28 II. Überblick zu den Änderungen Die das Insiderrecht und die Ad-hoc-Publizität betreffenden Regelungen des WpHG finden sich überwiegend im 3. Abschnitt, der die Überschrift „Insiderüberwachung“ trägt. Aufgrund des AnSVG haben sich allerdings auch im 1., 2. und 11. Abschnitt des WpHG Änderungen ergeben, welche das Insiderrecht beziehungsweise die Adhoc-Publizität berühren. Im 1. Abschnitt des WpHG wurde der Begriff des „Finanzinstruments“ installiert, welcher in § 2 Abs. 2b WpHG legaldefiniert wird. Finanzinstrumente im Sinne des WpHG sind demnach Wertpapiere nach § 2 Abs. 1 WpHG, Geldmarktinstrumente nach § 2 Abs. 1a WpHG sowie Derivate nach § 2 Abs. 2 WpHG. § 4 WpHG ist die zentrale Norm im 2. Abschnitt des WpHG, welcher der BaFin gewidmet ist. Diese Vorschrift fasst nun als Generalklausel der BaFin zukommende Aufgaben und Befugnisse bei der Beseitigung von Missständen sowie der Durchsetzung von Verboten und Geboten des WpHG zusammen, wobei der Bundesanstalt teilweise zusätzliche Handlungsoptionen eingeräumt worden sind. Hervorzuheben ist hier die Befugnis der BaFin nach § 4 Abs. 2 Satz 2 WpHG, den börslichen und den außerbörslichen Handel mit Finanzinstrumenten zu untersagen. § 7 WpHG enthält eine erweiterte Regelung zur Zusammenarbeit der zuständigen Stellen im europäischen Ausland. § 10 WpHG führt eine Anzeigepflicht bei Verdachtsfällen ein, welche für Wertpapierdienstleistungsunternehmen, andere Kreditinstitute und die Betreiber außerbörslicher Märkte gilt. In § 12 WpHG wird vorgegeben, welche Papiere Insiderpapiere, also solche, die eventuell den Insiderverboten des WpHG unterliegen, sind. Die Legaldefinition der Insiderpapiere durch § 12 WpHG knüpft dabei an den neu geschaffenen Begriff der Finanzinstrumente nach § 2 Abs. 2b WpHG an, wodurch ein Beitrag zur Uniformität der Begrifflichkeiten innerhalb des WpHG geleistet wird.58 Eine äußerst bedeutende Neuerung stellt § 12 Satz 1 Nr. 3 WpHG dar, nach dem nun auch sämtliche Derivate ohne Rücksicht auf eine Zulassung zum Börsenhandel als potentielle Insiderpapiere eingestuft werden müssen. Mit dem Begriff der Insiderinformation nach § 13 Abs. 1 WpHG wurde der zuvor in § 13 Abs. 1, 2. Halbsatz WpHG a.F. definierte Begriff der Insidertatsache ersetzt. Die Begriffselemente der Insiderinformation sind dabei zum überwiegenden Teil mit denen der Insidertatsache identisch. Eine Erweiterung des Begriffs wurde allerdings dadurch vorgenommen, dass nun nicht mehr lediglich Tatsachen, sondern sämtliche 58 Begründung RegE AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 29. 29 konkreten Informationen über Umstände und folglich auch Werturteile, Meinungs- äußerungen, Einschätzungen, Prognosen und sogar Gerüchte erfasst sein können.59 Beibehalten wurde das Tatbestandsmerkmal der Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung. Durch § 13 Abs. 1 Satz 2 WpHG wurde es jedoch dahingehend präzisiert, dass eine Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung nur dann zu bejahen sei, wenn ein verständiger Anleger die betreffende Information bei seiner Anlageentscheidung berücksichtigen würde.60 Eine Änderung gegenüber § 13 WpHG a.F., die nicht mit den begrifflichen Neuerungen zusammenhängt, ergibt sich daraus, dass zumindest auf der Tatbestandsebene der Insiderverbote die Unterscheidung von verschiedenen Tätergruppen weggefallen ist. Die Frage, ob ein Primär- oder ein Sekundärinsider gehandelt hat, ist nur noch bei den Rechtsfolgen gemäß §§ 38 f. WpHG bedeutsam. Die in § 13 Abs. 2 WpHG getroffene Regelung zu Bewertungen auf Grundlage von öffentlich bekannten Umständen wurde lediglich sprachlich an die neue Rechtslage angepasst. § 14 Abs. 1 WpHG enthält weiterhin ein Verwertungs-, ein Mitteilungs- und ein Empfehlungsverbot, wobei letzteres um die Variante des Verleitens ergänzt wurde. In § 14 Abs. 2 WpHG, der früher den eingeschränkten Verbotstatbestand bezüglich Sekundärinsidern enthielt, ist heute ein Verweis auf die „safe harbor“ Regelung der Durchführungsverordnung (EG) Nr. 2273/2003 zu finden. Ein wichtiger Unterschied im Vergleich zur früheren Rechtlage ist darin zu sehen, dass das Verwertungsverbot nach § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG bereits dann eingreift, wenn eine Insiderinformation verwendet wird und keine Ausnutzung der Information mehr erforderlich ist. Die Ad-hoc-Publizitätspflicht nach § 15 WpHG erfuhr neben einer Anpassung an die Neuerungen, die sich beim Insiderrecht ergeben haben, auch davon unabhängige größere Änderungen. Die Ausweitung des Kreises der zur Mitteilung Verpflichteten nach § 15 Abs.1 Satz 1 WpHG auf die Emittenten von Finanzinstrumenten nach § 2 Abs. 2b WpHG bedeutet eine reine Anpassung. Bei der Gleichsetzung von Insiderinformationen sowie publizitätspflichtigen Ereignissen ist dagegen das Abstellen auf eine Information statt auf eine Tatsache noch als Anpassung zu bewerten, nicht aber die Aufgabe des Tatbestandsmerkmals einer Auswirkung auf die Vermögens- oder Finanzlage oder den allgemeinen Geschäftsverlauf. Eine weitere Erweiterung bildet die Einbeziehung von Insiderinformationen, welche ohne im Tätigkeitsbereich eines Emittenten eingetreten zu sein, diesen unmittelbar betreffen. Jedenfalls zusammengenommen haben jene Neuerungen die Ad-hoc-Publizitätspflicht spürbar erweitert.61 59 BaFin, Emittentenleitfaden, S. 19. In der Begründung zum Regierungsentwurf des AnSVG werden hingegen allein Werturteile und Prognosen genannt, vgl. Begründung RegE AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 33. 60 Schon vor Inkrafttreten des AnSVG wurde solch eine Interpretation des Tatbestandsmerkmals zunehmend gefordert, vgl. dazu die Nachweise bei Schwark, KMRK, § 13 WpHG Rn. 57. 61 Tollkühn, ZIP 2004, 2215, 2216; Möllers, ZBB 2003, 390, 392. Bedeutungslos ist es dagegen, dass § 15 Abs. 1 Satz 1 WpHG keine neue Tatasache respektive Information mehr einfordert, vgl. dazu Assmann, in: Assmann/Schneider, 3. Aufl., § 15 Rn. 50. 30 Nähere Bestimmungen bezüglich Art und Inhalt von Ad-hoc-Meldungen finden sich in §§ 4 f. WpAIV. Eine weitere bedeutende Neuerung stellt § 15 Abs. 3 WpHG dar, nach dem ein Emittent unter bestimmten Voraussetzungen automatisch von der Adhoc-Publizitätspflicht befreit ist.62 Neu ist zudem die aus § 15 Abs. 1 Satz 4 WpHG respektive § 15 Abs. 1 Satz 5 WpHG folgende Verpflichtung zur Ad-hoc-Publizität. Diese Pflicht zur Ad-hoc-Publizität trifft einen Emittenten sowie in dessen Auftrag oder auf dessen Rechnung arbeitende Personen, wenn Insiderinformationen an Dritte weitergegeben werden, welche keiner Verschwiegenheitsverpflichtung unterliegen.63 Die Einordnung des in § 15a WpHG geregelten Directors’ Dealing gestaltet sich schwierig, da hier unterschiedliche Regelungsziele verfolgt werden, welche sich mit denen des Insiderrechts und der Ad-hoc-Publizitätspflicht teilweise überschneiden. Die Offenlegung von durch Führungspersonal vorgenommenen An- und Verkäufen eigener Aktien soll mittels der Erhöhung des Entdeckungsrisikos der Prävention des Insiderhandel dienen sowie gleichzeitig die Markttransparenz als eine die Ad-hoc- Publizitätspflichten ergänzende Vorschrift ausbauen.64 Zudem verfolgt die Regelung das Ziel, die von solchen Geschäften ausgehende Indikatorwirkung für das Anlegerpublikum nutzbar zu machen und damit die Anlegergleichbehandlung zu fördern.65 Fraglich ist aber, ob die Regelungen zum Directors’ Dealing wegen ihrer Bedeutung für die Realisierung der Zielsetzungen der Insiderverbote und der Ad-hoc-Publizität von so großer Bedeutung sind, dass sie in diesem Zusammenhang zwingend näher zu beleuchten wären. Im Hinblick auf das Ziel einer Prävention des Insiderhandels erscheint dies schon wegen der Beschränkung des Anwendungsbereichs des § 15a WpHG auf einen sehr begrenzten Personenkreis zweifelhaft. Hinzu kommt, dass die Vorgaben allenfalls mittelbar der Durchsetzung der Insiderverbote dienen können.66 Bezüglich der Ad-hoc-Publizität ist anzumerken, dass die Regelungen zum Diretors’ Dealing andere Publizitätspflichten nicht suspendieren67 und das Ziel der Förderung der Markttransparenz allen kapitalmarktrechtlichen Publizitätspflichten gemein ist.68 Das in § 15a WpHG normierte Directors’ Dealing muss daher als ein eigenständiger Regelungskreis eingestuft werden, welcher weder mit den Insiderverboten noch der Ad-hoc-Publizitätspflicht in einem so engen Zusammenhang steht, dass eine nähere Erörterung zwingend geboten wäre. 62 Regelungen dazu finden sich auch in §§ 6 f. der WpAIV, BGBl. 2004 I, S. 3376. Ausführlich zur neuen Regelung des § 15 Abs. 3 WpHG Schneider, BB 2005, 897; Veith, NZG 2005, 254. 63 Dazu Leuering, NZG 2005, 12. 64 Sethe, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 15a Rn. 6, 9. Vgl. hierzu auch Erwägungsgrund 26 der MMR und Erwägungsgrund 7 der Durchführungsrichtlinie 2004/72/EG. 65 Sethe, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 15a Rn. 7 f. 66 Unmittelbare Präventionswirkung kann § 15a WpHG deswegen nicht zugesprochen werden, weil Verletzung der Mitteilungs-, Veröffentlichungs- und Übersendungspflichten lediglich als Ordnungswidrigkeit gelten, § 39 Abs. 2 WpHG. Wer einen strafbaren Insiderverstoß begeht, wird die zusätzliche Begehung einer Ordnungswidrigkeit in Kauf nehemen. Vgl. dazu Sethe, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 15a Rn. 9. 67 Erkens, Der Konzern 2005, 29, 37; Sethe, in Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 15a Rn. 120 ff. 68 Möllers, in: Möllers/Rotter, § 3 Rn. 30 ff. 31 Anders gestaltet sich die Lage bei dem durch das AnSVG neu eingeführten § 15b WpHG, welcher Unternehmen zur Führung von Insiderverzeichnissen verpflichtet. Aufgrund der Zielsetzung, die Überwachung der Insiderverbote zu erleichtern und den Ermittlungsorganen im konkreten Verdachtsfall einen Überblick über mögliche Verdächtige zu verschaffen, ist diese Vorschrift klar dem Insiderrecht zuzuordnen.69 Auf § 15b WpHG bleibt zurückzukommen. Änderungen und Streichungen bei den §§ 16 ff. WpHG sind auf die Einführung der Generalbefugnisnorm des § 4 WpHG zurückzuführen.70 Die §§ 37b, 37c WpHG wurden mittels der Übernahme des Terminus der Finanzinstrumente nach § 2 Abs. 2b WpHG an die neue Rechtslage angepasst.71 Die im 11. Abschnitt des WpHG normierten Straf- und Bußgeldvorschriften sind nicht nur an die Neuerungen beim Insiderrecht und der Ad-hoc-Publizität angepasst, sondern auch an einigen Punkten modifiziert worden, die nicht mit den Neuerungen zusammenhängen. Wie bereits weiter oben angesprochen, findet die Differenzierung zwischen Primär- und Sekundärinsidern nunmehr allein bei den Rechtsfolgen statt. Gemäß § 38 Abs. 1 Nr. 1 WpHG sind Erwerb und Veräußerung von Insiderpapieren stets als Straftat einzuordnen, während die Weitergabe von Insiderinformationen und das Verleiten zu Geschäften in Insiderpapieren nach § 38 Abs. 2 Nr. 2 WpHG einzig bei Primärinsidern als Straftat gilt. Wer Primärinsider ist, wird in § 38 Abs. 2 Nr. 2 lit. a)-d) WpHG geregelt. Die Fallgruppen sind dabei die gleichen wie in § 14 Abs. 1 Nr. 1-3 WpHG a.F., zusätzlich werden nun aber auch Personen erfasst, die im Zuge der Begehung oder Vorbereitung einer Straftat Insiderinformationen erlangt haben. Sekundärinsider handeln bei der Weitergabe einer Insiderinformation wie auch beim Verleiten zu Insidergeschäften gemäß § 39 Abs. 2 Nr. 3, 4 WpHG ordnungswidrig. Unabhängig davon, ob eine Straftat oder eine Ordnungswidrigkeit vorliegt, werden nach § 38 Abs. 4 WpHG beziehungsweise § 39 Abs. 2 WpHG nun auch leichtfertige Verbotsverstöße erfasst. Zudem wurde mit dem AnSVG die Versuchsstrafbarkeit nach § 38 Abs. 3 WpHG eingeführt. Bei Ordnungswidrigkeiten bleibt der Versuch nach § 13 Abs. 2 OWiG allerdings ungeahndet. Die Rechtsfolgen bei Missachtungen der Ad-hoc-Publizitätspflicht sind hingegen nur an die neue Rechtslage angepasst worden. Neue Ordnungswidrigkeitstatbestände sind allerdings im Zusammenhang mit den Verdachtsanzeigen gemäß § 10 WpHG (§ 39 Abs. 2 Nr. 1 und Nr. 2 lit. b) WpHG) sowie den Insiderverzeichnissen gemäß § 15b WpHG (§ 39 Abs. 2 Nr. 8 f. WpHG) eingeführt worden. 69 Begründung RegE AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 36. Der Emittentenleitfaden schreibt der Norm zudem präventiven Charakter zu, vgl. BaFin, Emittentenleitfaden, S. 96. 70 Begründung RegE AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 37. 71 Begründung RegE AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 40. 32 III. Das Insiderrecht nach dem AnSVG Soweit insiderrechtliche Normen weder durch die Marktmissbrauchsrichtlinie noch das AnSVG verändert wurden sind, wird auf eine vertiefende Darstellung verzichtet. Vielzahl und Umfang der Rechtsfragen, die sich bezüglich des Insiderrechts stellen, machen eine solche Fokussierung auf die Neuerungen unumgänglich. A. Die Regelungsziele des Insiderrechts Die Auslegung der neuen insiderrechtlichen Regelungen kann nur gelingen, wenn Klarheit darüber besteht, welche Ziele verfolgt werden. Die Auslegung hat sich an den Regelungszielen zu orientieren und für deren optimale Durchsetzung zu sorgen. Primäre Quelle bei der Ermittlung der Ziele und Ausgangspunkt für weitergehende Erwägungen sind die Gesetzesmaterialien auf europäischer sowie nationaler Ebene. Was insoweit eindeutig zum Ausdruck gebracht wurde, wird grundsätzlich nicht in Frage zu stellen sein. 1. Herstellung eines europäischen „level playing field“ Auf die besondere Bedeutung eines einheitlichen Kapitalmarkts für die vollständige Verwirklichung des Binnenmarkts wurde vor allem seitens der Kommission schon sehr früh hingewiesen.72 Der Kapitalverkehrsfreiheit kommt bei der Verwirklichung der übrigen Grundfreiheiten eine Schlüsselrolle zu, da sie die Distribution der stets begrenzten Ressourcen erheblich beeinflusst. Eine integrierte Volkswirtschaft muss daher neben angeglichenen Faktor- und Gütermärkten auch über einen Finanz- und Kapitalmarkt verfügen, auf dem weitgehend einheitliche Regeln gelten.73 Anders als frühere europäische Vorgaben will nun die Marktmissbrauchsrichtlinie nicht mehr lediglich ein „race to the bottom“ in diesem Bereich verhindern, sondern ein echtes europäisches „level playing field“ bereitstellen.74 Eine Frage, welche mit der benannten Zielsetzung zusammenhängt, ist, ob es dem nationalen Gesetzgeber erlaubt ist, über die in europäischen Richtlinien aufgestellten Vorgaben hinauszugehen, also strengere oder weitergehende Regelungen zu treffen. Dies müsste verneint werden, wenn den europäischen Richtlinien ein abschließender 72 Vgl. dazu Kommission (EWG), Der Aufbau eines Europäischen Kapitalmarktes, Bericht einer von der EWG-Kommission eingesetzten Sachverständigengruppe (Segre-Bericht), Brüssel, November 1966, S. 11 ff. sowie Kommission, Weißbuch zur Vollendung des Binnenmarktes, 1985, KOM (1985) 310, S. 27, Rn 101. 73 Assmann, Bankrechtstag 1993, S. 67. 74 Dies betonen insbesondere die Erwägungsgründe 1, 35 und 43, 10. Spiegelstrich der MMR. Vgl. ferner Dauner-Lieb, Der Konzern 2005, A 1.