orientierte Unternehmenspolitik durchzusetzen. Im Optimalfall lässt sich mittels aktienkursorientierter Vergütungsprogramme eine nachhaltige Bindung des Managements an die Gesellschaft sowie eine weitreichende Auflösung des auf das Auseinanderfallen von Eigentum und Leitung zurückgehenden Agenturproblems erreichen.781 Zumindest im Hinblick auf die aktienrechtlichen Vorgaben ist die Unterscheidung von Vergütungsprogrammen auf der Basis echter Eigenkapitalinstrumente, das heißt Aktienoptionsprogrammen im engeren Sinne und solchen auf der Basis so genannter unechter oder virtueller Eigenkapitalinstrumente, die als Aktienincentiveprogramme bezeichnet werden, bei der rechtlichen Beurteilung von grundlegender Bedeutung. Denn während bei Aktienoptionsprogrammen komplexe aktienrechtliche Vorgaben Beachtung finden müssen, beruhen Aktienincentiveprogramme auf rein schuldrechtlichen Vereinbarungen. Bei Aktienincentiveprogrammen sind demzufolge lediglich aktienrechtliche Normen, welche die Vergütungshöhe betreffen, von Bedeutung.782 Ob diese Unterscheidung im Kapitalmarktrecht als gleichermaßen fundamental zu beurteilen ist, bedarf der näheren Untersuchung. Grund zum Zweifel gibt vor allem die Erweiterung des Kreises der möglichen Insiderpapiere nach § 12 WpHG durch 780 Dies zeigt beispielsweise eine schon wiederholt durchgeführte Studie der Union Investment zu den Aktienoptionsprogrammen der DAX-Unternehmen. Nach der Studie vom 24.10.2006 nutzen 26 der 30 DAX-Unternehmen aktienkursorientierte Vergütungsprogramme, vgl. dazu S. 2 der Pressemitteilung, abrufbar unter www.union-investment.de > Über Union Investment >Presse >Presseinformation >Archiv 2006. 781 Näher zu den Zielen, die mit aktienkursorientierten Vergütungsprogrammen verfolgt werden, Claussen, in: FS Horn, S. 313, 314 ff.; Holzborn, in: Marsch-Barner/Schäfer, § 50 Rn. 7 ff. Zur Problematik der so genannten „windfall profits“ vgl. Claussen, a.a.O., S. 313, 320. 782 Holzborn, in: Marsch-Barner/Schäfer, § 51 Rn. 13 ff., 36 ff. m.w.N. Zu den recht komplexen aktienrechtlichen Vorgaben bei Aktienoptionsprogrammen vgl. ders., a.a.O., § 50 Rn. 14 ff., m.w.N. Von besonderer Bedeutung war insoweit das Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KonTraG) vom 27.04.1998, BGBl. 1998 I, S. 786.

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Zusammenfassung

Die Arbeit stellt die Neuerungen, die das Anlegerschutzverbesserungsgesetz in den Bereichen des Insiderrechts und der Ad-hoc-Publizität gebracht hat, in ausführlicher Weise dar. Bei der Erörterung einzelner Fragestellungen wird auf die Dokumentation von Sinnzusammenhängen ebenso besonderer Wert gelegt wie auf ein rechtsdogmatisch fundiertes Vorgehen.

In einem gesonderten Teil zeigt der Autor praxisrelevante Problemfelder, denen in zunehmendem Maße öffentlicher Augenmerk zuteil wird, auf.

Das Werk ist damit nicht nur für Wissenschaftler oder Studenten, sondern auch für Praktiker interessant, um von einer fundierten Basis aus konkrete Lösungswege nachzuvollziehen und weiterzuentwickeln.