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D. Zusammenfassung
Im Hinblick auf das Insiderrecht ist festzuhalten, dass durch Erwägungsgrund 29 der
Marktmissbrauchsrichtlinie keine Bereichsausnahme begründet wird. Die Vorgaben
des Insiderrechts sind folglich auch bei öffentlichen Übernahmeangeboten im Sinne
von § 29 Abs. 1 WpÜG anzuwenden. Verdeutlicht wird durch Erwägungsgrund 29
der Marktmissbrauchsrichtlinie aber, dass die Normen des Insiderrechts im Zweifel
so auszulegen sind, dass Übernahmevorhaben nicht unnötig beeinträchtigt werden.
Im Rahmen der Konkretisierung hat sich jedoch gezeigt, dass unter Zugrundelegung
der im ersten Teil der Arbeit gefundenen Auslegungsergebnisse nicht zu befürchten
ist, dass Übernahmevorhaben in unsinniger Weise erschwert oder vereitelt werden.
Von besonderer Bedeutung ist insoweit, dass Insiderinformationen allein dann nach
§ 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG verwendet werden, wenn von einer Ursächlichkeit für die
getroffene (Des-) Investitionsentscheidung ausgegangen werden muss. Hinsichtlich
des Weitergabeverbots nach § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG ist zu konstatieren, dass jeder
sachliche und im Ergebnis zwingende Grund des betreffenden Emittenten und damit
auch das Interesse an der Durchführung eines Übernahmevorhabens grundsätzlich
dazu führt, dass eine Befugnis zur Weiterleitung von Insiderinformationen besteht.
Erwägungsgrund 29 der Marktmissbrauchsrichtlinie gibt mithin keine Veranlassung
dazu, die Ergebnisse der Auslegung zu korrigieren, soweit es um die Bewertung von
öffentlichen Übernahmevorhaben geht. Bei anderweitigen Transaktionsgestaltungen,
die ebenfalls spezifische Probleme bezüglich des Insiderrechts aufwerfen, kann bei
einer zutreffenden Auslegung der Tatbestandsmekmale der Insiderverbote ebenfalls
davon abgesehen werden, im Rahmen der Konkretisierung Ergebniskorrekturen zu
realisieren.
Auch bezüglich der Ad-hoc-Publizitätspflicht ist festzuhalten, dass Korrekturen
der Auslegungsergebnisse nicht erforderlich sind, um unnötige Beeinträchtigungen
von M&A-Transaktionen zu verhindern. Besonders wichtig ist insofern allerdings,
dass bei der Auslegung die zutreffenden Maßstäbe bezüglich der Befreiung von der
Ad-hoc-Publizitätspflicht angelegt werden. Kritisch zu betrachten ist indes, dass die
Ad-hoc-Publizitätspflicht mit anderen kapitalmarktrechtlichen Publizitätspflichten in
keinster Weise abgestimmt worden ist. Jedenfalls im Hinblick auf die Art und Weise
der Publikation von Kapitalmarktinformationen erscheint eine Vereinheitlichung der
Veröffentlichungspflichten jedoch dringend geboten. Die Hinführung auf solch eine
Vereinheitlichung durch eine entsprechende Auslegung respektive Konkretisierung
der betreffenden Normen verbietet sich aber schon deswegen, weil die europäischen
Vorgaben kein einheitliches Verfahren bei den Veröffentlichungspflichten vorsehen.
Den an einen integrierten europäischen Finanzmarkt berechtigterweise zu stellenden
Anforderungen wird diese unkoordinierte Regelung der Veröffentlichungsverfahren
nicht gerecht.
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II. Weitere praxisrelevante Problembereiche
A. Aktienkursorientierte Vergütungsprogramme
1. Überblick zum Problemfeld
Auch bei deutschen Aktiengesellschaften haben sich an der Aktienkursentwicklung
ausgerichtete Vergütungsprogramme für Führungskräfte neben dem Fixgehalt und
variablen Gehaltbestandteilen in Form einer herkömmlichen Tantieme mittlerweile
als dritte Vergütungskomponente etabliert.780 Ihre Berechtigung zieht diese Art der
Managementvergütung aus dem Shareholder-Value-Ansatz, oder konkreter gesagt,
aus der damit verbundenen Möglichkeit, für das Management eines börsennotierten
Unternehmens einen Anreiz zu schaffen, eine an der langfristigen Maximierung des
Börsenkurses orientierte Unternehmenspolitik durchzusetzen. Im Optimalfall lässt
sich mittels aktienkursorientierter Vergütungsprogramme eine nachhaltige Bindung
des Managements an die Gesellschaft sowie eine weitreichende Auflösung des auf
das Auseinanderfallen von Eigentum und Leitung zurückgehenden Agenturproblems
erreichen.781
Zumindest im Hinblick auf die aktienrechtlichen Vorgaben ist die Unterscheidung
von Vergütungsprogrammen auf der Basis echter Eigenkapitalinstrumente, das heißt
Aktienoptionsprogrammen im engeren Sinne und solchen auf der Basis so genannter
unechter oder virtueller Eigenkapitalinstrumente, die als Aktienincentiveprogramme
bezeichnet werden, bei der rechtlichen Beurteilung von grundlegender Bedeutung.
Denn während bei Aktienoptionsprogrammen komplexe aktienrechtliche Vorgaben
Beachtung finden müssen, beruhen Aktienincentiveprogramme auf rein schuldrechtlichen Vereinbarungen. Bei Aktienincentiveprogrammen sind demzufolge lediglich
aktienrechtliche Normen, welche die Vergütungshöhe betreffen, von Bedeutung.782
Ob diese Unterscheidung im Kapitalmarktrecht als gleichermaßen fundamental zu
beurteilen ist, bedarf der näheren Untersuchung. Grund zum Zweifel gibt vor allem
die Erweiterung des Kreises der möglichen Insiderpapiere nach § 12 WpHG durch
780 Dies zeigt beispielsweise eine schon wiederholt durchgeführte Studie der Union Investment
zu den Aktienoptionsprogrammen der DAX-Unternehmen. Nach der Studie vom 24.10.2006
nutzen 26 der 30 DAX-Unternehmen aktienkursorientierte Vergütungsprogramme, vgl. dazu
S. 2 der Pressemitteilung, abrufbar unter www.union-investment.de > Über Union Investment
>Presse >Presseinformation >Archiv 2006.
781 Näher zu den Zielen, die mit aktienkursorientierten Vergütungsprogrammen verfolgt werden,
Claussen, in: FS Horn, S. 313, 314 ff.; Holzborn, in: Marsch-Barner/Schäfer, § 50 Rn. 7 ff.
Zur Problematik der so genannten „windfall profits“ vgl. Claussen, a.a.O., S. 313, 320.
782 Holzborn, in: Marsch-Barner/Schäfer, § 51 Rn. 13 ff., 36 ff. m.w.N. Zu den recht komplexen
aktienrechtlichen Vorgaben bei Aktienoptionsprogrammen vgl. ders., a.a.O., § 50 Rn. 14 ff.,
m.w.N. Von besonderer Bedeutung war insoweit das Gesetz zur Kontrolle und Transparenz
im Unternehmensbereich (KonTraG) vom 27.04.1998, BGBl. 1998 I, S. 786.
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References
Zusammenfassung
Die Arbeit stellt die Neuerungen, die das Anlegerschutzverbesserungsgesetz in den Bereichen des Insiderrechts und der Ad-hoc-Publizität gebracht hat, in ausführlicher Weise dar. Bei der Erörterung einzelner Fragestellungen wird auf die Dokumentation von Sinnzusammenhängen ebenso besonderer Wert gelegt wie auf ein rechtsdogmatisch fundiertes Vorgehen.
In einem gesonderten Teil zeigt der Autor praxisrelevante Problemfelder, denen in zunehmendem Maße öffentlicher Augenmerk zuteil wird, auf.
Das Werk ist damit nicht nur für Wissenschaftler oder Studenten, sondern auch für Praktiker interessant, um von einer fundierten Basis aus konkrete Lösungswege nachzuvollziehen und weiterzuentwickeln.