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Moritz Peter Eichner, Ad-hoc-Publizität in:

Moritz Peter Eichner

Insiderrecht und Ad-hoc-Publizität nach dem Anlegerschutzverbesserungsgesetz, page 168 - 178

1. Edition 2008, ISBN print: 978-3-8329-4044-7, ISBN online: 978-3-8452-1242-5 https://doi.org/10.5771/9783845212425

Series: Nomos Universitätsschriften - Recht, vol. 602

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168 C. Ad-hoc-Publizität Ebenso wie beim Insiderrecht bietet es sich bei bei der Ad-hoc-Publizitätspflicht an, zwischen unterschiedlichen Transaktionsgestaltungen zu differenzieren. Vertiefend ist auf öffentliche Übernahmeangebote, einfache öffentliche Erwerbsangebote sowie den Pakethandel einzugehen. 1. Ad-hoc-Publizität bei Übernahmeangeboten a) Den Bieter betreffende Problemstellungen. Anders als bei der Zielgesellschaft nach §§ 2 Abs. 3, 1 Abs. 3 WpÜG kann in Bezug auf den Bieter nach § 2 Abs. 4 WpÜG nicht prinzipiell davon ausgegangen werden, dass es sich um einen Inlandsemittenten nach § 15 Abs. 1 Satz 1 WpHG handelt.737 Wenn eine Bietergesellschaft jedoch eine Inlandsemittentin ist, welche die Vorgaben zur Ad-hoc-Publizitätspflicht nach § 15 WpHG beachten muss, wird sich aus den in der Konsequenz anzuwendenden verbandsrechtlichen Regelungen ergeben, dass die Zustimmung verschiedener Organe der Bietergesellschaft erforderlich ist, damit ein Übernahmevorhaben durchgeführt werden kann.738 Die Bietergesellschaft trifft die Entscheidung über die Abgabe eines Übernahmeangebots folglich im Rahmen eines so genannten mehrstufigen Entscheidungsprozesses.739 Grundsätzlich muss insofern davon ausgegangen werden, dass eine Befreiung von der Verpflichtung zur Abgabe einer Ad-hoc-Meldung besteht, bis ein solcher mehrstufiger Entscheidungsprozess zum Abschluss gekommen ist. Nicht übersehen werden sollte indes, dass es bereits an einer Insiderinformation fehlt, wenn die Entscheidung über die Abgabe eines Übernahmeangebots bezüglich der Papiere der Bietergesellschaft keine Kurserheblichkeit entfaltet. Dies kann etwa der Fall sein, wenn der Zielgesellschaft eine deutlich geringere Marktkapitalisierung zukommt als der Bietergesellschaft. Auch bei einem größeren Übernahmevorhaben kann jedoch nicht prinzipiell von der Kurserheblichkeit hinsichtlich der Papiere der Bietergesellschaft ausgegangen werden. Denn empirische Studien haben aufgezeigt, dass der Kurs der Papiere der Zielgesellschaft regelmäßig erheblich ansteigen wird, die Papiere der Bietergesellschaft dagegen oft erst langfristig von einer signifikanten positiven oder auch negativen Kursentwicklung betroffen sind.740 737 Vgl. Teil 1, IV. B. 1. Die Zielgesellschaft muss ein solcher Emittent sein, da sonst schon der Anwendungsbereich des WpÜG nicht eröffnet wäre, vgl. Santelmann, in: Steinmeyer/Häger, § 1 Rn. 34, § 2 Rn. 10. 738 Vgl. dazu Assmann, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, § 10 Rn. 15; Santelmann/Steinhardt, in: Steinmeyer/Häger, § 10 Rn. 16. 739 Vgl. Teil 1, IV. B. 3. a) bb) (3) (b). 740 Hirte, in: KölnKomm. WpÜG, Einl. Rn. 5 f., m.w.N. 169 Dass die Entscheidung eines Bieters zur Abgabe eines Übernahmeangebots auch dann unverzüglich zu veröffentlichen ist, falls die Kurserheblichkeit verneint werden muss, ergibt sich aber aus § 10 Abs. 1, 3 WpÜG.741 Bei der Fragestellung, wann von einer Entscheidung des Bieters zur Abgabe eines Angebots auszugehen ist, müssen die gesellschaftsrechtlichen Anforderungen an die interne Entscheidungsfindung bei einer Bietergesellschaft respektiert werden. Dies zeigt ein Umkehrschluss, welcher aus § 10 Abs. 1 Satz 2 WpÜG abzuleiten ist. Denn wenn die gesellschaftsrechtlichen Vorgaben nicht zu beachten wären, müsste an dieser Stelle nicht klargestellt werden, dass die fehlende Zustimmung der Gesellschafterversammlung grundsätzlich nichts daran zu ändern vermag, dass gesellschaftsintern über die Abgabe eines öffentlichen Angebots bereits entschieden wurde. Der Zeitpunkt, zu dem die Publikationspflicht nach § 10 Abs. 1, 3 WpÜG entsteht, ist folglich mit dem Zeitpunkt identisch, in dem die herrschende Meinung vor dem Inkrafttreten des AnSVG davon ausging, dass die Verpflichtung zur Abgabe einer Ad-hoc-Meldung nach § 15 WpHG a.F. entstand.742 Aus § 10 Abs. 6 WpÜG könnte mithin folgen, dass eine Befreiung des Bieters von der Ad-hoc-Publizitätspflicht nach § 15 Abs. 3 WpHG bis zur Entscheidung über die Abgabe eines Übernahmeangebots überhaupt nicht erforderlich ist, da ohnehin eine Verdrängung durch die speziellere Regelung des § 10 Abs. 1, 3 WpÜG stattfindet. 743 Nach zutreffender Auffassung kann eine Verdrängung der Ad-hoc-Publizitätspflicht durch die speziellere Regelung des § 10 Abs. 1, 3 WpÜG aber nur insoweit erfolgen, als tatsächlich eine entsprechende Veröffentlichung vorgenommen wird. Denn durch § 10 Abs. 6 WpÜG soll lediglich eine Doppelung der Meldungen verhindert werden. Würde die Verdrängung der allgemeinen Ad-hoc-Publizitätspflicht weiter reichen, hätte dies die unter Transparenzgesichtspunkten schwerlich tragbare Folge, dass eine Ad-hoc-Meldung im Vorfeld der Entscheidung eines Bieters über die Abgabe eines Übernahmeangebots selbst dann unterbleiben könnte, wenn die Vertraulichkeit der entsprechenden Insiderinformation nicht länger sichergestellt ist. Die Verpflichtung zur Agbabe einer Ad-hoc-Meldung kann deshalb nur im Hinblick auf die endgültige Entscheidung des Bieters zur Abgabe eines Angebots entfallen.744 741 Keine Rolle spielt insoweit, ob der Bieter ein Inlandsemittent nach § 15 Abs. 1 Satz 1 WpHG ist, vgl. Santelmann/Steinhardt, in: Steinmeyer/Häger, § 10 Rn. 1 f. 742 Vgl. Assmann, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, § 10 Rn. 15; Walz, in: FrankKomm. WpÜG, § 10 Rn. 24. Ebenso noch Kümpel/Assmann, in: Assmann/ Schneider, 3. Aufl., § 15 Rn. 110. Auch Stimmen, die bereits vor Inkrafttreten des AnSVG eine Zustimmung des Aufsichtsrats nicht für zwingend erforderlich hielten, um eine Ad-hoc-Publizitätspflicht zu bejahen, fordern diese bei § 10 Abs. 1, 3 WpÜG, vgl. Braun, in: Möllers/Rotter, § 7 Rn. 24. 743 Für so eine umfassende Verdrängung Assmann, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, § 10 Rn. 79; Kümpel/Assmann, in: Assmann/Schneider, 3. Aufl., § 15 Rn. 112. 744 Mittlerweile kann insoweit offenbar von einer allgemeinen Meinung gesprochen werden, vgl. Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 15 Rn. 75, BaFin, Emittentenleitfaden, S. 46 f.; Brandi/Süßmann, AG 2004, 642, 651 ff.; Geibel/Schäfer, in: Schäfer/Hamann, § 15 WpHG Rn. 12 ff.; Noack, in: KMRK, § 10 WpÜG Rn. 40; Santelmann/Steinhardt, in: Steinmeyer/ Häger, § 10 Rn. 53; Sickinger, in: Rückert/Kuthe/Sickinger, 10. Kap. Rn. 57 ff.; Versteegen, in: KölnKomm. WpHG, § 15 Rn. 134. Vgl. zur Problematik auch Begründung RegE WpÜG, BT-Drucksache 14/7034, S. 40. 170 Das Übernahmerichtlinie-Umsetzungsgesetz vom 08.07.2006 hat bestätigt, dass eine Doppelung von Meldungen über die Entscheidung zur Abgabe eines Angebots vermieden werden soll.745 Denn die Regelungen, welche die Art der Publikation der Entscheidung zur Abgabe eines Angebots nach § 10 Abs. 3 WpÜG betreffen, sind an die Vorgaben angepasst worden, die nach der Umsetzung der Marktmissbrauchsrichtlinie für die allgemeine Ad-hoc-Publizitätspflicht gemäß § 15 WpHG gelten.746 Versäumt hat es der Gesetzgeber aber, bei der Umsetzung der Transparenzrichtlinie, also mit Inkrafttreten des TUG und den daraus folgenden Änderungen der WpAIV, erneut für einen Gleichlauf dieser Anforderungen zu sorgen. Wie bereits dargestellt, müssen bei der Ad-hoc-Publizitätspflicht inzwischen sowohl die Anforderungen aus § 5 WpAIV als auch die Anforderungen aus § 3a WpAIV berücksichtigt werden.747 Dies beachtet § 10 Abs. 3 WpÜG nicht. Nach den europäischen Vorgaben wäre ein Gleichlauf jedoch erforderlich, da eine Ausnahme von der Ad-hoc-Publizitätspflicht bei öffentlichen Übernahmeangeboten weder in der Übernahmerichtlinie noch in der Transparenzrichtlinie vorsehen ist. Lediglich daraus, dass die Übernahmerichtlinie in Art. 6 Abs. 1, 8 Abs. 2 überhaupt Regelungen in Bezug auf die Entscheidung zur Abgabe eines Angebots vorgibt, ist nicht auf eine stillschweigende Verdrängung der Ad-hoc-Publizitätspflicht zu schließen.748 Die Marktmissbrauchsrichtlinie enthält so eine Ausnahmeregelung ebensowenig, weswegen § 10 Abs. 6 WpÜG bereits in dem Zeitraum nach Ablauf der Umsetzungsfrist der Marktmissbrauchsrichtlinie und vor Inkrafttreten des Übernahmerichtlinie-Umsetzungsgesetzes mit den europäischen Vorgaben unvereinbar war. Denn für eine europarechtskonforme Auslegung belässt § 10 Abs. 6 WPÜG, der § 15 WpHG explizit für unanwendbar erklärt, keinen Raum. Die geltende nationale Rechtslage ist ebenfalls als europarechtswidrig zu bewerten. Den betroffenen Bietern vermittelt dieser Befund indes keinen Anlass zur Besorgnis. Eine direkte vertikale Wirkung der europäischen Richtlinienvorgaben zu Lasten der betroffenen Privatrechtssubjekte, die ordnungsrechtliche Folgen zu fürchten hätten, kommt nicht in Betracht.749 Der nationale Gesetzgeber ist demgegenüber gehalten, diesen Zustand so schnell wie möglich zu beseitigen.750 745 BGBl. 2006 I, S. 1426. 746 Begründung RegE WpÜG-Änderungsgesetz, BT-Drucksache 16/1003, S. 18. 747 Vgl. Teil 1, IV. B. 7. c) 748 Selbst wenn man dies für vertretbar halt, könnte eine Verdrängung doch nur im Hinblick auf Angebote erfolgen, welche die Übernahmerichtlinie erfasst. § 10 Abs. 6 WpÜG bezieht sich jedoch auch auf einfache öffentliche Erwerbsangebote, die nicht in den Anwendungsbereich der Übernahmerichtlinie fallen, vgl. Art. 2 Abs. 1 lit. a der Übernahmerichtlinie. 749 Streinz, Europarecht, Rn. 446, mit Nachweisen zur Rechtsprechung des EUGH. 750 Möglich wäre insoweit eine Streichung von § 10 Abs. 6 WpÜG. Dann müsste in Fällen, in denen die Entscheidung zur Abgabe eines Angebots eine Insiderinformation darstellt und von einem der Ad-hoc-Publizitätspflicht unterfallenden Emittenten gefällt wird, eine Doppelung der Meldungen in Kauf genommen werden. Sinnvoller erscheint es deswegen, in § 10 Abs. 3 WpÜG zukünftig auf §§ 3a, 5 WpAIV zu verweisen und so eine Doppelung von Meldungen weiterhin zu vermeiden. Streng genommen müsste auch eine entsprechende Anwendung der Vorgaben bezüglich des Inhalts der Meldung nach § 4 WpAIV und der Sprache der Meldung nach § 3b WpAIV angeordnet werden. 171 Im Ergebnis ist daher festzuhalten, dass ein Bieter eine Ad-hoc-Meldung über die Planung eines öffentlichen Übernahmeangebots grundsätzlich so lange aufschieben darf, bis der gesellschaftsinterne mehrstufige Entscheidungsprozess über die Abgabe eines Angebots seinen Abschluss gefunden hat. Hat dieser Prozess seinen Abschluss gefunden, muss nach § 10 Abs. 1, 3 WpÜG aber unabhängig von der Frage nach der Kurserheblichkeit der geplanten Übernahme für die Papiere des Bieters unverzüglich eine Veröffentlichung erfolgen. Umfasst diese Veröffentlichung auch die Eckdaten des Angebots, ist nach § 10 Abs. 6 WpÜG keine zusätzliche Ad-hoc-Meldung mehr erforderlich, wodurch eine Doppelung der Meldungen vermieden wird. Für öffentliche Pflichtangebote nach §§ 35 ff. WpÜG kann nichts anderes gelten. Zu beachten ist insofern nur, dass § 10 Abs. 1 Satz 1 WpÜG nach § 39 WpÜG durch die aus § 35 Abs. 1 abzuleitende Pflicht, eine Überschreitung der Kontrollschwelle zu publizieren, ersetzt wird.751 b) Die Zielgesellschaft betreffende Problemstellungen Bei einer Zielgesellschaft darf aufgrund der Angleichung der Anwendungsbereiche des WpÜG und des WpHG grundsätzlich davon ausgegangen werden, dass es sich um eine Inlandsemittentin gemäß §§ 15 Abs. 1 Satz 1, 2 Abs. 7 WpHG handelt.752 Zweifel könnten jedoch daran vorgebracht werden, ob die Abgabe eines öffentlichen Übernahmeangebots durch den Bieter auch die Zielgesellschaft unmittelbar betrifft. Denn eine Information, die sich auf Umstände im Tätigkeitsbereich der Zielgesellschaft bezieht, stellt die Abgabe solch eines Angebots durch den Bieter nicht dar.753 Dies ist entsprechend der geltenden Rechtslage aber auch nicht länger erforderlich, da § 15 Abs. 1 Satz 2 WpHG nur noch ein Regelbeispiel vorgibt. Eine unmittelbare Betroffenheit ist über dieses Regelbeispiel hinausgehend nun in sämtlichen Fällen zu bejahen, in denen ein Emittent ausschließlich oder ganz maßgeblich betroffen ist.754 Dass die Zielgesellschaft von einem öffentlichen Übernahmeangebot in einem ganz herausgehobenen Maß berührt wird, muss indes als auf der Hand liegend gelten.755 Auch die Kurserheblichkeit der Entscheidung eines Bieters zur Abgabe eines Übernahmeangebots für die Papiere der Zielgesellschaft ist nicht ernsthaft zu bezweifeln. 751 Pötzsch, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, § 39 Rn. 12. Dass Pflichtangebote ansonsten keine besonderen Problemstellungen aufwerfen, belegen ferner die Ausführungen von Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 15 Rn. 76; Brandi/Süßmann, AG 2004, 642, 653; Sickinger, in: Rückert/Kuthe/Sickinger, 10. Kap. Rn. 61 f. 752 Vgl. Teil 2, I. C. 1. a). 753 Zur früheren Rechtslage entsprach dieser Befund jedenfalls der ganz herrschenden Meinung, vgl. nur Kümpel/Assmann, in: Assmann/Schneider, 3. Aufl., § 15 Rn. 46; Zimmer, in: KMRK, § 15 WpHG Rn. 51 ff.; jeweils m.w.N. 754 Vgl. Teil 1, IV. B. 2. b) bb). 755 Dies ergibt sich bereits aus der Begründung RegE AnSVG, BT-Drucksache 15/3174, S. 35. Vgl. ferner die Nachweise bei Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 15 Rn. 71. 172 Denn Aussicht auf Erfolg hat ein Übernahmeangebot nur, soweit eine deutlich über dem aktuellen Börsenkurs liegende Gegenleistung angeboten wird. Unklar ist indes, ab welchem Zeitpunkt ein Übernahmevorhaben als eine konkrete und kurserhebliche Insiderinformation eingestuft werden kann. Aufgrund der individuellen Gestaltung eines jeden Übernahmevorhabens erscheint es insoweit aber eher müßig, sich näher mit den einzelnen Stadien auseinanderzusetzen, welche ein Übernahmevorhaben im Regelfall durchläuft.756 Es soll darum in diesem Zusammenhang mit dem Hinweis bewenden, dass die Realisierung eines Übernahmevorhaben wahrscheinlicher sein muss als die Aufgabe, um von einer hinreichenden Eintrittswahrscheinlichkeit nach § 13 Abs. 1 Satz 3 WpHG ausgehen und infolgedessen auch die Kurserheblichkeit nach § 13 Abs. 1 Satz 1 und 2 WpHG bejahen zu können.757 Demnach gilt, dass eine Zielgesellschaft, die durch einen oder mehrere potentielle Bieter, etwa im Zuge einer Anfrage nach der Gestattung einer Due Diligence, davon in Kenntnis gesetzt wurde, dass ein Übernahmevorhaben verfolgt wird, grundsätzlich die Verpflichtung trifft, eine entsprechende Ad-hoc-Meldung zu veröffentlichen, sobald sie die Abgabe eines Übernahmeangebots für überwiegend wahrscheinlich hält. In einem zweiten Schritt ist dann zu fragen, ob und unter welchen Umständen die Zielgesellschaft von der Ad-hoc-Publizitätspflicht gemäß § 15 Abs. 3 Satz 1 WpHG befreit ist. Dabei ist zunächst von dem Regelfall auszugehen, dass eine Übernahme als freundliche Übernahme, also nicht entgegen dem Willen der Verwaltungsorgane der Zielgesellschaft, durchgeführt werden soll. Auf das in § 6 Satz 2 Nr. 2 WpAIV benannte Regelbeispiel kann die Zielgesellschaft eine Befreiung, im Gegensatz zum Bieter, nicht stützen. Denn die Abgabe eines Übernahmeangebots durch den Bieter hängt nicht von einer Entscheidung der Verwaltungsorgane der Zielgesellschaft ab. Möglich erscheint eine Berufung auf das Regelbeispiel des § 6 Satz 2 Nr. 1 WpAIV. Denn die vorzeitige Veröffentlichung eines Übernahmevorhabens ist durchaus dazu geeignet, das Ergebnis beziehungsweise den Fortgang der Übernahmeverhandlungen zu beeinträchtigen. Dies gilt insbesondere deswegen, weil die sofortige Publikation eines Übernahmevorhabens regelmäßig eine erhebliche Erhöhung des Börsenpreises der Wertpapiere der Zielgesellschaft zur Folge haben wird, wodurch eine geplante Transaktion zum Scheitern gebracht werden kann.758 Da bei einer Befreiung von der Ad-hoc-Publizitätspflicht nach § 15 Abs. 3 Satz 1 WpHG jedoch nur die Interessen des betreffenden Emittenten berücksichtigt werden dürfen, muss belegt werden, dass 756 Auf die Probleme einer verallgemeinernden Betrachtung verweisen dabei auch jene Stimmen, die auf die einzelnen regelmäßig zu durchlaufenden Stadien einer Transaktion eingehen, vgl. Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 15 Rn. 75; BaFin, Emittentenleitfaden, S. 51 f.; Brandi/Süßmann, AG 2004, 642, 655; Claussen/Florian, AG 2005, 745, 756 f.; Harbarth, ZIP 2005, 1898, 1902; Merkner/Sustmann, NZG 2005, 729, 735 f.; Santelmann/Steinhardt, in: Steinmeyer/Häger, § 10 Rn. 54. 757 Vgl. Teil 1, III. B. 3. a) bb) (1) sowie Teil 1, III. B. 3. d) cc) (1). 758 BaFin, Emittentenleitfaden, S. 52. Vgl. hierzu ferner Brandi/Süßmann, AG 2004, 642, 652; Santelmann/Steinhardt, in: Steinmeyer/Häger, § 10 Rn. 55. 173 ein Scheitern der Transaktion auch die Interessen der Zielgesellschaft gefährdet.759 Ein eigenes Interesse der Zielgesellschaft am Zustandekommen der Transaktion ist jedenfalls dann zu bejahen, wenn die Zielgesellschaft auf die Zuführung von Finanzoder Produktionsmitteln durch den Bieter zur Sicherung ihrer Überlebensfähigkeit angewiesen ist.760 Doch auch außerhalb von solchen Sanierungsübernahmen ist ein ein eigenes Interesse der Zielgesellschaft am Zustandekommen der Transaktion gut begründbar. Wie bereits im Zusammenhang mit der Gestattung einer Due Diligence durch eine Zielgesellschaft dargelegt, sind bei der Bestimmung der Interessen einer Zielgesellschaft nach § 3 Abs. 3 WpÜG die Belange der Aktionäre der Gesellschaft von zentraler Bedeutung.761 Dass sämtliche Aktionäre der Zielgesellschaft von dem geplanten Übernahmeangebot profitieren können, ist jedoch nur gewährleistet, wenn tatsächlich ein Angebot abgegeben wird. Falls ein Vorhaben verfrüht bekannt wird und infolgedessen die Kurse der Papiere der Zielgesellschaft hochgetrieben werden, die Transaktion letztlich aber scheitert, werden lediglich einzelne Aktionäre, welche zum richtigen Zeitpunkt verkauft haben, profitieren. Die in § 6 Satz 2 Nr. 1 WpAIV erhobene Forderung einer ernsthaften Gefährdung der Interessen der Anleger kann zu keinem gegenteiligen Ergebnis führen. Denn nach zutreffender Auffassung soll damit kein zusätzliches Eingrenzungskriterium benannt, sondern nur unterstrichen werden, dass die zu beachtenden berechtigten Belange des betreffenden Emittenten weitgehend mit den Interessen der gegenwärtigen Aktionäre gleichzusetzen sind.762 Eine Zielgesellschaft wird nach § 15 Abs. 3 Satz 1 WpHG, § 6 Satz 2 Nr. 1 WpAIV also in der Regel nicht dazu verpflichtet sein, eine Ad-hoc-Meldung zu publizieren, die anzeigt, dass ein Bieter ein öffentliches Übernahmeangebot abgeben möchte.763 Nichts anderes kann für einzelne Zwischenschritte bei einem Übernahmevorhaben, wie etwa die Gestattung einer Due Diligence Prüfung durch die Zielgesellschaft, die selbst als kurserheblich einzustufen sind, gelten.764 759 Vgl. Teil 1, IV. B. 3. a) bb) (4) sowie Brandi/Süßmann, AG 2004, 642, 655 f. 760 Vgl. Art. 3 Abs. 1 lit. a der Durchführungsrichtlinie 2003/124/EG, ABl. EU Nr. L 339 vom 24.12.2003, S. 71 sowie Brandi/Süßmann, AG 2004, 642, 656. Generell am eigenen Interesse einer Zielgesellschaft zweifelnd Geibel/Schäfer, in: Schäfer/Hamann, § 15 WpHG Rn. 97. 761 Vgl. Teil 2, I. B. 1. b) bb). Dass die Entscheidung zur Abgabe eines Übernahmeangebots zu diesem Zeitpunkt noch nicht gefallen ist, ändert hieran nichts, vgl. Teil 2, I. B. 1. b) aa). 762 Vgl. Teil 1, IV B. 3. a) bb) (3) (a). 763 Ebenso Santelmann/Steinhardt, in: Steinmeyer/Häger, § 10 Rn. 60, die auch in Bezug auf den Bieter auf die Regelung des § 6 Satz 2 Nr. 1 WpAIV abstellen, vgl. dies., a.a.O., § 10 Rn. 55. Ähnlich Sickinger, in: Rückert/Kuthe/Sickinger, 10. Kap. Rn. 6, 29, unter Berufung auf die Begründung RegE AnSVG, BT-Drucksache 15/3174, S. 35 sowie den Entwurf der MMR, Begründung zu Art. 6 Nr. 3, ZBB-Dokumentation 2002, 144, 152. Zu obgenanntem Ergebnis kommen auch Brandi/Süßmann, AG 2004, 642, 656, die aber scharf zwischen den Interessen der Aktionäre und dem Unternehmensinteresse trennen. 764 Schäfer, in: Marsch-Barner/Schäfer, § 13 Rn. 82. Auch den Bieter wird die Gestattung einer Due Diligence durch die Zielgesellschaft unmittelbar betreffen. Anders beurteilen kann sich hingegen die Kurserheblichkeit in Bezug auf die vom Bieter emittierten Finanzinstrumente. Soweit die Kurserheblichkeit bejaht werden muss, kommt für den Bieter, ebenso wie für die Zielgesellschaft, eine Befreiung von der Ad-hoc-Publizitätspflicht gemäß § 15 Abs. 3 Satz 1 WpHG, § 6 Satz 2 Nr. 1 WpAIV in Betracht. 174 Eine andere Bewertung ist indes bei feindlichen Übernahmeangeboten angezeigt. Wenn die Verwaltung einer Zielgesellschaft eine Übernahme berechtigterweise, das heißt unter Bezug auf das Unternehmensinteresse, nicht aber auf eigene Interessen, zurückweist, kann auch kein berechtigtes Interesse nach § 15 Abs. 3 Satz 1 WpHG, § 6 Satz 2 Nr. 1 WpAIV daran bestehen, eine Ad-hoc-Meldung aufzuschieben. Denn insoweit muss ebenfalls das Unternehmensinteresse als ausschlaggebend gelten.765 Problematisch an diesem Befund ist, dass im Vorfeld der Entscheidung zur Abgabe eines Angebots oft noch gar nicht feststeht, ob die Verwaltung einer Zielgesellschaft zur Kooperation mit einem Bieter bereit sein wird. Der Bieter muss sich deswegen darüber im Klaren sein, dass die Kontaktaufnahme zur präsumtiven Zielgesellschaft mit Risiken verbunden ist, solange ihm selbst noch ein berechtigtes Interesse an der Geheimhaltung des Übernahmevorhabens zukommt.766 c) Berichtigung und Aktualisierung von Ad-hoc-Meldungen Wenn schon im Vorfeld der Entscheidung des Bieters zur Abgabe eines öffentlichen Übernahmeangebots eine Ad-hoc-Meldung abgegeben wurde, die das bevorstehende Übernahmeangebot bekannt gibt, stellt sich die Frage, wann eine Verpflichtung zur Berichtigung oder Aktualisierung dieser Ad-hoc-Meldung entsteht. Eine Pflicht zur Berichtigung gemäß § 15 Abs. 2 Satz 2 WpHG besteht nur, wenn die ursprüngliche Ad-hoc-Meldung sich auf eine zum Abgabezeitpunkt unwahre Information bezog.767 Eine Verpflichtung zur Aktualisierung nach § 4 Abs. 2 WpAIV gilt lediglich dann, wenn die neue Information ebenfalls als eine kurserhebliche Insiderinformation zu qualifizieren ist, die entsprechend § 15 Abs. 1 WpHG veröffentlicht werden muss.768 Wenn ein Übernahmevorhaben, dessen Realisierung zum Zeitpunkt der Abgabe der entsprechenden Ad-hoc-Meldung überwiegend wahrscheinlich erschien, sich später zerschlägt, ist in der Konsequenz nach § 15 Abs. 1 WpHG, § 4 Abs. 2 WpAIV eine Ad-hoc-Meldung zur Aktualisierung zu publizieren. Wird dagegen nur ein weiterer Zwischenschritt auf dem Weg zur Realisierung getan, dem für sich genommen keine Kurserheblichkeit zuzusprechen ist, besteht keine Verpflichtung zur Aktualisierung der ursprünglichen Meldung.769 765 Brandi/Süßmann, AG 2004, 642, 654; Santelmann/Steinhardt, in: Steinmeyer/Häger, § 10 Rn. 61. Belegt wird in diesen Quellen auch, weshalb ein Verstoß gegen die Neutralitätspflicht des § 33 WpÜG durch die Veröffentlichung des Übernahmevorhabens durch die Zielgesellschaft nicht in Betracht kommt. 766 Brandi/Süßmann, AG 2004, 642, 654 f.; Sickinger, in: Rückert/Kuthe/Sickinger, 10. Kap. Rn. 17 f., 30. 767 Vgl. Teil 1, IV. B. 4. sowie Harbarth, ZIP 2005, 1898, 1907. 768 Vgl. Teil 1, IV. B. 7. a). 769 Näher dazu Harbarth, ZIP 2005, 1898, 1907 f. Ebenso Büche, Ad-hoc-Publizität, S. 188, der sich damit jedoch zu seinen Aussagen a.a.O., S. 242 ff., 297, in Widerspruch setzt. 175 2. Ad-hoc-Publizität bei einfachen öffentlichen Erwerbsangeboten In Bezug auf einfache öffentliche Erwerbsangebote nach §§ 2 Abs. 1, 10 ff. WpÜG kann grundsätzlich auf die Ausführungen zu den öffentlichen Übernahmeangeboten verwiesen werden. Beachtet werden muss allerdings, dass bei einfachen öffentlichen Erwerbsangeboten die Kurserheblichkeit für die Papiere der Bietergesellschaft nicht so oft zu bejahen sein wird, wie bei öffentlichen Übernahmeangeboten. Vor allem bei Teilangeboten nach § 19 WpÜG kann die Kurserheblichkeit zu verneinen sein. Muss die Kurserheblichkeit eines einfachen öffentlichen Erwerbsangebots dagegen bejaht werden, bleibt dem Bieter noch die Möglichkeit einer Befreiung von der Adhoc-Publizitätspflicht nach § 15 Abs. 3 Satz 1 WpHG, § 6 Satz 2 Nr. 2 WpAIV.770 Im Hinblick auf die Ad-hoc-Publizitätspflicht einer Zielgesellschaft könnte bereits in Zweifel gezogen werden, dass die geplante Abgabe eines einfachen öffentlichen Erwerbsangebots in der Form eines Teilangebots durch einen Bieter, das lediglich auf den Erwerb einer Finanzbeteiligung abzielt, überhaupt eine Information darstellt, welche die Zielgesellschaft unmittelbar betrifft.771 Da nach zutreffender Ansicht eine unmittelbare Betroffenheit schon bejaht werden muss, wenn ein Emittent durch eine Insiderinformation in herausgehobenem Maß berührt wird, ist jedoch auch bei einem Teilangebot von der unmittelbaren Betroffenheit der Zielgesellschaft auszugehen.772 An einer Verpflichtung zur Ad-hoc-Publizität der Zielgesellschaft wird es allerdings trotzdem oft fehlen, da der beabsichtigte Erwerb einer reinen Finanzbeteiligung nur in Ausnahmefällen als kurserheblich gelten kann.773 Zu beachten ist darüber hinaus, dass mögliche Unsicherheiten bezüglich der künftigen Umsetzung eines Vorhabens Eingang in die Prognoseentscheidung über die Kurserheblichkeit finden müssen.774 Wenn die bevorstehende Abgabe eines einfachen öffentlichen Erwerbsangebots als kurserheblich für die Papiere einer präsumtiven Zielgesellschaft einzuschätzen ist, wird dieser regelmäßig ein berechtigtes Interesse am Aufschub einer entsprechenden Ad-hoc-Meldung gemäß § 15 Abs. 3 Satz 1, § 6 Satz 2 Nr. 1 WpAIV zukommen. Denn ebenso wie bei der geplanten Abgabe eines öffentlichen Übernahmeangebots kann bei einem einfachen öffentlichen Erwerbsangebot eine verfrühte Bekanntgabe das Vorhaben zum Scheitern bringen. 770 Brandi/Süßmann, AG 2004, 642, 653 f. 771 Brandi/Süßmann, AG 2004, 642, 656 f. Eine reine Finanzbeteiligung wird insofern jedenfalls eine Beteiligung von unter 5% der Stimmrechtsanteile an der Zielgesellschaft darstellen, vgl. dies.; a.a.O., 642, 648. 772 Vgl. Teil 1, IV. B. 2. b) bb). Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 15 Rn. 71, 77, sieht ebenfalls keinerlei Anlass zu einer unterschiedlichen Behandlung von einfachen öffentlichen Erwerbsangeboten und öffentlichen Übernahmeangeboten. Zu Formen eines Anteilserwerbs, die nicht durch das WpÜG geregelt werden vgl. ders., a.a.O., § 15 Rn. 81. 773 Brandi/Süßmann, AG 2004, 642, 657. 774 Vgl. Teil 1, III. B. 3. d) bb) (1). 176 3. Ad-hoc-Publizität beim Pakethandel außerhalb der Börse Beim Pakethandel außerhalb der Börse stellen sich ähnliche Probleme wie bei einem Anteilserwerb nach den Vorschriften des WpÜG. Sowohl in Bezug auf den Käufer als auch den Verkäufer ist insoweit jedoch zunächst zu prüfen, ob es sich überhaupt um Inlandsemittenten handelt, die nach § 15 Abs. 1 Satz 1 WpHG dazu verpflichtet sind, die Ad-hoc-Publizitätspflicht zu achten. Wenn dies der Fall ist, sind der Käufer und der Verkäufer von dem Erwerb respektive der Veräußerung eines Aktienpakets auch unmittelbar betroffen. In jedem Einzelfall untersucht werden muss hingegen, ob dem Erwerb oder der Veräußerung eines Aktienpakets Kurserheblichkeit für die Papiere des Käufers oder des Verkäufers zuzusprechen ist. Hierbei wird neben dem Umfang der Beteiligung zu beachten sein, ob eine (Des-) Investitionsentscheidung Anlass dazu gibt, auf weitere Transaktionen oder eine Übernahme zu spekulieren. Bei einem bevorstehenden Pakethandel ist ferner zu beachten, dass Unsicherheiten im Hinblick auf die tatsächliche spätere Durchführung eines Geschäfts Eingang in die Prognose über die Kurserheblichkeit finden müssen. Soweit ein bevorstehender Pakethandel als kurserheblich für die Papiere des Käufers oder auch des Verkäufers einzustufen ist, ist an eine Befreiung von der Ad-hoc-Publizitätspflicht zu denken. Sowohl der Erwerber als auch der Verkäufer werden sich in diesem Zusammenhang nach § 15 Abs. 3 Satz 1 WpHG, § 6 Satz 2 Nr. 2 WpAIV regelmäßig darauf berufen können, dass ein Aufschub der entsprechenden Ad-hoc-Meldung bis zum Abschluss des internen Entscheidungsprozesses betreffend den Paketerwerb beziehungsweise Paketverkauf zulässig ist. Denkbar erscheint es beim Pakethandel ferner, dass der Emittent, dessen Papiere Gegenstand des Geschäfts sind, zur Ad-hoc-Publizität verpflichtet ist. Kenntnis von einem geplanten Handel eines Aktienpakets kann der betreffende Emittent erhalten, wenn der präsumtive Erwerber ihn um die Gestattung einer Due Diligence ersucht. Der Emittent, dessen Papiere Gegenstand des Geschäfts sein sollen, wird durch die entsprechende Information in einem herausgehobenen Maße und damit unmittelbar im Sinne von § 15 Abs. 1 Satz 1 WpHG betroffen.775 Da der vereinbarte Kaufpreis jedenfalls beim Handel einer unternehmerischen Beteiligung oft Auswirkungen auf den Börsenkurs der Papiere des betreffenden Emittenten haben wird, kann auch die Kurserheblichkeit zu bejahen sein. Die gilt vor allem dann, wenn der Emittent dem möglichen Erwerber die Durchführung einer Due Diligence Prüfung gestattet hat.776 Da ein Pakethandel auch ohne Beteiligung des betreffenden Emittenten abgewickelt werden kann, lässt sich eine Befreiung von der Ad-hoc-Publizitätspflicht nicht über § 15 Abs. 3 Satz 1 WpHG, § 6 Satz 2 Nr. 2 WpAIV begründen. Denkbar ist jedoch, dass der betreffende Emittent ein berechtigtes Interesse daran hat, dass das geplante Geschäft tatsächlich zustande kommt. Möglich ist in der Folge eine Befreiung nach 775 Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 15 Rn. 81. 776 Vgl. Teil 2, I. B. 3. b). 177 § 15 Abs. 3 Satz 1 WpHG, § 6 Satz 2 Nr. 1 WpAIV. Ob der Emittent annimmt, dass der geplante Pakethandel dem Unternehmensinteresse, welches weitgehend mit dem Interesse der Aktionäre des Emittenten gleichgesetzt werden darf, dienlich sein wird, lässt sich aus der Sicht des Käufers einer unternehmerischen Beteiligung indes nicht ohne weiteres abschätzen. Wenn der präsumtive Käufer den betreffenden Emittenten darüber informieren möchte, dass die Durchführung eines Pakethandels beabsichtigt ist, sollte er sich darum darüber im Klaren sein, dass unter Umständen eine sofortige Publikation des Vorhabens erfolgt. Zu klären bleibt zuletzt, in welchem Verhältnis die Ad-hoc-Publizitätspflicht nach § 15 WpHG zur der Verpflichtung gemäß §§ 21 ff. WpHG steht, Veränderungen des Stimmrechtsanteils, welche sich beim Pakethandel ergeben können, zu publizieren. Teilweise wird vertreten, dass die §§ 21 ff. WpHG als speziellere Bestimmungen die Ad-hoc-Publizitätspflicht verdrängen.777 Dieser Auffassung ist nicht zuzustimmen, da die Regelungskreise nicht nur unterschiedliche Tatbestandsvoraussetzungen und Rechtsfolgen aufweisen, sondern auch verschiedene normative Zwecke verfolgen.778 Anders als im Verhältnis der Ad-hoc-Publizitätspflicht zur Veröffentlichungspflicht nach § 10 Abs. 1, 3 WpÜG kann jedoch auch nicht gelten, dass eine Doppelung der Meldungen zu vermeiden ist. Die Verpflichtung aus §§ 21 Abs. 1, 26 Abs. 1 WpHG, Veränderungen des Stimmrechtsanteils zu veröffentlichen, wird zeitlich regelmäßig erst nach der Publikation einer entsprechenden Ad-hoc-Meldung zu erfüllen sein.779 Denn eine Mitteilung des Meldepflichtigen an den betreffenden Emittenten ist nach § 21 Abs. 1 Satz 1 WpHG spätestens innerhalb von vier Handelstagen abzugeben; die Veröffentlichung durch den Emittenten hat dann nach § 26 Abs. 1 Satz 1 WpHG spätestens drei Handelstage nach Zugang der Mitteilung zu erfolgen. Eine Ad-hoc- Meldung ist gemäß § 15 Abs. 3 Satz 2 WpHG dagegen unverzüglich nachzuholen, sobald die Voraussetzungen einer Befreiung nach § 15 Abs. 3 Satz 1 WpHG nicht mehr vorliegen. Dies wird regelmäßig der Fall sein, wenn eine vertragliche Einigung über einen Pakethandel erzielt worden ist. Doch auch falls ein berechtigtes Interesse am Aufschub einer Ad-hoc-Meldung ausnahmsweise so lange weiterbestehen sollte, bis eine Veröffentlichung gemäß §§ 21 Abs. 1, 26 Abs. 1 WpHG vorzunehmen ist, kann nicht davon abgesehen werden, parallel dazu eine Ad-hoc-Meldung abzugeben. Denn die zusätzlichen Anforderungen bezüglich der Art der Veröffentlichung einer Ad-hoc-Meldung nach §§ 3a, 5 WpAIV gelten für die Veröffentlichungspflicht nach §§ 21 Abs. 1; 26 Abs. 1 WpHG nicht. 777 Braun, in: Möllers/Rotter, § 7 Rn. 23, § 8 Rn. 53; Gehrt, Ad-hoc-Publizität, S. 140; Sickinger, in: Rückert/Kuthe/Sickinger, 10. Kap. Rn. 75. 778 Schneider, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., Vor § 21 Rn. 35. So auch Assmann, a.a.O., § 15 Rn. 79, 92; Fiedler, Beteiligungen, S. 60 f.; Geibel/Schäfer, in: Schäfer/Hamann, § 15 WpHG Rn. 11; Janert, BB 2004, 169, 171. Ebensowenig werden die Pflichten nach §§ 21 ff. WpHG durch die Ad-hoc-Publizitätspflicht verdrängt, vgl. dazu Assmann, a.a.O. § 15 Rn. 94; Starke, Beteiligungstransparenz, S. 104 ff.; Versteegen, in: KölnKomm. WpHG, § 15 Rn. 135. 779 Zur Rechtslage vor dem Inkrafttreten des TUG Schneider, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., Vor § 21 Rn. 35. 178 D. Zusammenfassung Im Hinblick auf das Insiderrecht ist festzuhalten, dass durch Erwägungsgrund 29 der Marktmissbrauchsrichtlinie keine Bereichsausnahme begründet wird. Die Vorgaben des Insiderrechts sind folglich auch bei öffentlichen Übernahmeangeboten im Sinne von § 29 Abs. 1 WpÜG anzuwenden. Verdeutlicht wird durch Erwägungsgrund 29 der Marktmissbrauchsrichtlinie aber, dass die Normen des Insiderrechts im Zweifel so auszulegen sind, dass Übernahmevorhaben nicht unnötig beeinträchtigt werden. Im Rahmen der Konkretisierung hat sich jedoch gezeigt, dass unter Zugrundelegung der im ersten Teil der Arbeit gefundenen Auslegungsergebnisse nicht zu befürchten ist, dass Übernahmevorhaben in unsinniger Weise erschwert oder vereitelt werden. Von besonderer Bedeutung ist insoweit, dass Insiderinformationen allein dann nach § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG verwendet werden, wenn von einer Ursächlichkeit für die getroffene (Des-) Investitionsentscheidung ausgegangen werden muss. Hinsichtlich des Weitergabeverbots nach § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG ist zu konstatieren, dass jeder sachliche und im Ergebnis zwingende Grund des betreffenden Emittenten und damit auch das Interesse an der Durchführung eines Übernahmevorhabens grundsätzlich dazu führt, dass eine Befugnis zur Weiterleitung von Insiderinformationen besteht. Erwägungsgrund 29 der Marktmissbrauchsrichtlinie gibt mithin keine Veranlassung dazu, die Ergebnisse der Auslegung zu korrigieren, soweit es um die Bewertung von öffentlichen Übernahmevorhaben geht. Bei anderweitigen Transaktionsgestaltungen, die ebenfalls spezifische Probleme bezüglich des Insiderrechts aufwerfen, kann bei einer zutreffenden Auslegung der Tatbestandsmekmale der Insiderverbote ebenfalls davon abgesehen werden, im Rahmen der Konkretisierung Ergebniskorrekturen zu realisieren. Auch bezüglich der Ad-hoc-Publizitätspflicht ist festzuhalten, dass Korrekturen der Auslegungsergebnisse nicht erforderlich sind, um unnötige Beeinträchtigungen von M&A-Transaktionen zu verhindern. Besonders wichtig ist insofern allerdings, dass bei der Auslegung die zutreffenden Maßstäbe bezüglich der Befreiung von der Ad-hoc-Publizitätspflicht angelegt werden. Kritisch zu betrachten ist indes, dass die Ad-hoc-Publizitätspflicht mit anderen kapitalmarktrechtlichen Publizitätspflichten in keinster Weise abgestimmt worden ist. Jedenfalls im Hinblick auf die Art und Weise der Publikation von Kapitalmarktinformationen erscheint eine Vereinheitlichung der Veröffentlichungspflichten jedoch dringend geboten. Die Hinführung auf solch eine Vereinheitlichung durch eine entsprechende Auslegung respektive Konkretisierung der betreffenden Normen verbietet sich aber schon deswegen, weil die europäischen Vorgaben kein einheitliches Verfahren bei den Veröffentlichungspflichten vorsehen. Den an einen integrierten europäischen Finanzmarkt berechtigterweise zu stellenden Anforderungen wird diese unkoordinierte Regelung der Veröffentlichungsverfahren nicht gerecht.

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Zusammenfassung

Die Arbeit stellt die Neuerungen, die das Anlegerschutzverbesserungsgesetz in den Bereichen des Insiderrechts und der Ad-hoc-Publizität gebracht hat, in ausführlicher Weise dar. Bei der Erörterung einzelner Fragestellungen wird auf die Dokumentation von Sinnzusammenhängen ebenso besonderer Wert gelegt wie auf ein rechtsdogmatisch fundiertes Vorgehen.

In einem gesonderten Teil zeigt der Autor praxisrelevante Problemfelder, denen in zunehmendem Maße öffentlicher Augenmerk zuteil wird, auf.

Das Werk ist damit nicht nur für Wissenschaftler oder Studenten, sondern auch für Praktiker interessant, um von einer fundierten Basis aus konkrete Lösungswege nachzuvollziehen und weiterzuentwickeln.