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Moritz Peter Eichner, Die Reichweite der Verbotstatbestände in:

Moritz Peter Eichner

Insiderrecht und Ad-hoc-Publizität nach dem Anlegerschutzverbesserungsgesetz, page 44 - 81

1. Edition 2008, ISBN print: 978-3-8329-4044-7, ISBN online: 978-3-8452-1242-5 https://doi.org/10.5771/9783845212425

Series: Nomos Universitätsschriften - Recht, vol. 602

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44 B. Die Reichweite der Verbotstatbestände 1. Insiderpapiere Die Bestimmung des Kreises der möglichen Insiderpapiere durch § 12 WpHG trägt zur Abgrenzung des sachlichen Anwendungsbereiches der Insiderverbote bei. Eine Erweiterung des Kreises der möglichen Insiderpapiere wurde mit der Ersetzung des Begriffs der Wertpapiere durch den in § 2 Abs. 2b WpHG legaldefinierten Begriff der Finanzinstrumente bewirkt. Zurückzuführen ist diese Neuerung auf Art. 1 Nr. 3 der Marktmissbrauchsrichtlinie. Nach § 12 WpHG sind nun alle Finanzinstrumente gemäß § 2 Abs. 2b WpHG, die eine der in § 12 Satz 1 Nr. 1, Nr. 2 oder Nr. 3 WpHG genannten Voraussetzungen erfüllen, als potentielle Insiderpapiere zu qualifizieren. Durch das AnSVG unverändert blieb § 12 Abs. 1 Satz 2 WpHG. Die Stellung sowie die öffentliche Ankündigung eines Antrages auf Zulassung sind damit der Zulassung an einem organisierten Markt gleichgestellt. Mit der Einbeziehung der öffentlichen Ankündigung eines Antrags geht der nationale Gesetzgeber über die Anforderungen gemäß Art. 9 Satz 1 der Marktmissbrauchsrichtlinie hinaus.142 Da eine so marginale Überschreitung der europäischen Vorgaben schwerlich zu Wettbewerbsverzerrungen innerhalb der Gemeinschaft führen dürfte, kann diese nationale Regelung aber noch als europarechtskonform eingeschätzt werden.143 a) Finanzinstrumente nach § 12 Satz 1 Nr. 1 und Nr. 2 WpHG Abgesehen von der Anknüpfung an den Begriff der Finanzinstrumente, welcher die Wertpapiere gemäß § 2 Abs. 1 WpHG mit einschließt, blieb § 12 Satz 1 Nr.1 WpHG unverändert. Fraglich erscheint allerdings, ob die Erfassung von in den Freiverkehr einbezogenen Finanzinstrumenten mit den europäischen Vorgaben in Einklang steht. Gemäß Art. 9 Satz 1 der Marktmissbrauchsrichtlinie sind die Insiderverbote, soweit nicht der Derivatenhandel betroffen ist, auf an einem geregelten Markt zugelassene Finanzinstrumente zu erstrecken. Um die geregelten Märkte zu definieren, verweist Art. 1 Nr. 4 der Marktmissbrauchsrichtlinie auf Art. 1 Abs. 13 der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie.144 Die Definition der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie ist aber seit dem 30.04.2006 nach Art. 69 der Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente (MiFiD) durch die Begriffsbestimmung in Art. 4 Abs. 1 Nr. 14 benannter Richtlinie 142 Kritisch dazu Deutsches Aktieninstitut (DAI), Bundesverband der deutschen Industrie (BDI), Gemeinsame Stellungnahme zum Entwurf des AnSVG vom 25.03.2004, S. 3 f. 143 Kübler/Assmann, Gesellschaftsrecht, § 32 IV. 2. b) aa), merken an, dass gerade in benanntem Zeitraum Insiderinformationen existieren und ein hoher Anreiz zu deren Verwertung besteht. Vgl. auch Begründung RegE AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 33. Büche, Ad-hoc-Publizität, S. 274 f., hält jene Ausdehnung des Anwendungsbereichs indes für europarechtswidrig. 144 Richtlinie 93/22/EWG des Rates vom 10.05.1993 über Wertpapierdienstleistungen, ABl. EG Nr. L 141 vom 11.06.1993, S. 27. 45 substituiert worden.145 Jene neue Definition bleibt indessen in einem entscheidenden Punkt mit der zuvor in der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie gegebenen identisch. Sowohl die neue als auch die frühere Begriffsbestimmung stellen es letztlich in das Ermessen des betreffenden Mitgliedstaates, welchen Märkten dieser eine Zulassung als geregeltem Markt nach den europäischen Richtlinienvorgaben erteilen möchte.146 Ein organisierter Markt nach § 2 Abs. 5 WpHG und damit ein geregelter Markt nach Maßgabe der europäischen Vorgaben ist lediglich der regulierte Markt im Sinne des BörsG nach Umsetzung der MiFiD, nicht aber der Freiverkehr nach § 48 BörsG.147 Dies zeigt vor allem die regelmäßig von der Kommission publizierte offizielle Übersicht über die geregelten Märkte.148 Die in den Materialien zum AnSVG getroffene Aussage, dass die aus § 12 Satz 1 Nr. 1 WpHG folgende Erfassung des Freiverkehrs nach der Marktmissbrauchsrichtlinie nicht erforderlich war, ist mithin zutreffend.149 Einen Verstoß gegen europäisches Recht begründet die Erfassung des Freiverkehrs gleichwohl nicht. Denn die Erfassung der in den Freiverkehr einbezogenen Finanzinstrumente ist nicht als zu strenge Regelung, sondern als eine Ausweitung auf einen von den europäischen Vorgaben nicht erfassten Bereich einzustufen.150 Das Ziel der Bereitstellung eines europäischen „level playing field“ wird folglich nicht gefährdet. Es ist vielmehr festzuhalten, dass ein Verzicht auf die Einbeziehung des ebenfalls an der Börse stattfindenden Freiverkehrs zu einer nicht nur unerheblichen Schmälerung des Anlegervertrauens hätte führen können.151 § 12 Satz 1 Nr. 2 WpHG blieb bis auf die Anknüpfung an den Begriff der Finanzinstrumente ebenfalls unverändert. 145 Richtlinie 2004/39/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 21.04.2004 über Märkte für Finanzinstrumente, zur Änderung der Richtlinien 85/611/EWG und 93/6/EWG des Rates und der Richtlinie 2000/12/EG des Europäischen Parlaments und des Rates und zur Aufhebung der Richtlinie 93/22/EWG des Rates, ABl. EU Nr. L 145 vom 30.04.2004, S. 1. Deren Umsetzung erfolgte mittels des Gesetzes zur Umsetzung der Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente und der Durchführungsrichtlinie der Kommission (Finanzmarktrichtlinie- Umsetzungsgesetz - FRUG) vom 16. Juli 2007, BGBl. 2007 I, S. 1330. 146 Vgl. zum Erfordernis der Zulassung als geregelter Markt durch den jeweiligen Mitgliedstaat Art. 1 Nr. 13, Art. 16 der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie respektive Art. 4 Abs. 1 Nr. 14, Art. 36 Abs. 1 der Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente (MiFiD) Vgl. ferner Büche, Ad-hoc-Publizität, S. 161 ff. 147 Assmann, in Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 2 Rn. 95 f., § 12 Rn. 7; Pawlik, in: KölnKomm. WpHG, § 12 Rn. 11; Schäfer, in: Schäfer/Hamann, § 12 WpHG Rn. 6 ff.; Versteegen/Roth, in: KölnKomm. WpHG, § 2 Rn. 181. Der amtliche Markt nach §§ 30 ff. BörsG a.F. und der geregelte Markt nach §§ 49 ff. BörsG a.F. sind im regulierten Markt nach dem reformierten BörsG aufgegangen, vgl. dazu Begründung RegE FRUG, BT-Drucks. 16/4028, S. 87. 148 ABl. EU Nr. C 38 vom 22.02.2007, S. 5. Aktualisierungen der Übersicht sind abrufbar unter http://ec.europa.eu/internal_market/securities/isd/mifid_de.htm. 149 Begründung RegE AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 33. 150 Vgl. zu dieser Unterscheidung Teil 1, III. A. 1. 151 Vgl. dazu die auf § 12 WpHG bezogenen Nachweise in Fn. 147. Zur früheren Rechtslage vgl. Assmann, AG 1994, 237, 245; Caspari, ZGR 1994, 530, 534. 46 b) Finanzinstrumente nach § 12 Satz 1 Nr. 3 WpHG (Derivate) Die Regelung des § 12 Satz 1 Nr. 3 WpHG, welche preislich von einem Basiswert abhängige Finanzinstrumente betrifft, ist als eine bedeutsame Neuerung einzustufen. Denn gerade der Handel mit Derivaten eröffnet wegen der erzielbaren Hebelwirkung (Leverage-Effekt) einen reizvollen Ansatzpunkt zur Profitoptimierung.152 Zur Bestimmung der vom Insiderhandelsverbot erfassten Derivate diente nach der früheren Rechtslage ein von der Definition der Derivate in § 2 Abs. 2 WpHG a.F. unabhängiger und in der Sache engerer Katalog von preislich abhängigen Werten in § 12 Abs. 2 Satz 1WpHG a.F. Kritik an jener engen abschließenden Aufzählung von Derivaten, welche potentielle Insiderpapiere darstellen konnten, blieb nicht aus.153 Die Neuregelung des § 12 Abs. 1 Nr. 3 WpHG bezieht nun alle Finanzinstrumente, die vom Preis eines in § 12 Abs. 1 Nr. 1 und 2 WpHG genannten Finanzinstruments unmittelbar oder mittelbar abhängen, in den Kreis der möglichen Insiderpapiere ein. Weil nach § 2 Abs. 2b WpHG auch die in § 2 Abs. 2 WpHG aufgelisteten Derivate als Finanzinstrumente zu qualifizieren sind, wird auf Grundlage dieser Neuregelung eine Verknüpfung von § 2 Abs. 2 WpHG mit § 12 Abs. 1 Nr. 3 WpHG hergestellt. Die Vorgaben des § 2 Abs. 2 WpHG blieben, auch nach der Umsetzung der MiFiD, jedenfalls in den tragenden Punkten unverändert.154 Entsprechend § 2 Abs. 2 WpHG sind nun allerdings auch Warenderivate als potentielle Insiderpapiere einzustufen.155 Ob gerade jene Neuerung von besonderer Bedeutung ist, erscheint indes zweifelhaft, da den Wert von Waren beeinflussende Umstände wie Kriege, Boykotte oder auch Natur- und Klimakatastrophen, regelmäßig sofort und ohne das vorherige Auftreten eines Informationsgefälles eingepreist werden können.156 Eine Änderung von erheblicher Relevanz bedeutet hingegen der Verzicht auf das Erfordernis der Zulassung von Derivaten an einem organisierten europäischen Markt oder im deutschen Freiverkehr.157 Aufgrund von dieser Anforderung konnten zum Beispiel ausschließlich außerhalb der Börse im Telefonverkehr gehandelte Derivate sowie privatrechtlich abgeschlossene Optionsverträge, auch in der über das Internet vertriebenen standardisierten Form der so genannten „Clickoptions“, nach früherer 152 Dreyling, in: Dreyling/Schäfer, Rn. 93; Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn. 16.28; Schwark, in: KMRK, § 12 Rn. 7. 153 Claussen, Bank- und Börsenrecht, § 9 Rn. 98; Schweizer, Insiderverbote, S. 128 f. 154 Zu den Neuerungen durch das AnSVG und das FRUG vgl. Begründung RegE AnSVG, BT- Drucks. 15/3174, S. 33 sowie Begründung RegE FRUG, BT-Drucks. 16/4028, S. 54 f. 155 Nach Art. 1 Nr. 1 Satz 2 der MMR sowie Art. 4 der Durchführungsrichtlinie 2004/72/EG war eine Erfassung von Warenderivaten auch zwingend geboten. 156 Vgl. Dickersbach, Insiderrecht, S. 98, Soesters, Insiderhandelsverbote, S. 108. 157 Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 12 Rn. 13 f.; BaFin, Emittentenleitfaden, S. 17; Merkner/Sustmann, NZG 2005, 729, 730; Pawlik, in: KölnKomm. WpHG, § 12 Rn. 16, 19; Schäfer, in: Schäfer/Hamann, § 12 WpHG Rn. 14, § 2 WpHG Rn. 39. Vgl. auch Art. 9 Satz 2 der MMR sowie Begründung RegE AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 33. 47 Rechtslage nicht als Insiderpapiere qualifiziert werden.158 Eine Einordnung solcher Verträge als auf die zugrunde liegenden Aktien bezogenes Geschäft war unmöglich, da sie allein bei einer Willensentschließung des Vertragspartners zur Ausübung der Option auch tatsächlich abgewickelt werden. Die erforderliche gesicherte Erwerbsbeziehungsweise Veräußerungsposition konnten sie demgemäß nicht vermitteln.159 Wie sich der Verzicht auf das Erfordernis einer Zulassung zum Handel im Hinblick auf aktienkursorientierte Vergütungsprogramme auswirkt, wird im zweiten Teil der Arbeit gesondert behandelt.160 2. Normadressaten Bereits vor dem Inkrafttreten des AnSVG galt, dass nicht ein spezieller Status, etwa der des Vorstandsmitglieds oder Großaktionärs, zur Klassifikation als Insider führte. Grundsätzlich konnte vielmehr jede Person, welche von Insidertatsachen Kenntnis erlangt hatte, Adressat der Insiderverbote des WpHG sein. Der Status einer Person hatte jedoch bei der Unterscheidung von Primär- und Sekundärinsidern Bedeutung. Während Primärinsider gemäß §§ 13 Abs. 1, 14 Abs. 1 WpHG a.F. nicht nur einem Verwertungsverbot unterstanden, sondern auch ein Weitergabe- und Empfehlungsverbot zu beachten hatten, war es Sekundärinsidern, also Personen ohne besonderen Status, gemäß § 14 Abs. 2 WpHG a.F. nur untersagt, Insidertatsachen zu verwerten. Zurückzuführen war diese Unterscheidung auf Art. 2 bis 4 der Insiderrichtlinie. Nach jetzt geltender Rechtslage findet eine Unterscheidung zwischen Primär- und Sekundärinsidern auf der Tatbestandsebene nicht mehr statt. Lediglich bezüglich der Rechtsfolgen wird nach wie vor differenziert.161 Damit sind nun sämtliche Personen, die Kenntnis von Insiderinformationen haben, von den Verwertungs-, Weitergabeund Empfehlungsverboten betroffen. Bedingt wurde die damit bewirkte Erweiterung des Tatbestands der Insiderverbote durch Art. 4 der Marktmissbrauchsrichtlinie. Im Hinblick auf die Fragestellung, ob auch juristische Personen Adressaten der Insiderverbote sein können, hat die Marktmissbrauchsrichtlinie keine Änderungen bewirkt. Obwohl die Formulierung leicht modifiziert wurde, entspricht Art. 2 Abs. 2 der Marktmissbrauchsrichtlinie inhaltlich genau Art. 2 Abs. 2 der Insiderrichtlinie. Dass juristische Personen als Insider einzuordnen sein können, gilt also weiterhin.162 158 Zur Einordnung von „Clickoptions“ als potentielle Insiderpapiere nach neuer Rechtslage vgl. Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 12 Rn. 15; BaFin, Emittentenleitfaden, S. 18; Pawlik, in: KölnKomm. WpHG, § 12 Rn. 19. 159 OLG Karlsruhe AG 2004, 512, 513, m.w.N. 160 Vgl. Teil 2, II. A. 161 Vgl. Teil 1, III. C. 162 Vgl. hierzu Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 14 Rn. 5. Zur früheren Rechtslage vgl. Dreyling, in: Dreyling/Schäfer, Rn. 47 ff.; Pananis, Insidertatsache, S. 141 ff.; Schwark, in: KMRK, § 13 Rn. 26. 48 Strafrechtlichen Sanktionen können freilich gleichwohl einzig natürliche Personen treffen, soweit ihnen die besondere Täterstellung über § 14 StGB zuzurechnen ist.163 Regelmäßig werden Organe, die stellvertretend für eine juristische Person handeln, sich allerdings bereits unmittelbar strafbar machen, da sie selbst Insider sind und die Insiderverbote auch fremdnützige Begehungsformen erfassen. Praktische Relevanz hat die aus § 14 StGB abzuleitende strafrechtliche Verantwortlichkeit daher kaum.164 Bedeutung hat die Einbeziehung juristischer Personen in den Normadressatenkreis jedoch im Hinblick auf die Verhängung von Verbandssanktionen nach § 30 OWiG. Ob eine juristische Person aufgrund eines Verbotsverstoßes bereichert wurde oder bereichert werden sollte, ist insoweit nicht ausschlaggebend, da ein Verstoß gegen die Insiderverbote als eine Verletzung betriebsbezogener Pflichten einzustufen ist.165 Erforderlich ist aber, dass der Täter „als“ Entscheidungsträger nach § 30 Nr. 1 bis 5 OWiG für eine juristische Person tätig wurde. Daraus folgt, dass ein Insiderverstoß, welchen ein Entscheidungsträger ausschließlich zur Verfolgung eigener Interessen begeht, keine Bebußung einer juristischen Person nach sich ziehen kann.166 3. Insiderinformationen Der neu eingeführte, in § 13 WpHG definierte Begriff der Insiderinformation ist bei der Begrenzung der Reichweite der Insiderverbote als ganz entscheidender Faktor einzuordnen. Dies gilt insbesondere deswegen, weil aufgrund der Erweiterung des Kreises der Insiderpapiere und dem Entfallen der Differenzierung zwischen Primärund Sekundärinsidern auf der Tatbestandsebene andere beschränkende Faktoren an Bedeutung verloren haben. Dass nun nicht länger von einer Insidertatsache, sondern von einer Insiderinformation zu sprechen sei, wird in den Materialien zum AnSVG mit einer Anpassung an die Vorgaben der Marktmissbrauchsrichtlinie begründet.167 Diese Begründung verwundert, da der Begriff der Insiderinformation bereits in der Insiderrichtlinie verwendet wurde. Nach zutreffender Auffassung musste der Begriff der Insidertatsache folglich schon vor Inkrafttreten der Marktmissbrauchsrichtlinie richtlinienkonform als Insiderinformation ausgelegt werden.168 163 Altenhein, in: KölnKomm. WpHG, § 38 Rn. 50. Zur § 14 StGB entsprechenden Regelung des § 9 OWiG ders., a.a.O., § 39 Rn. 55. Zur fehlenden Handlungs-, Schuld- und Straffähigkeit juristischer Personen vgl. auch Cramer/Heine, in:Schönke/Schröder, StGB, Vor § 25 Rn. 119. 164 Soesters, Insiderhandelsverbote, S.115; Pananis, Insidertatsache, S. 141. 165 Vogel, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 39 Rn. 57. Ebenso bereits Pananis, Insidertatsache, S. 142. 166 Vogel, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 39 Rn. 59. 167 Begründung RegE AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 34. Unklar dazu BaFin, Emittentenleitfaden, S. 18. 168 Vgl. BGHSt 48, 373, 378; Nerlich, Tatbestandsmerkmale des Insiderhandelsverbots, S. 98; Pananis, WM 1997, 460, 462. 49 a) Konkrete Information Entsprechend § 13 Abs. 1 Satz 1 WpHG muss eine konkrete Information vorliegen. Jenes Postulat ist auf die Vorgaben der Marktmissbrauchsrichtlinie zurückzuführen, die in Art. 1 Nr. 1 Satz 1 verlangt, dass es sich um eine präzise Information handelt. Die Begriffe müssen folglich als gleichbedeutend betrachtet werden.169 Was mit einer präzisen Information gemeint ist, legt die Durchführungsrichtlinie 2003/124/EG fest. Art. 1 Abs. 1 der Durchführungsrichtlinie bestimmt insofern, dass Informationen spezifisch genug sein müssen, um Rückschlüsse im Hinblick auf ihre mögliche Kurserheblichkeit zuzulassen. Darüber hinaus wird dort verlangt, dass die Informationen sich auf existierende Umstände oder auf künftige Umstände, die mit hinreichender Wahrscheinlichkeit eintreten werden, beziehen müssen. Bei der Frage, ob eine konkrete beziehungsweise präzise Information vorliegt, muss also zwischen zwei Problemen differenziert werden. Bei gesicherten gegenwärtigen Informationen ist zu klären, ob die Informationen als inhaltlich spezifisch genug einzuordnen sind, um eine sinnvolle und fundierte Prognose bezüglich der Auswirkungen auf den Kurs von Insiderpapieren zu ermöglichen. Sind Informationen indes mit Zweifeln an dem künftigen Eintritt eines Umstandes behaftet, genügt die inhaltliche Spezifität nicht, um von konkreten Informationen auszugehen. Zusätzlich muss in diesen Fällen eine gewisse Eintrittswahrscheinlichkeit vorliegen. Ähnliche Anforderungen könnten zu stellen sein, wenn Zweifel am Vorliegen eines Umstands bestehen beziehungsweise der Wahrheitsgehalt einer Information fragwürdig erscheint. Wie dann zu verfahren ist, kann erst in einem gesonderten Gliederungspunkt im Anschluss an die Spezifität von Insiderinformationen erörtert werden. aa) Behandlung unspezifischer Informationen Wann eine Information spezifisch genug ist, um Rückschlüsse auf die Eignung zur Kursbeeinflussung zuzulassen, ist nicht mit der Frage nach der Kursrelevanz selbst gleichzusetzen. Dies zeigen nicht allein die oben genannten europäischen Vorgaben. Auch eine an den Zielsetzungen des Insiderrechts orientierte objektiv-teleologische Betrachtung legt ein solches Ergebnis nahe. Ohne eine entsprechende Filterfunktion des Merkmals der konkreten Information wird die Frage nach der Kurserheblichkeit unnötig weiter überfrachtet. Wären alle Informationen, welche noch nicht öffentlich bekannt sind, potentielle Insiderinformation, so müsste vor jeder Weiterleitung eine Prüfung der Kurserheblichkeit erfolgen, um Insiderverstöße ausschließen zu können. Ungenauer „Börsentratsch“ ohne einen spezifischen Bezug zu einzelnen Emittenten wäre so nur mühsam aus dem Kreis potentieller Insiderinformation auszuscheiden. Denn je unspezifischer der Inhalt einer Information ist, desto schwerer gestaltet sich 169 Assmann, in Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 13 Rn. 6; Büche, Ad-hoc-Publizität, S. 283. 50 eine aussagekräftige Prognose im Hinblick auf die Kursrelevanz. Ob der verständige Anleger unspezifische Informationen überhaupt nicht berücksichtigt oder aber unter Antizipation entsprechender Reaktionen Dritter zum Handeln veranlasst wird, lässt sich im Einzelfall oftmals kaum vorhersagen. Die Ausweitung des insiderrechtlichen Weitergabeverbots auf Sekundärinsider verschärft die Problematik. Dass Personen, welche keinen unmittelbaren Bezug zu einer Information haben, bei der Verbreitung von „Börsentratsch“ der Gefahr ausgesetzt werden, einen Insiderverstoß zu begehen, wird wohl kaum als der Funktionsfähigkeit der Märkte zuträglich zu bewerten sein. Die Forderung der Bundesanstalt, dass konkrete Informationen bestimmt genug sein müssen, um eine hinreichende Grundlage für eine Einschätzung über den künftigen Verlauf des Börsen- oder Marktpreises eines Insiderpapiers zu bilden, ist so als eine sinnvolle Begrenzung zu bewerten.170 Insbesondere Informationen, welche sich auf einen nicht bestimmbaren Kreis von Emittenten auswirken, sind folglich nicht als hinlänglich spezifische Informationen einzuordnen.171 Eine nicht hinreichend spezifische Information liegt demnach vor, wenn lediglich allgemeine Marktinformationen mitgeteilt werden, welche sämtliche Marktteilnehmer, wenn auch mit unterschiedlicher Intensität, betreffen. Zu bejahen ist die Spezifität einer Information demgegenüber, falls Marktdaten eine vom Markt abgrenzbare Branche oder eine Gruppe von Unternehmen auf solche Art betreffen, dass eine Prognose bezüglich der Auswirkungen auf den Kursverlauf der Papiere der einzelnen Emittenten objektiv nachvollziehbar bleibt.172 Eine ausreichend spezifische Information fehlt auch, wenn zwar zu erkennen ist, auf welche Branche oder Gruppe von Emittenten sich eine Information bezieht, es aber nur bei einem der Gruppenzugehörigen tatsächlich Auswirkungen geben wird. Dies wäre etwa bei der Information, dass ein Unternehmen der Pharmabranche die Zulassung eines wichtigen und Gewinn versprechenden Medikaments erreicht hat, der Fall, soweit unklar ist, auf welches Unternehmen sich diese Information bezieht. Einen Grenzfall, der in Anlehnung an die durch CESR vorgegebenen Empfehlungen allerdings dahingehend zu entscheiden sein wird, dass eine hinreichend spezifische Information vorliegt, stellt es dar, wenn die Information bewertet werden muss, dass entweder dem Unternehmen A oder dem Unternehmen B die Zulassung eines Erfolg versprechenden Medikaments gelungen ist.173 170 Vgl. BaFin, Emittentenleitfaden, S. 19. 171 Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 13 Rn. 8 f. Cahn, Der Konzern 2005, 5, 7, sieht solche unspezifischen Informationen als Gerüchte an, was mit dem gängigen Sprachgebrauch jedoch kaum in Einklang zu bringen ist; vgl. dazu III. B. 3. a) bb) (3). 172 Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 13 Rn. 9. Vgl. auch Begründung RegE AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 33 f. Nicht ausgeschlossen ist damit, dass Informationen, die einen Markt als solchen betreffen, spezifische Informationen darstellen, vgl. Teil 1, III. B. 3. c). 173 Ein vergleichbares Szenario ist zu finden in CESR’s Advice on Level 2 Implementing Measures for the proposed Market Abuse Directive, CESR/02-089d, Rn. 20, abrufbar unter www.cesr-eu.org. 51 Ob eine Prüfung der Kurserheblichkeit im Ergebnis gleichfalls zur Aussonderung der in Frage stehenden Informationen führen würde, kann letztlich offen bleiben.174 Denn eine an den europäischen Vorgaben ausgerichtete vorausgehende Prüfung der Spezifität der Informationen stellt schon aufgrund der einfacheren Handhabung des Prüfungspunkts die vorzugswürdige Lösung dar. bb) Behandlung ungesicherter Informationen (1) Zukünftige Umstände (Pläne, Absichten und Vorhaben) Zunächst ist abzuklären, wann von einer Information über zukünftige Umstände zu sprechen ist. Differenziert werden muss hierbei zwischen Umständen, die sich noch nicht nach außen manifestiert haben, also nach Diktion des WpHG a.F. als „innere Tatsachen“ galten, sowie Umständen, welche bereits nach außen gedrungen sind.175 Während innere Pläne, Absichten oder Vorhaben nicht anders zu behandeln sind als Meinungen, Ansichten und Empfehlungen,176 müssen Informationen, die sich bereits nach außen manifestiert haben, jedoch auf einen in der Zukunft liegenden Umstand bezogen sind, als zukünftige Umstände im Sinne der gesetzlichen Vorgaben gelten. Informationen über zukünftige Umstände liegen so insbesondere dann vor, wenn bei einem so genannten mehrstufigen Entscheidungsprozess eine Zwischenentscheidung getroffen worden ist, über die endgültige Umsetzung des entsprechenden Vorhabens aber noch nicht abschließend befunden wurde. Aus der oben genannten europarechtlichen Definition von präzisen Informationen ist abzulesen, dass bei Informationen über zukünftige Umstände die Spezifität allein nicht ausreichend sein kann, um von einer präzisen Insiderinformation auszugehen. Erforderlich ist in diesen Fällen auch eine hinreichende Eintrittswahrscheinlichkeit. Die nationalen Vorschriften bestätigen jenes Ergebnis, da § 13 Abs. 1 Satz 3 WpHG gleichfalls eine hinreichende Eintrittswahrscheinlichkeit verlangt. Der Wortlaut von § 13 Abs. 1 Satz 3 WpHG schließt es dabei aus, die Forderung einer hinreichendern Eintrittswahrscheinlichkeit als auf die Kurserheblichkeit bezogen zu interpretieren. Denn § 13 Abs. 1 Satz 3 WpHG verweist lediglich auf § 13 Abs. 1 Satz 1 WpHG, nicht aber auf die in § 13 Abs. 1 Satz 1 und 2 WpHG normierte Kurserheblichkeit. Entsprechend dem Gesetzeswortlaut ist die Frage nach der hinreichenden Eintrittswahrscheinlichkeit daher von der Frage nach der Kurserheblichkeit zu trennen.177 174 Eine gewisse Nähe zum Merkmal der Kurserheblichkeit ist kaum von der Hand weisen, vgl. Assmann, in Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 13 Rn. 8. Dennoch kann zwischen dem „ob“ der Bestimmbarkeit der Kursentwicklung und dem „wie“ der Erheblichkeit der Kursentwicklung differenziert werden, vgl. Pawlik, in: KölnKomm. WpHG, § 13 Rn. 12. 175 Schäfer, in: Schäfer/Hamann, § 13 WpHG Rn. 18. 176 Vgl. dazu Teil 1, III. B. 3. a) bb) (2). 177 Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 13 Rn. 20, 24. 52 Offen lässt der Wortlaut indes, wann von einer hinreichenden Wahrscheinlichkeit auszugehen sein soll. Nach den Ausführungen der BaFin im Emittentenleitfaden ist das Vorliegen konkreter Anhaltspunkte erforderlich, welche den Eintritt zukünftiger Umstände als voraussehbar erscheinen lassen. Nicht zu verlangen sei allerdings eine mit an Sicherheit grenzende Wahrscheinlichkeit.178 Entsprechend der Begründung zum Regierungsentwurf des AnSVG ist die hinreichende Eintrittswahrscheinlichkeit dann zu bejahen, wenn vernünftigerweise davon ausgegangen werden darf, dass ein Umstand in Zukunft eintritt.179 Diese Formulierung verwendete bereits CESR in den Ratschlägen gegenüber der Kommission.180 Dass so letztlich doch eine Annäherung an das bei der Kurserheblichkeit zu fällende Urteil erfolgt, ist kaum zu übersehen.181 Denn ein verständiger Anleger im Sinne von § 13 Abs. 1 Satz 2 WpHG wird solche Umstände, von deren zukünftigen Eintritt er vernünftigerweise nicht ausgehen kann, auch nicht bei seiner Anlageentscheidung berücksichtigen.182 Auf Grundlage einer solchen Betrachtung relativiert sich die eigenständige Bedeutung des Kriteriums der hinreichenden Eintrittswahrscheinlichkeit künftiger Umstände. Die Auffassung, dass die Wahrscheinlichkeit des Eintritts eines zukünftigen Umstandes lediglich bei der Kurserheblichkeit Berücksichtigung finden solle, da diese Prüfung andernfalls ohne inhaltlichen Gewinn aufgespalten werde, fand unter Geltung der früheren Rechtslage fortschreitende Verbreitung.183 Angesichts des entgegenstehenden Gesetzeswortlauts kann eine solche Lösung allerdings nicht länger als überzeugend evaluiert werden. Eine gangbare Lösung stellt es hingegen dar, die Anforderungen zu harmonisieren, welche bei der Frage nach der hinreichenden Eintrittswahrscheinlichkeit künftiger Umstände und der Frage nach der Kurserheblichkeit aufgestellt werden müssen.184 Da bei der Prognoseentscheidung über die Kurserheblichkeit zu fordern ist, dass der Eintritt einer Kursänderung als wahrscheinlicher zu bewerten ist als das Ausbleiben 178 BaFin, Emittentenleitfaden, S. 20. 179 Begründung RegE AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 33. 180 Formuliert wird dazu in CESR’s Advice on Level 2 Implementing Measures for the proposed Market Abuse Directive, CESR/02-089d, Rn. 19: “The underlying matter or event to which the information refers is true or could reasonably be expected to become true in the future”. Diskutiert wurde auch eine höhere Schwelle im Hinblick auf die Eintrittswahrscheinlichkeit, vgl. hierzu CESR Market Abuse Consultation Feedback Statement, CESR/02-287b, Rn. 24 f. Beide Stellungnahmen sind abrufbar unter www.cesr-eu.org. 181 Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 13 Rn. 25, kommt im Ergebnis ebenfalls nicht an dieser Einschätzung vorbei: „Dieser Befund entspricht im Übrigen auch dem subjektiven Ansatz des Gesetzes bei der Beurteilung des Kursbeeinflussungspotenzials, …“. 182 Kümpel/Veil, WpHG, 3. Teil Rn. 25. 183 Cahn, ZHR 162 (1998), 1, 14; Dreyling, in: Dreyling/Schäfer, Rn. 61 f.; Schwark, in: KMRK, § 13 WpHG Rn. 33. Vgl. dazu auch Assmann, in: Assmann/Schneider, 3. Aufl., § 13 Rn. 36. Teilweise wird jener Ansatz ohne Problembewußtsein auf die geltende Rechtsalge übertragen, vgl. etwa Koch, Insiderhandel, S. 109. 184 Vgl. dazu Cahn, Der Konzern 2005, 5, 6; Fleischer, NZG 2007, 401, 404 ff.; Harbarth, ZIP 2005, 1898, 1902; Koch, DB 2005, 267, 268; Kümpel/Veil, WpHG, 3. Teil Rn. 25. Weiterhin für eine vollständige Verschiebung der Prüfung der hinreichenden Eintrittswahrscheinlichkeit zur Kurserheblichkeit indes Pawlik, in: KölnKomm. WpHG, § 13 Rn. 15 f. 53 einer Kursänderung,185 ist demnach im Hinblick auf Informationen über zukünftige Umstände zumindest eine überwiegende Eintrittswahrscheinlichkeit zu verlangen.186 Wird diese Eintrittswahrscheinlichkeit nicht erreicht, können die Informationen über zukünftige Umstände bereits als nicht konkrete Informationen ausgesondert werden. Bei überwiegender Wahrscheinlichkeit des Eintritts eines zukünftigen Umstands ist dagegen in die Prüfung der Kurserheblichkeit einzusteigen, die dann regelmäßig zu einem positiven Ergebnis führen wird. (2) Werturteile (Meinungen, Ansichten und Empfehlungen) Die Frage nach der Einstufung von Werturteilen als konkrete Insiderinformationen steht mit der Frage nach der Definition des in § 13 Abs. 1 Satz 1 WpHG benutzten Begriffs des Umstands in Verbindung. Der Begriff des Umstands wurde bereits am 1. Juli 2002 durch das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz ins WpHG eingefügt.187 Nach allgemeiner Ansicht umfasst dieser Begriff Tatsachen. Ob darüber hinaus auch Werturteile einzubeziehen sind, war hingegen sehr bald Gegenstand einer kontrovers geführten Diskussion. Während teilweise eine „Nachprüfbarkeit“ beziehungsweise ein „Tatsachenkern“ verlangt wurde,188 sollte nach anderer Auffassung jedes ernst zu nehmende Werturteil als ein Umstand im Sinne des WpHG betrachtet werden.189 Darauf, dass bei einem Werturteil wie bei Informationen über zukünftige Umstände ein gewisser Wahrscheinlichkeitsgrad der Realisierung zu fordern ist, finden sich in den gesetzlichen Vorgaben keine Anhaltspunkte. Schon deswegen liegt es nahe, bei Werturteilen auf zusätzliche Forderungen wie einen nachprüfbaren Tatsachenkern zu verzichten. Zu dem gleichen Ergebnis führen objektiv-teleologische Erwägungen. Eher als Regelfall denn als Ausnahme ist es zu bewerten, dass Insiderhandel auf der Basis von ungesicherten Informationen, welche weder der Weitergebende noch der Informationsempfänger selbst unmittelbar wahrgenommen haben, betrieben wird.190 Eine Möglichkeit zur näheren Überprüfung des übermittelten Sachverhaltes besteht dann nicht. Die „Nachprüfbarkeit“ oder ein „Tatsachenkern“ der Information wären folglich nicht gegeben. Um dennoch zu einer Strafbarkeit zu gelangen, wurde unter Geltung der früheren Rechtslage von Teilen der Literatur auf die innere Tatsache des 185 Vgl. Teil 1, III. B. 3. d) aa). 186 Noch restriktiver Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 13 Rn. 25; OLG Stuttgart ZIP 2007, 481, 485. Die Frage offen lassend hingegen BGH ZIP 2008, 639, Rn. 25. 187 BGBl. 2002 I, S. 2010. Vgl. auch Beschlussempfehlung und Bericht des Finanzausschusses zum RegE AnSVG, BT-Drucks. 15/3493, S. 51. 188 Schwark, in: KMRK, § 20a WpHG Rn. 11, negiert andernfalls eine Angabe über Umstände. Teilweise wird auch nach geltender Rechtslage ein Tatsachenkern verlangt, vgl. Kümpel/Veil, WpHG, 3. Teil Rn. 23. Nur schwer einschätzbar ist in jenem Punkt die Auffassung der BaFin, Emittentenleitfaden, S. 20. 189 Vogel, in: Assmann/Schneider, 3. Aufl.; § 20a Rn. 42. Ebenso zur Regelung des § 264a StGB Worms, in: Assmann/Schütze, 2. Aufl., § 8 Rn. 69. 190 Assmann, in: Assmann/Schneider, 3. Aufl., § 13 Rn. 33d. 54 Überzeugtseins von einem Werturteil191 beziehungsweise darauf, dass der Umstand der Äußerung eines Werturteils eine Tatsache sei192, abgestellt. Dies führte zu einer unnötigen Verkomplizierung, die auch in ihren Ergebnissen nicht konsistent war.193 Mit der begrifflichen Umstellung bietet sich nun die Möglichkeit, unter Verzicht auf solche Umwege Werturteile unmittelbar als konkrete Informationen einzuordnen.194 Letztlich bringt dies gegenüber der früheren Rechtslage kaum eine Veränderung,195 stellt aber einen stimmigeren Ansatz zur Einordnung von Werturteilen bereit. In der Sache ist dieses Ergebnis zutreffend, weil ein griffiges Ausschlusskriterium, wie die hinreichende Eintrittswahrscheinlichkeit bei künftigen Umständen, bei Werturteilen nicht auszumachen ist. Die entscheidenden Faktoren, wie die Quelle der Information oder die Überprüfbarkeit der zugrunde liegenden Fakten, sind nach richtiger Ansicht erst bei der Kurserheblichkeit von Werturteilen zu berücksichtigen.196 (3) Gerüchte Mit der begrifflichen Umstellung von der Insidertatsache auf die Insiderinformation sollte nach der Begründung zum Regierungsentwurf des AnSVG vor allem erreicht werden, dass überprüfbare Werturteile und Prognosen eindeutig zu erfassen sind.197 Dass die Insiderverbote im Hinblick auf eine Einbeziehung von Gerüchten erweitert werden sollten, wird in den Gesetzesmaterialien dagegen an keiner Stelle erwähnt.198 Was unter einem Gerücht zu verstehen ist und ob ein Gerücht als Insiderinformation eingestuft werden kann, wird in der Folge auch nach geltender Rechtslage weiterhin kontrovers diskutiert.199 191 Worms, in: Assmann/Schütze, 2. Aufl., § 8 Rn. 69, spricht plastisch von einem „Umweg über die innere Tatsache“. 192 Vgl. Assmann, in: Assmann/Schneider, 3. Aufl., § 13 Rn. 37; Krauel, Insiderhandel, S. 261. In Bezug auf Gerüchte Ekkenga, ZGR 1999, 165, 193. 193 Cahn, ZHR 162 (1998), 1, 12 ff. Vgl. ferner Volk, BB 1999, 66, 67. 194 Ähnlich Kübler/Assmann, Gesellschaftsrecht, § 32 IV. 2. b) bb). 195 Claussen/Florian, AG 2005, 745, 748 f.; Koch, DB 2005, 267, 268; Merkner/Sustmann, NZG 2005, 729, 731. 196 Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 13 Rn. 13; BaFin, Emittentenleitfaden, S. 19 f.; zur früheren Rechtslage (Insidertatsachen) Schneider/Burgard, in: FS Buxbaum, S. 501, 510; Schwark, in: KMRK, § 13 WpHG Rn. 35. 197 Begründung RegE AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 33. 198 Die BaFin, Emittentenleitfaden, S. 20, spricht sich unter Berufung auf die frühere Rechtslage für eine Einbeziehung von Gerüchten aus. Kritisch hierzu äußerten sich bereits verschiedene Stellungnahmen zum Entwurf des Leitfadens, vgl. Bundesverband der Deutschen Industrie (BDI), Stellungnahme vom 21.01.2005, S. 3 f.; Deutscher Investor Relations Kreis (DIRK), Stellungnahme vom 19.01.2005, S. 4 und Deutsches Aktieninstitut (DAI), Stellungnahme vom 21.01.2005, S. 3. 199 Vgl. hierzu insbesondere Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 13 Rn. 17 ff.; Pawlik, in: KölnKomm. WpHG, § 13 Rn. 17 ff.; Schäfer, in: Schäfer/Hamann, § 13 WpHG Rn. 15 f. Vgl. ferner Cahn, Der Konzern 2005, 5, 7; Merkner/Sustmann, NZG 2005, 729, 731. 55 Eine Begriffsbestimmung von Gerüchten könnte an der Ungenauigkeit des Inhalts ansetzen. Als Gerüchte müssten demnach Informationen eingestuft werden, die aufgrund der Ungenauigkeit des übermittelten Inhalts keine Prognose im Hinblick auf die Kurserheblichkeit zulassen.200 Solche inhaltlich ungenauen Informationen sind nach zutreffender Ansicht allerdings schon bei der Prüfung des spezifischen Bezugs von Informationen zu einem Emittenten auszusortieren.201 Vorzugswürdig erscheint deswegen der Ansatz, bei der Definition von Gerüchten auf explizit mitübermittelte Wahrheitszweifel abzustellen.202 Eine lupenreine Trennung zwischen Gerüchten und Werturteilen, die ebenso mit Zweifeln bezüglich des Wahrheitsgehalts behaftet sein können, ermöglicht allein dieses Kriterium aber noch nicht. Zusätzlich wird deshalb zu verlangen sein, dass, anders als bei einem Werturteil, die Quelle der betreffenden Information nicht zu ermitteln ist oder keine Rolle spielt.203 Meinungen, Ansichten und Empfehlungen erfahren einen gewissen Konkretisierungsgrad bereits dadurch, dass zumindest ihr Urheber eindeutig auszumachen ist. Anders als der Aussage, dass ein zukünftiger Umstand mit hinreichender Wahrscheinlichkeit eintreten werde oder bestimmte Personen dies verlautbaren lassen, fehlt der Aussage, dass ein Umstand eventuell gegeben sei, eventuell aber eben auch nicht, jegliche inhaltliche Präzision. Eine Information, welche nicht mit einer bestimmten Person oder Personengruppe in Verbindung zu bringen ist und erkennbar Zweifel am Wahrheitsgehalt mit sich trägt, sollte folglich als Gerücht qualifiziert werden. Eine konkrete Information im Sinne von § 13 Abs. 1 Satz 1 WpHG kann ein solches Gerücht nicht darstellen.204 200 Vgl. Cahn, Der Konzern 2005, 5, 7; ders., ZHR 162 (1998), 1, 14 f. Solch eine Grenzziehung favorisiert wohl auch CESR, vgl. CESR’s Advice on Level 2 Implementing Measures for the proposed Market Abuse Directive, CESR/02-089d, Rn. 20, abrufbar unter www.cesr-eu.org. Vgl. ferner Schwintek, Anlegerschutzverbesserungsgesetz, S. 19 f. 201 Vgl. Teil 1, III. B. 3. a) aa). 202 Für so eine Differenzierung Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 13 Rn. 17; Pawlik, in: KölnKomm. WpHG, § 13 Rn. 17 ff.; Schwark, in KMRK, § 13 WpHG Rn. 31. Die BaFin, Emittentenleitfaden, S. 20, bringt demgegenüber lediglich zur Sprache, dass ein Gerücht nicht wahr sein müsse. 203 Nach Cahn, Der Konzern 2005, 5, 7, soll dagegen die Zuverlässigkeit der Informationsquelle ein Abgrenzungskriterium bilden. Vgl. auch BaFin, Emittentenleitfaden, S. 20. 204 Gegen eine Einbeziehung von Gerüchten in den Kreis der potentiellen Insiderinformationen Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 13 Rn. 17 f.; Diekmann/Sustmann, NZG 2004, 929, 930; Holzborn/Israel, WM 2004, 1948, 1951; Koch, DB 2005, 267, 268; Möllers, WM 2005, 1393, 1394; Schwintek, Anlegerschutzverbesserungsgesetz, S. 19 f. Ablehnend auch die Begründung RegE AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 34. Differenzierend zwischen „bloßen Gerüchten“ sowie anderen Gerüchten Merkner/Sustmann, NZG 2005, 729, 731; Pawlik, in: KölnKomm. WpHG, § 13 Rn. 22; Schäfer, in: Schäfer/Hamann, § 13 WpHG Rn. 16. Auf die weite Definition von Gerüchten sind die Auffassungen der BaFin, Emittentenleitfaden, S. 20 und von Cahn, Der Konzern 2005, 5, 7, zurückzuführen. Kritik an der daraus möglicherweise resultierenden Verschiebung der Prüfung auf das Tatbestandsmerkmal der Kurserheblichkeit üben Claussen/Florian, AG 2005, 745, 749. 56 (4) Prognosen Was unter einer Prognose in Bezug auf das Insiderrecht zu verstehen sein soll, kann nicht eindeutig bestimmt werden. Einerseits können Prognosen im Hinblick auf den künftigen Kursverlauf eines Insiderpapiers abgegeben werden. So eine Prognose ist als Werturteil einzuordnen.205 Andererseits erfordert auch die Frage, ob ein Umstand tatsächlich Auswirkungen auf die Kurse eines Insiderpapiers haben wird, stets eine Prognoseentscheidung. Diese Frage betrifft jedoch zweifellos die Kurserheblichkeit von Informationen.206 Eine Prognose ist ferner dann zu treffen, wenn die Frage nach der Eintrittswahrscheinlichkeit eines zukünftigen Umstandes gestellt wird. In diesem Fall geht es um die Einordnung von Plänen, Absichten und Vorhaben.207 cc) Zwischenergebnis Eine Information muss jedenfalls dann als konkrete Information im Sinne von § 13 Abs. 1 Satz 1 WpHG bewertet werden, wenn sie einen spezifischen Bezug zu einem Emittenten oder einer distinkten Gruppierung von Emittenten aufweist und sich auf gegenwärtige sowie inhaltlich gesicherte Umstände bezieht. Bei Informationen über künftige Umstände ist neben der Spezifität der Information zusätzlich zu verlangen, dass eine überwiegende Eintrittswahrscheinlichkeit besteht. Jenes Erfordernis folgt aus dem Wortlaut von § 13 Abs. 1 Satz 3 WpHG. Werturteile sind demgegenüber, wenn die hinreichende Spezifität gegeben ist, ohne Rücksicht auf weitere Kriterien als konkrete Informationen nach § 13 Abs. 1 Satz 1 WpHG zu bewerten. Eventuell bestehende Unsicherheiten sind bei der Frage der Kursrelevanz zu berücksichtigen. Dies gilt auch dann, wenn kein nachprüfbarer Tatsachenkern mehr auszumachen ist. Allerdings wird in so gelagerten Fällen in aller Regel eine Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung zu verneinen sein.208 Nicht als konkrete Informationen sind indes bloße Gerüchte einzustufen, welche ausdrücklich mit ernsthaften Zweifeln bezüglich des Wahrheitsgehalts behaftet sind und keinem Urheber zugeordnet werden können. Im Ergebnis bildet das Merkmal der konkreten Information so eine Vorprüfung, die insbesondere solche Informationen aussiebt, welche ohnehin nicht als kurserheblich betrachtet werden könnten. In zahlreichen Fällen ist diese Vorprüfung jedoch dazu geeignet, klarere Ergebnisse bei geringerem Prüfungsaufwand zu erzielen. 205 Vgl. Teil 1, III. B. 3. a) bb) (1). 206 Vgl. Teil 1, III. B. 3. d) aa). 207 Vgl. Teil 1, III. B. 3. a) bb) (2). 208 Vgl. Teil 1, III. B. 3. d). 57 b) Fehlende öffentliche Bekanntheit Ab wann von der öffentlichen Bekanntheit einer Information auszugehen sein sollte, wurde unter Geltung der früheren Rechtslage nicht einheitlich beantwortet. Während die herrschende Ansicht das so genannte Konzept der Bereichsöffentlichkeit vertrat, war nach entgegengesetzter Auffassung die Verbreitung einer Information über die Massenmedien erforderlich.209 Das Konzept der Bereichsöffentlichkeit konnte sich hierbei vor allem auf die Begründung des Regierungsentwurfs zum 2. FFG stützen, wonach dem breiten Anlegerpublikum keine Kenntnisnahme zu ermöglichen war.210 Mit dem Inkrafttreten des AnSVG hat jene Stütze der herrschenden Meinung indes an Aussagekraft verloren. Auch dass nach der nun geltenden Rechtslage bei Ad-hoc- Mitteilungen gemäß § 15 Abs. 7 Satz 1 Nr. 1 WpHG, § 5 Abs. 1 Nr. 2 WpAIV eine Veröffentlichung im Internet, das als Massenmedium par excellence anzusehen ist, erfolgen muss, gibt Zweifeln Raum. Denn wenn bei Ad-hoc-Mitteilungen, die dem Insiderhandel präventiv entgegenwirken sollen, die Verbreitung über Massenmedien nötig ist, scheint es nahe zu liegen, bei der Definition der öffentlichen Bekanntheit die Bereichsöffentlichkeit ebenfalls nicht mehr ausreichen zu lassen. Bei genauerem Hinsehen erweist sich die beschriebene Überlegung jedoch als wenig überzeugend. Ob eine Insiderinformation ordnungsgemäß per Ad-hoc-Meldung bekannt gemacht wurde, ist nicht mit der Frage nach der öffentlichen Bekanntheit gleichzusetzen.211 Ziel der Ad-hoc-Publizität ist es, Insiderinformationen so schnell und zeitgleich wie möglich an alle Anlegerkategorien, also an institutionelle wie auch private Anleger, weiterzuleiten.212 Das Insiderrecht soll hingegen absichern, dass keine unzulässigen Vorteile erzielt werden können, die auf privilegierte Zugangsmöglichkeiten zu nicht öffentlich bekannten Informationen zurückzuführen sind. Sobald Informationen den institutionellen Anlegern bekannt sind, können solche unrechtmäßigen Vorteile aber nicht mehr realisiert werden. Die dominante Minderheit der institutionellen Anleger, welche etwa 85 % der in Deutschland im Umlauf befindlichen Aktien hält und den Löwenanteil der Handelsvorgänge tätigt, sichert die Einpreisung von Informationen vollumfänglich ab.213 Die privaten Anleger spielen bei der Informationsverarbeitung demgegnüber eine Statistenrolle, da für diese Anlegerkategorie der nötige Aufwand in keinem Verhältnis zu den erzielbaren Profiten stehen. Darum ist es mit den Zielen des Insiderrechts unvereinbar, den Handel in den betreffenden Finanzinstrumenten zu untersagen, obwohl die Bereichsöffentlichkeit bereits hergestellt wurde. 209 Vgl. zum damaligen Streitstand Assmann, in: Assmann/Schneider, 3. Aufl., § 13 Rn. 40 ff.; Schwark, in: KMRK, § 13 WpHG Rn. 37. 210 Begründung RegE 2. FFG, BT-Drucks. 12/6679, S. 46. 211 Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 13 Rn. 31; BaFin, Emittentenleitfaden, S. 20 f.; Pawlik, in: KölnKomm. WpHG, § 13 Rn. 32. 212 Vgl. Art. 2 Abs. 4 der Durchführungsrichtlinie 2003/124/EG. 213 Vgl. hierzu Sauer, Haftung für Falschinformation, S. 183 ff. m.w.N. Zum Anteil der privaten Haushalte am Aktienumlauf vgl. die Übersicht in AG-Report 2005, R. 18. 58 Ob die BaFin diese Auffassung teilt, ist dem Emittentenleitfaden zumindest nicht auf den ersten Blick zu entnehmen.214 Denn die BaFin verwendet zwar einerseits den Begriff der Bereichsöffentlichkeit, stellt andererseits aber auf die Information eines breiten Anlegerpublikums ab. Ein breites Anlegerpublikum hat nach Auffassung der BaFin jedoch schon dann Zugang zu einer Insiderinformation, wenn die Verbreitung über ein elektronisches Informationsverbreitungssystem erfolgt, das zwar allgemein zugänglich ist, von privaten Anleger aber fast nie in Gebrauch genommen wird.215 Eine Veröffentlichung der Information in den Massenmedien soll indes gerade nicht geboten sein. Somit orientiert sich auch die BaFin an dem vorzugswürdigen Konzept der Bereichsöffentlichkeit. Im Ergebnis ist folglich festzuhalten, dass Informationen als öffentlich bekannt zu qualifizieren sind, sobald für eine unbestimmte Anzahl von Marktteilnehmern eine direkte Zugriffsmöglichkeit besteht.216 c) Emittenten- oder Insiderpapierbezug Bereits vor dem Inkrafttreten des AnSVG ging die herrschende Meinung davon aus, dass der Emittenten- beziehungsweise Insiderpapierbezogenheit einer Information neben der Kurserheblichkeit keinerlei eigenständige Bedeutung zukommen sollte.217 Nur vereinzelt wurde vertreten, dass dieses Merkmal zur Abgrenzung betrieblicher Informationen von allgemeinen Marktdaten diene, die hier auszuscheiden seien.218 Mittlerweile stellt jedoch Erwägungsgrund 16 Satz 2 der Marktmissbrauchsrichtlinie erkennbar heraus, dass auch Informationen, die geeignet sind, die Kursentwicklung auf einem geregelten Markt im Gesamten erheblich zu beeinflussen, ein Emittentenrespektive Insiderpapierbezug beizumessen ist. Da die Auffassung des europäischen Gesetzgebers so in der Richtlinie selbst wiedergegeben wird, ist eine dahingehende richtlinienkonforme Auslegung des nationalen Rechts nicht länger zu umgehen.219 Zudem legt auch die gegenüber Art. 1 Nr. 1 der Insiderrichtlinie veränderte Fassung des Art. 1 Nr. 1 der Marktmissbrauchsrichtlinie eine entsprechende Auslegung nahe. Denn nunmehr gilt, dass Informationen einen oder mehrere Emittenten von Finanz- 214 BaFin, Emittentenleitfaden, S. 20 f. Kritisch zur Formulierung der BaFin auch Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 13 Rn. 36; Spindler/Speier, BB 2005, 2031, 2034. 215 Vgl. zur vorrangigen Nutzung von elektronischen Informationsverbreitungssystemen durch institutionelle Anleger Schwark, in: KMRK, § 13 WpHG Rn. 37 m.w.N. 216 Weiterhin für das Konzept der Bereichsöffentlichkeit auch Assmann, in Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 13 Rn. 34; Claussen/Florian, AG 2005, 745, 749; Pawlik, in: KölnKomm. WpHG, § 13 Rn. 28 f.; Schäfer, in: Schäfer/Hamann, § 13 WpHG Rn. 34; Schwintek, Anlegerschutzverbesserungsgesetz, S. 20; Spindler/Speier, BB 2005, 2031, 2034; Zumbansen/Lachner, BB 2006, 613, 616. 217 Schwark, in: KMRK, § 13 WpHG Rn. 42, m.w.N. 218 Tippach, Insider-Handelsverbot, S. 71; ders. WM 1993, 1272. Differenzierend auch Pananis, Insidertatsache, S. 88 ff. 219 Allgemein zur Relevanz der Erwägungsgründe einer Richtlinie bei der richtlinienkonformen Auslegung Schulte, in: Möllers/Rotter; § 4 Rn. 18, mit Nachweisen zur Rechtsprechung des EuGH. 59 instrumenten oder ein oder mehrere Finanzinstrumente lediglich direkt oder indirekt betreffen müssen. In der Begründung zum Regierungsentwurf des AnSVG hat der Gesetzgeber die europäischen Vorgaben aufgegriffen; ein Emittent ist danach auch dann betroffen, falls Informationen den Preisbildungsprozess an geregelten Märkten als solchen beeinflussen können.220 Das Tatbestandsmerkmal des Emittenten- oder Insiderpapierbezuges ist folglich ohne eigenständige Bedeutung.221 d) Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung Wann von der Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung auzugehen ist, war schon vor dem Inkrafttreten des AnSVG als zentrale Fragestellung bei der Begrenzung der Insiderverbote des WpHG einzuordnen.222 Nach geltender Rechtslage ist jener Frage noch höhere Bedeutung beizumessen, da andere begrenzende Tatbestandsmerkmale teilweise weggefallen sind oder aber an Trennschärfe verloren haben.223 Neu eingefügt wurde § 13 Abs. 1 Satz 2 WpHG, wonach Kurserheblichkeit dann zu bejahen ist, wenn ein verständiger Anleger die betreffende Information bei seiner Anlageentscheidung berücksichtigen würde. Mit der Entscheidung des Gesetzgebers zugunsten jenes so genannten subjektiven Ansatzes224 ist der vor dem Inkrafttreten des AnSVG vielfach geforderten Fixierung von Schwellenwerten in Bezug auf die Erheblichkeit der Kursbeeinflussung offensichtlich eine Absage erteilt worden.225 aa) Prognoseentscheidung über die Kursbeeinflussung Als missverständlich ist die Bezeichnung als subjektiver Ansatz indes zu betrachten, soweit es um die Prognose bezüglich der Eignung zur Kursbeeinflussung geht. Nach wie vor ist nicht die Prognose des jeweiligen potentiellen Insiders ausschlaggebend, sondern die Sicht eines verständigen Anlegers, wodurch ein einheitlicher objektiver Maßstab vorgegeben wird.226 Was der Gesetzgeber mit einem verständigen Anleger 220 Begründung RegE AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 33. 221 Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 13 Rn. 46; Claussen/Florian, AG 2005, 745, 750; Schäfer, in: Schäfer/Hamann, § 13 WpHG Rn. 45 f. Vgl. auch BaFin, Emittentenleitfaden, S. 21 f. A.A. offenbar Pawlik, in: KölnKomm. WpHG, § 13 Rn. 37 ff. 222 Schwark, in: KMRK, § 13 WpHG Rn. 43. 223 Assmann, in Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 13 Rn. 51. 224 Vgl. Begründung RegE AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 34. 225 So auch Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 13 Rn. 65; Claussen/Florian, AG 2005, 745, 750; Kümpel/Veil, WpHG, 3. Teil Rn. 31; Pawlik, in: KölnKomm. WpHG, § 13 Rn. 44; Schäfer, in: Schäfer/Hamann, § 13 WpHG Rn. 57; Schwintek, Anlegerschutzverbesserungsgesetz, S. 23; Spindler, NJW 2004, 3449, 3451; Ziemons, NZG 2004, 537, 538. 226 Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 13 Rn. 56. Vgl. hierzu ferner Holzborn/Israel, WM 2004, 1948, 1951; Schwintek, Anlegerschutzverbesserungsgesetz, S. 23. 60 meint, insbesondere ob es sich um einen nur durchschnittlich verständigen Anleger oder einen börsenkundigen Anleger handeln soll, wird in § 13 Abs. 1 Satz 2 WpHG allerdings nicht eindeutig vorgegeben. Die europäischen Normen sind insoweit nicht ausführlicher als die nationalen.227 Lediglich CESR liefert mit der Aussage, dass ein verständiger Anleger rational denke und handle, eine Hilfestellung hinsichtlich der Auslegung.228 Erkennbar auf den börsenkundigen Anleger stellt indes die BaFin ab, welche annimmt, der verständige Anleger kenne zum Zeitpunkt seines Handelns alle verfügbaren Informationen.229 Jener Ansatz überzeugt, weil damit ein bestimmbarer objektiver Maßstab bereitgestellt wird, ohne dass die betreffenden Marktteilnehmer mit überzogenen Anforderungen belastet würden. Denn nur unter der Prämisse, dass der verständige Anleger die verfügbaren Informationen zutreffend einordnet, bleiben die anzustellenden Überlegungen für den börsenkundigen Experten nachvollziehbar. Ob ein Insider tatsächlich mit dem Wissen um alle bewertungsrelevanten Umstände handelte, ist daraufhin beim Vorsatz respektive dem Vorwurf grober Fahrlässigkeit zu untersuchen.230 Nach zutreffender Ansicht ist unter einem verständigen Anleger mithin ein börsenkundiger und umfassend informierter Anleger zu verstehen.231 Zu erörtern bleibt, wie hoch die Wahrscheinlichkeit einer Kursbeeinflussung sein muss, damit ein verständiger Anleger die Information bei seiner Anlageentscheidung berücksichtigt. Nicht verlangt werden kann dabei jedenfalls eine hundertprozentige Wahrscheinlichkeit, da Prognosenentscheidungen begriffsnotwendig Unsicherheiten beinhalten.232 In Übereinstimmung mit der bereits vor dem Inkrafttreten des AnSVG entwickelten Anreiztheorie muss es vielmehr darauf ankommen, ab welchem Grad der Wahrscheinlichkeit eine (Des-) Investitionsentscheidung profitabel erscheint.233 227 Vgl. Art. 1 Abs. 2 sowie Erwägungsgrund 1 der Durchführungsrichtlinie 2003/124/EG. 228 Diese Formulierung findet sich in CESR’s Advice on Level 2 Implementing Measures for the proposed Market Abuse Directive, CESR/02-089d, Rn. 27 Fn. 1. Hiermit soll aber wohl keine Festlegung auf professionelle Investoren gemeint sein, vgl. CESR Market Abuse Consultation Feedback Statement; CESR/02-287b, Rn. 27 ff., beides abrufbar unter www.cesr-eu.org. 229 BaFin, Emittentenleitfaden, S. 22. 230 Die von CESR geäußerten Bedenken sind deswegen unbegründet, vgl. CESR Market Abuse Consultation Feedback Statement; CESR/02-287b, Rn. 29, abrufbar unter www.cesr-eu.org. 231 Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 13 Rn. 58; Kümpel/Veil, WpHG, 3. Teil Rn. 31; Schäfer, in: Schäfer/Hamann, § 13 WpHG Rn. 50; Schwintek, Anlegerschutzverbesserungsgesetz, S. 23. Pawlik, in: KölnKomm. WpHG stellt dagegen unter Verweis auf CESR auf den „börsenerfahren Laien“ ab. Ähnlich Veil, ZBB 2006, 162, 163 f. Zur früheren Rechtslage vgl. Ekkenga, ZGR 1999, 165, 190; Loesche, Kursbeeinflussung, S. 118 ff., 130 ff.; Schwark, in: KMRK, § 13 WpHG Rn. 46. 232 Als Ausnahme sind Arbitragegewinne von Kursmaklern anzusehen, welche ihre Kenntnis der Oderlage zur Erzielung sicherer Gewinne ausnutzen, vgl. hierzu Teil 1, III. B. 3. e) aa). 233 Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 13 Rn. 60; BaFin, Emittentenleitfaden, S. 22 f.; Kümpel/Veil, WpHG, 3. Teil Rn. 32; Pawlik, in: KölnKomm. WpHG, § 13 Rn. 74; Schäfer, in: Schäfer/Hamann, § 13 WpHG Rn. 56. So bereits zur früheren Rechtslage Cahn, ZHR 162 (1998), 1, 17; Dreyling, in: Dreyling/Schäfer, Rn. 79 f.; Fürhoff/Wölk, WM 1997, 449, 455; Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn. 16.118; Schwark, in: KMRK, § 13 WpHG Rn. 59; Soesters, Insiderhandelsverbote, S. 145 ff. 61 Ein verständiger Anleger, welcher nicht rein spekulativ handelt, wird in seine (Des-) Investitionsentscheidungen allein solche Informationen einfließen lassen, bei deren Bekanntgabe eine Kursbeeinflussung wahrscheinlicher ist, als deren Ausbleiben.234 Auch die BaFin nimmt inzwischen den Standpunkt ein, dass eine Kursbeeinflussung wahrscheinlich erscheinen muss, was wohl in etwa zum gleichen Ergebnis führt.235 Auch wenn hinsichtlich der Prognose der Kursbeeinflussung exakte Berechnungen schwerlich durchführbar sind, kann so zur Veranschaulichung doch ein Schwellenwert von mindestens 50% benannt werden.236 Obwohl zur Feststellung der Kurserheblichkeit eine sicherlich oft mit zahlreichen Unsicherheiten verbundene Prognoseentscheidung getroffen werden muss, ist daraus kein Verstoß gegen das strafrechtliche Bestimmtheitsgebot abzuleiten.237 Denn nach der Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts sind auch bei der Bestimmtheit von Strafnormen Einschränkungen hinzunehmen, soweit diese aufgrund besonderer Eigenarten des zu ordnenden Lebenssachverhalts beziehungsweise des Normzwecks nicht vermieden werden können.238 bb) Erheblichkeit der Kursbeeinflussung Ein Zusammenhang zwischen der Prognoseentscheidung zur Kursbeeinflussung und der Erheblichkeit der Kursbeeinflussung wird regelmäßig dergestalt vorliegen, dass Informationen, die mit hoher Wahrscheinlichkeit zu einer Kursbeeinflussung führen, auch die Eignung zuzusprechen sein wird, erhebliche Kursausschläge auszulösen.239 Hieran zeigt sich, dass das Kriterium der Kurserheblichkeit als ein einheitliches zu betrachten ist.240 234 Schwark, in: KMRK, § 13 WpHG Rn. 47. Zur Ablehnung einer Erstreckung auf spekulative Anlagen vgl. ferner Nerlich, Tatbestandsmerkmale des Insiderhandelsverbots, S. 135 f. 235 Vgl. BaFin, Emittentenleitfaden, S. 22. Die von der BaFin, Entwurf des Emittentenleitfadens, S. 16, vertretene Ansicht, dass es ausreiche, wenn eine Preisbeeinflussung möglich erscheint, stieß in verschiedenen Stellungnahmen zum Entwurf des Emittentenleitfadens auf vehemente Kritik, vgl. hierzu Bundesverband der Deutschen Industrie (BDI), Stellungnahme vom 21.01. 2005, S. 4; Deutscher Investor Relations Kreis (DIRK), Stellungnahme vom 19.01.2005, S. 5; Deutsches Aktieninstitut (DAI), Stellungnahme vom 21.01.2005, S. 4 f. 236 So insbesondere Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 13 Rn. 60; zustimmend Pawlik, in: KölnKomm. WpHG, § 13 Rn. 42. Ebenso zur früheren Rechtslage Schneider/Burgard, in: FS Buxbaum, S. 501, 512; Schwark, in: KMRK, § 13 WpHG Rn. 47; Waldhausen, Ad-hocpublizitätspflichtige Tatsache, S. 268. 237 Claussen/Florian, AG 2005, 745, 750; Koch, Insiderhandel, S. 118; Pawlik, in: KölnKomm. WpHG, § 13 Rn. 78; Schäfer, in: Schäfer/Hamann, § 13 WpHG Rn. 51. A.A. wohl Bürgers, BKR 2004, 424, 425; Holzborn/Israel, WM 2004, 1948, 1951. 238 BVerfGE 93, 213, 238. Vgl. auch BVerfGE 73, 206, 234 ff. 239 Schwark, in: KMRK, § 13 WpHG Rn. 59. 240 Vgl. nur Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 13 Rn. 50. 62 Zu erörtern bleibt, wie weiterhin eine Aussonderung von Bagatellfällen erreicht werden kann. Fixe Schwellenwerte sind insoweit schon aufgrund der europäischen Vorgaben keine Option.241 § 13 Abs. 1 Satz 2 WpHG zeigt, dass die Frage nach der Erheblichkeit der Kursbeeinflussung auf Grundlage des von einer Information ausgehenden Handlungsanreizes zu beantworten ist. Ebenso äußert sich die BaFin, die einen ausreichenden Handlungsanreiz als gegeben ansieht, wenn die Verwertung der Informationen einen erwähnenswerten wirtschaftlichen Vorteil verspricht.242 Bei der Bestimmung einer Bagatellschwelle sind folglich die mit Wertpapiergeschäften stets verbundenen Kursrisiken und somit insbesondere die Volatilität eines Insiderpapiers entscheidend. Denn sobald absehbar ist, dass die üblichen Preisschwankungen einen erreichbaren Gewinn beziehungsweise Verlust überschreiten, fehlt ein ausreichender Handlungsanreiz.243 Problematisch ist es, wenn eine Kursänderung trotz sämtlicher Unsicherheiten, welche einzukalkulieren sind, mit Sicherheit absehbar ist, die Höhe des Kursausschlages jedoch äußerst gering ausfallen wird. Denn in solch einem Fall können Insider über einen entsprechend hohen Kapitaleinsatz oder die Nutzung der Hebelwirkung von Derivaten Gewinne erzielen, ohne dabei ein Risiko einzugehen. Obwohl dies auf eine partielle Nivellierung des Erheblichkeitsmerkmals hinausläuft, genügen in der Folge bereits geringe Kursausschläge, solange diese mit Sicherheit zu erwarten sind.244 Einschränkend ist lediglich anzumerken, dass ein vernünftiger Anleger Informationen nur berücksichtigen wird, wenn die zu erwartende Rendite so hoch ist, dass die Kosten für die Umschichtung eigenen Kapitals oder die Aufnahme von Fremdkapital voraussichtlich überkompensiert werden. Folglich bleibt eine an den Transaktionskosten orientierte Erheblichkeitsschwelle auch dann erhalten, wenn aufgrund einer Insiderinformation eine Kursänderung mit Sicherheit prognostiziert werden kann. Ein Katalog kursrelevanter Informationen kann entsprechend den vorstehenden Ausführungen nur bedingt einen Beitrag zur Rechtssicherheit leisten. Dennoch bietet er zumindestens einen Anhaltspunkt dafür, in welchen Fällen eine genauere Prüfung der Kurserheblichkeit unerlässlich ist. Die Aufnahme eines solchen Katalogs in den Emittentenleitfaden ist darum zu begrüßen.245 241 Vgl. Art. 1 Abs. 2 sowie Erwägungsgrund 1der Durchführungsrichtlinie 2003/124/EG. Vgl. ferner Begründung RegE AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 34. 242 BaFin, Emittentenleitfaden, S. 22. 243 Kümpel, WM 1996, 653, 656; Süssmann, AG 1997, 63, 64 sowie mit näheren Ausführungen zu den Grundlagen einer Schätzung der Volatilität Loesche, Kursbeeinflussung, S. 149 ff. 244 Ebenso Pawlik, in: KölnKomm. WpHG, § 13 Rn. 80. Zur früheren Rechtslage vgl. Dreyling, in Dreyling/Schäfer, Rn. 81; Schwark, in: KMRK, § 13 WpHG Rn. 59. Weiterhin skeptisch gegenüber jener Folge des subjektiven Ansatzes allerdings Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 13 Rn. 66; Schäfer, in: Schäfer/Hamann, § 13 WpHG Rn. 55. 245 Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 13 Rn. 67. 63 cc) Beurteilung von ungesicherten Informationen Da auch Informationen über zukünftiger Umstände sowie Werturteile als konkrete Informationen nach § 13 Abs. 1 Satz 1 WpHG zu qualifizieren sein können, bleibt zu erörtern, wie daraus resultierende Zweifel am Eintritt oder dem Vorliegen eines Umstands sich auf die Beurteilung der Kursrelevanz auswirken. (1) Zukünftige Umstände (Pläne, Absichten und Vorhaben) Bei Informationen über zukünftige Umstände muss zwischen zwei Faktoren unterschieden werden.246 Zunächst ist ein Wahrscheinlichkeitsurteil über den zukünftigen Eintritt des Umstands zu fällen, um darauf in einem zweiten Schritt zu prüfen, ob im Eintrittsfall mit einer Kursbeeinflussung gerechnet werden kann.Weil im Ergebnis eine Kursbeeinflussung zumindest mit hälftiger Wahrscheinlichkeit eintreten muss, um nicht rein spekulatives Handeln unter Strafe zu stellen, ist bei mathematischer Betrachtung eine Multiplikation dieser beiden Faktoren durchzuführen, wobei 1 bei absoluter Sicherheit, 0 hingegen bei gänzlicher Ausgeschlossenheit anzusetzen ist. Ergibt die Multiplikation der auf solche Weise gebildeten Faktoren einen größeren Wert als 0,5, bedeutet dies eine hinreichend sichere Prognoseentscheidung bezüglich der Kurserheblichkeit. Erleichtert wird die Berechnung meist dadurch, dass bei zukünftigen Umständen nicht in Frage steht, ob im Eintrittsfall überhaupt ein Kursausschlag stattfinden wird, sondern allein, welche Höhe jener Aussachlag haben wird. Gleichzeitig verdeutlicht diese Überlegung jedoch, dass es bezüglich der Erheblichkeit der Kursbeeinflussung nicht genügen kann, dass der Wert einer hälftigen Eintrittswahrscheinlichkeit überschritten wurde. Denn wenn ein Umstand mit nahezu gleicher Wahrscheinlichkeit ausbleiben oder auch eintreten kann, sind hohe Gewinnerwartungen im Eintrittsfall erforderlich, damit ausreichender Investitionsanreiz für einen verständigen Anleger besteht. Die Aussicht, Transaktionskosten sowie eventuell auch Kursverluste tragen zu müssen, kann durch unsichere und zudem selbst im Eintrittsfall nur geringfügige Gewinnerwartungen nicht kompensiert werden. Im Ergebnis bedeutet dies bezüglich zukünftiger Umstände eine an den aus den USA stammenden probability-magnitude Test angenäherte Sichtweise, durch welche das gesetzliche Leitbild des vernünftigen Anlegers in zutreffender Weise aufgegriffen wird.247 246 Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 13 Rn. 61. Vgl. dazu auch Schwark, in: KMRK, § 13 WpHG Rn. 52; ders., in: FS Bezzenberger, S. 771, 790. 247 So bereits zur früheren Rechtslage Schwark, in: KMRK, § 13 WpHG Rn. 52. Vgl. dazu ferner Fürhoff, Ad-hoc-Publizität, S. 53; Hsu, Ad-hoc-Publizität, S. 100 ff.; Krauel, Insiderhandel, S. 161; jeweils m.w.N. zu US-amerikanischen Quellen. Zur geltenden Rechtslage vgl. Cahn, Der Konzern 2005, 5, 6; Fleischer, NZG 2007, 401, 405 f.; Harbarth, ZIP 2005, 1898, 1901; Schäfer, in: Schäfer/Hamann, § 13 WpHG Rn. 58. 64 (2) Werturteile (Meinungen, Ansichten und Empfehlungen) Bei Werturteilen ist eine eindeutuge Trennung zwischen der Wahrscheinlichkeit des Vorliegens eines Umstands einerseits und der Wahrscheinlichkeit einer erheblichen Kursbeeinflussung andererseits schwerlich zu leisten. Da bei Werturteilen dieselben Kriterien zur Bewertung der Wahrscheinlichkeit des Vorliegens eines Umstands und der Wahrscheinlichkeit einer erheblichen Kursbeeinflussung maßgeblich sind, ist so im Ergebnis allein die Prüfung der Kurserheblichkeit ausschlaggebend.248 Von ganz wesentlicher Bedeutung für die Kurserheblichkeit eines Werturteils ist die Frage nach überprüfbaren Fakten, oder anders formuliert, die Frage nach einem Tatsachenkern.249 Ansonsten wird sich regelmäßig nur ein spekulativer Anleger zum Handeln veranlasst fühlen. Als zweites entscheidendes Kriterium ist die Quelle eines Werturteils anzusehen.250 Wird der das Werturteil äußernden Person eine besondere Kompetenz zugesprochen, beispielsweise aufgrund ihrer Nähe zu den betreffenden Umständen oder ihres ausgewiesenen Expertenwissens, wird die Kursrelevanz eher bestehen, als bei Personen, welche keine solche Stellung haben.251 Aussagen solch exponierter Personen stets Kursrelevanz zuzusprechen, ginge jedoch zu weit. Denn als Zweck der Erheblichkeitsschwelle in Bezug auf Werturteile hat nicht zuletzt zu gelten, dass gewisse Personen keinen „kapitalmarktrechtlich indizierten Maulkorb“ tragen müssen.252 (3) Gerüchte Folgt man der Ansicht, dass auch Gerüchte als konkrete Informationen einzuordnen sein können, muss besonders sorgfältig geprüft werden, ob ihnen Kurserheblichkeit beizumessen ist. Wird dazu dann jedoch angeführt, dass Gerüchte kurserheblich sein sollen, wenn sie Details beinhalten und aus einer zuverlässigen Quelle stammen,253 drängt sich die Frage, aus welchem Grund eine Bezeichnung als Gerüchte und nicht als Werturteile gewählt werden sollte, aber geradezu auf. Klarer erscheint es darum, mit Wahrheitszweifeln behaftete Informationen, welche noch auf bestimmte Quellen zurückführbar sind, nicht als Gerüchte, sondern als Werturteile zu bezeichnen.254 248 Schneider/Burgard, in: FS Buxbaum, S. 501, 510. Vgl. auch III. B. 3. a) bb) 2). 249 Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 13 Rn. 15; BaFin, Emittentenleitfaden, S. 20. Zur früheren Rechtslage vgl. Schwark, in: KMRK, § 13 WpHG Rn. 50. 250 Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 13 Rn. 16; BaFin, Emittentenleitfaden, S. 20; Zur früheren Rechtslage vgl. Dreyling, in: Dreyling/Schäfer, Rn. 72 ff.; Schneider/Burgard, in: FS Buxbaum, S. 501, 509; Schwark, in: KMRK, § 13 WpHG Rn. 50. 251 Dreyling, in: Dreyling/Schäfer, Rn. 72 ff.; Schwark, in: KMRK, § 13 WpHG Rn. 50. 252 Schneider/Burgard, in: FS Buxbaum, S. 501, 512. 253 BaFin, Emittentenleitfaden, S. 20; Pawlik, in: KölnKomm. WpHG, § 13 Rn. 84. 254 Vgl. Teil 1, III. B. 3. a) bb). (4). 65 dd) Bestimmung der Kurserheblichkeit bei Derivaten Zur Bestimmung der Kurserheblichkeit ist stets eine Prognoseentscheidung geboten. Die auf das jeweilige Insiderpapier bezogenen Marktverhältnisse, also vor allem die Volatilität des Finanzinstruments, müssen in jene Prognoseentscheidung vollständig Eingang finden.255 Folglich ist die Kurserheblichkeit bei Derivaten prinzipiell gleich zu beurteilen wie bei dem Basiswert.256 Denn die erzeugte Hebelwirkung beschränkt sich nicht auf die Potenzierung möglicher Gewinne, sondern erfasst gleichermaßen die Risikofaktoren. Die Überlegung, dass sich durch den Einsatz von Derivaten die Abschöpfung eines mit Sicherheit abzusehenden Gewinns optimieren lässt, bestätigt dabei das Ergebnis hinsichtlich der Anforderungen an die Erheblichkeitsschwelle.257 Bei offenen Prognosen in Bezug auf die Kurserheblichkeit lassen sich mit Derivaten, abgesehen von einer möglicherweise erreichbaren Senkung der Transaktionskosten, indessen keine besonderen Vorteile erzielen. ee) Zusammenfassung Bei der Beurteilung der Kurserheblichkeit ist im Rahmen einer objektiv und ex ante zu treffenden Prognoseentscheidung zu bestimmen, ob ein verständiger Anleger, das heißt ein börsenkundiger professioneller Anleger, eine Information voraussichtlich bei einer Anlageentscheidung berücksichtigen würde. Eine Beeinflussung der (Des-) Investitionsentscheidung erscheint dabei lediglich realistisch, solange das Risiko im Verhältnis zum erzielbaren Profit gegenüber anderen Formen der Anlage erheblich reduziert wird. Kurz gesagt muss die zu erwartende Rendite merklich über den unter regulären Umständen am Markt realisierbaren Werten liegen. Allerdings ist auch bei Aussicht auf äußerst hohe Gewinne eine Wahrscheinlichkeit der Kursbeeinflussung von über 50% zu fordern, da rein spekulatives Handeln durch die Insiderverbote des WpHG nicht erfasst werden soll. Liegen einer Prognose über die Kurserheblichkeit Informationen über ungesicherte Umstände zugrunde, müssen diese Unsicherheiten über eine insoweit gestufte Prüfung in das Ergebnis eingebracht werden. e) Einzelne gesetzliche Konkretisierungen In § 13 Abs. 1 Satz 4 und § 13 Abs. 2 WpHG gibt der Gesetzgeber im Hinblick auf bestimmte Fallkonstellationen vor, ob ein Verstoß gegen das Insiderhandelsverbot in Betracht kommt. 255 Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 13 Rn. 59; BaFin, Emittentenleitfaden, S. 22. Vgl. dazu auch CESR’s Advice on Level 2 Implementing Measures for the proposed Market Abuse Directive, CESR/02-089d, Rn. 25, 27, abrufbar unter www.cesr-eu.org. 256 Büche, Ad-hoc-Publizität, S. 196 f. Zur früheren Rechtslage Gehrt, Ad-hoc-Publizität, S. 158. 257 Vgl. III. B. 3. d) bb). 66 aa) § 13 Abs.1 Satz 4 Nr. 1 WpHG (Frontrunning) § 13 Abs. 1 Satz 4 Nr. 1 WpHG stellt klar, dass das so genannte Frontrunning, das heißt, aufgrund der Kenntnis von Kundenaufträgen vorgenommene Eigengeschäfte von Wertpapierdienstleistungsunternehmen, unter das Insiderhandelsverbot fallen.258 Jene auf Art. 1 Nr. 1 Satz 3 der Marktmissbrauchsrichtlinie beruhende Klarstellung durch den Gesetzgeber entspricht der vor dem Inkrafttreten des AnSVG geltenden herrschenden Meinung.259 Zu berücksichtigen ist jedoch, dass die Voraussetzungen des § 13 Abs. 1 Satz 1 WpHG und folglich insbesondere die Kurserheblichkeit von erteilten Kundenaufträgen, in den Fällen des Frontrunnings zu überprüfen bleiben.260 Das teilweise als Sonderfall des Frontrunning bezeichnete Scalping, worunter die Abgabe einer Empfehlung kurz nach Vornahme eines entsprechenden Wertpapiergeschäfts zu verstehen ist, wird durch § 13 Abs. 1 Satz 4 Nr. 1 WpHG nicht erfasst. Bezugspunkt der Information müssen die Aufträge von anderen Personen sein. Beim Scalping versucht der Empfehlende aber davon zu profitieren, dass er selbst bereits Wertpapiergeschäfte vorgenommen hat. Es ist also nicht die Kenntnis von Aufträgen anderer, sondern der eigene Entschluss des Handelnden, welcher die Tat motiviert. Mangels eines Drittbezugs der Information scheidet ein Insiderverstoß mithin aus.261 Falls kein zusätzliches, von der geplanten Empfehlung unabhängiges, Insiderwissen vorliegt, kommt ein Insiderverstoß so auch bei Kursrelevanz der Empfehlung nicht in Betracht.262 Straffrei wird das Scalping damit allerdings nicht gestellt. Wenn der Interessenkonflikt durch den Empfehlenden nicht offen gelegt wird, verstößt dieser gegen das Verbot der Kurs- und Marktpreismanipulation nach § 20a Abs. 1 WpHG. Dies lässt sich nicht länger nur aus den europäischen Vorgaben eindeutig ablesen,263 sondern wird auch durch§ 4 Abs. 3 Nr. 2 der MaKonV explizit geregelt.264 258 In jenem Zusammenhang soll allerdings der Hinweis erfolgen, dass nach zutreffender Ansicht nicht nur Wertpapierdienstleistungsunternehmen von der Regelung berührt sein können, vgl. Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 13 Rn. 72; BaFin, Emittentenleitfaden, S. 23 f.; Pawlik, in: KölnKomm. WpHG, § 13 Rn. 96. A.A. Claussen/Florian, AG 2005, 745, 749; Koch, DB 2005, 267, 268; Schäfer, in Schäfer/Hamann, § 13 WpHG Rn. 27. 259 Vgl. zur früheren Rechtslage Assmann/Cramer, in: Assmann/Schneider, 3. Aufl., § 14 Rn. 26; Schwark, in: KMRK, § 14 WpHG Rn. 24. 260 Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 13 Rn. 70; BaFin, Emittentenleitfaden, S. 24; Kümpel/Veil, WpHG, 3. Teil Rn. 35 f.; Pawlik, in: KölnKomm. WpHG, § 13 Rn. 98; Schäfer, in: Schäfer/Hamann, § 13 WpHG Rn. 31. 261 BGHSt 48, 373, 378. Ebenso Kümpel/Veil, WpHG, 3. Teil Rn. 22. Auf das missverständliche Merkmal des Drittbezugs wird unter Teil 1, III. B. 4. a) bb) (1) noch zurückzukommen sein. Zu berücksichtigen ist in dem Zusammenhang auch die Entscheidung EuGH ZIP 2007, 1207 (Urteil vom 10.05.2007 – Rs C-391/04). 262 Ebenso bereits zur früheren Rechtslage Lenenbach, ZIP 2003, 243, 245; Schwark, in: KMRK, § 13 WpHG Rn. 30; Soesters, Insiderhandelsverbote, S. 176 ff. 263 Vgl. Art. 1 Nr. 2 lit. c), 3. Spiegelstrich der MMR. 264 Vgl. auch Begründung zur MaKonV, S. 8, abrufbar unter www.bundesfinanzministerium.de. 67 bb) § 13 Abs. 1 Satz 4 Nr. 2 WpHG (Insiderinformationen beim Derivatenhandel) § 13 Abs. 1 Satz 4 Nr. 2 WpHG geht auf Art. 1 Nr. 1 Satz 2 der Marktmissbrauchsrichtlinie sowie Art. 4 der Durchführungsrichtlinie 2004/72/EG zurück. Durch jene Regelung soll die Rechtssicherheit hinsichtlich des Begriffs der Insiderinformation beim Derivatenhandel erhöht werden.265 cc) § 13 Abs. 2 WpHG (Bewertungen aufgrund öffentlich bekannter Umstände) § 13 Abs. 2 WpHG wurde durch das AnSVG, abgesehen von einer rein sprachlichen Anpassung an den Begriff der Insiderinformation, nicht modifiziert. Die Regelung soll sicherstellen, dass die Tätigkeit von Analysten durch das Insiderrecht nicht über das notwendige Maß hinaus behindert wird.266 4) Insiderhandlungen Entsprechend Art. 4 der Marktmissbrauchsrichtlinie ist auf Tatbestandsebene nicht länger zwischen Primär- und Sekundärinsidern zu differenzieren.267 Die Trennung von drei verschiedenen Verbotstatbeständen in § 14 Abs. 1 Nr. 1 bis 3 WpHG wurde indes beibehalten. Inhaltlich fanden teilweise aber erhebliche Ausweitungen bei den einzelnen Alternativen statt. § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG setzt nun keine Ausnutzung, sondern nur noch eine Verwendung voraus, § 14 Abs. 1 Nr. 3 WpHG erfasst neben Empfehlungen nun auch das Verleiten auf andere Art. In § 14 Abs. 2 WpHG wurde der Hinweis eingefügt, dass bei Rückkaufprogrammen und bei Preisstabilisierungsmaßnahmen die Verordnung (EG) Nr. 2273/2003 zu berücksichtigen ist. a) Verwertungsverbot, § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG (Insiderhandelsverbot) Das Verwertungsverbot nach § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG bildet den zentralen Verbotstatbestand des Insiderrechts, da lediglich jene Tatbestandsalternative unmittelbar zur Generierung von unberechtigten Sondervorteilen führt. Die weiteren Insiderverbote des WpHG sind hingegen als Vorfeldtatbestände einzuordnen.268 265 Diese Intention wird in Erwägungsgrund 5 der Durchführungsrichtlinie 2004/72/EG benannt. Eingehend zu der Regelung Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 13 Rn. 73 f.; BaFin, Emittentenleitfaden, S. 24; Pawlik, in: KölnKomm. WpHG, § 13 Rn. 99 ff. 266 Vgl. dazu Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 13 Rn. 75 ff.; Pawlik, in: KölnKomm. WpHG, § 13 Rn. 109 ff.; Schäfer, in: Schäfer/Hamann, § 13 WpHG Rn. 59 ff. 267 Vgl. Teil 1, III. B. 2. 268 Vgl. Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 14 Rn. 63. Ebenso zur früheren Rechtslage Schwark, in: KMRK, § 14 WpHG Rn. 1. 68 aa) Erwerb oder Veräußerung Die Vornahme eines Erwerbs- oder Veräußerungsgeschäfts wird für die Verwertung einer Insiderinformation gemäß § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG weiterhin vorausgesetzt. Nicht erfasst wird folglich das Unterlassen von Wertpapiergeschäften aufgrund der Kenntnis von Insiderinformationen.269 Anders als es das nationale Zivilrecht nahe zu legen scheint, ist es indessen nicht notwendig, dass die dingliche Rechtslage an den Insiderpapieren sich tatsächlich ändert. Bei Berücksichtigung des europarechtlichen Hintergrunds sowie der Zielsetzungen des Insiderrechts wird vielmehr deutlich, dass es als ausreichend gelten muss, wenn ein Insider den möglichen Gewinn vertraglich abgesichert hat.270 bb) Verwendung von Insiderinformationen Eine überaus kontrovers diskutierte Neuerung stellt die Ersetzung des Begriffs der Ausnutzung durch den Begriff der Verwendung in § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG dar.271 Zwei zu unterscheidende Problemstellungen sind dabei näher zu erörtern. (1) Umsetzung einer eigenen (Des-) Investitionsentscheidung Die Frage, ob die Umsetzung einer zuvor durch den potentiellen Insider getroffenen Erwerbs- oder Verkaufsentscheidung allein deshalb eine verbotene Insiderhandlung darstellen kann, da die eigene Entscheidung nicht öffentlich bekannt gemacht wurde, wurde schon unter Geltung der früheren Rechtslage aufgeworfen.272 Dadurch, dass es nun jedoch umstritten ist, ob die Kenntnis einer Insiderinformation stets kausal für die Umsetzung einer Anlageentscheidung sein muss,273 hat sie jedoch an Brisanz gewonnen. Denn mit dem Hinweis, dass bei der Umsetzung eigener Entscheidungen nicht die selbst geschaffene Insiderinformation, sondern einzig der denknotwendig zuvor gefällte Beschluss für die Transaktion ursächlich sei, kann sie nicht mehr für bedeutungslos erklärt werden. 269 Insoweit kann offenbar von einer allgemeinen Ansicht gesprochen werden, vgl. Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 14 Rn. 16 f.; Pawlik, in: KölnKomm. WpHG, § 14 Rn. 41; Schäfer, in: Schäfer/Hamann, § 14 WpHG Rn. 14. 270 Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 14 Rn. 12; BaFin, Emittentenleitfaden, S. 25; Kümpel/Veil, WpHG, 3. Teil Rn. 40; Pawlik, in: KölnKomm. WpHG, § 14 Rn. 39. Vgl. auch OLG Karlsruhe AG 2004, 512, 513. A.A. Schäfer, in: Schäfer/Hamann, § 14 WpHG Rn. 12. 271 Claussen/Florian, AG 2005, 745, 751; Merkner/Sustmann, NZG 2005, 729, 732. 272 Vgl. nur Assmann/Cramer, in: Assmann/Schneider, 3. Aufl., § 14 Rn. 27a m.w.N. in Fn. 2. 273 Vgl. Teil 1, III. B. 4. a) bb) (2). 69 Ob bei Insiderinformationen ein Drittbezug zu fordern ist, umschreibt die gleiche Fragestellung.274 Denn eine sinnvolle und eindeutige Beantwortung der Frage nach dem Drittbezug ist lediglich dann möglich, wenn auch berücksichtigt wird, von wem eine Information genutzt wird. Erforderlich ist darum eine Einordnung der Frage bei der Insiderhandlung, genauer gesagt, bei der Verwendung einer Insiderinformation. Trotz der zumindest nicht eindeutigen Ausführungen des BGH zum Drittbezug von Insiderinformationen wird daher ganz überwiegend die Konsequenz gezogen, dass ein Kauf- oder Verkaufsentschluss, entsprechende Kurserheblichkeit vorausgesetzt, als Insiderinformation im Sinne von § 13 Abs. 1 WpHG eingestuft werden muss.275 Eine jüngere Entscheidung des Europäischen Gerichtshofs stützt jene Auffassung.276 Bei solch einer Verortung der Frage nach dem Drittbezug zeigt sich auch zwanglos, dass es auf einen Drittbezug bei der Ad-hoc-Publizität gemäß § 15 WpHG wie auch dem Weitergabeverbot gemäß § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG und dem Verleitungsverbot gemäß § 14 Abs. 1 Nr. 3 WpHG nicht ankommen kann. Als Anhaltspunkt dafür, dass die Umsetzung eigener Transaktionsentscheidungen nicht als Verwendung von Insiderinformationen anzusehen sein kann, ist zuvörderst Erwägungsgrund 30 der Marktmissbrauchsrichtlinie zu nennen. Der hier formulierte Gedanke, dass jedem Geschäftsvorgang in Finanzinstrumenten eine entsprechende Anlageentscheidung, vorausgeht, weshalb die spätere Umsetzung der Entscheidung keine Verwendung der selbst geschaffenen Information sein kann, fand sich in ganz ähnlicher Form bereits in Erwägungsgrund 11 der Insiderrichtlinie. Unter Bezug auf Erwägungsgrund 11 der Insiderrichtlinie wurde auch schon in der Begründung zum Regierungsentwurf des 2. FFG vorgebracht, dass aus einer Umsetzung von eigenen Entscheidungen keine Verletzung der Chancengleichheit der Anleger folgen kann.277 Jener Auffassung schlossen sich nicht nur bedeutende Stimmen aus der Literatur,278 sondern, jedenfalls im Grundsatz, auch die höchstrichterliche Rechtsprechung an.279 Trotz begrifflicher Umstellungen durch das AnSVG haben die tragenden Argumente dazu ihre Aussagekraft behalten. Insbesondere die Wortlautargumentation des BGH, dass eigene Absichten für die Betroffenen nach dem üblichen Sprachgebrauch keine Informationen darstellen können, kommt aufgrund der Umstellung auf den Begriff der Insiderinformation nun noch klarer zur Geltung.280 Doch auch wenn man hierin 274 Unklar insoweit BGHSt 48, 373, 378. 275 Deutlich hierzu Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 13 Rn. 10, § 14 Rn. 31; Cahn, Der Konzern 2005, 5, 9. Verkannt wird dies indes von Gaede/Mühlbauer, wistra 2005, 9, 10. Unklar insoweit Schlitt/Schäfer, AG 2004, 346, 354. Kritik an der fehlerhaften Verortung des Merkmals des Drittbezugs durch den BGH übt auch Bingel, Kursstabilisierung, S. 207. 276 EuGH ZIP 2007, 1207 (Urteil vom 10.05.2007 – Rs C-391/04), Rn. 32 ff. 277 Begründung RegE 2. FFG, BT-Drucks. 12/6679, S. 47. 278 Vgl. dazu Assmann, AG 1994, 237, 246; Caspari, ZGR 1994, 530, 542; Hopt, in: FS Beusch, S. 393, 405 f. 279 BGHSt 48, 373, 378. Zustimmend in diesem Punkt Vogel, NStZ 2004, 252, 254; Lenenbach, EWiR § 20a WpHG 1/04, S. 307 f. Auf den Aspekt der Anlegergleichbehandlung verweisend auch EuGH ZIP 2007, 1207 (Urteil vom 10.05.2007 – Rs C-391/04). 280 BGHSt 48, 373, 378, unter Verweis auf Weber, NJW 2000, 562, 563. 70 keine absolute Grenze erblicken möchte281, muss eine Pönalisierung der Umsetzung von eigenen unternehmerischen Entscheidungen durch das Insiderrecht ausscheiden. Denn die Zielrichtung des Insiderrechts, durch das Vertrauen des Anlegerpublikums auf Gleichbehandlung die Funktionsfähigkeit der Märkte abzusichern, wurde durch das AnSVG nicht verändert. Die Umsetzung selbst gefällter Anlageentscheidungen kann jedoch mitnichten als Verstoß gegen die Chancengleichheit der Anleger gelten. Die Möglichkeit, auf der Basis eigener Anlageentscheidungen Gewinne zu erzielen respektive Verluste zu vermeiden, ist als eine den Kapitalmarkt prägende anzusehen. Lediglich so können Marktpreise zu Stande kommen. Allein der Umstand, dass eine Anlageentscheidung aufgrund ihres Volumens als kurserheblich gemäß § 13 Abs. 1 WpHG einzustufen ist, kann nicht die Berechtigung zur Umsetzung entfallen lassen. Beschränkungen hinsichtlich der Höhe des Kapitals, welches beliebig investiert oder abgezogen werden kann, stünden den Ansprüchen an einen effizienten Kapitalmarkt diametral entgegen. Das Insiderrecht darf der Umsetzung von selbst gefassten (Des-) Investitionsentscheidungen folglich nicht entgegenstehen.282 (2) Ursächlichkeit von Insiderwissen für eine (Des-) Investitionsentscheidung Ob die Kenntnis von Insiderinformationen für die Erteilung der betreffenden Kaufoder Verkaufsaufträge kausal zu sein hat, ist nach geltender Rechtslage umstritten. Vorwegzunehmen ist, dass es sich hierbei nicht um eine physisch, sondern allein um eine psychisch vermittelte Kausalität handeln kann.283 (a) Streitstand vor dem Inkrafttreten des AnSVG Vor dem Inkrafttreten des AnSVG wurde die Voraussetzung einer Ausnutzung der Kenntnis von Insidertatsachen von der ganz überwiegenden Ansicht so interpretiert, dass neben einer Veranlassung des in Frage stehenden Geschäftsvorgangs durch die Kenntnis der Insidertatsache eine subjektive Zwecksetzung des Insiders, Gewinne zu erzielen respektive Verluste zu vermeiden, nachweisbar sein müsse.284 Nur einzelne Stimmen in der Literatur forderten keine solche Gewinnerzielungsabsicht.285 281 Kritisch zur Wortlautargumentation des BGH Gaede/Mühlbauer, wistra 2005, 9, 10 f. Nicht zutreffend ist indessen deren Folgenabschätzung, dies., a.a.O., 9, 10. Der Drittbezug ist am Merkmal der Verwendung festzumachen. Das Weitergabe- und das Verleitungsverbot bleiben folglich bestehen. Zu eng bezüglich der Wortlautargumentation des BGH Sethe, ZBB 2006, 243, 247 f.; welcher davon ausgeht, dass Auswirkungen auf das Weitergabeverbot zwar nicht wünschenswert, jedoch unvermeidlich seien. 282 Brandi/Süßmann, AG 2004, 642, 647; Cahn, Der Konzern 2005, 5, 9 f. 283 Koch, Due Diligence, S. 262. Dies verkennt Pawlik, in: KölnKomm. WpHG, § 14 Rn. 17. 284 Assmann/Cramer, in: Assmann/Schneider, 3. Aufl., § 14 Rn. 24 f.; Schwark, in: KMRK, § 14 WpHG Rn. 12 f.; jeweils m.w.N. 285 Claussen, ZBB 1992, 267, 281; ders. DB 1994, 27, 31, Siebold, Insiderrecht, S. 240. 71 (b) Streitstand nach dem Inkrafttreten des AnSVG Nach dem Inkrafttreten des AnSVG hat sich der Streitstand nachhaltig verschoben. Eine Gewinnerzielungsabsicht wird allgemein nicht mehr gefordert. Für eine solche Ansicht würde der Wortlaut des § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG auch keinen Ansatzpunkt mehr bieten. Umstritten ist nun allerdings, ob weiterhin gilt, dass die Kenntnis von Insiderinformationen für eine Anlageentscheidung ursächlich gewesen sein muss,286 oder ob es ausreicht, dass in Kenntnis von Insiderinformationen gehandelt wurde.287 Der hierzu vorgebrachten Meinung, dass Insider nach aller Lebenserfahrung keine Transaktionen in Insiderpapieren unter Ausblendung ihres Informationsvorsprungs tätigen, kann nicht zugestimmt werden.288 Namentlich dann, wenn eine Person ohne Kenntnis von Insiderinformationen schon zu einem Geschäft entschlossen war, den Auftrag aber erst erteilt, nachdem sie Kenntnis von Insiderinformationen erlangt hat, besteht keine Ursächlichkeit der Insiderinformationen für die getätigte Transaktion. Die dargelegte Situation wird regelmäßig auftreten, wenn vor der Umsetzung einer Investitionsentscheidung Insiderinformationen auf Grundlage einer Due Dilligence Prüfung weitergeleitet werden.289 Der Entscheidung der aufgeworfenen Problematik kommt daher eine hohe praktische Bedeutung zu. (c) Bewertung der Gesetzestexte und -materialien Zwischen dem Handeln in Kenntnis einer Information sowie der Verwendung einer Information in sprachlicher Form zu differenzieren, wäre fraglos möglich gewesen. Auch Stimmen, welche die Forderung nach einem Kausalzusammenhang ablehnen, räumen daher zumeist ein, dass die Formulierung von § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG eine Einschränkung des Tatbestands nahe legt.290 Unklar bleibt damit aber, ob es für die Verwendung einer Insiderinformation ausreichend ist, wenn die Möglichkeit einer 286 Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 14 Rn. 25; BaFin Emittentenleitfaden, S. 27 f.; Bingel, Kursstabilisierung, S. 208 ff.; Brandi/Süßmann, AG 2004, 642, 645; Bürgers, BKR 2004, 424, 425; Cahn, Der Konzern 2005, 5, 8 f.; Fromm-Russenschuck/Banerjea, BB 2004, 2425, 2426 f.; Hammen, WM 2004, 1753, 1760; Hemeling, ZHR 169 (2005), 274, 285; Holzborn/Israel, WM 2004, 1948, 1951; Koch, Due Dilligence, S. 260 ff.; Kümpel/Veil, WpHG, 3. Teil Rn. 41; Rückert, in: Rückert/Kuthe/Sickinger, 4. Kap. Rn. 56 f.; Schäfer, in: Schäfer/ Hamann, § 14 WpHG Rn. 7; Schwintek, Anlegerschutzverbesserungsgesetz, S. 25. Dezidiert dafür auch schon der Handelsrechtsausschuss des DAV, NZG 2004, 703, 704. 287 So noch BaFin, Entwurf eines Emittentenleitfadens vom 22.12.2004, S. 20. Energisch dafür weiterhin Pawlik, in: KölnKomm. WpHG, § 14 Rn. 15, 25 ff. In diese Richtung gehend auch Ziemons, NZG 2004, 537, 539; Koch, DB 2005, 267, 269. Undeutlich Claussen/Forian, AG 2006, 745, 751 f.; Diekmann/Sustmann, NZG 2004, 929, 931; Merkner/Sustmann, NZG 2005, 729, 732; Spindler, NJW 2004, 3449, 3451. Lediglich auf die Problematik hinweisend Kuthe, ZIP 2004, 883, 884. 288 Claussen, ZBB 1992, 267, 281. 289 Vgl. dazu Teil 2, I. B. 1. c) bb). 290 Koch, DB 2005, 267, 269; Ziemons, NZG 2004, 537, 539. 72 Einflussnahme auf eine Anlageentscheidung besteht, oder ob es zur Verwirklichung des Tatbestands von § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG eines Kausalitätsnachweises bedarf. Noch eindeutiger kann eine Einschränkung des Tatbestands des Verwertungsverbots aus Art. 2 Abs. 1 der Marktmissbrauchsrichtlinie herausgelesen werden. Denn dort wird zwischen dem Verfügen über eine Insiderinformation sowie der Nutzung einer Insiderinformation tatsächlich sprachlich differenziert. Da mit dem Verfügen über eine Insiderinformation einzig die Kenntnis einer Insiderinformation gemeint sein kann, muss mit der Nutzung einer Insiderinformation eine darüber hinausreichende Einschränkung des Tatbestands verbunden sein.291 Dass sich jene Einschränkung des Verwertungsverbots gerade auf die Ursächlichkeit einer Insiderinformation für eine Anlageentscheidung bezieht, lässt sich aber auch den europäischen Vorgaben nicht zwingend entnehmen. Die sprachlichen Abfassungen des Verwertungsverbots durch den nationalen und den europäischen Gesetzgeber lassen so zwar darauf schließen, dass den Begriffen der Verwendung respektive Nutzung eine begrenzende Funktion zukommt. Inhaltlich wird diese jedoch nicht genauer definiert. Bei der Auswertung der nationalen Gesetzesmaterialien ist festzustellen, dass die Begründung zum Regierungsentwurf des AnSVG in kaum zu verkennender Weise einfordert, dass Erwerbs- beziehungsweise Veräußerungsvorgänge auf die Kenntnis von Insiderinformation zurückzuführen sind.292 Insiderinformationen sollen danach weiterhin in das Handeln des Täters einfließen müssen. Nur auf die Zwecksetzung einer Vorteilserlangung sei, außer bei der Strafzumessung, nicht länger abzustellen. Daran zeigt sich, dass ein Verbotsverstoß auszuscheiden ist, wenn ein Erwerbs- oder Veräußerungsvorgang ohne die Kenntnis von Insiderinformationen gleichermaßen durchgeführt worden wäre. Exemplarisch nennt die Regierungsbegründung hierbei die Erfüllung einer Verbindlichkeit. Die Formulierung, ein Täter müsse eine Insiderinformation „in sein Handeln mit einfließen lassen“, könnte die getroffene Aussage dahingehend abschwächen, dass eine Mitursächlichkeit ausreichen solle. Eine, wie auch immer geartete, Mitursächlichkeit der Kenntnis einer Insiderinformation für die Umsetzung einer bereits gefällten Entscheidung würde indes ebensowenig bestehen. Auf europäischer Ebene verdeutlicht insbesondere Erwägungsgrund 18 der Marktmissbrauchsrichtlinie, dass ein Handeln in Kenntnis einer Insiderinformation für die Erfüllung des Tatbestands nicht ausreichen kann. Auffallend ist zunächst, dass dort, entsprechend § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG a.F., immer noch von der Ausnutzung einer Information gesprochen wird.293 Darüber hinaus sind die inhaltlichen Ausführungen in Erwägungsgrund 18 zu beachten, wonach Kenntnis von einer Insiderinformation zwar als notwendige, nicht jedoch hinreichende Voraussetzung für die Begründung eines Verstoßes gegen das insiderrechtliche Verwertungsverbot gelten soll. 291 Vgl. Cahn, Der Konzern 2005, 5, 9; Fromm-Russenschuck/Banerjea, BB 2004, 2425, 2427; Schwintek, Anlegerschutzverbesserungsgesetz, S. 25. 292 Begründung RegE AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 34. 293 Darauf hinweisend etwa Hammen, WM 2004, 1753, 1760. 73 Die Formulierungen der Verbotsnormen und die zugehörigen Gesetzesmaterialien sprechen also dafür, dass lediglich die Forderung einer Gewinnerzielungsabsicht als obsolet anzusehen ist. Unter der früheren Rechtslage aufgetretene Beweisprobleme im Hinblick auf die Heranziehung des Ausnutzens als „Alleinstellungsmerkmal“ bei Motivbündeln werden damit beseitigt. Keinen Rückhalt findet hingegen die Ansicht, dass das Kausalitätserfordernis zwischen der Kenntnis von Insiderinformationen und dem Erwerb beziehungsweise der Veräußerung von Insiderpapieren nun gleichfalls weggefallen sei.294 (d) Abgleich mit den Zielsetzungen des Insiderrechts Ein Verstoß gegen den Grundsatz der Verhältnismäßigkeit staatlicher Eingriffe wäre zu bejahen, wenn ein die Normadressaten belastender Verzicht auf das Kausalitätserfordernis keinen Beitrag zur Realisierung der Ziele des Insiderrechts leisten würde. Eine Belastung der Normadressaten ergibt sich daraus, dass ohne Berücksichtigung von Insiderwissen gefällte Transaktionsentscheidungen nicht mehr umsetzbar wären, streng genommen selbst dann nicht, wenn entgegen der nach Veröffentlichung einer Insiderinformation zu erwartenden Kursreaktion agiert würde. Eine Dokumentation der vorausgegangenen Transaktionsentscheidung könnte vor Strafe nicht schützen. Es entstünde folglich der Zwang, bereits vor der Erlangung einer Insiderinformation geplante Geschäfte zu unterlassen. Mit den Zielsetzungen des Insiderrechts ist jenes Ergebnis nicht zu vereinbaren. Denn von einer Gefährdung der Chancengleichheit des Anlegerpublikums und damit auch der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts ist nur zu sprechen, wenn die Anlageentscheidung eines Insiders auf die Kenntnis von Insiderinformationen zurückgeht. Andernfalls ist kein unberechtigter Vorteil beim Insider erkennbar, da er zur Zeit der Entscheidungsfindung die gleichen Risiken zu tragen hatte, wie jeder andere Marktteilnehmer auch. Griffe das Verwertungsverbot auch bei schon gefällten Anlageentscheidungen ein, wäre damit eine über das Gebot der Chancengleichheit nicht begründbare Schlechterstellung von Insidern gegenüber anderen Anlegern verbunden. Eingewandt werden könnte dagegen, dass Insider über die Beibehaltung des Kausalitätserfordernisses insofern privilegiert würden, als dass sie frühere Entscheidungen bei Erlangung positiver Insiderinformationen weiterhin umsetzen, bei Erlangung negativer Insiderinformationen hingegen auch Abstand von Geschäfen nehmen könnten. Solche Kritik setzte aber an einem zu unterscheidenden Punkt an. Nicht das Kausalitätserfordernis verursacht jenes Ergebnis, sondern allein die gesetzgeberische Entscheidung, Unterlassungen nicht unter Strafe zu stellen.295 Als Argument für einen Verzicht auf das Kausalitäterfordernis ließe sich deswegen allenfalls die Eliminierung möglicherweise entstehender Beweisprobleme bemühen. Ob so eine Legitimation bei einer mit Strafe bewehrten Norm auszureichen vermag, muss indessen auf Zweifel stoßen. 294 Ebenso Hemeling, ZHR 169, (2005), 274, 285; Holzborn/Israel, WM 2004, 1948, 1951. 295 Vgl. Teil 1, III. B. 4. a) aa). 74 (e) Auswirkungen des Strafnormcharakters Warum ein Kausalzusammenhang zwischen der Kenntnis von Insiderinformationen und den entsprechenden Erwerbs- oder Veräußerungsvorgängen zwingend nötig ist, zeigt sich vor allem bei einer näheren Betrachtung des strafrechtlichen Fundaments der Insiderverbote. Auszugehen ist insoweit von dem Grundsatz, dass sich mit Strafe bewehrte Verbote stets am Prinzip des Rechtsgüterschutzes zu orientieren haben.296 Das Insiderrecht dient der Absicherung der Funktionsfähigkeit der Kapitalmärkte.297 Ein vereinzelter Verstoß gegen das insiderrechtliche Verwertungsverbot vermag das Vertrauen der Anleger und so auch die Funktionsfähigkeit der Kapitalmärkte jedoch noch nicht zu erschüttern. Erst bei einem verbreiteten Auftreten von Insidervergehen am Markt ist ernsthaft mit Vertrauensverlusten beim Anlegerpublikum zu rechnen. Die Insiderverbote sind folglich der Gruppe der Kumulationsdelikte zuzuordnen.298 Stützen lässt sich benannte These durch die Ziehung einer Parallele zwischen dem geschützten Rechtsgut der Insiderverbote gemäß § 14 Abs. 1 Nr. 1 bis 3 WpHG und dem der Bestechungsdelikte gemäß §§ 331 ff. StGB. Durch die Bestechungsdelikte werden die Funktionsfähigkeit der öffentlichen Verwaltung sowie das Vertrauen der Allgemeinheit auf das sachliche und unabhängige Verwaltungshandeln geschützt.299 Hierbei setzt sich zunehmend die Erkenntnis durch, dass ein einzelner Verstoß jene Rechtsgüter keinesfalls verletzen kann, sondern es vielmehr einer Kumulation von Verbotsverstößen bedarf.300 Diese Überlegung kann und muss auf die Insiderverbote gemäß § 14 Abs. 1 Nr. 1 bis 3 WpHG übertragen werden. Wie andere abstrakte Gefährdungsdelikte auch, müssen Kumulationsdelikte stets gewissenhaft auf ihre Vereinbarkeit mit dem Schuldprinzip hin überprüft werden.301 Um eine Bestrafung der einzelnen Täter rechtfertigen zu können, ist es erforderlich, dass eine Annahme von Kumulationseffekten wirklichkeitsnah ist. Darüber hinaus 296 Vgl. dazu nur Roxin, Strafrecht AT I, § 2 Rn. 1 ff. m.w.N. 297 Vgl. Teil 1, III. A. 5. und 7. 298 Jene Auffassung von Hefendehl, Kollektive Rechtsgüter, S. 281 ff., wurde bislang noch nicht hinlänglich rezipiert. Grundlegend zu dem Deliktstypus Kuhlen, GA 1986, 389, 399 ff.; ders., ZStW 105 (1993), 697, 716 ff. und Wohlers, Deliktstypen, S. 318 ff.; ders. GA 2002, 15, 19. Zweifelnd an dem Konzept der Kumulationsdelikte Anastasopoulou, Deliktstypen, S. 151 ff.; Zieschang, Gefährdungsdelikte, S. 241 ff. Anerkannt wird dieser Deliktstypus hingegen durch Lenckner/Eisele, in: Schönke/Schröder, StGB, Vor §§ 13 ff. Rn. 129. 299 Korte, in: MünchKomm. StGB, § 331 Rn. 8 m.w.N. Auch die neuere Rechtsprechung des BGH befindet sich auf jener Linie, vgl. dazu die Nachweise bei Korte, a.a.O., § 331 Rn. 5. 300 Hefendehl, Kollektive Rechtsgüter, S. 321 ff.; Korte, in: MünchKomm. StGB, § 331 Rn. 10; Kuhlen, in: NK-StGB, § 331 Rn 12 Fn. 27. Ähnliche Gedanken finden sich bereits bei Loos, in: FS Welzel, S. 879, 891 f. 301 Allgemein zum Schuldprinzip Roxin, Strafrecht AT 1, § 3 Rn. 48 ff. Zum Schuldprinzip bei den Kumulationsdelikten Daxenberger, Kumulationseffekte, S. 65 ff.; Müller-Tuckfeld, KritV 1995, 69, 74 ff. Zur Einordnung der Insiderverbote als abstrakte Gefährdungsdelikte vgl. nur Schwark, in: KMRK, § 14 WpHG Rn. 25, m.w.N. 75 muss jedem Kumulationsbeitrag zumindest minimales Eigengewicht zukommen.302 Denn ohne einen auch lediglich minimalen Beitrag zur abstrakten Gefährdung eines kollektiven Rechtsguts ist gegenüber dem Einzelnen ein persönlicher Schuldvorwurf nicht mehr zu erheben. Kann eine Anlageentscheidung nicht auf die Kenntnis einer Insiderinformation zurückgeführt werden, ist, wie oben dargelegt, keine Gefährdung der Chancengleichheit ersichtlich.303 Zur Störung der Funktionsfähigkeit der Märkte kann solch ein Verhalten folglich nicht beitragen. Anders ausgedrückt kommt es in solchen Fällen noch nicht einmal in abstracto zu einer Gefährdung des vergeistigten Zwischenrechtsguts des Vertrauens des Anlegerpublikums auf Chancengleichheit.304 Mangels jedweder Form einer Rechtsgutgefährdung bei nicht auf der Kenntnis von Insiderinformationen beruhenden Anlageentscheidungen fehlt ein Handlungsunwert, womit eine Strafbarkeit ausscheiden muss. Die so eventuell entstehende Beweisproblematik ist auch nicht darüber zu lösen, dass die Beweislast für das Fehlen eines Kausalzusammenhangs trotz der Kenntnis einer Insiderinformation dem Insider aufgebürdet wird. Eine Beweislastumkehr, wie etwa beim Arzthaftungsrecht, wo Behandlungsvorgänge, welche nicht entsprechend dokumentiert wurden, als nicht vorgenommen gelten,305 kommt zwar im Zivilrecht trotz Bedenken im Hinblick auf das Verschuldensprinzip in Betracht. Im Strafrecht ist die damit einhergehende Aufweichung des Schuldprinzips indessen unzulässig. Entsprechend dem Grundsatz „in dubio pro reo“ müssen stets sämtliche materiellen Voraussetzungen der Strafbarkeit zweifellos feststehen.306 Allein den Verdacht einer abstrakten Gefährdung als Strafgrund genügen zu lassen, liefe auf eine Umgehung der Unschuldsvermutung hinaus. Dies würde nicht nur zu einem Verstoß gegen den als prozessuales Gegenstück des materiell-rechtlichen Schuldprinzips zu wertenden Grundsatz „in dubio pro reo“, sondern auch gegen die Vorschrift des Art. 6 Abs. 2 EMRK führen.307 302 Hefendehl, Kollektive Rechtsgüter, S. 187 f.; Wohlers, Deliktstypen, S. 324 ff. Ähnlich auch Kuhlen, GA 1986, 389, 407 f.; ders., ZStW 105 (1993), 697, 717. 303 Vgl. III. B. 4. a) bb) (2) (d) 304 Ob sich das Abstellen auf ein vergeistigtes Zwischenrechtsgut mit dem Kumulationsgedanken verträgt, kann hier nicht näher erläutert werden. Begründet hat den Begriff des vergeistigten Zwischenrechtsguts Schünemann, JA 1975, 787, 793. Vgl. dazu ferner Roxin, Strafrecht AT I, § 11 Rn. 126. 305 Vgl. dazu Müller, NJW 1997, 3049, 3052 ff.; Schmid, NJW 1994, 767, 771 ff. 306 Vgl. Bock, Beweislastumkehr, S. 205 ff.; Ranft, Strafprozessrecht, Rn. 1639 ff.; Roxin, Strafverfahrensrecht, § 15 Rn. 31 ff. Über eine Abwägungsentscheidung kann der Grundsatz „in dubion pro reo“ nicht eingeschränkt werden, da er dem Schutz der Menschenwürde dient, vgl. Bock, a.a.O., S. 211 ff. m.w.N. 307 Nach Art. I-9 Abs. 2, III-323 Abs. 2 VVE sollten die Regelungen der EMRK de constitutione ferenda gegenüber nationalem Recht vorrangig anwendbar sein, vgl. Köngeter, Europäische Verfassung, S. 252. Unabhängig davon gilt, dass die EMRK jedenfalls bei der Auslegung des nationalen Rechts Beachtung finden muss, vgl. BVerfG-EuGRZ 2004, 744. 76 (f) Zusammenfassung Nach zutreffender Ansicht muss ein Insiderverstoß nicht lediglich dann ausscheiden, wenn zur Zeit der Ordererteilung jede Kenntnis von Insiderinformationen fehlte,308 sondern auch dann, wenn die Kenntnis von Insiderinformationen nicht ursächlich für eine Anlageentscheidung geworden ist. Die Auffassung, nach welcher die Kausalität der Kenntnis von Insiderinformationen für eine Anlageentscheidung nicht länger als Voraussetzung eines Verbotsverstoßes gelten soll, verkennt, dass in Fällen, in denen jene Kausalität fehlt, Insider auch keine unberechtigten Vorteile realisieren können. Da die Chancengleichheit der Anleger in solchen Fällen vollständig erhalten bleibt, lässt sich mangels einer Rechtsgutverletzung auch keine Pönalisierung legitimieren. Wer fordert, dass auf die Kausalität zwischen der Kenntnis einer Insiderinformation und der entsprechenden Anlageentscheidung verzichtet werden müsse, um hierdurch eine Beweiserleichterung zu erreichen, verwechselt Funktionalität mit Legitimität. Auch eine Beweislastumkehr bezüglich des Kausalzusammenhangs ist abzulehnen. Mit ergebnisorientierten Argumenten für eine Beweislastumkehr kann über absolute Schranken, die bei strafrechtlichen Eingriffen gelten, nicht hinweggeholfen werden. Die Ursächlichkeit der Kenntnis einer Insiderinformation für den Kauf oder Verkauf von Insiderpapieren ist darum weiterhin als Voraussetzung für einen Verstoß gegen das insiderrechtliche Verwertungsverbot nach § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG einzustufen. Dass der Handel in Insiderpapieren unmittelbar nach der Erlangung entsprechender Insiderinformationen zumindest als Indiz für einen Verbotsverstoß zu bewerten ist, soll damit allerdings nicht bestritten werden. Eine sorgfältige Dokumentation jeder getroffenen (Des-) Investitionsentscheidung bleibt mithin anzuraten.309 b) Weitergabeverbot, § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG Das Weitergabeverbot des § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG wurde durch das AnSVG nicht verändert. Auch aus der Marktmissbrauchsrichtlinie lassen sich keine gravierenden Neuerungen ableiten. aa) Weitergabe einer Insiderinformation Klargestellt wird in Art. 3 lit. a der Marktmissbrauchsrichtlinie lediglich, dass eine Weitergabe an eine unbestimmte Anzahl von Personen als Verstoß anzusehen ist.310 308 Darüber, dass die spätere Kenntnis von Insiderinformationen nicht schadet, besteht Einigkeit, vgl. BaFin, Emittentenleitfaden, S. 26; Pawlik, in: KölnKomm. WpHG, § 14 Rn. 37. 309 Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 14 Rn. 41; BaFin, Emittentenleitfaden, S. 28. 310 Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 14 Rn. 67; Sethe, ZBB 2006, 243, 247. Kritisch dazu Schäfer, in: Schäfer/Hamann, § 14 WpHG Rn. 19. 77 Offen bleibt hingegen, ob zur Tatbestandserfüllung ein Weitergabeerfolg nötig ist.311 Dass ein Erfolg in Form einer Kenntnisnahme durch den Empfänger der Information erforderlich ist, wird nur vereinzelt unter Hinweis auf die Ausgestaltung sämtlicher Insiderverbote als abstrakte Gefährdungsdelikte verneint. Da das Verwertungsverbot nach § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG auch greift, wenn kein Erfolg in Form eines erzielten Gewinns existiert, soll nach dieser Auffassung auch beim Weitergabeverbot gemäß § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG kein Erfolg nötig sein.312 Bei so einer Argumentation wird aber verkannt, dass eine Differenzierung zwischen Verletzungs- und Gefährdungsdelikten einerseits sowie Erfolgs- und Tätigkeitsdelikten andererseits verschiedene Ebenen betrifft. Auch solche abstrakten Gefährdungsdelikte, bei denen die abstrakte Gefährdung des geschützten Rechtsguts an bestimmte Außenwelterfolge anknüpft, sind nach ganz überwiegend vertretener Auffassung als Erfolgsdelikte anzusehen.313 Beim Verwertungsverbot ist der erforderliche Außenwelterfolg der Kauf respektive Verkauf von Insiderpapieren, motiviert über die Kenntnis von Insiderinformationen. Ein Erfolg in Form einer Gewinnabschöpfung oder Verlustvermeidung ist lediglich deshalb nicht zu fordern, weil mittels einer ex-ante-Prognose daüber zu befinden ist, ob Informationen als Insiderinformationen im Sinne von § 13 WpHG gelten müssen. Beim Weitergabeverbot liegt der erforderliche Außenwelterfolg in der tatsächlichen Kenntnisnahme. Fallgestaltungen, in welchen der potentielle Empfänger tatsächlich keine Kenntnis erlangt, sind folglich als Versuch zu bewerten, der zumindest einem Primärinsider untersagt ist.314 Praxisrelevanz können hierbei insbesondere die Fälle des strafbaren untauglichen Versuchs erlangen. Ein solcher liegt beispielsweise vor, wenn ein Primärinsider eine Insiderinformation an einen Dritten weiterleitet, der die betreffende Information bereits kennt. bb) Befugnis zur Weitergabe einer Insiderinformation Zentrale Fragestellung im Zusammenhang mit dem Weitergabeverbot ist weiterhin, wann eine Befugnis zur Weiterleitung von Insiderinformationen bejaht werden kann. Die neue Regelung des § 15 Abs. 1 Satz 4 WpHG hat insoweit keine Bedeutung.315 311 So die herrschende Meinung, vgl. Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 14 Rn. 69; Schwark, in: KMRK, § 14 WpHG Rn. 28, jeweils m.w.N. A.A. Sethe, ZBB 2006, 243, 248 f. m.w.N. Widersprüchlich erscheint insoweit die Auffassung von Schäfer, in: Schäfer/Hamann, § 14 WpHG Rn. 21 f., der einerseits eine tatsächliche Kenntnisnahme fordert, es andererseits jedoch nicht für nötig erachtet, dass die Information dem Dritten bis dato unbekannt war. 312 Sethe, ZBB 2006, 243, 248. 313 Lenckner/Eisele, in: Schönke/Schröder, StGB, Vor §§ 13 ff. Rn. 130. Weitere Nachweise zur herrschenden wie auch zur Gegenansicht bei Anastasopoulou, Deliktstypen, S. 70 ff. 314 Vgl. dazu Teil 1, III. C. 3. 315 Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 15 Rn. 76; BaFin, Emittentenleitfaden, S. 31; Claussen/Florian, AG 2005, 745, 752; Leuering, NZG 2005, 12, 14; Pawlik, in: KölnKomm. WpHG, § 14 Rn. 47; Schäfer, in: Schäfer/Hamann, § 14 WpHG Rn. 28; Sethe, ZBB 2006, 243, 250. Mit sehr detaillierter Begründung von Falkenhausen/Widder, BB 2005, 225, 226 ff. A.A. Rodewald/Tüxen, BB 2004, 2249, 2252; Liekefett, Due Diligence, S. 183 ff. 78 Eine Vertraulichkeitsverpflichtung lässt nicht auf die Weitergabebefugnis schließen. Aus dem Fehlen einer Vertraulichkeitsverpflichtung kann jedoch auch nicht darauf geschlossen werden, dass eine Informationsweitergabe als unbefugt gelten muss.316 Dass die Befugnis keinen redundanten Hinweis auf die allgemeine Rechtswidrigkeit bedeutet, sondern ein besonderes Tatbestandsmerkmal des Weitergabeverbots bildet, gilt ebenfalls nach wie vor.317 Die Beantwortung der aufgeworfenen Fragestellung muss unter Berücksichtigung des Zielkonflikts entfaltet werden, dass einerseits der Kreis der Insider so klein wie möglich zu halten ist, anderseits aber auch berechtigte wirtschaftliche Interessen der Normadressaten an der ungestörten Informationensweitergabe anzuerkennen sind.318 Die Zielsetzung, die Zahl der Insider möglichst gering zu halten, erklärt sich aus der Präventionsfunktion des Weitergabeverbotes. Komplexer gestaltet sich hingegen die Interessenlage im Hinblick auf die Weitergabe von Insiderinformationen. Nicht nur das Begehr der betroffenen Unternehmen nach einer autonomen Steuerung interner Abläufe, sondern auch mögliche Auswirkungen auf bestimmte Transaktionsformen sind dabei zu beachten. Ob und inwieweit bei bestimmten Transaktionsformen eine Weiterleitung von Insiderinformationen erforderlich sein kann, bildet allerdings eine Fragestellung, die im 2. Teil der Arbeit bei den Unternehmenszusammenschlüssen und Beteiligungskäufen näher zu erörtern bleibt.319 Verwiesen sei insoweit zunächst lediglich auf die nach geltender Rechtslage überwiegend geforderte Unterscheidung zwischen einer unternehmerischen Beteiligung und einer Anlagebeteiligung.320 Bereits an dieser Stelle zu klären ist indes, wann die Weiterleitung einer Insiderinformation als befugt im Sinne von § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG anzusehen sein soll, soweit kein besonderer Zusammenhang mit einer M&A-Transaktion ersichtlich ist. Obwohl die das Weitergabeverbot betreffenden Regelungen, wie vorstehend bereits dargelegt, weder durch das AnSVG noch die Marktmissbrauchsrichtlinie erkennbar umgestaltet wurden, ist es doch denkbar, dass bezüglich der Weitergabebefugnis nun strengerer Maßstäbe angelegt werden müssen. Denn bei der Ad-hoc-Publizität nach § 15 WpHG ist die Verpflichtung zur Schaffung minutiös abgesteckter spezifischer Vertrauensbereiche gegenüber der früheren Rechtslage noch stärker betont worden. Zu beachten sind hier Art. 3 Abs. 2 lit. a der Durchführungsrichtlinie 2003/124/EG sowie § 7 Nr. 1 WpAIV als nationale Entsprechung dieser europäischen Regelung. 316 Nach richtiger Ansicht verbleibt für § 15 Abs. 1 Satz 4 WpHG ohnehin kein eigenständiger Anwendungsbereich, vgl. dazu Teil 1, IV. B. 5. 317 Ausführlich dazu Liekefett, Due Diligence, S. 169 m.w.N. 318 Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 14 Rn. 73; von Falkenhausen/Widder, BB 2004, 165, 166; Ziemons, AG 1999, 492, 497. Vgl. zur fortbestehenden Gültigkeit jener Erkenntnis ferner Koch, Due Diligence, S. 255; Liekefett, Due Diligence, S. 171 f. 319 Vgl. Teil 2, I. B. 320 Assmann, in: Assmann/Schneider, § 14 WpHG Rn. 167; BaFin, Emittentenleitfaden, S. 31; Brandi/Süßmann, AG 2004, 642, 647 f.; Claussen/Florian, AG 2005, 745, 753; Hasselbach, NZG 2004, 1087, 1088 f.; Schäfer, in: Schäfer/Hamann, § 14 WpHG Rn. 75 f. 79 Vereinzelt wird aus § 7 Nr. 1 WpAIV, wonach ein Emittent, solange eine Befreiung von der Ad-hoc-Publizitätspflicht besteht, Zugang zu Insiderinformationen nur dann gewähren darf, wenn dies zur Wahrnehmung bestimmter Aufgaben unerlässlich ist, auf eine schärfere Regulierung in Bezug auf die Weitergabebefugnis geschlossen.321 Problematisch erscheint jene Folgerung aber, da die durch § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG auf der einen und § 15 Abs. 3 Satz 1 WpHG, § 7 Nr. 1 WpAIV auf der anderen Seite erfassten Regelungsbereiche nicht gleichzusetzen sind.322 Die Verpflichtung gemäß § 15 Abs. 3 Satz 1 WpHG, § 7 Nr. 1 WpAIV bezieht sich allein auf den betreffenden Emittenten in einer speziellen Situation. Zu berücksichtigen ist darüber hinaus, dass Verstöße ganz unterschiedliche Rechtsfolgen nach sich ziehen.323 Im Ergebnis muss daher gelten, dass die gesetzgeberischen Neuerungen insofern bedeutungslos sind.324 So könnte weiterhin mit einer früher vertretenen Meinung darauf abgestellt werden, dass eine Weitergabe von Insiderinformationen bereits dann als befugt im Sinne von § 14 Abs. 1 Nr. 2 einzustufen ist, wenn sie auf sachlichen Gründen beruht.325 Gegen diese Auslegung spricht indes ein Urteil des Europäischen Gerichtshofs.326 Jenes Urteil bezieht sich zwar noch auf einen Fall, auf den die Vorgaben der Insiderrichtlinie anzuwenden waren. Mangels einer Abänderung der betreffenden Vorgaben sind die dort entwickelten Standpunkte aber auf die geltende Rechtslage übertragbar. Nach der die nationalen Gerichte bindenden Ansicht des Europäischen Gerichtshofs muss eine Informationsweitergabe zur Aufgabenerfüllung unerlässlich sein. Damit möchte der Europäische Gerichtshof nicht in Abrede stellen, dass nach wie vor eine Abwägung zwischen den Interessen des Anlegerpublikums und den Interessen der Emittenten stattzufinden hat.327 Ein Interesse, welches die Befugnis zur Weitergabe begründet, ist nun aber nicht länger auf jeden Sachgrund zu stützen, sondern besteht nur noch, wenn eine Weitergabe auch notwendig war.328 321 So wohl Brandi/Süßmann, AG 2004, 642, 647. 322 Dies betont auch Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 14 Rn. 89. Zur möglicherweise nicht adäquaten Umsetzung europäischer Vorgaben im Zusammenhang mit § 7 Nr. 1 WpAIV vgl. Teil 1, VI. B. 3. a) dd). 323 § 39 Abs. 4, Abs. 2 Nr. 5 lit. a WpHG sieht im Fall einer unterlassenen oder verspäteten Adhoc-Meldung, der eintritt, falls die Offenlegung unterbleibt, obwohl die Legalausnahme nach § 15 Abs. 3 Satz 1 WpHG nicht greift, Ordnungsgelder in Höhe von bis zu einer Million Euro vor, vgl. Teil 1, IV. C. 1. Verstöße gegen das Weiterleitungsverbot gemäß § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG sind hingegen bei Primärinsidern als Straftat einzuordnen, während Sekundärinsider lediglich ordnungswidrig handeln, vgl. dazu Teil 1, III. C. 3. 324 Vgl. Begründung RegE AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 34. Einen Zusammenhang zwischen den Regelungskomplexen sieht dagegen Veil, ZHR 172 (2008), 239, 259. 325 Assmann, AG 1997, 50, 55; Assmann/Cramer, in: Assmann/Schneider, 3. Aufl., § 14 Rn. 48a; Soesters, Insiderhandelsverbote, S. 190; Süßmann, AG 1999, 162, 163. 326 EuGH NJW 2006, 133 (Urteil vom 22.11.2005 – Rs C-384/02). 327 Der EuGH fragt nach der Verhältnismäßigkeit einer Informationsweitergabe, a.a.O., Rn. 34. Vgl. auch die Anmerkung von Schwintek, EWiR Art. 3 RL 89/592/EWG 1/06, S. 155, 156. Ähnlich Veil, ZHR 172 (2008), 239, 256. 328 Pawlik, in: KölnKomm. WpHG, § 14 Rn. 44; Sethe, ZBB 2006, 243, 250 ff. Vgl. dazu ferner Schäfer, in: Schäfer/Hamann, § 14 WpHG Rn. 27. 80 cc) Alternative legale Möglichkeiten zur Verbreitung einer Insiderinformation Die Frage, welche Möglichkeiten zur legalen Verbreitung von Insiderinformationen bestehen, ist im Grenzbereich zwischen den Vorfeldtatbeständen des Insiderrechts und der Ad-hoc-Publizitätspflicht anzusiedeln. Ob es neben der befugten Weitergabe nach § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG und der Ad-hoc-Mitteilung gemäß § 15 Abs. 1 Satz 1 WpHG oder § 15 Abs. 1 Satz 4 und 5 WpHG noch andere Möglichkeiten zur legalen Verbreitung von Insiderinformationen gibt,329 soll daher erst nach den Ausführungen zur Ad-hoc-Publizitätspflicht näher erläutert werden.330 c) Verleitungsverbot, § 14 Abs. 1 Nr. 3 WpHG In § 14 Abs. 1 Nr. 3 WpHG wurde durch das AnSVG die Handlungsalternative des Verleitens eingefügt. Unabhängig von dem benutzten Mittel ist jede Beeinflussung des Willens eines anderen als Verleitung einzustufen.331 Umfasst sind davon folglich auch Empfehlungen zum Kauf oder Verkauf.332 Zu beachten ist, dass Ziel des Verleitungsverbots gemäß § 14 Abs. 1 Nr. 3 WpHG die Lückenschließung im Vorfeld einer Verwertung von Insiderinformationen bleibt, soweit die betreffenden Insiderinformationen selbst nicht weitergegeben werden.333 So wäre es falsch, die Anforderungen in Bezug auf das im Vorfeld einer Verwertung stehende Verleitungsverbot weiter zu fassen, als bei dem Verwertungsverbot selbst. Daraus folgt, dass beim Verleiten gemäß § 14 Abs. 1 Nr. 3 WpHG die Kenntnis von Insiderinformationen kausal für die Abgabe der betreffenden Erklärung sein muss.334 Aus dem gleichen Grund scheint ferner gelten zu müssen, dass eine Verleitung zum Unterlassen von geplanten Geschäften den Tatbestand des § 14 Abs. 1 Nr. 3 WpHG nicht erfüllen kann.335 Bei näherer Betrachtung ergeben sich hieran jedoch Zweifel. Denn für den Adressaten der Aufforderung zur Unterlassung einer Transaktion liegt es nahe, nicht lediglich von einem geplanten Geschäft abzusehen, sonder zusätzlich eine gegenläufige Order zu erteilen, soweit ein Ratgeber vertrauenswürdig erscheint. Empfänger solch eines „Tipps“ könnten in der Folge unberechtigte Vorteile erzielen. 329 So insbesondere Schneider, NZG 2005, 702, 703 ff. Ablehnend Sethe, ZBB 2006, 243, 252 f. 330 Vgl. Teil 1, IV. B. 6. 331 Begründung RegE AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 34; BaFin, Emittentenleitfaden, S. 32. 332 Begründung RegE AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 34; BaFin, Emittentenleitfaden, S. 32. 333 Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl, § 14 Rn. 63. Zur früheren Rechtslage Schwark, in: KMRK, § 14 WpHG Rn. 1. 334 Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 14 Rn. 127; Kümpe/Veil, WpHG, 3. Teil Rn. 49; Schäfer, in: Schäfer/Hamann, § 14 WpHG Rn. 35. Zumindest eine Mitursächlichkeit fordert auch Pawlik, in: KölnKomm. WpHG, § 14 Rn. 65. Vereinzelt blieb indessen die Ansicht von Koch, Due Diligence, S. 257 f., welcher meint, der Begriff des Verleitens setze nach seinem Wortsinn voraus, dass die verleitete Peson ein Wertpapiergeschäft tätigt. 335 So etwa Kübler/Assmann, Gesellschaftsrecht, § 32 IV. 2. c) cc). 81 Diese Lücke lässt sich auch nicht darüber schließen, dass der auf benannte Weise zu einer Transaktion verleitete Tippempfänger in so gelagerten Fällen stets selbst gegen das insiderrechtliche Verwertungsverbot verstoßen müsste. Allein dann, wenn einem Tippempfänger bewusst ist, dass eine Verleitung auf Insiderinformationen basiert, beziehungsweise wenn er jenen Umstand in leichtfertiger Weise verkennt, greift das Verwertungsverbot nach §§ 14 Abs. 1 Nr. 1, 38 Abs. 1 Nr. 1, Abs. 4 WpHG ein. 336 Um Strafbarkeitslücken weitestgehend zu schließen, ist es daher geboten, eine durch die Kenntnis von Insiderinformationen motivierte Verleitung zur Unterlassung von Transaktionen unter den Tatbestand des § 14 Abs. 1 Nr. 3 WpHG zu subsumieren. 337 Einer solchen zweckorientierten Auslegung steht nun auch der Wortlaut der Norm nicht länger entgegen.338 C. Die strafrechtlichen Folgen von Verbotsverstößen Die §§ 38 f. WpHG treffen, getrennt von den Verbotstatbeständen, Regelungen im Hinblick auf die Rechtsfolgen von Insiderverstößen.339 Die §§ 38 f. WpHG regeln zudem die Strafbarkeit des Versuchs sowie die Behandlung leichtfertiger Verstöße. Hierbei handelt es sich um den Tatbestand der Insiderverbote betreffende Vorgaben. Zur Fortführung der Orientierung am Gesetzestext erscheint aber eine Eingliederung bei den Rechtsfolgen sinnvoll. Im Zuge der Erörterung der Rechtsfolgen von Insiderverstößen erscheint es ferner angebracht, zumindest darauf hinzuweisen, dass entsprechende Handlungen auch zu einer Verletzung von Strafnormen außerhalb des WpHG führen können. Dies wird in der Regel jedoch allenfalls eine untergeordnete Rolle spielen.340 1. Die Strafbarkeit von Verstößen als Entscheidung des nationalen Gesetzgebers Gemäß Art. 14 Abs. 1 der Marktmissbrauchsrichtlinie sind die Mitgliedstaaten dazu verpflichtet, bei Verbotsverstößen wirksame, verhältnismäßige und abschreckende Sanktionsmaßnahmen zu installieren. Gegenüber der früheren Regelung des Art. 13 der Insiderrichtlinie, wo lediglich verlangt wurde, dass ein hinreichender Anreiz zur Befolgung der Regelungen zu schaffen ist, bedeutet dies eine strengere Festlegung. 336 BaFin, Emittentenleitfaden, S. 32. 337 So schon zur früheren Rechtslage Cahn, ZHR 162 (1998), 1, 44. 338 So jedenfalls Cahn, Der Konzern 2005, 5, 11 f. Weiterhin skeptisch demgegenüber Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 14 Rn. 123; Pawlik, in: KölnKomm. WpHG, § 14 Rn. 68; Schäfer, in: Schäfer/Hamann, § 14 WpHG Rn. 32. 339 Zur Verfassungsmäßigkeit der Regelungstechnik vgl. Enderle, Blankettstrafgesetze, S. 82 ff. Speziell zum Insiderrecht Koch, Due Diligence, S. 49 ff. 340 Vgl. dazu Hopt, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, § 107 Rn. 118 ff.

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References

Zusammenfassung

Die Arbeit stellt die Neuerungen, die das Anlegerschutzverbesserungsgesetz in den Bereichen des Insiderrechts und der Ad-hoc-Publizität gebracht hat, in ausführlicher Weise dar. Bei der Erörterung einzelner Fragestellungen wird auf die Dokumentation von Sinnzusammenhängen ebenso besonderer Wert gelegt wie auf ein rechtsdogmatisch fundiertes Vorgehen.

In einem gesonderten Teil zeigt der Autor praxisrelevante Problemfelder, denen in zunehmendem Maße öffentlicher Augenmerk zuteil wird, auf.

Das Werk ist damit nicht nur für Wissenschaftler oder Studenten, sondern auch für Praktiker interessant, um von einer fundierten Basis aus konkrete Lösungswege nachzuvollziehen und weiterzuentwickeln.