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II. Überblick zu den Änderungen
Die das Insiderrecht und die Ad-hoc-Publizität betreffenden Regelungen des WpHG
finden sich überwiegend im 3. Abschnitt, der die Überschrift „Insiderüberwachung“
trägt. Aufgrund des AnSVG haben sich allerdings auch im 1., 2. und 11. Abschnitt
des WpHG Änderungen ergeben, welche das Insiderrecht beziehungsweise die Adhoc-Publizität berühren.
Im 1. Abschnitt des WpHG wurde der Begriff des „Finanzinstruments“ installiert,
welcher in § 2 Abs. 2b WpHG legaldefiniert wird. Finanzinstrumente im Sinne des
WpHG sind demnach Wertpapiere nach § 2 Abs. 1 WpHG, Geldmarktinstrumente
nach § 2 Abs. 1a WpHG sowie Derivate nach § 2 Abs. 2 WpHG.
§ 4 WpHG ist die zentrale Norm im 2. Abschnitt des WpHG, welcher der BaFin
gewidmet ist. Diese Vorschrift fasst nun als Generalklausel der BaFin zukommende
Aufgaben und Befugnisse bei der Beseitigung von Missständen sowie der Durchsetzung von Verboten und Geboten des WpHG zusammen, wobei der Bundesanstalt
teilweise zusätzliche Handlungsoptionen eingeräumt worden sind. Hervorzuheben
ist hier die Befugnis der BaFin nach § 4 Abs. 2 Satz 2 WpHG, den börslichen und
den außerbörslichen Handel mit Finanzinstrumenten zu untersagen.
§ 7 WpHG enthält eine erweiterte Regelung zur Zusammenarbeit der zuständigen
Stellen im europäischen Ausland.
§ 10 WpHG führt eine Anzeigepflicht bei Verdachtsfällen ein, welche für Wertpapierdienstleistungsunternehmen, andere Kreditinstitute und die Betreiber außerbörslicher Märkte gilt.
In § 12 WpHG wird vorgegeben, welche Papiere Insiderpapiere, also solche, die
eventuell den Insiderverboten des WpHG unterliegen, sind. Die Legaldefinition der
Insiderpapiere durch § 12 WpHG knüpft dabei an den neu geschaffenen Begriff der
Finanzinstrumente nach § 2 Abs. 2b WpHG an, wodurch ein Beitrag zur Uniformität
der Begrifflichkeiten innerhalb des WpHG geleistet wird.58 Eine äußerst bedeutende
Neuerung stellt § 12 Satz 1 Nr. 3 WpHG dar, nach dem nun auch sämtliche Derivate
ohne Rücksicht auf eine Zulassung zum Börsenhandel als potentielle Insiderpapiere
eingestuft werden müssen.
Mit dem Begriff der Insiderinformation nach § 13 Abs. 1 WpHG wurde der zuvor
in § 13 Abs. 1, 2. Halbsatz WpHG a.F. definierte Begriff der Insidertatsache ersetzt.
Die Begriffselemente der Insiderinformation sind dabei zum überwiegenden Teil mit
denen der Insidertatsache identisch. Eine Erweiterung des Begriffs wurde allerdings
dadurch vorgenommen, dass nun nicht mehr lediglich Tatsachen, sondern sämtliche
58 Begründung RegE AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 29.
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konkreten Informationen über Umstände und folglich auch Werturteile, Meinungs-
äußerungen, Einschätzungen, Prognosen und sogar Gerüchte erfasst sein können.59
Beibehalten wurde das Tatbestandsmerkmal der Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung. Durch § 13 Abs. 1 Satz 2 WpHG wurde es jedoch dahingehend präzisiert,
dass eine Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung nur dann zu bejahen sei, wenn
ein verständiger Anleger die betreffende Information bei seiner Anlageentscheidung
berücksichtigen würde.60 Eine Änderung gegenüber § 13 WpHG a.F., die nicht mit
den begrifflichen Neuerungen zusammenhängt, ergibt sich daraus, dass zumindest
auf der Tatbestandsebene der Insiderverbote die Unterscheidung von verschiedenen
Tätergruppen weggefallen ist. Die Frage, ob ein Primär- oder ein Sekundärinsider
gehandelt hat, ist nur noch bei den Rechtsfolgen gemäß §§ 38 f. WpHG bedeutsam.
Die in § 13 Abs. 2 WpHG getroffene Regelung zu Bewertungen auf Grundlage von
öffentlich bekannten Umständen wurde lediglich sprachlich an die neue Rechtslage
angepasst.
§ 14 Abs. 1 WpHG enthält weiterhin ein Verwertungs-, ein Mitteilungs- und ein
Empfehlungsverbot, wobei letzteres um die Variante des Verleitens ergänzt wurde.
In § 14 Abs. 2 WpHG, der früher den eingeschränkten Verbotstatbestand bezüglich
Sekundärinsidern enthielt, ist heute ein Verweis auf die „safe harbor“ Regelung der
Durchführungsverordnung (EG) Nr. 2273/2003 zu finden. Ein wichtiger Unterschied
im Vergleich zur früheren Rechtlage ist darin zu sehen, dass das Verwertungsverbot
nach § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG bereits dann eingreift, wenn eine Insiderinformation
verwendet wird und keine Ausnutzung der Information mehr erforderlich ist.
Die Ad-hoc-Publizitätspflicht nach § 15 WpHG erfuhr neben einer Anpassung an
die Neuerungen, die sich beim Insiderrecht ergeben haben, auch davon unabhängige
größere Änderungen. Die Ausweitung des Kreises der zur Mitteilung Verpflichteten
nach § 15 Abs.1 Satz 1 WpHG auf die Emittenten von Finanzinstrumenten nach § 2
Abs. 2b WpHG bedeutet eine reine Anpassung. Bei der Gleichsetzung von Insiderinformationen sowie publizitätspflichtigen Ereignissen ist dagegen das Abstellen auf
eine Information statt auf eine Tatsache noch als Anpassung zu bewerten, nicht aber
die Aufgabe des Tatbestandsmerkmals einer Auswirkung auf die Vermögens- oder
Finanzlage oder den allgemeinen Geschäftsverlauf. Eine weitere Erweiterung bildet
die Einbeziehung von Insiderinformationen, welche ohne im Tätigkeitsbereich eines
Emittenten eingetreten zu sein, diesen unmittelbar betreffen. Jedenfalls zusammengenommen haben jene Neuerungen die Ad-hoc-Publizitätspflicht spürbar erweitert.61
59 BaFin, Emittentenleitfaden, S. 19. In der Begründung zum Regierungsentwurf des AnSVG
werden hingegen allein Werturteile und Prognosen genannt, vgl. Begründung RegE AnSVG,
BT-Drucks. 15/3174, S. 33.
60 Schon vor Inkrafttreten des AnSVG wurde solch eine Interpretation des Tatbestandsmerkmals
zunehmend gefordert, vgl. dazu die Nachweise bei Schwark, KMRK, § 13 WpHG Rn. 57.
61 Tollkühn, ZIP 2004, 2215, 2216; Möllers, ZBB 2003, 390, 392. Bedeutungslos ist es dagegen,
dass § 15 Abs. 1 Satz 1 WpHG keine neue Tatasache respektive Information mehr einfordert,
vgl. dazu Assmann, in: Assmann/Schneider, 3. Aufl., § 15 Rn. 50.
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Nähere Bestimmungen bezüglich Art und Inhalt von Ad-hoc-Meldungen finden sich
in §§ 4 f. WpAIV. Eine weitere bedeutende Neuerung stellt § 15 Abs. 3 WpHG dar,
nach dem ein Emittent unter bestimmten Voraussetzungen automatisch von der Adhoc-Publizitätspflicht befreit ist.62 Neu ist zudem die aus § 15 Abs. 1 Satz 4 WpHG
respektive § 15 Abs. 1 Satz 5 WpHG folgende Verpflichtung zur Ad-hoc-Publizität.
Diese Pflicht zur Ad-hoc-Publizität trifft einen Emittenten sowie in dessen Auftrag
oder auf dessen Rechnung arbeitende Personen, wenn Insiderinformationen an Dritte
weitergegeben werden, welche keiner Verschwiegenheitsverpflichtung unterliegen.63
Die Einordnung des in § 15a WpHG geregelten Directors’ Dealing gestaltet sich
schwierig, da hier unterschiedliche Regelungsziele verfolgt werden, welche sich mit
denen des Insiderrechts und der Ad-hoc-Publizitätspflicht teilweise überschneiden.
Die Offenlegung von durch Führungspersonal vorgenommenen An- und Verkäufen
eigener Aktien soll mittels der Erhöhung des Entdeckungsrisikos der Prävention des
Insiderhandel dienen sowie gleichzeitig die Markttransparenz als eine die Ad-hoc-
Publizitätspflichten ergänzende Vorschrift ausbauen.64 Zudem verfolgt die Regelung
das Ziel, die von solchen Geschäften ausgehende Indikatorwirkung für das Anlegerpublikum nutzbar zu machen und damit die Anlegergleichbehandlung zu fördern.65
Fraglich ist aber, ob die Regelungen zum Directors’ Dealing wegen ihrer Bedeutung
für die Realisierung der Zielsetzungen der Insiderverbote und der Ad-hoc-Publizität
von so großer Bedeutung sind, dass sie in diesem Zusammenhang zwingend näher
zu beleuchten wären. Im Hinblick auf das Ziel einer Prävention des Insiderhandels
erscheint dies schon wegen der Beschränkung des Anwendungsbereichs des § 15a
WpHG auf einen sehr begrenzten Personenkreis zweifelhaft. Hinzu kommt, dass die
Vorgaben allenfalls mittelbar der Durchsetzung der Insiderverbote dienen können.66
Bezüglich der Ad-hoc-Publizität ist anzumerken, dass die Regelungen zum Diretors’
Dealing andere Publizitätspflichten nicht suspendieren67 und das Ziel der Förderung
der Markttransparenz allen kapitalmarktrechtlichen Publizitätspflichten gemein ist.68
Das in § 15a WpHG normierte Directors’ Dealing muss daher als ein eigenständiger
Regelungskreis eingestuft werden, welcher weder mit den Insiderverboten noch der
Ad-hoc-Publizitätspflicht in einem so engen Zusammenhang steht, dass eine nähere
Erörterung zwingend geboten wäre.
62 Regelungen dazu finden sich auch in §§ 6 f. der WpAIV, BGBl. 2004 I, S. 3376. Ausführlich
zur neuen Regelung des § 15 Abs. 3 WpHG Schneider, BB 2005, 897; Veith, NZG 2005, 254.
63 Dazu Leuering, NZG 2005, 12.
64 Sethe, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 15a Rn. 6, 9. Vgl. hierzu auch Erwägungsgrund 26
der MMR und Erwägungsgrund 7 der Durchführungsrichtlinie 2004/72/EG.
65 Sethe, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 15a Rn. 7 f.
66 Unmittelbare Präventionswirkung kann § 15a WpHG deswegen nicht zugesprochen werden,
weil Verletzung der Mitteilungs-, Veröffentlichungs- und Übersendungspflichten lediglich als
Ordnungswidrigkeit gelten, § 39 Abs. 2 WpHG. Wer einen strafbaren Insiderverstoß begeht,
wird die zusätzliche Begehung einer Ordnungswidrigkeit in Kauf nehemen. Vgl. dazu Sethe,
in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 15a Rn. 9.
67 Erkens, Der Konzern 2005, 29, 37; Sethe, in Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 15a Rn. 120 ff.
68 Möllers, in: Möllers/Rotter, § 3 Rn. 30 ff.
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Anders gestaltet sich die Lage bei dem durch das AnSVG neu eingeführten § 15b
WpHG, welcher Unternehmen zur Führung von Insiderverzeichnissen verpflichtet.
Aufgrund der Zielsetzung, die Überwachung der Insiderverbote zu erleichtern und
den Ermittlungsorganen im konkreten Verdachtsfall einen Überblick über mögliche
Verdächtige zu verschaffen, ist diese Vorschrift klar dem Insiderrecht zuzuordnen.69
Auf § 15b WpHG bleibt zurückzukommen.
Änderungen und Streichungen bei den §§ 16 ff. WpHG sind auf die Einführung
der Generalbefugnisnorm des § 4 WpHG zurückzuführen.70
Die §§ 37b, 37c WpHG wurden mittels der Übernahme des Terminus der Finanzinstrumente nach § 2 Abs. 2b WpHG an die neue Rechtslage angepasst.71
Die im 11. Abschnitt des WpHG normierten Straf- und Bußgeldvorschriften sind
nicht nur an die Neuerungen beim Insiderrecht und der Ad-hoc-Publizität angepasst,
sondern auch an einigen Punkten modifiziert worden, die nicht mit den Neuerungen
zusammenhängen. Wie bereits weiter oben angesprochen, findet die Differenzierung
zwischen Primär- und Sekundärinsidern nunmehr allein bei den Rechtsfolgen statt.
Gemäß § 38 Abs. 1 Nr. 1 WpHG sind Erwerb und Veräußerung von Insiderpapieren
stets als Straftat einzuordnen, während die Weitergabe von Insiderinformationen und
das Verleiten zu Geschäften in Insiderpapieren nach § 38 Abs. 2 Nr. 2 WpHG einzig
bei Primärinsidern als Straftat gilt. Wer Primärinsider ist, wird in § 38 Abs. 2 Nr. 2
lit. a)-d) WpHG geregelt. Die Fallgruppen sind dabei die gleichen wie in § 14 Abs. 1
Nr. 1-3 WpHG a.F., zusätzlich werden nun aber auch Personen erfasst, die im Zuge
der Begehung oder Vorbereitung einer Straftat Insiderinformationen erlangt haben.
Sekundärinsider handeln bei der Weitergabe einer Insiderinformation wie auch beim
Verleiten zu Insidergeschäften gemäß § 39 Abs. 2 Nr. 3, 4 WpHG ordnungswidrig.
Unabhängig davon, ob eine Straftat oder eine Ordnungswidrigkeit vorliegt, werden
nach § 38 Abs. 4 WpHG beziehungsweise § 39 Abs. 2 WpHG nun auch leichtfertige
Verbotsverstöße erfasst. Zudem wurde mit dem AnSVG die Versuchsstrafbarkeit
nach § 38 Abs. 3 WpHG eingeführt. Bei Ordnungswidrigkeiten bleibt der Versuch
nach § 13 Abs. 2 OWiG allerdings ungeahndet.
Die Rechtsfolgen bei Missachtungen der Ad-hoc-Publizitätspflicht sind hingegen
nur an die neue Rechtslage angepasst worden. Neue Ordnungswidrigkeitstatbestände
sind allerdings im Zusammenhang mit den Verdachtsanzeigen gemäß § 10 WpHG
(§ 39 Abs. 2 Nr. 1 und Nr. 2 lit. b) WpHG) sowie den Insiderverzeichnissen gemäß
§ 15b WpHG (§ 39 Abs. 2 Nr. 8 f. WpHG) eingeführt worden.
69 Begründung RegE AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 36. Der Emittentenleitfaden schreibt der
Norm zudem präventiven Charakter zu, vgl. BaFin, Emittentenleitfaden, S. 96.
70 Begründung RegE AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 37.
71 Begründung RegE AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 40.
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III. Das Insiderrecht nach dem AnSVG
Soweit insiderrechtliche Normen weder durch die Marktmissbrauchsrichtlinie noch
das AnSVG verändert wurden sind, wird auf eine vertiefende Darstellung verzichtet.
Vielzahl und Umfang der Rechtsfragen, die sich bezüglich des Insiderrechts stellen,
machen eine solche Fokussierung auf die Neuerungen unumgänglich.
A. Die Regelungsziele des Insiderrechts
Die Auslegung der neuen insiderrechtlichen Regelungen kann nur gelingen, wenn
Klarheit darüber besteht, welche Ziele verfolgt werden. Die Auslegung hat sich an
den Regelungszielen zu orientieren und für deren optimale Durchsetzung zu sorgen.
Primäre Quelle bei der Ermittlung der Ziele und Ausgangspunkt für weitergehende
Erwägungen sind die Gesetzesmaterialien auf europäischer sowie nationaler Ebene.
Was insoweit eindeutig zum Ausdruck gebracht wurde, wird grundsätzlich nicht in
Frage zu stellen sein.
1. Herstellung eines europäischen „level playing field“
Auf die besondere Bedeutung eines einheitlichen Kapitalmarkts für die vollständige
Verwirklichung des Binnenmarkts wurde vor allem seitens der Kommission schon
sehr früh hingewiesen.72 Der Kapitalverkehrsfreiheit kommt bei der Verwirklichung
der übrigen Grundfreiheiten eine Schlüsselrolle zu, da sie die Distribution der stets
begrenzten Ressourcen erheblich beeinflusst. Eine integrierte Volkswirtschaft muss
daher neben angeglichenen Faktor- und Gütermärkten auch über einen Finanz- und
Kapitalmarkt verfügen, auf dem weitgehend einheitliche Regeln gelten.73 Anders als
frühere europäische Vorgaben will nun die Marktmissbrauchsrichtlinie nicht mehr
lediglich ein „race to the bottom“ in diesem Bereich verhindern, sondern ein echtes
europäisches „level playing field“ bereitstellen.74
Eine Frage, welche mit der benannten Zielsetzung zusammenhängt, ist, ob es dem
nationalen Gesetzgeber erlaubt ist, über die in europäischen Richtlinien aufgestellten
Vorgaben hinauszugehen, also strengere oder weitergehende Regelungen zu treffen.
Dies müsste verneint werden, wenn den europäischen Richtlinien ein abschließender
72 Vgl. dazu Kommission (EWG), Der Aufbau eines Europäischen Kapitalmarktes, Bericht einer
von der EWG-Kommission eingesetzten Sachverständigengruppe (Segre-Bericht), Brüssel,
November 1966, S. 11 ff. sowie Kommission, Weißbuch zur Vollendung des Binnenmarktes,
1985, KOM (1985) 310, S. 27, Rn 101.
73 Assmann, Bankrechtstag 1993, S. 67.
74 Dies betonen insbesondere die Erwägungsgründe 1, 35 und 43, 10. Spiegelstrich der MMR.
Vgl. ferner Dauner-Lieb, Der Konzern 2005, A 1.
Chapter Preview
References
Zusammenfassung
Die Arbeit stellt die Neuerungen, die das Anlegerschutzverbesserungsgesetz in den Bereichen des Insiderrechts und der Ad-hoc-Publizität gebracht hat, in ausführlicher Weise dar. Bei der Erörterung einzelner Fragestellungen wird auf die Dokumentation von Sinnzusammenhängen ebenso besonderer Wert gelegt wie auf ein rechtsdogmatisch fundiertes Vorgehen.
In einem gesonderten Teil zeigt der Autor praxisrelevante Problemfelder, denen in zunehmendem Maße öffentlicher Augenmerk zuteil wird, auf.
Das Werk ist damit nicht nur für Wissenschaftler oder Studenten, sondern auch für Praktiker interessant, um von einer fundierten Basis aus konkrete Lösungswege nachzuvollziehen und weiterzuentwickeln.